日本国债利率基准假设创新高 - 日本财务省将下一财年国债利息支付暂定利率设定为2.6% 创17年新高 较上年财年的2.1%上升50个基点 [1] - 该利率通过对近期市场国债收益率平均并加1.1个百分点以反映历史波动 远高于1月对2026财年给出的2.2%预测 [1] - 利率上调反映投资者对日本政府巨额财政赤字可持续性的怀疑 推动期限溢价持续上行 [1] 日本国债收益率走势 - 10年期日本国债收益率一度触及1.615% 创2008年以来最高 [2] - 20年期日本国债收益率一度达到2.655% 接近1999年以来最高水平 [2] - 日本央行将利率从0.25%上调至0.5% 为2008年以来最高基准水平 [2] 政府债务与融资成本压力 - 债务服务成本可能跃升25% 日本政府将在8月底前汇总各部门预算请求 [3] - 国债收益率上升使全球债务负担最重发达国家的融资成本更为高昂 [2] - 政府面临提高国防开支 应对社会保障成本攀升及延长生活成本救助的压力 [2] 通胀数据与加息预期 - 剔除能源和生鲜食品的价格指标上涨3.4% 表明日本潜在通胀增长动能存在 [3] - 市场对日本央行10月加息概率预期从45%升至51% 远高于一个月前的35% [3] - 经济学家认为12月或1月更可能加息 但存在10月提前加息的风险 [4] 债券市场风险预警 - 基准国债收益率创新高主因市场押注政策利率上行及政府债务压力升级 [3] - 期限溢价被推高 导致日本长期限国债面临更大规模抛售压力 [3] - 策略师警告长期债券收益率持续攀升可能使股票资产变得昂贵并导致高估值泡沫破灭 [4][5]

投资者正热切期待美联储在9月结束观望、启动降息，他们或许需要密切关注债券市场的动向。 随着市场预期美联储主席鲍威尔可能在周五怀俄明州杰克逊霍尔夏季经济研讨会上的年度讲话中为进一 步降息铺路，规模达28万亿美元的美国国债市场收益率曲线正不断陡峭化。 自美联储去年12月上次降息以来，对政策敏感的2年期美国国债收益率已从约4.4%大幅降至3.8%，反映 出市场对降息周期重启的信心日益增强。 但一个更令人担忧的信号是，在为家庭、企业和美国政府融资中起重要作用的基准10年期美国国债收益 率，与8个月前相比几乎没有变化，仍维持在4.3%左右。此外，一年前10年期收益率明显更低，为 3.8%，之后美联储实施了四年来的首次降息。 白宫一直在高调造势，暗示美联储今年本应早已降息。美国总统特朗普公开提及解雇鲍威尔的想法，并 频繁批评美国政府高昂的债务偿还成本。 然而，就在特朗普敦促鲍威尔降息，并要求企业"承担"其政府关税成本之际，美联储仍坚持观望降息的 态度，因不愿看到通胀卷土重来。 阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托尔斯滕·斯洛科（Torsten Slok）表 示，投资者目前预 ...

长期投资理念 - 瑞士百达将长期投资期限定义为10年 其团队每年展望未来10年经济格局并分析不同资产类别收益 [1] - 作为成立220年的私有合伙制企业 瑞士百达专注财富管理与资产管理业务 通过有机增长成为瑞士第二大国际金融机构 [1] 全球经济结构性变化 - 美国政策带来双重影响：关税政策相当于向消费者征税 移民占比达40%的行业面临劳动力紧张 金融监管放松允许银行以更低资本比率运营 [3] - 全球经济面临周期性影响（企业/消费者信心下滑 通胀分化）和结构性影响（资本回流） 后者对未来10年更为关键 [4][5] - 二战以来美国提供的三大支撑（经济稳定性 安全保障 安全资产及高回报）正受质疑 政策不确定性增加 盟友关系动摇 部分企业盈利受中国AI/新能源车竞争冲击 [6][7] 美国国债与欧洲市场 - 美国10年期国债期限溢价仅50-70基点 收益率不足补偿长期风险 建议缩短久期策略 [8] - 德国废除债务刹车机制 计划投入1万亿欧元升级军事和基础设施 欧洲联合防务基金推进 实际工资上涨支撑增长预期 [9] - 预测未来10年美国/欧洲经济增速差缩至30基点（1.8% vs 1.5%） 欧洲资产吸引力提升 [10] 长期增长驱动因素 - 四大结构性因素塑造未来10年：去全球化 脱碳 人口结构变化 财政政策主导 通胀与供应链波动将更显著 [10] - 中国/印度未来10年增长率预测分别为3.5%和更高水平（未披露具体数据） [10]

长期投资理念 - 瑞士百达作为拥有220年历史的私有合伙制金融机构 始终坚持长期投资理念 将长期投资期限定义为10年 并每年进行未来10年经济格局展望 [1] - 公司从商贸起家逐步发展为专注财富管理与资产管理的专业机构 通过有机增长成为瑞士第二大国际金融机构和欧洲领先独立财富管理机构 [1] 全球经济结构性变化 - 全球经济正经历"结构性巨震" 二战后美国提供的经济稳定性、安全保障和安全资产三大支撑体系正在受到质疑 [5][6] - 政策不确定性增加 美国财政赤字达7% 其中一半来自债务利息支出 尽管经济正增长且就业市场接近充分就业 [8] - 去全球化、脱碳、人口结构和财政政策主导四大因素将塑造未来10年经济格局 通胀将维持更高水平 [10] 美国市场挑战 - 美国长期国债期限溢价目前仅50-70基点 不足以补偿长期持有风险 对长端收益率曲线持负面看法 [8] - 关税政策相当于向消费者征税 原预计节省2万亿美元的政府效率部门实际仅节省1800亿美元 [3] - 移民占部分行业劳动力比例高达40% 在紧张劳动力市场环境下成为企业现实问题 [3] 欧洲市场机遇 - 德国废除债务刹车机制 议会批准1万亿欧元军事和基础设施投资计划 债务占GDP比例原本较低 拥有充足财政空间 [9] - 欧洲推进联合防务基金 实际工资上涨财政压力缓解 防务支出增加 预计未来10年经济增长率1.5% 与美国1.8%的差距缩小至30基点 [9][10] - 欧洲资产和货币相比以往更具吸引力 因美国金融市场对外国投资者吸引力下降 [9] 区域经济增长预测 - 中国未来10年经济增长率预测为3.5% 印度为增长最快经济体但通胀率最高 [10] - 金融领域放松监管 银行被允许以更低资本比率运营 将激励增加放贷头寸和更积极参与金融市场 [3]

标普对美国信用评级的确认 - 标普全球评级确认美国长期信用评级AA+和短期信用评级A-1+ 评级展望保持稳定[1] - 尽管大规模税收支出法案冲击财政系统且长期美债收益率处于历史高位 美国信贷系统仍展现强大韧性[1] - 关税收入增长被视为抵消财政赤字压力的关键因素 有效关税税率上升带来可观财政收入[2] 关税政策对财政的影响 - 美国7月关税收入达280亿美元创单月新高 财政部长预测2025年关税收入可能远超GDP的1%[2] - 此前3000亿美元关税收入预测被略微上调 关税税收被认定可对冲财政赤字担忧[2] - 标普指出关税在为政府带来收入提振的同时 未反驳特朗普关于关税损害经济的观点[2] 美债市场动态与收益率变化 - 30年期美债收益率在5月跃升至5%以上 周二亚市早盘维持在4.93%[3][4] - 10年期美债收益率报4.33% 维持在年内相对高位[4] - 期限溢价现象凸显市场对美债利息负担的担忧 长期债券风险补偿要求推高收益率[4][5] 财政赤字与债务规模预测 - 国会预算办公室估计新预算法案将使未来10年财政赤字增加约3.4万亿美元[2] - 标普预计未来三年美国政府净债务超GDP的100% 2025-2028年一般政府赤字均值预计为6%[6] - 美国国债规模在拜登政府时期达36万亿美元 利息支出创新高[4] 评级机构行动与市场影响 - 穆迪5月将美国主权评级从Aaa下调至Aa1 惠誉与标普此前已取消美国AAA最高评级[6] - 标普稳定展望意味着预期财政赤字不会持续恶化 评级确认可能利好美元与美债[6] - 美元指数周二亚盘上涨约0.1% 但更持久驱动因素将来自美联储政策信号[6][7]

美联储政治危机与换届预期 - 特朗普可能通过提名"影子美联储主席"引导降息预期，当前热门候选人包括沃勒(26.6%)、哈赛特(13.7%)和沃什(7.9%)[2] - 特朗普有三张"王牌"影响降息预期：提名新理事、年底前提名鸽派主席、若鲍威尔不留任再提名新理事[3] - 美联储主席换届可能引发市场波动，但鲍威尔被解雇或提前辞职属于尾部风险[3] 利率政策框架与边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率，长期利率更依赖宏观因素而非短端利率[3] - 美国中性利率已从0%升至1-1.5%，意味着降息终点可能在300-350基点[4] - 当前联邦基金利率4.3%处于3.8-6.3%的泰勒规则区间，显示政策利率不具备限制性[4] 美债利率与财政政策 - 10年期美债利率对财政赤字敏感，赤字率每上升1个百分点可能导致利率上升12-35基点[5] - 美国政府财政已进入"类战时状态"，赤字率和杠杆率堪比战时水平[5] - 财政整顿可通过降低中性利率和期限溢价来拓展美联储降息空间[5] 市场反应与政策影响 - 美联储降息周期中市场定价常过于鹰派，加息周期中则过于鸽派[4] - 长端美债利率已对降息预期"脱敏"，30年期利率从4%回升至5%[4] - 政府杠杆率每增加1个百分点可能导致10年期美债利率上升2-6基点[5]

美债收益率走势预期 - 尽管短期美债收益率因美联储降息预期自7月中旬以来下跌约25个基点 但长期美债收益率预计未来几个月将小幅上升[1] - 10年期美债收益率当前报4.28% 预期三个月后升至4.30% 并在明年1月底及一年后维持在该水平附近[2] - 两年期国债收益率预计六个月内下降15个基点至3.60% 一年内降至3.50%[4] 收益率曲线变化趋势 - 长短期利差预计从当前50个基点扩大至一年后的80个基点 收益率曲线趋陡成为市场共识[4] - 收益率曲线趋陡被机构视为结构性押注方向 反映对财政状况的担忧[6] - 期限溢价上升表明持有长期债务所需补偿增加 进一步支撑长端收益率[4] 影响因素分析 - 近5000亿美元新债发行在本季度涌入市场 大量国债供应阻止长期收益率大幅下降[4] - 关税政策引发通胀持续性担忧 7月CPI数据预期显示通胀进一步上升[2][3] - 财政赤字问题缺乏削减计划 市场通过要求更高收益率施加压力[6] 机构观点汇总 - 贝莱德认为美联储降息意图受通胀制约 长期利率将逐渐走高[2][5] - 嘉信理财指出贸易政策及财政不确定性使长期收益率维持较高水平[4] - 摩根士丹利强调收益率曲线趋陡反映市场对财政问题的定价机制[6]

中国利率周期与10年期国债利率分析 核心观点 - 中国自2019年进入降息周期，当前自然利率已降至0附近，政策利率仍有下行空间，但需警惕自然利率理论的三大盲点（效果盲点、成本盲点、定价盲点）对实际利率走势的干扰 [2][3][4] - 10年期国债利率过去3年的快速下行趋势可能难以持续，短期政策利率下调至1%左右时将面临成本约束，期限溢价下限或为0.2% [6][61][70] - 财政扩张、央行资产负债表工具及结构性改革可能是比持续降息更有效的政策选择 [71][72][73] 自然利率理论及其盲点 理论框架 - 自然利率是新古典学派概念，指供需匹配时的实际利率水平，当前中国自然利率测算结果接近0，暗示政策利率需进一步下调 [3][8] - 自然利率视角下，低通胀（GDP平减指数连续9季度负增长）、高实际利率、供大于求均支持利率下行 [7][52] 三大盲点分析 1. **效果盲点** - 降息提振增长的关键在于压低风险溢价，但中国银行业在净息差收窄至1.43%时反而收紧信贷标准（2020年后贷款审批条件收紧），与欧元区通过"风险承担渠道"刺激信贷的模式不同 [4][16][18][22] - 小额贷款利率逆势上升（2020年7月至今+1.92个百分点），反映风险溢价未有效降低 [18] 2. **成本盲点** - 银行业总资产占GDP达276.1%（全球最高），利息收入占比77.6%，净息差压缩至1.43%后可能威胁金融稳定 [26][27] - 存款利率下调受储蓄文化制约（德国曾因零利率引发社会抗议），跨境资本流动风险（外币存款增速22% despite人民币升值1.7%）亦构成约束 [29][30][38] 3. **定价盲点** - 10年期国债利率包含预期短端利率（当前隐含1.3%）和期限溢价（当前0.38%），后者反映波动性定价而非单纯降息预期 [42][44][46] - 期限溢价受基本面预期（居民收入信心指数<50%）和货币政策操作（R007波动）共同影响，中国央行主动维持资金利率波动抑制杠杆行为 [52][55][57] 10年期国债利率展望 下行约束 - 短期政策利率降至1%时可能触发银行息差危机（需1年期定存利率≤0.5%）和社会阻力，参考德国历史最低存款利率0.34% [61][70] - 期限溢价国际比较显示0.2%或是底线（美国2012年低点0.05%需QE3配合），中国央行防杠杆立场支撑波动中枢 [70][71] 替代政策路径 1. **财政工具** - 2024年财政赤字率扩至4%，特别国债首次用于消费补贴，专项债自发自审改革提升资金效率 [71] 2. **央行资产负债表** - 央行总资产/GDP仅33.3%（历史峰值65.1%），PSL和新型货币政策工具提供灵活操作空间 [72] 3. **结构性改革** - 旅游业2024年贡献GDP增量15.3%，休假制度等改革可释放服务业潜力 [73] 数据附录 - 银行业指标：净息差1.43%（2025Q1），利息收入占比77.6%（2024） [26][27] - 利率拆解：10年期国债中期限溢价贡献55%的2021-2025年下行幅度 [46] - 国际比较：中国期限溢价0.38% vs 美国0.05%（2012年低点） [52][70]

贝莱德澳大利亚公司的固定收益主管Craig Vardy表示，随着市场继续消化影响长期国债的财政风险，澳 大利亚国债表现可能会优于美国国债。考虑到发行和财政风险，长期美国国债的定价将包含更多期限溢 价，而澳洲联储可能会继续降息。澳大利亚10年期国债收益率比美国国债收益率低约20个基点可能标志 着利差的下限。如果收益率比美国国债收益率高出约10个基点，可能会看到一些人重新开始这种交易。 我认为未来澳大利亚10年期国债不会与美债大幅脱钩，两者之间的相关性仍然相当高。 ...

日元汇率波动 - 日元兑美元走强 美元兑日元最高下行0 7%至147 79点位 主要因日本参议院选举带来的政治不确定性推动避险买盘 [1] - 外汇策略师指出 不确定性初期通常有利于日元 但长期对日本资产不利 建议逢高抛售日元 [5] - 日元成为衡量投资者对选举反应的最重要资产 因日本股市和国债市场因节假日休市 [6] 日本政治局势 - 自民党与公明党组成的执政联盟在参议院选举中失去多数席位 这是自1955年以来首次在参众两院均无法以多数地位治理国家 [1] - 在野党及无党派获得76个席位 加上48个非改选议席 合计达到参议院半数席位(124席) 执政联盟无法过半 [4] - 不排除日本首相再次换人的可能性 因执政联盟在参众两院均失去多数席位 可能导致每一项法案都需向反对党让步 [4] - 自民党可能吸纳一个在野党组成"三党执政联盟"以维持参议院多数席位 但也存在在野党联盟取代执政联盟的风险 [5] 日本国债市场 - 日本长期限(10年及以上)国债收益率可能迅速走高 甚至可能再次引发"日本国债风暴" 冲击全球金融市场 [1] - 日本30年期国债收益率再次突破3%关口 逼近5月引发全球金融市场暴跌时的高点 20年期国债收益率处于近25年最高位 [8] - 投资者担忧日本财政大举扩张 可能导致长期限国债收益率飙升 引发新一轮全球金融市场动荡 [8] - 大型寿险公司如明治安田生命计划未来一到两年内避免积极投资日本超长期限国债 因收益率可能持续上升且供应压力加大 [10] 全球金融市场影响 - 日本国债收益率上行风险外溢 叠加美联储降息预期降温 特朗普政府预算赤字扩张等因素 共同加剧全球国债收益率上行压力 [8] - 10年期美债收益率可能持续上行 对近期屡创新高的全球股市构成重大考验 [9] - 10年期美债期限溢价持续徘徊于2014年以来最高位 因担忧特朗普2 0时代美国财政赤字和发债规模扩张 [11] 日本财政政策 - 自民党承诺向每名成年人发放约2万日元(约合138美元)现金并推出刺激薪资增长举措 但在野党主张减税方案更受欢迎 [9] - 市场担忧日本政府可能迫于美国关税压力达成不利贸易协议 进而采取更激进的财政扩张政策以缓解经济压力 [9] - 选举前交易员担忧自民党糟糕表现会打开更大规模政府支出和减税的"政策大门" 给日元汇率带来压力并推高国债收益率 [5] 国际贸易环境 - 日本面临8月1日起美国征收高达25%关税的最后期限 与美国的贸易协议谈判鲜有进展 [6] - 特朗普宣布对日本加征关税后 日本政府急于达成更友好的贸易协议 但关税政策不确定性加剧日本经济衰退风险 [9]