文章核心观点 - 投资中“赚过”（短期收益率冲高）与“赚到”（实现长期盈利）之间存在“波动率税”，高波动性会侵蚀长期复合增长并引发非理性交易行为，导致实际盈利受损 [1] - 为应对波动并实现“赚到”，投资者需采取多元化配置、明确风险承受力、搭建反脆弱系统、关注风险调整后收益以及接受长期投资哲学等策略 [1] 投资中的“波动率税”现象与影响 - 许多投资者经历收益率短暂冲高后回落的“赚过”瞬间，盈利未能在账户中留存 [1] - “波动率税”指高波动会蚕食资产的长期复合增长，在单利回报相等的情况下，资产波动率越高，其复利回报越低且下降速度越快 [1] - 高波动性会引发投资者的恐惧与贪婪情绪，导致追涨杀跌的非理性交易行为，从而加剧实际投资损失 [1] 应对市场波动的投资建议 - 进行多元化资产配置以分散风险 [1] - 在配置资产前，首先明确自身可承受的净值波动范围 [1] - 搭建“反脆弱”投资系统，例如使用闲钱进行投资以增强抵御风险的能力 [1] - 关注风险调整后的收益，可参考夏普比率等指标进行衡量 [1] - 接受“慢就是快”的投资哲学，保持长期在场，避免因短期波动而频繁交易 [1]

文章核心观点 - 高波动性会侵蚀长期复合回报，导致投资者“赚过”而非“赚到”，并可能引发非理性的追涨杀跌行为，加剧实际损失 [1] - 投资者可通过多元化配置、明确风险承受能力、搭建反脆弱系统、关注风险调整后收益以及接受“慢就是快”的哲学来有效应对市场波动 [1] 投资建议与应对策略 - 多元化配置是应对波动最根本且有效的方法 [1] - 投资者应首先明确自身能承受的净值波动范围，再据此配置资产 [1] - 建议搭建“反脆弱”投资系统，核心原则之一是使用闲钱进行投资 [1] - 投资者应避免单纯关注收益率排名，转而多关注风险调整后收益，例如学会观察夏普比率 [1] - 倡导接受“慢就是快”的投资哲学，保持持续在场，以让时间发挥复利效应 [1] 波动对投资回报的影响机制 - 在单利回报（算数均值）相等的条件下，资产的波动率越高，其复利回报（几何平均）就越低，且呈现加速下降的趋势 [1] - 高波动性可能诱发投资者的恐惧与贪婪情绪，导致“高买低卖”的追涨杀跌行为，从而进一步加剧实际投资损失 [1]

文章核心观点 - 文章通过前风控经理“深海”的访谈，揭示了外汇及差价合约经纪商风控与执行的内幕，核心观点在于解释行业普遍存在的B-Book模式、风控逻辑、对毒性流量的处理方式以及散户的生存策略，旨在破除常见误解并指出可持续交易的关键在于策略容量而非寻找漏洞 [1][5][6][28] 关于B-Book模式 - B-Book模式被行业外部分人视为“黑心”，但其本质是券商作为流动性缓冲池，承担风险并提供服务，若所有散户订单都抛给银行，点差可能因银行最低接单门槛和清算成本而扩大3-5倍，且成交速度会变慢 [6] - 该模式被类比为合法的“保险公司模式”，利用散户大概率亏损的大数法则来覆盖运营成本，前提是券商具备兑付能力并允许正常出金 [6] 关于止损被触发与市场流动性 - 止损被“精准”触发常被散户怀疑是券商手动干预，但实际原因通常并非如此，风控经理无暇针对小额订单进行手动操作 [6] - 主要原因包括：数据发布时流动性枯竭，上游流动性提供商撤单导致点差瞬间扩大，止损是被扩大的点差而非价格本身扫掉；以及全球订单簿透明，大量止损单堆积的价位会吸引市场本身去“吃掉”这些流动性 [6] 关于风控核心指标与流量分层 - 风控核心不是看客户盈利多少，而是分析“Markout”指标，即订单成交后100毫秒至1秒内的价格偏移 [6] - 良性流量指买入后价格随即下跌或横盘，表明客户无信息优势，此类订单会被保留在B-Book内 [6] - 毒性流量指买入瞬间价格立即且无回调地向有利方向剧烈波动，表明客户可能在“抢价”，利用报价延迟或进行新闻狙击，此类订单若抛给流动性提供商，可能导致提供商启用“Last Look”拒单，因此券商会切断此类客户 [6][7] 关于高级风控执行手段 - 对于被识别的毒性流量，高级风控手段并非简单滑点或掉线，而是在聚合器层面对客户连接的流动性流进行切换 [7] - 普通散户可能获得聚合多家流动性提供商的“Gold Feed”，点差薄、成交快 [8] - 毒性流量客户会被切换到仅含一两家提供“指示性报价”的二流流动性提供商的“Bronze Feed”，且关闭B-Book执行缓冲，导致其面临流动性枯竭、无法成交或反向滑点 [9] 关于自动化交易策略的识别 - 风控系统通过平均持仓时间和夏普比率等数据而非代码来识别EA，持仓时间低于1分钟且夏普比率极高的策略通常被视为高频或延迟套利，直接进入黑名单 [10][11] - 风控方反而偏好那些有合理回撤、持仓时间在15分钟以上的EA，认为其基于逻辑而非漏洞 [12] - 对于此类“聪明钱”EA，风控关注的是其策略容量，当资金量大到影响盘口厚度时，券商会通过预对冲等方式处理部分订单，而非直接对抗 [13] 关于自营交易公司模式 - 自营交易公司的商业模式被描述为销售“高杠杆的虚幻期权”，其规则设计本质上是流量生意，旨在对冲“通过率”而非市场行情 [14] - 例如，基于净值而非余额计算的“每日最大回撤5%”规则，意味着即使有10%浮盈，盘中回吐5%即违规，这在数学上极大压缩交易员生存空间，迫使其赌博，从而从概率上落败 [15][16] - 真正的自营公司为交易员发工资，而要求交易员付费考试的模式则不同，且通过考试后仍有更严格的针对性考核 [17] 关于平台拒付出金的原因 - 正规平台拒付出金的一个核心原因是上游流动性提供商退单，这可能发生在客户利用延迟套利或明显错价成交后，流动性提供商事后取消交易 [18] - 若平台为此类交易向客户出金，亏损需由平台自行承担，因此平台不会认可此类盈利 [19] - 对于小额且投诉多的客户，平台可能给予补偿并要求其进行正面宣传以平息事端 [20] 给散户的交易策略建议 - 建议散户不要与机构比拼速度或寻找漏洞，因为机构在基础设施和规则解释权上占优 [21][22] - 应专注于提升策略的容量，即策略在资金规模扩大100倍后是否依然有效且敢于复利运行 [23][24] - 只有当策略具备大容量、不惧流动性枯竭时，交易者才是安全的，并且会成为平台优质的A-Book资产而受到欢迎 [25][26]

2025年A股市场与私募基金表现概览 - 2025年A股市场整体上涨，截至12月19日，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨16.07%、26.17%、45.79% [1] - 市场日均成交额达1.72万亿元，科技、军工、有色金属等板块表现较好，北证50指数年内最高涨幅超过60% [1] - 私募基金经理股票策略表现亮眼，在有业绩展示的319位基金经理中，股票策略平均收益为36.64%，跑赢同期主要股指 [1] 不同规模私募公司股票策略平均表现 - 公司管理规模在100亿以上的基金经理平均收益为35.58%，平均夏普比率为1.79 [3][5] - 公司管理规模在50-100亿的基金经理平均收益为35.57%，平均夏普比率为1.62 [3][11] - 公司管理规模在20-50亿的基金经理平均收益为39.52%，平均夏普比率为1.51 [3][15] - 公司管理规模在10-20亿的基金经理平均收益为41.89%，平均夏普比率为1.62 [3][20] - 公司管理规模在5-10亿的基金经理平均收益为34.57%，平均夏普比率为1.24 [3][25] - 公司管理规模在0-5亿的基金经理平均收益为35.43%，平均夏普比率为1.2 [3][28] 百亿以上规模公司基金经理表现 - 在57位符合条件的百亿私募基金经理中，量化基金经理包揽了夏普比率排名前10强 [5][6] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是宁波幻方量化的陆政哲、平方和投资的吕杰勇、蒙玺投资的李骧 [6] - 蒙玺投资创始人李骧表示，量化私募是金融领域中前沿技术应用参与最深、布局最早的板块，AI能赋能投研全流程，行业焦点已延伸至量子计算等新兴技术 [10] 50-100亿规模公司基金经理表现 - 在29位符合条件的准百亿私募基金经理中，夏普比率10强中有7位来自量化私募，3位来自主观私募 [11] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是云起量化的施恩、量魁私募的梁涛、广东德汇投资的刘晓芳 [11] - 云起量化创始人施恩拥有伯克利金融工程和卡耐基梅隆计算机工程双硕士学位，以及十余年量化投资经验 [15] 20-50亿规模公司基金经理表现 - 在45位符合条件的基金经理中，夏普比率10强（实际11位）以主观私募基金经理为主，共有6位，量化私募有4位，混合型有1位 [15] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是北京禧悦私募的袁好、壹点纳锦(泉州)私募的何玉清、福克斯投资的吴立彬 [15] - 衍合投资有两位基金经理张磊和汤亦多并列第7，两人均拥有海外名校背景和在一线投资机构担任量化团队负责人的经验 [15][19] 10-20亿规模公司基金经理表现 - 在36位符合条件的基金经理中，夏普比率10强以主观私募基金经理为主，共有8位，量化与混合型各有1位 [20] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是杨湜资产的郑彬、量利私募的何振权、北恒基金的周一丰 [20] - 杨湜资产郑彬具有机器学习与自然语言处理研发背景，2008年起从事程序化交易，擅长捕捉确定性交易机会和超额收益 [24] 5-10亿规模公司基金经理表现 - 在52位符合条件的基金经理中，夏普比率10强以主观私募基金经理为主，共有7位，量化有2位，混合型有1位 [25] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是优波资本的陈龙、弘彦资产的陈志丹、吾执投资的孙敏 [25] 0-5亿规模公司基金经理表现 - 在100位符合条件的基金经理中，夏普比率10强以主观私募基金经理为主，共有6位，量化有3位，混合型有1位 [28] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是丰裕投资的秦佩华、广州天钲瀚的胡勤天、长宜基金的曾锋文 [28] - 广州天钲瀚胡勤天拥有结构化衍生品研发及风险监控系统开发经验，研究范围涵盖大宗商品、外汇、股票等多个领域 [30]

2025年A股市场与私募股票策略表现概览 - 2025年以来A股市场整体上涨，截至12月19日，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨16.07%、26.17%、45.79%，日均成交额达1.72万亿元 [2] - 市场呈现结构性行情，科技、军工、有色金属等板块表现较好，北证50指数年内最高涨幅超过60% [2] - 私募股票策略表现亮眼，截至12月19日，符合筛选条件的319位基金经理股票策略平均收益为36.64%，跑赢同期主要股指 [2] - 319位基金经理股票策略平均夏普比率为1.44，其中百亿私募基金经理表现最好，平均夏普比率达到1.79 [2] 不同规模私募基金经理业绩与夏普比率分析 - 百亿以上规模组：57位基金经理，平均收益35.58%，平均夏普比率1.79 [3] - 50-100亿规模组：29位基金经理，平均收益35.57%，平均夏普比率1.62 [3] - 20-50亿规模组：45位基金经理，平均收益39.52%，平均夏普比率1.51 [3] - 10-20亿规模组：36位基金经理，平均收益41.89%，平均夏普比率1.62 [3] - 5-10亿规模组：52位基金经理，平均收益34.57%，平均夏普比率1.24 [3] - 0-5亿规模组：100位基金经理，平均收益35.43%，平均夏普比率1.20 [3] 百亿以上规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强基金经理全部来自量化私募 [4] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：宁波幻方量化陆政哲、平方和投资吕杰勇、蒙玺投资李骧 [4] - 蒙玺投资李骧表示，量化私募是金融领域中前沿技术应用最深、布局最早的板块，AI能赋能量化投研全流程，行业焦点已延伸至量子计算等新兴技术 [7] 50-100亿规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强基金经理中，7位来自量化私募，3位来自主观私募 [8] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：云起量化施恩、量魁私募梁涛、广东德汇投资刘晓芳 [8] - 云起量化施恩为伯克利金融工程与卡耐基梅隆计算机工程双硕士，拥有十余年量化投资经验 [11] - 量魁私募梁涛为北京大学电子工程硕士，擅长股票Alpha策略与商品CTA策略，具备低延迟交易系统架构研发经验 [11] 20-50亿规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强（共11位）基金经理中，来自主观私募的较多（6位），量化私募4位，混合型私募1位 [12] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：北京禧悦私募袁好、壹点纳锦(泉州)私募何玉清、福克斯投资吴立彬 [12] - 衍合投资有两位基金经理（张磊、汤亦多）并列第七 [12] - 北京禧悦私募袁好善于结合基本面与技术分析，挖掘相对投资价值 [15] - 衍合投资张磊为麻省理工学院运筹学硕士，自2007年进入量化投资领域；汤亦多为哥伦比亚大学金融数学硕士 [16] 10-20亿规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强基金经理中，来自主观私募的占多数（8位），量化与混合型私募各1位 [17] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：杨湜资产郑彬、量利私募何振权、北恒基金周一丰 [17] - 杨湜资产郑彬曾从事机器学习与自然语言处理研发，2008年起从事程序化交易，擅长捕捉确定性交易机会与超额收益 [20] 5-10亿规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强基金经理中，来自主观私募的占多数（7位），量化私募2位，混合型私募1位 [21] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：优波资本陈龙、弘彦资产陈志丹、吾执投资孙敏 [21] 0-5亿规模私募夏普比率领先基金经理 - 该组别夏普比率前十强基金经理中，来自主观私募的占多数（6位），量化私募3位，混合型私募1位 [24] - 夏普比率位列前三的基金经理分别是：丰裕投资秦佩华、广州天钲瀚胡勤天、长宜基金曾锋文 [24] - 广州天钲瀚胡勤天为波士顿大学金融经济学硕士，曾从事结构化衍生品研发与风险监控系统开发，研究范围涵盖大宗商品、外汇、股票等多个领域 [27]

核心观点 - 基金经理付倍佳分享了其以高夏普比率为核心、融合巴菲特“不要亏钱”原则的价值投资哲学，并阐述了一个由宏观、中观、微观构成的三层投资框架，强调在管理基金时需考虑持有人体验，对传统价值投资的“久期”施加现实约束，以追求更稳定的超额回报 [7][8][33][34] - 该投资方法在港股等特殊市场环境中得到实践与验证，通过资产配置视角和严格的风险控制来应对市场波动，并认为互联网等行业正从成长型资产向价值型资产转变 [9][18][45][47] 投资哲学与框架 - 投资核心纪律是“不要亏钱”，这并非保守，而是为复利保留火种，类似于巴菲特在1969、1999、2007年等系统性风险时期控制最大回撤的操作 [7][32] - 追求高夏普比率，即控制一定波动后获取更高、更稳定的超额回报，这与个人投资可无限期等待不同，管理基金必须考虑持有人的体验和回撤承受能力 [8][33] - 实现稳定超额需要两个关键：一是具备资产配置视角，仅靠自下而上选股很难获得高夏普；二是避免大的净值亏损 [9][34] - 依赖一个三层投资框架：1) 宏观定方向，使用“利差”（中美储蓄利率差）和“盈利差”判断进攻或防守；2) 中观配板块，将资产分为价值、成长、周期三类并动态调整比例；3) 微观挑个股，选择性价比最优、风险收益比最合理的标的 [10][12][36][37] - 宏观应用实例：2023年因利差扩大（海外加息、国内降息）和盈利差逆向（产能过剩、房价调整），组合调整至极度防守；2024年年中因美联储开始降息及国内企业ROE出现改善迹象，组合转向更积极 [10][11][36][37] - 中观配置逻辑：最保守时几乎不配置成长型资产，价值型资产需苛刻定价，周期型资产因与其他资产相关度低，可有效降低组合波动率，贡献高夏普 [12][37] 对价值投资的理解 - 价值投资反人性体现在三方面：1) 定价上，人性追逐成长，市场给予成长资产更高溢价，而价值资产提供稳定性溢价，为确定性付费；2) 时间上，好价格出现在资产经历逆风时，等待价值回归可能需要三至五年，久期难熬；3) 情绪上，成长资产可能一个月获得10%-20%收益，而价值资产可能需要一年，缺乏短期情绪价值 [13][14][15][40][41][42] - 以“奶油蛋糕”比喻资产价值：“蛋糕底”是稳定的自由现金流和股息回报，代表扎实的确定性价值；“奶油层”是对未来增长的想象和估值溢价，充满变数 [18][45] - 互联网行业正从成长型资产转变为价值型资产，生命周期从追逐“成长奶油”的梦幻，沉淀为依靠“价值蛋糕”的扎实，其进入壁垒变得更强 [18][45] 市场实践与案例 - 2023年卖出某消费服务领域标的的案例说明，基金经理的价值判断必须包含“价值实现的时间与波动方式”的考量，即使公司优秀、估值不高，但若宏观流动性收紧、外资撤离、行业竞争恶化导致潜在回撤超出承受范围，也需调整 [17][43] - 港股市场具有特殊性：1) 投资者结构以外资和机构为主；2) 存在做空机制且流动性不足，难以进行量化交易；3) 可投标的池与A股不同且相对集中，容错率低，交易成本冲击大 [20][46][47] - 港股是一个胜率比赔率更重要的市场，天然更适合价值投资，要求投资者有定力和高胜率，这也促使投资框架更侧重宏观分析以应对系统性风险摆动，并对左侧投资机会保持谨慎 [20][47] - 港股市场机会巨大：许多A股行业龙头在港股二次上市，可投资产池扩大；外资持续投入，南下参与度高；主动管理产品稀缺，有利于发挥主观能动性创造稳定超额 [21][47] 投资组合管理 - 对左侧资产在仓位上有更多控制，在每一轮周期中面临大回撤时，避免承担最长尾的风险 [9][35] - 构建非对称型杠铃结构的组合，在宏观假设下动态调配价值、成长、周期三类资产的比例 [12][37] - 选股更擅长把握经营拐点向上、盈利改善的机会，但承认微观层面需要研究广度与深度，因此依托强大研究团队的支持来弥补个人精力有限的短板 [12][38]

公司核心人物背景与投资哲学 - 公司首席投资官拥有数学与商学院双博士学位，职业生涯始于华尔街顶级投行与买方机构，后深耕中国市场 [1] - 其投资哲学强调坚实的理论框架、过人的心理素质以及对运气（不确定性）的清醒认知，奠定了敬畏市场与注重风控的基调 [2] - 日常工作保持全天候对全球市场的沉浸与专注，交易时段屏蔽干扰以捕捉关键信息并保持市场节奏感 [3] 跨市场平台经验与策略差异 - 公司首席投资官兼具投行自营部门与买方基金管理经验，认为两者因资金来源不同导致交易风格与风控方法存在显著区别 [4] - 在投行自营部门，依托低成本资本，策略更偏向机会捕手，能容忍较大回撤并敢于重拳出击 [4] - 管理客户资金时，则更注重夏普比率与卡玛比率，追求风险调整后的稳健回报，需严格控制回撤 [4] 中国市场策略的本土化实践与观察 - 公司自2015年起将量化投资经验应用于中国本土资产管理行业，经历了从“海归”到“本土化”的挑战与机遇 [4] - 观察到由于参与者结构不同，部分海外策略在中国效果更优，例如商品期货趋势策略（CTA策略）在2022年前的中国市场夏普比率很容易达到2以上，而海外长期通常在1左右 [5] - 认为中国市场政策变量影响显著，投资行为需与国家发展战略保持一致，因此在核心量化框架中为“宏观主观判断”保留了30%的权重 [6] 对AI应用与行业风险管理的看法 - 公司认为AI极大提升了数据处理和研投效率，但投资是对未来的预测，过度拟合历史数据反而有害 [7] - 针对2024年量化行业因策略趋同引发的流动性风波，认为这突显了动态风控与适应性管理的重要性，策略趋同本身不新奇，关键在于基金经理的经验与风控能力 [7] - 强调风险控制是投资的生命线，风险本身不可完全测度，且人性弱点（如不舍止盈、不愿止损）常成最大障碍 [7] 核心风控原则与执行 - 公司核心风控原则之一：当策略出现大幅回撤且市场前景难判时，坚决平仓离场，并以2024年9月底果断止损期权双卖策略后反手盈利的实例印证 [8] - 另一重要原则是制度性安排：基金经理事先明确风控边界，将平仓执行权交给交易员，以隔离决策者情绪干扰，确保风控纪律刚性执行 [8] - 公司采用“底线思维”保持心态平和，既要在顺境中保持清醒，也要坦然接受预设范围内的回撤，并超出阈值时果断止损，同时将此理念延伸至客户教育 [8] 宏观经济展望与投资机会判断 - 公司展望认为美国经济仍具韧性，预计明年美联储整体仍处于降息通道，这对全球市场属积极信号 [9] - 国内方面，观察到经济磨底、通缩压力犹存与居民储蓄向权益市场迁移并存的结构性图景，政策发力仍是明年稳定经济的主线 [9] - 认为当前最大预期差与潜在风险可能来自地缘政治危机或国内政策力度不及预期导致的“高预期、弱现实”格局 [9] - 关于投资机会，判断低利率环境将延续，“固收+”仍是机构投资者的核心配置方向；股市中期向上趋势未变，但已进入“斜率放缓、波动放大”的新阶段，量化股票策略仍有空间；商品市场中，有色金属板块可能受益于全球宽松环境，而CTA策略在波动延续背景下有望继续提供回报 [9]

行业与公司 * 固收行业（债券市场），主要涉及利率债（特别是超长期国债、地方债）和信用债市场 [1] * 房地产行业，提及万科事件进展 [17] * 基金行业，涉及股债混合型基金、固收加产品、ETF产品等 [18][20][21] 核心观点与论据 市场近期动态与影响因素 * 年末商业银行债供需结构承压，地方债发行比例达到历史高位 [1][2] * 需求端承压：大行指标接近上限，保费增速下滑导致保险有效久期下降，长债审批能力受限 [1][2] * 11月下旬以来市场曲线变陡，30年期与10年期国债利差最高走阔至13个基点，主要受对保险承接能力的担忧、大行EPS指标讨论、券商和基金卖出等因素影响 [2] * 近期市场变化主要源于交易盘预期改变，基金持续卖出长债，今年净卖出超长债累计约600亿元 [3] * 上周信用债市场表现平淡，表现不及利率债，信用利差普遍被动走阔 [3][12] 明年（2026年）债券市场供需展望 * 预计明年整体净融资量增加约3,400亿元，达到6.76-6.8万亿元水平 [1][5] * 一季度地方政府债计划发行量同比减少20%，但仍处历史高位，一月份供应量较多 [5] * 需求端预计疲软：保险对超长期债券需求可能减少约2000亿元；若银行维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元；交易盘需求预计回到2023年水平 [1][6][7] * 综合测算，明年债券市场供需缺口接近7000亿元 [3][8] * 应对缺口可能依赖两个方向：央行放松相关流动性指标，或财政缩短发债期限 [8] 主要机构配置行为与需求预测 * **基金**：今年超长久期策略转向灵活以适应交易需求，明年对超长久期品种需求预计维持在2023年水平，略弱于2024年 [1][6]；上周继续增配信用债，主要集中在3年期以内中短端品种 [3][13] * **保险**：低利率环境下分红险比例提高，对超长期品种配置比例可能下降，今年占比约60%，预计明年下降 [1][6]；对偿付比例的需求延续下降趋势 [7]；上周对信用债配置力量转弱，仅小幅增配7年以上品种 [14] * **银行**：若维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元 [1][7] * **理财产品**：上周持续增配3年期以内中短端信用债 [13] 利率债策略与观点 * 目前30年期减10年期国债利差在40个基点以上 [3][9] * 预计未来一年内，30减10利差将在30至50个基点区间内波动 [3][10] * 对于30年期品种，流动性逐步下降，更适合等待10年期品种宽松情绪带动后再大仓位参与 [10] * 对于10年期以上品种，在1.85%附近具有一定安全边际，可作为票息储备资产 [2][11] * 对于3-5年期利率债，可采用加杠杆策略寻找凸点进行投资 [11] 信用债策略与观点 * 跨年配置窗口期，机构需求分化：基金倾向配置3.7年以内短端并择机增配3-5年期；理财对估值波动敏感，倾向配置3年期以内短端；保险择高点增配长期限信用债 [15] * 策略建议：1年期以内品种性价比较低；2-3年期利差处于2024年来中枢水平附近，可优选进行底仓配置；4-5年期票息价值边际回升，可适当拉久期；5年以上期限具票息优势，以保险和自营机构逢高配置为主 [16] * 需关注监管政策（如基金销售费率新规）可能减弱明年4-5年期信用债需求力量 [15] 其他重要市场事件与产品影响 * **万科事件**：深圳市委金融办召开大会强调防风险，浦发银行发布的万科中票第二次持有人会议议案中，本金展期期限延至2026年底等事项获通过，本息兑付安排被否决，需密切关注后续进展对市场信心的影响 [17] * **股债恒定ETF**：国内处于初期尝试阶段，参考美国市场比例，预估国内多资产ETF规模可能达到800至1000亿元人民币 [21] * **对转债市场影响**：即使最悲观假设，股债恒定ETF对转债市场资金虹吸效应约50至100亿元人民币，总体影响不大，但需关注其发行时间节点对市场情绪的扰动 [21] * **股债混合型基金表现**：分析显示，现金流和红利低波指数在单位波动率贡献、最大回撤收益率贡献及抗跌能力上表现突出，但跟涨能力稍显不足；而固收加产品整体表现相对较差 [20]

市场格局与产品表现 - 2025年资本市场呈现“债弱股强”分化格局 开年超半数纯债基金收益告负 部分产品回撤超1% [1] - “固收+”基金逆势崛起 2025年三季度单季度份额净增超3500亿份 成为居民理财升级热门选择 [1] - 截至2025年2月18日 全市场超1200只纯债基金今年以来收益为负 平均收益率仅-0.03% [2] - “固收+”基金在2025年三季度合计盈利389.28亿元 易方达、景顺长城等头部机构产品规模突破千亿 [2] - 2025年三季度混合债券型二级基金规模环比提升61.34% 成为资金追捧核心方向 [7] 产品定位与适配场景 - 纯债基金更适合风险承受能力极低、投资周期6-12个月的短期资金 聚焦利率债的产品如摩根瑞欣利率债基金近一年最大回撤仅-0.70% 显著低于同类平均水平 [5] - “固收+”基金适配1-3年中期投资、希望“稳健打底+收益升级”的投资者 通过股票、可转债等资产增强收益 [5][7] 监管导向与核心挑选指标 - 证监会2025年发布《推动公募基金高质量发展行动方案》 明确提出强化中长期业绩考核、推动基金经理与投资者利益绑定 [9] - 卡玛比率（年化收益率/最大回撤）是关键指标 业内普遍认为该比率超过2即属高性价比水平 如工银双玺6个月持有期债券A近一年卡玛比率达4.93 摩根瑞欣利率债基金卡玛比率高达5.86 [11] - 夏普比率（超额收益/波动率）同样重要 证监会在基金业绩评价中明确将其作为核心参考指标之一 [11] 产品机制与费率结构 - 证监会鼓励基金设置持有期机制 要求基金经理持有本人管理基金不少于1年 带有最短持有期的产品能有效避免投资者频繁交易导致的亏损 [14] - 费率选择上 A类（申购费+赎回费）适合1年以上长期持有 C类（销售服务费）适合6个月以内短期配置 如招商安本增利债券A类（014775）适配长期配置 C类（217008）则更适合短期资金周转 [14] 基金经理与公司实力 - 2025年新规要求基金经理将不少于40%的当年绩效薪酬购买本人管理的基金 且持有期不少于1年 实现利益绑定 [17] - 挑选时需关注基金经理任职年限、同类产品管理经验及所在公司投研实力 头部机构如易方达、招商基金在债券精选、风险控制等方面具备优势 [17] 代表性产品分析 - 招商瑞泰1年持有混合A（012965）截至2025年12月12日最新净值1.1663 近12个月波动达10.29% [19] - 该基金为偏债混合型基金 大部分资金投向债券市场构建稳健底仓 同时通过少量权益资产增强收益 [19] - 该基金设置1年持有期机制 符合证监会“长期投资”监管导向 能约束投资者短期操作 [19] - 该基金以高卡玛比率为核心目标 在同等回撤下追求更高回报 适配1-3年中期资金 [20]

夏普比率作为风险收益“性价比”核心指标 - 夏普比率计算公式为（投资组合平均收益率 - 无风险利率）/ 投资组合收益率标准差，分子代表超越无风险利率的“真收益”，分母代表收益波动性，该比率越高表明风险调整后收益的“性价比”越高，持有体验更好 [3] - 考察周期越长，经历的牛熊周期越完整，夏普比率的参考价值越大 [4] - 私募排排网数据显示，近1年、近3年、近5年有夏普比率展示的私募产品数量分别为5090只、3294只、1568只，其夏普比率均值分别为1.69、0.9、0.65，呈现随周期拉长而递减的趋势 [4] - 百亿私募在近1年、近3年、近5年的夏普比率均值分别为2.11、1.04、0.8，均显著高于同期市场整体均值，显示其风险收益管理能力更优 [4] 近1年高夏普比率百亿私募产品榜单分析 - 近1年收益高于均值且夏普比率位列10强的百亿私募产品中，量化多头策略占据绝对主导，共有9只产品上榜，股票多空策略仅有1只 [6] - 从管理人角度看，幻方量化旗下平台（包括宁波幻方量化和九章资产）上榜产品数量最多，共3只；宽德私募紧随其后，有2只产品上榜 [6] - 稳博投资殷陶管理的“稳博小盘激进择时指增1号”位列榜首，其近1年夏普比率接近*** [9] - 宁波幻方量化陆政哲管理的“幻方量化500指数专享65号1期”排名第3，该公司是一家使用AI进行投资的量化对冲基金，为国内私募量化领域的巨头之一 [9] - 宁波幻方量化近期参与了“国产GPU第一股”摩尔线程的网下申购，获配金额为700.59万元，按上市首日收盘价计算浮盈约2981万元 [9] 近3年高夏普比率百亿私募产品榜单分析 - 近3年收益高于均值且夏普比率位列10强的百亿私募产品中，主观多头策略成为主流，共有7只产品上榜 [10] - 君之健投资在榜单中占据主导地位，共有5只产品上榜，占据半壁江山 [10] - 平方和投资吕杰勇和方壮熙管理的“平方和财赢平衡1号B类份额”位列榜首，是10强中唯一一只夏普比率突破***的产品 [11] - 平方和投资在因子挖掘、信号预测等多个环节大量使用深度学习模型，从线性模型过渡到线性非线性混合模型，并通过长周期回测、少量实盘、循序放量的严密流程控制风险 [11] - 君之健投资张勇管理的“君之健君悦”排名第2，其投资理念为坚持低风险价值投资，利用时间复利效应 [12] - 信弘天禾旗下的股票多空产品“信弘启明1号量化”位居第3，该公司成立于2012年，以数理统计和机器学习为基石，是量化交易实践的先行者之一 [12] 近5年高夏普比率百亿私募产品榜单分析 - 近5年收益高于均值且夏普比率位列10强的百亿私募产品中，主观多头策略产品有6只，仍占据多数 [13] - 从管理人分布看，君之健投资和复胜资产均有2只以上产品上榜 [13] - 鸣石基金许吉管理的“鸣石量化十三号”夺得榜单第2名 [14]