核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席引发市场对资产负债表收缩的担忧 但花旗认为完全重启量化紧缩（QT）可能性不大 更现实的路径是调整美联储SOMA投资组合的加权平均到期期限（WAM）[1] - 通过将到期券种转为短期国债 美联储可在不引发市场动荡的情况下实现资产负债表“瘦身” 预计2026年下半年至2027年可释放约4200亿美元再投资空间 这可能导致收益率曲线进一步陡峭化[1] 对潜在美联储主席的政策立场分析 - 凯文·沃什在资产负债表问题上持强硬鹰派立场 曾撰文称美联储资产负债表“臃肿” 主张大幅缩减并将资源通过降低利率形式重新部署[2] - 市场对提名消息的即时反应是牛市陡峭化 即前端利率下行、长端利率承压 同时30年期互换利差进一步走负[2] - 市场开始在2027/2028年定价轻微的加息预期[2] 美联储资产负债表调整的潜在路径 - 完全重启QT在去年回购市场波动后预计面临重重阻力 并非基准情景[3] - 更可能的操作之一是缩减储备管理购买（RMPs） 预计将从目前每月400亿美元降至约100亿美元 但这对宏观影响有限[3] - 更关键且可能的路径是调整SOMA投资组合的加权平均到期期限（WAM） 即将到期的美国国债券种转投短期国债[3] - 按每月300亿美元上限计算 此调整在2026年下半年可实现约1400亿美元 2027年可达约2750亿美元 总计约4200亿美元[1][3] - 美联储可能将短期国债在SOMA持仓中的占比从当前水平提升至40%[3] - 此策略在技术上更易操作 且不会像完全重启QT那样对储备水平造成剧烈冲击 预计能获得美联储内部广泛支持[3] 对债券市场与融资需求的潜在影响 - 对投资者而言 上述调整意味着收益率曲线可能进一步陡峭化 3年至5年期国债或成为最佳“避风港”[1] - 从财政部角度看 任何SOMA券种的滚动都会增加其融资需求 需要发行更多短期国债或增加券种规模[4] - 如果财政部继续倾向于发行短期国债 收益率曲线未必会大幅陡峭化[4] - 真正的风险在于可能引发美债“买家罢工” 这或由市场对QT及未来券种拍卖规模增加的恐慌所引发[4] 外国需求与债券拍卖市场动态 - 目前有市场担心外国需求会暴跌并推高期限溢价 但花旗数据显示去年10年期国债拍卖的外国认购比例实际在增强[4] - 通常新发行拍卖的外国需求强弱取决于之前重开拍卖的表现[5] - 最近重开拍卖的外国认购比例异常高于新发行拍卖 这一反常模式预示下次（暂定2月11日）拍卖的外国需求可能保持强劲[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 系统构建超长债发行定价的分析框架，梳理海外超长债从历史演进到理论框架的完整分析体系，为投资者理解超长债定价逻辑、把握配置时机提供分析框架 [4][7][20] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：超长债的发展历程有何特点？ - 美国超长债发展呈现“危机驱动 + 政策联动”逻辑，经济危机时扩容发行补充财政资金，美联储配合调降利率并购债托底市场 [8][30] - 日本超长债发展是财政和货币的双赢，帮助财政融资降低成本，也是央行控制收益率曲线的工具 [8][34] - 德国超长债呈现“需求锚定、周期适配、功能拓展”动态演进，初为优化债务期限结构，后匹配长期支出，功能拓展 [8][37] 超长债定价：供/需面如何决定？ 供给端 - 以美国为例，国会确认财年预算和债务上限，财政部制定发行计划，长债发行比重由融资成本、期限溢价和债务管理策略决定，利率调降和期限溢价缩小时政府倾向发行长债 [9][39][50] - 美日德三国发行机制存在区别，美国采用“单一价格（荷兰式）”拍卖，德日采用“多重价格”拍卖，德国新债发行不定期且有“自持份额”，日本发行节奏高频并通过“流动性增强拍卖”调整旧券供给 [49] 需求端 - 金融市场对超长债配置需求由资产负债管理刚性配置和交易与套利需求主导，央行也会买卖超长期国债 [54] - 当下超长债配置需求多元化，投资基金和海外投资者需求上升，一级交易商获配比例下降，美国长债净购买由央行转向国内私人部门 [61][65] 超长债如何定价？ - 引入伯南克三因子分析模型，将长端利率拆分为通胀预期、短期实际利率的预期路径和期限溢价，短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 [10][70][71] 预期通货膨胀 - 长期通胀预期围绕 2%通胀目标波动，受经济增长扰动，经济增长强劲时通胀预期正向抬升 [74][76] 预期实际短端利率 - 基准利率主导短端实际利率变动，美联储制定基准利率考虑通胀和就业市场，失业率上行降息，通胀上行加息 [79] 期限溢价 - 近年来期限溢价对长债收益率影响增大，包含流动性溢价、信用风险溢价、增长溢价、通胀波动溢价等 [81] - 央行量化宽松政策压降流动性风险溢价，欧债危机时希腊国债信用风险溢价显著，德国财政扩张提升增长风险溢价 [81][85][87] 近期趋势和未来判断 - 全球超长债收益率共振走高，市场对发达经济体债务可持续性担忧推动期限溢价重估是美日德超长债收益率走高共性逻辑 [91] - 美国扩张性财政政策恶化赤字前景，美元信用体系受冲击，超长债期限溢价扩大 [91] - 日本央行退出 YCC 和量化宽松重启加息，财政状况恶化，超长债收益率回升 [93] - 德国财政政策转向扩张，收益率触底反弹 [95] - 预计 2026 年底 10 年期和 30 年期美债收益率分别升至 4.6%和 5.1%附近 [11][97]

日本国债市场历史性抛售与波动 - 日本长期国债市场遭遇历史罕见的大规模抛售，长期限国债收益率飙升至创纪录高位，日本40年期国债收益率前所未有地升破4%关口，创2007年该品种发行以来的最高水平[1] - 日本30年期国债收益率一度上升26.5个基点至3.875%的历史新高，40年期国债收益率一度上升27个基点至4.215%续创历史新高[4] - 在单一交易日内，日本国债收益率上涨足足25个基点，其速度和广度令全球顶级交易员感到震惊[1] 市场波动的触发因素 - 抛售的直接导火索是日本首相高市早苗为赢得选举承诺削减食品消费税，但未说明资金来源，引发市场对日本财政纪律和政府支出预期的担忧急剧升温[4][26] - 一场关键的20年期国债拍卖需求疲软，与庞大的财政支出预期共同推动了长端收益率的迅速飙升[4] - 日本央行加息预期持续升温，叠加政府庞大的增量刺激计划，导致“期限溢价”从美国传导至日本，全面席卷日本股债汇市场[4] 对全球金融市场的溢出效应 - 日本长期国债市场的罕见抛售产生溢出效应，造成美国、英国和德国等西方国家债券市场收益率大举上行[6] - 有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率在上周上行至超过4.3%[6] - 高盛分析表明，每当“日本国债的特有冲击”上升10个基点，便会对美国及其他市场的国债收益率产生2到3个基点的上行压力[8] 日本财政状况与政策背景 - 日本政府借款规模占国内生产总值的比率高达约230%，是七国集团中最高[12] - 2025年日本核心通胀上涨了3.1%，这是通胀连续四年超过日本央行2%的目标[10] - 高市早苗政府承诺通过自新冠疫情以来的最大规模刺激措施来缓解选民压力，每年食品消费税减免缺口约5万亿日元，但缺乏清晰融资方案，加剧了市场抛售[11][26][27] 市场结构变化与流动性风险 - 全球投资者对日本国债市场的影响力正在上升，外国投资者现在占据了约65%的每月现金级别交易量，远高于2009年的12%[12] - 市场流动性低，仅规模约1.7亿美元的交易量在30年期国债上，以及约1.1亿美元在40年期国债上，就足以引发广泛的崩盘[13] - 日本央行持续减少债券购买规模，导致市场留下空缺，而大型本土买家对填补空缺反应迟缓[10] 潜在的全球连锁反应风险 - 日本海外资产规模巨大，若长期国债收益率短期内狂飙式上升，可能触发日本海外投资机构抛售美股、美债等高流动性资产以弥补亏损，或导致海量资金从海外回流日本[7] - 低息日元为全球套息交易提供了约4500亿美元的资金，若日本央行加快加息步伐，可能导致该策略不可行，从而引发全球风险资产价格持续且大幅下跌[20][23][24] - 不完全统计数据显示，大约5万亿美元的日本资本被部署在海外，其回流可能对全球市场造成重大冲击[6] 机构观点与市场预期 - 三菱UFJ资产管理公司首席基金经理认为日本的收益率数值还远远没有达到极限，这仅仅是开始，更大的冲击可能即将到来[7] - 日本第二大商业银行住友三井金融集团表示将削减外国市场投资，同时积极重建日本政府债券组合，因其收益率变得更具吸引力[14] - 即便保守的日本人寿保险公司（持有超过2万亿美元证券资产）也正在重新考虑其几十年来对外国市场的依赖[17] 政策应对与市场干预 - 日本央行行长表示可能会在某一时间点购买债券以稳定市场，这曾推动长期债券价格反弹，但也导致日元急剧贬值[8] - 市场上关于日本政府干预的猜测开始蔓延，纽约联储与金融机构联系询问日元汇率，暗示美日当局可能准备共同进行外汇市场干预[9] - 日本央行的再度保证，称将采取渐进式加息策略，政策利率在加息两年后仅为0.75%，曾令市场恢复部分平静[10]

日本国债市场动态与收益率变化 - 1月22日，10年期日本国债收益率下跌4个基点至2.24%，较周二创出的27年高点回落14个基点[1] - 30年期日本国债收益率日内下跌10个基点，从纪录高位下滑超过20个基点至3.67%[1] - 30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点[2] 市场关注焦点与央行政策预期 - 投资者密切关注周五日本央行利率决议及行长植田和男表态[1] - 市场普遍预测日本央行将维持政策利率在0.75%不变，但可能在政策声明中采取鹰派立场[1] - 瑞银经济学家预计，日本的终端利率将在预测范围内达到1.5%[2] 市场参与者的行为与观点 - 三菱日联摩根士丹利证券固定收益策略师Kazuya Fujiwara表示，超长期收益率大幅下降反映了本周早些时候债券被过度抛售后的反弹[1] - 冈三证券首席债券策略师Naoya Hasegawa表示，消费税减税的讨论已被消化，但鉴于选举活动和议会审议的不确定性，持续的买盘需求仍难以出现[1] - 日本第二大银行三井住友金融集团计划在市场收益率企稳后，大举重建其国内主权债务持有量，准备将目前的日本国债投资组合规模从10.6万亿日元（约670亿美元）增加一倍[3] - 三井住友金融集团全球市场主管Arihiro Nagata透露，该行已开始买入部分30年期债券，认为其价格已接近公允价值[3] 日本国债市场的结构性变化 - 外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资[2] - 日本央行持有的日债规模占未偿还总额的比例8年来首次跌破50%，为2018年以来最低水平[2] - 目前日本央行每月购买日债约2.9万亿日元，较2024年年中时削减一半，预计还将进一步降至2.1万亿日元[2] - 随着央行继续削减购债规模，日债市场正失去最重要的支撑力量，结构性抛售压力远未消退[3] 宏观经济背景与市场前景 - 日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险也倾向于进一步扩张[2] - 瑞银报告认为，日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在[2] - 分析人士警告，日债抛售前景恐尚未改变[1] - 瑞银报告认为，如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性[3] - 投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点[3]

日本国债收益率上升的驱动因素 - 当前日本国债收益率的上升更多地反映了市场对未来政策利率上升和期限溢价增加的预期，而非政策利率上升的预期 [1] - 去年收益率上升主要通过期限溢价的增加实现 [1] - 期限溢价是指投资者持有长期日本国债所期望获得的额外回报 [1] 财政政策与市场定价 - 日本国债收益率的上升与财政政策的不确定性密切相关 [4] - 市场对长期政策利率的预期难以准确计算，尤其是在日本国债收益率曲线波动有限的情况下 [4] - 通过分析2年期远期2s10s曲线，认为这一指标更能反映投资者对财政风险的定价，当前水平已接近解放日和全球金融危机期间的水平 [4] 市场影响与前景展望 - 30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点 [7] - 日本国债市场的波动对全球市场的影响尚未形成持续性溢出效应 [7] - 日本的终端利率预计将在预测范围内达到1.5% [7] - 日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险倾向于进一步扩张 [7] - 日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在 [7] 投资者行为与市场结构 - 外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资 [8] - 日本通胀互换交易价格接近日本央行的通胀目标 [8] - 如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性 [8] 投资策略建议 - 投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点 [12] - 尽管当前市场波动较大，仍看好日元在隔夜指数互换利率曲线上的表现 [12] - 财政扩张是当前收益率上升的主要驱动力，但货币政策的不确定性同样对市场产生了显著影响 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月20日全球债市大规模抛售，美债与日债领跌，此轮调整是政治不确定性与利率市场供需结构脆弱叠加的跨市场连锁反应，美欧政治冲击是导火索，日本市场是放大器，波动根本在于美国财政与债务约束，冲击通过三条传导链共振放大 [6] 根据相关目录分别进行总结 导火索与放大器：美欧摩擦引爆日本财政叙事 - 2026年1月20日全球债市抛售，丹麦养老基金退出美国国债市场，美债与日债领跌，日本40年期国债收益率首破4%，释放超长久期资产被抛售、期限溢价抬升信号 [8] - 美国对八个欧洲国家加征关税及在格陵兰议题表态，抬升地缘与贸易政策不确定性，“欧洲或抛售美国资产”叙事使美债价格急跌、收益率跳升 [6][8] - 日本因选举财政刺激、减税承诺及20年期国债拍卖需求弱，超长期国债急跌，40年期收益率突破4%成标志性事件，投资者通过交易和平衡将冲击传导至其他国家主权长端，推动全球利率体系再定价 [6][9] 市场表现与传导链：长端跳升压缩估值与三线共振 - 当日美债长端上行明显，30年期收益率超4.9%，10年期约4.30%，抬升贴现率、压缩股票及信用类资产估值空间，标普500跌2.1%，纳指跌2.4%，美元走弱成美债和美元双支柱受扰信号，推升金银等避险资产配置需求 [6][13] - 恐慌传导链三线共振：日本超长端利率上冲抬升全球期限溢价，冲击外溢至全球长端；美欧冲突叙事升级，市场提前对跨境资金等进行定价；无风险利率上行叠加风险偏好下降，新兴市场承压，高β与外债依赖型经济体更明显 [15] 深层矛盾：高债务滚续与评级下调的非线性风险 - 波动根本在于美国财政与债务约束，2025年底美国债务总规模38万亿美元，2026年约10万亿美元到期再融资压力，供给吸收与融资成本对利率波动敏感 [16] - 三大评级机构2025年下调美国主权信用评级，市场担心陷入恶性负循环，叠加政治不确定性或流动性冲击，长端收益率与期限溢价易非线性跳升，放大对全球风险资产与跨境资金流冲击 [16]

行业与公司 * 未涉及具体上市公司，内容聚焦于全球宏观经济、债券市场、货币体系及大类资产配置[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点与论据 * **市场核心逻辑发生根本性切换**：驱动市场的核心逻辑已从“通胀与央行”切换为“财政与信用”[1][2] * **全球资产定价体系底层假设被动摇**：日本40年期国债收益率突破4%为30多年首次，其作为全球资金“底价锚”的地位动摇，引发连锁抛售，冲击全球长久期资产定价[2][3] * **“高利率-高债务”成为核心矛盾**：主要发达经济体进入“高利率-高债务”组合，市场担忧政府债务在更高利率下的可持续性，迫使投资者要求更高的期限溢价和信用风险溢价[4][5] * **美债遭遇信任危机**：长期美债拍卖遇冷及丹麦养老基金清仓长期美债，表明市场认为在财政前景下，持有长期美债的风险回报比不再划算[6][7][8][9] * **股市下跌是债市冲击的传导**：无风险收益率（国债收益率）系统性上移，直接打压所有风险资产的估值模型[10][11] * **黄金上涨逻辑发生质变**：金价在“高利率时代”飙升至历史高位附近，其驱动逻辑并非传统通胀，而是“财政担忧削弱主权信用”引发的去美元化资产配置需求，以及对地缘政治不确定性的对冲[12][13] * **日本政策转向加剧全球失衡**：日本退出收益率曲线控制并加息，终结了全球最后一个主要廉价资金池，可能引发持续的资本回流，加剧全球债券市场的供需失衡[17] * **资产相关性与风险来源改变**：市场出现股债同跌，风险来源从经济周期转向政治决策（财政事件与地缘政治）[18] 其他重要内容 * **对政府债务的担忧具体化**：市场认为天文数字般的利息支出将迫使政府面临财政紧缩、持续大规模发债或央行债务货币化这三难选择，无论哪条路都对长期债券构成重压[4] * **对投资策略的启示**：长期国债可能从波动稳定器变为波动来源，资产配置应重视具有真实偿付属性和强大现金流的生产性资产，以适应更高更持久的波动[18] * **宏观趋势判断**：当前变化是由债务周期、地缘政治与货币秩序重构共同驱动的宏观转折，并非短期调整，市场正在为“财政主导”和“全球碎片化”的世界重新定价[14][15][17]

事件概述 - 日本长期限国债市场遭遇历史性抛售，收益率飙升至创纪录水平，引发全球金融市场对溢出风险的担忧 [1][5][9] 市场表现与数据 - 日本40年期国债收益率史上首次升破4%，一度上升27个基点至4.215% [1] - 日本30年期国债收益率一度上升26.5个基点至3.875% [1] - 20年期国债拍卖需求疲软，加剧了市场抛售 [1][7] - 10年期美国国债收益率上行至接近4.3% [5] - 美股期货应声走低：道琼斯指数期货跌1.56%，标普500指数期货跌1.70%，纳斯达克100指数期货跌2.00% [5] 核心驱动因素 - 直接导火索是高市早苗政府为赢得选举承诺取消食品消费税两年，预计每年产生约5万亿日元减税规模，但未说明具体资金来源，引发对财政纪律的严重担忧 [1][7][8] - 日本央行加息预期持续升温，与无资金支持的财政刺激政策叠加，共同推高了“期限溢价” [2][5][8] - 市场担忧财政赤字和通胀持续扩张将使日本经济情况复杂化 [9] 潜在传导机制与风险 - 日本海外资产规模巨大，长期限国债收益率狂飙可能触发日本机构抛售美股、美债等高流动性资产以弥补亏损，或导致海外资金大规模回流日本 [5] - 这可能引发全球股债汇市场出现类似2024年8月“黑色星期一”的暴跌风险 [1][5] - 日元汇率在抛售潮中持续贬值 [2] 市场机构观点 - 华尔街分析人士担忧日债抛售浪潮可能导致全球市场崩盘，呼吁日本央行立即启动紧急债券购买操作来安抚市场 [1][9] - 策略师认为，如果抛售加剧，日本央行可能会出手干预购买国债 [9][11] - 市场焦点在于政府是否会将减税正式写入竞选承诺，以及是否给出可执行、可量化的融资路径 [8] - 部分观点认为，若高市早苗政府获得更强授权，让收益率可控的唯一可持续方式是提出可信且强劲的经济增长叙事 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场[1] 核心观点与论据 * **对年初债市“开门黑”行情的描述**：2026年年初债市出现“开门黑”，10年期国债收益率在1.9%水平徘徊，30年期国债收益率突破2.3%创2025年以来新高，曲线陡峭化加剧[2] * **“开门黑”的主要原因**：风险偏好回升、货币宽松预期落空、前期市场负面情绪延续[1][4] * **对货币政策的看法**：央行将维持社会融资成本在低位，降准降息是大概率事件，虽迟但到，将对债市形成支撑[1][5] * **对风险偏好影响的评估**：风险偏好回升带来的阶段性冲击已被市场充分定价，不会导致收益中枢系统性抬升，冲击过后将回归正常水平[1][6] * **对市场悲观情绪原因的分析**：货币宽松缺位、地方债发行中超长久期债券比例偏高、10年期国债单只发行规模增大引发供给担忧，但影响仍需观察[1][7] * **对政策利率降息的看法**：若未来政策利率继续降息，可能带来交易性机会；前期跌幅较大，后续债券上涨空间也可能更大；收益率大幅上行可能性较小[1][8] * **对通胀预期的判断**：当前通胀预期更多是短期交易性因素驱动，大宗商品价格上涨未扩展至多数品类，对数据影响有限，反映了债券市场交易情绪的悲观状态[1][9] * **对收益率曲线形态的判断**：当前市场期限溢价扩张反映风险偏好提升，但货币政策宽松基调未变，限制了期限溢价的进一步扩张空间；预计收益率曲线将维持陡峭化，但幅度有限[1][3] * **对供给压力的具体分析**：年初地方债发行计划中20年和30年超长久期比例偏高，以及10年期国债单只发行规模增大，引发了供给冲击疑虑，但信息零散不足以得出明确结论，银行消化长周期供给压力面临挑战[10] * **对收益率上行基础的判断**：通过与投资回报率、30年国债与房贷利率比较、银行综合负债成本等指标比较，显示收益率缺乏大幅上行的基础；24年底长端收益偏离广普利率已达新高，目前出现阶段性下行，再度推高收益阻力较大[11] 其他重要内容 * **历史对比参考**：历史上类似13年和16年的熊陡行情最终转为熊平，是由于货币政策收紧导致短端和长端利率同时上升，但短端上涨更多；目前货币政策仍维持宽松，因此不支持期限溢价进一步大幅扩张[3] * **对市场情绪的观察**：当前通胀预期更多反映了债券市场交易情绪的悲观状态[9] * **对监管的潜在需求**：银行在消化长周期供给压力方面面临挑战，需要监管放松以配合财政发行[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为弱于大市，维持该评级 [1][4] 报告的核心观点 - 美国就业数据总量疲弱且结构分化，服务业有韧性但制造业持续萎缩，特朗普政府两房MBS购买计划短期压降房贷利率，却加剧财政主导风险与期限溢价重估压力，推动收益率曲线陡峭化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 美国宏观经济与流动性 - 12月非农就业增5万不及预期，年度增幅创疫情后最弱，失业率从4.5%降至4.4%，薪资同比增长3.8%，劳动力参与率下降，就业市场改善不稳固，降息预期推迟至6月，全年降息约50个基点 [1] - 12月制造业PMI持续萎缩，服务业回暖，制造业PMI跌至47.9，服务业PMI升至54.4达近一年最高，服务业成本压力缓解，内需支撑作用明显 [2] - 特朗普宣布指令房利美与房地美联合购入2000亿美元MBS，虽形似量化宽松却规避美联储政策框架，构成财政主导风险，加速美债收益率曲线陡峭化 [2] 投资建议 - 采取“短久期核心 + 陡峭化卫星”配置，核心持仓聚焦3 - 5年期投资级债券，卫星策略做多2s10s利差，增加TIPS配置比例，严控10年期以上美债敞口 [3] 重要事件与数据关注 - 未来两周重点关注12月CPI数据和美联储官员公开发言 [3] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人有1次调级下调行动，2025年12月30日，穆迪将万科企业股份有限公司评级从Caa2下调至Ca [75][76]