报告核心观点 - 第三季度A股指数预计在924行情以来的宽幅震荡区间内，市场风格将继续轮动，前期滞涨的高景气方向存在补涨可能，可关注AI产业链、新消费、国防军工、高股息板块 [6] 各部分总结 近期策略观点 - 4月8日开启的反弹行情由“风险事件消退”驱动，6月中旬市场调整有小微盘股交易拥挤、中东冲突升级、市场流动性收紧三个担忧，上周风险事件降温，A股出现修复式反弹，但万得全A指数临近强压力位，反弹力度或不足以突破，第三季度市场需震荡整理，等待经济基本面、政策面、流动性明确信号 [9] - 经济基本面数据待观察，7月后抢出口效应或转透支效应，政策刺激效果淡化，内需自发复苏待明确，地产及消费未见明显拐点信号 [10] - 增量政策出台需等待，中美关税谈判结果未定，出台时点可能后延，大概率在9月底左右 [10] - 流动性拐点需等待，预计美联储9月再次降息，届时或打开国内货币政策宽松空间 [10] - 上周市场普涨，小微盘股表现亮眼，上证指数、深证成指、北证50指数周涨跌幅分别为1.91%、3.73%、6.84%，科创50指数、创业板指、红利指数周涨跌幅分别为3.17%、5.69%、 -0.51%，小微盘股相关指数涨幅靠前 [10] - 期待6月规上工业企业利润改善，5月规模以上工业企业利润同比下降9.1%，较4月增速下降12.1个百分点，预计6月利润增速较5月略有改善 [11][12] - 货币政策出台时点需观察，央行第二季度货币政策委员会例会表述有变动，但多是对“市场表现”的滞后回应，预计下半年仍有降准降息空间 [13] - 港元触及弱方兑换保证，香港金管局开始收紧流动性，需观察对港股市场的影响 [14] - 美联储降息预期升温，美国5月核心PCE物价指数同比增长2.68%，鲍威尔表态提升降息预期，交易员预计9月开始降息，不排除9月后紧急补降息，为国内增量政策出台打开空间 [15] - 投资方向可关注AI产业链、新消费、国防军工、高股息板块 [16][17][18] A股行情回顾 - 上周（6.23 - 6.27）上证指数上涨1.91%，收报3424.23点，深证成指上涨3.73%，收报10378.55点，中小100上涨2.55%，创业板指上涨5.69%；计算机、国防军工、非银金融涨幅居前；沪深两市日均成交额为14528.36亿元，较前一周上升22.46%；中盘股占有相对优势；美元兑人民币(CFETS)收盘点位为7.1690，跌幅为0.20%；ICE轻质低硫原油连续下跌11.90%，COMEX黄金下跌2.94%，南华铁矿石指数上涨1.92%，DCE焦煤上涨6.34% [19] 行业高频数据 - 展示了工业机器人、工业锅炉、挖掘机产量同比增速，波罗的海干散货指数，煤炭库存，焦煤、焦炭期货结算价，水泥价格指数，主要有色金属期货结算价，电子产品销量增速等行业高频数据图表 [27][29][31] 市场估值水平 - 展示了万得全A指数市盈率、市净率走势图表 [41][42] 市场资金跟踪 - 展示了两融余额变化、偏股混合型基金指数走势、中国新成立基金份额、非金融企业境内股票融资、融资买入额及占比等市场资金跟踪图表 [43][45][48]

宏观经济形势分析 - 外部环境更趋复杂严峻 世界经济增长动能由"不强"改为"减弱" 贸易壁垒增多 [1] - 国内面临需求不足 风险隐患较多 新增"物价持续低位运行"挑战 [1] 货币政策调整方向 - 加大货币政策调控强度 提高前瞻性 针对性 有效性 灵活把握政策力度和节奏 [3][4] - 强化央行政策利率引导 完善市场化利率形成机制 推动社会综合融资成本下降 [4] - 关注长期收益率变化 防范资金空转 保持人民币汇率基本稳定 [4] 重点支持领域 - 加力支持科技创新 提振消费 做好"两重""两新"重点领域融资支持 [3][6] - 加大存量商品房和存量土地盘活力度 房地产政策表述从"止跌回稳"改为"持续巩固稳定态势" [3] - 结构性工具利率全面下调 包括支农支小再贷款 碳减排支持工具等 新增服务消费与养老再贷款 [6] 债券市场改革 - 债券市场定价效率 机构投资交易能力有待提升 将优化做市商考核 加强利率风险管理 [5] - 完善债券市场结构及制度安排 为利率市场化推进提供支撑 [5] 政策实施重点 - 从"落实存量政策"转向"用好用足存量政策 加力实施增量政策" [6] - 运用证券 基金 保险互换便利和股票回购增持再贷款 维护资本市场稳定 [6] - 未来需更多采用结构性工具支持扩内需 挖掘新动能 推动经济结构转型 [6]

政策窗口期与市场展望 - 6月下旬政策窗口期即将打开 A股可能重回震荡盘升轨道 国家发改委5月下旬提及的稳就业稳经济政策举措大部分将在6月底前落地 [1] - 增量政策若及时推出 6月下旬可能成为市场打破盘整格局的时间窗口 [1] - 银行和创新药等热门板块短期略显拥挤 已积累较大涨幅 可能出现震荡 TMT和科技成长板块调整较充分 有望迎来超跌反弹 [1] 热点板块与行业趋势 - 7月A股可能仍是事件驱动的主题性行情 但板块间将出现高低切换 6月末创新药和银行回调 TMT和先进制造开始超跌反弹 [2] - 2025年促进消费扩大内需是重点任务 乳制品 IP消费 休闲旅游 医美等基本面景气度较高板块值得关注 [2] - 机器人国产化趋势明确 产品将从人形机器人向四足机器人 功能型机器人扩展 传感器 控制器 灵巧手等板块将反复出现机会 [2] - 半导体国产化趋势持续 关注半导体设备 晶圆制造 半导体材料 IC设计等细分领域 [2] - 军工板块2025年订单回升预期增强 地面装备 航空装备 军工电子等子板块一季报已现触底迹象 [2] - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期 2024年三季度以来连续三个季度净利润增速为正 2025年或迎基本面拐点 [2] - AI方向迎来新催化剂 MiniMax-M1多项基准测试比肩DeepSeek-R1 Qwen3等开源模型 接近海外领先模型 [2] 盘面回顾与市场表现 - 上证指数三连阳突破3月高点后进入小幅震荡 震荡幅度有限 可视为突破后的蓄势 [3] - 成交量小幅萎缩 未现恐慌性抛售 市场信心增强 [3] - 领涨板块包括银行 通信 军工 社会服务 石油石化等 跌幅靠前板块包括汽车 非银金融 医药 美容护理 钢铁等 [3]

LPR报价保持稳定 - 2025年6月20日1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均与上月持平 [2] - LPR报价保持不变符合市场预期，主要因5月政策性降息后传导仍在进行，且7天期逆回购利率稳定在1.40% [4][12] - 银行净息差压力显著，2025年一季度商业银行净息差降至1.43%的历史低点，较上年四季度下降9个基点 [7][10] 银行体系与货币政策 - 国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58%，较上年分别下降11、5、1、15个基点 [10] - 货币政策新增"支持实体经济与保持银行体系健康性"的平衡目标，稳息差成为多元目标之一 [9] - 银行通过强化负债成本管控和优化资产结构应对息差压力 [10] 融资成本与政策展望 - 企业贷款利率和个人贷款利率已处于低位，"融资贵"非当前主要问题，仅7.7%企业认为贷款利率高 [12] - 降低综合融资成本可能转向减少非利息成本（如抵押担保费、中介服务费）而非LPR [12] - 增量政策或晚于8月推出，可能包括设立5000亿元新型政策性金融工具，预计撬动1-5万亿元投资 [16] 经济与外部环境影响 - 下半年LPR仍有下降空间，可能通过单独下调5年期LPR推动房贷利率下行以稳定楼市 [18] - 外部环境不确定性增加，中美经贸谈判和出口需求变化可能影响政策节奏 [15][16] - 央行可能在下半年继续降息以应对内需提振和外部冲击 [18]

核心观点 - 2025年宏观经济主线从"价"转向"量"，重点关注政策对冲下的结构性增量机会[2] - 美国新政（关税/减税/财政紧缩）将通过贸易链传导至中国出口，需关注β风险（全球需求下行）和α风险（份额替代）的双重冲击[4][5] - 出口每下滑1%可能影响105.3万就业，政策稳就业诉求将强化财政与产业对冲力度[9] - 增量政策聚焦六大领域：财政补量（1.1-2.1万亿）、金融疏通（非银融资年增2万亿）、消费下沉与新品类、设备投资升级、出口多元布局、对外开放深化[10][12][13][14][15][16] 美国政策传导链 第一步：美国新政与进口 - 美国缩小贸易逆差需满足财政举债减少/居民储蓄增加/企业融资减少三条件之一，但2025年企业债到期高峰（信用资质较弱）可能加剧波动[4] - 基准情景下美国进口增速不低于2024年（全年32,952亿美元），若β风险爆发则2025年进口或降至31,396亿美元（-4.7%）[7] 第二步：中国出口承压 - 关税冲击分β风险（美进口降10%拖累全球贸易）和α风险（中国+东盟+墨西哥在美份额从39.3%降至36.8%）[5] - 2025年出口增速预测区间-5%~0%，Q2-Q4增速分别为4.7%/1%/-10.3%，对美墨东盟出口或降14%（10,336亿美元）[5][7] 政策对冲框架 财政加量 - 需补充资金1.1-2.1万亿（对应出口-5%~0%），通过特别国债（1.8万亿）、专项债（4.4万亿）等工具维持5%-7.5%支出增速[10][12] - 政策性金融工具或补充5000-7400亿资本金，参照2022年特别国债撬动效应[10] 金融疏通 - 40万亿居民预防性存款可能搬家，2024年非银向实体融资同比增2万亿至3.2万亿，2025年或继续扩容[12] - 央行或维持DR007在OMO+20bp~50bp区间，防范资金空转[13] 结构性增量 1. **消费**：补贴政策延续（涉社零6大品类）支撑耐用品消费，下沉市场与新品类（医疗/教育/文旅）成亮点[14] 2. **投资**：设备购置增速超越建安投资，聚焦服务器/机器人/地下管网/战略腹地（四川工业投资）[14] 3. **出口**：新能源/船舶/汽车为中期主力（3-5年），医药/飞机为长期方向；一带一路国家占比已升至48.4%（2024年贡献3.9%增速）[15] 4. **开放**：重点推进电信/金融等服务贸易开放，基建合作覆盖全球百余港口及东南亚/南美铁路项目[16] 资产配置启示 权益市场 - 呈现低波中枢抬升特征，关注消费补贴/设备投资/高股息/金融板块再配置四大量能[22][23] - 科技前沿（AI大模型/机器人）存在创新突破可能，但盈利支撑受PPI磨底制约[17][23] 债券市场 - 10年期国债收益率锚定存款利率，配置价值显现；交易节奏需观察权益市场政策底效应[25][26] - 央行购债行为或改变供需结构，特别国债发行量（1.8万亿）影响流动性分层[12][25] 汇率与黄金 - 人民币维持贸易导向的低波动态，贬值对冲关税效果有限[29] - 黄金隐含秩序重构指数（GIORI）达1970年来新高，对冲属性强化配置价值[30] 风险情景推演 - **供给侧改革**：普钢/水泥/光伏等行业盈利压力指数接近历史极值，去产能政策或加速[37] - **地产转型**：现房销售模式推进可能压制房企拿地，影响地方财政（2024年土地出让金已降12.2%）[12][36] - **海外联动**：欧元区财政刺激+日本薪资循环或改善外需，但台湾地区股房市场面临美元结汇冲击风险[32][35]

财政收支情况 - 2025年前4个月全国一般公共预算收入8.1万亿元，同比增速-0.4%，完成全年预算36.7%，略低于近五年同期平均进度；4月税收同比增速转正，主要贡献为个人所得税[10] - 1 - 4月一般公共预算支出累计9.4万亿元，同比增长4.6%，进度为31.5%，创2020年以来同期新高；民生类支出强于基建类，社保就业等三大类民生支出占比合计较去年增加6.8个百分点[16][17] - 前4个月政府性基金收入进度20.1%，处于历年同期较低水平；支出同比增速17.7%，接近预算草案目标23.1%[22] 政府融资情况 - 1 - 4月狭义赤字规模1.3万亿元，使用进度16.8%，远高于近五年（2020年除外）同期平均12%；广义赤字规模2.65万亿元，使用进度19%，高于狭义赤字[24][27] - 前5个月普通国债净融资规模1.9万亿元，占全年中央赤字目标39.4%，进度创2015年以来同期新高；新增专项债发行进度37.1%，偏缓[30][32] - 前5个月新增专项债基建相关支出占比63.2%，较去年同期回落；土储专项债累计发行近1100亿元，占专项债比例7%，自审自发试点省份发行规模占比达72.7%[36] 增量支持情况 - 2025年广义财政收入缺口约5500亿元，若后续收入完成不佳或关税政策超预期，不排除人大常委会新增政府债额度[43] - 下半年专项债或为财政发力重点，地方新增专项债仍有2.8万亿元剩余额度，用于土地储备的专项债资金有望增长[47] - 超长期特别国债支持以旧换新资金下达过半，后续资金或不充裕，可能追加发行特别国债；新型政策性金融工具下半年或将落地，准财政资金支持加码[48][3]

上证指数突破3400点的挑战 - 上证指数年内第三次冲刺3400点失败，银行板块却创新高，显示市场存在结构性分化 [4] - 万得全A（剔除金融）静态市盈率达31.51倍，处于近三年最高分位（100%），近10年54%分位，显示估值接近市场情绪承受高点 [6][8] - 横向对比全球市场，万得全A（剔除金融）估值略高于标普500（剔除金融的30倍），但显著高于恒生科技指数（21倍）和东证指数（14倍），缺乏估值优势支撑突破 [9] 突破3400点的必要条件 - 需依赖增量政策支持或盈利预期改善，但短期内两者均不具备：中美贸易会谈稳步推进，大规模刺激政策出台可能性低 [9] - PPI同比降幅扩大至3.3%（5月数据），环比下降0.4%，预示A股非金融企业盈利拐点未现，下半年盈利或持续承压 [10] - 当前政策（如平准基金）仅能支撑市场维持现状，突破3400点需超预期因素驱动 [10] 市场风格与配置建议 - 历史复盘显示不同市场风格对应不同驱动逻辑：稳定风格（政策趋紧）、周期风格（经济预期向好）、成长风格（产业趋势+流动性）、消费风格（经济复苏）、金融风格（宏观政策+盈利改善） [13][14][15][16][17] - 当前弱盈利+资金弱流入环境下，稳定与金融风格占优，成长风格短期受中报业绩考验（Wind预测2025年成长板块增速41.8%，但短期配置动力不足） [18][19] - 建议均衡配置：关注边际改善行业（石化、券商、有色金属、军工、电新）及政策/产业趋势明确的领域（AI应用、算力、国产软件、半导体） [19] 投资者策略 - 若上证指数显著突破3400点且无基本面支撑，应视为减仓而非加仓信号 [11] - 市场或维持震荡下行，板块轮动为主，需规避绩差股，聚焦业绩确定性 [10][11]

数据情况 - 5月制造业PMI为49.5%，前值49.0%；非制造业PMI为50.3%，前值50.4%[2] - 5月制造业PMI环比改善0.5个百分点，高于近5年同期均值的0.1%[2] - 5月非制造业PMI环比回落0.1%，高于近5年同期均值（剔除2022年异常值后 -0.3%）[2] 市场表现 - 5月新订单指数回升至49.8%（+0.6pct），新出口订单指数大幅回升至47.5%（+2.8pct），美西、美东航线出口集装箱运价指数5月分别上涨12.73%和16.46%[2] - 生产指数回升至50.7%，重新回升至荣枯线以上（+0.9pct）[2] - 主要原材料购进价格指数（46.9%， -0.1pct）以及出厂价格指数（44.7%， -0.1pct）仍然在低位小幅回落[2] 行业情况 - 装备制造业及消费品行业均回升至荣枯线以上，前者51.2%（+1.6pct），后者50.2%（+0.8pct），上游基础原材料行业依然维持47.0%的相对低位（ -0.7pct）[2] - 高技术制造业虽然回落0.6pct，但仍然维持在荣枯线以上[2] - 服务业PMI50.2%，较前值 +0.1pct，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升[2] - 5月建筑业PMI回落至51.0%（ -0.9pct），但土木工程建筑业商务活动指数升至62.3%（+1.4pct）[2]

财政融资前置特征 - 2025年1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值28.2%，显示财政对经济的强力支撑 [2][72] - 2025年一季度广义财政支出增速5.6%，超过名义GDP增速，为2023年以来一季度最佳表现 [2][72] - 2025年4月广义财政支出同比提升至12.9%，预计二季度支出增速将保持高位 [2][72] - 1-4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，是财政支出的核心支撑 [3][21][73] - 截至2025年5月24日，国债发行规模达预算目标的42.7%，远超2020-2024年均值16.9% [3][73] 财政收入状况 - 1-4月广义财政收入累计同比-1.3%，较预算目标低1.5个百分点 [2][72] - 1-4月税收收入累计同比-2.1%，低于预算目标5.8个百分点 [2][72] - 非税收入增速7.7%，显著高于预算目标-14.2%，成为稳定一般公共预算收入的主力 [14][72] - 土地出让收入累计同比-11.4%，同比减少1196亿元 [2][72] 后续财政政策展望 - 2025年全年政府债净融资规模安排13.86万亿元，较2024年多增2.9万亿元 [4][32][73] - 截至5月底已净融资6.3万亿元，剩余7.5万亿元待发行 [4][32][73] - 二季度政府债净融资同比或达2.3万亿元，三季度维持在3.8万亿元历史高位 [4][35][74] - 若经济恢复不及预期，可能推出增量政策平滑财政支出 [5][37][74] - 政策性金融工具可能成为短期平滑经济波动的有效手段，2022年两批各3000亿元资金快速落地 [6][39][40][74] 增量政策方向 - 服务消费、生育政策、基建投资将成为财政稳增长核心发力点 [7][50][75] - 服务消费仅恢复至历史趋势的87.7%，存在较大修复空间 [50][51][75] - 基建投资将"新""老"协同发力，AI技术催生电力基础设施新需求 [62][75] - 专项债"自审自发"试点推进，地方政府投资积极性回升 [62][75] - 促消费需改善收入分配机制，强化社会保障和生育补贴 [50][75]

2025年财政特征 - 1 - 4月广义财政支出进度28.4%，高于过去五年均值，一季度支出增速5.6%超名义GDP增速，4月同比提至12.9%[3][13] - 1 - 4月广义财政收入累计同比 - 1.3%，较预算低1.5个百分点，税收和土地出让收入下滑，土地出让收入同比减1196亿元[3][16] - 1 - 4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，截至5月24日国债发行达预算42.7%，远超2020 - 2024年均值[4][22] 后续财政走势 - 全年安排政府债净融资13.86万亿元，截至5月底已净融资6.3万亿元，尚余7.5万亿元待发行，较2024年多增2.9万亿元[5][28] - 预计至9月底政府债净融资维持高位，二季度同比多增或达2.3万亿，三季度约3.8万亿[5][32] - 若下半年经济恢复有不确定性，增量政策或加力提效平滑财政支出[6][35] 财政熨平波动政策 - 政策性金融工具可短期平滑经济波动，2022年两批3000亿资金分别在两个月和一个月内落地[7][37] - 赤字扩容和追加特别国债等预算内工具政策力度强，但推进慢，静态测算广义财政收入距目标差五到六千亿[7][43] 增量资金投向 - 促消费为居民“减负”“增收”，服务消费修复空间大，或延长居民休假时间[8][45][46] - 稳投资新老基建协同发力，新基建成经济增长点，传统基建加快开工[8][50] 政策跟踪 - 总书记强调制造业是支柱，推进中国式现代化需保持合理比重，加强技术攻关[53] - 商务部加快实施提振消费行动，完善商贸流通体系，推进内外贸一体化[55] - 八部门印发措施支持小微企业融资，向重点领域倾斜，降低成本，加强支持[58] - 中国与东盟完成自贸区3.0版谈判，含9个新增章节，推动区域经济一体化[61] - 四部门推动构建科技金融体制，降低成本，支持股权投资和科技贷款[64] - 发改委落实《民营经济促进法》，6月底前出台稳就业稳经济政策，稳定外资信心[67]