美联储的政治压力与领导层换届 - 美联储主席人选已成为市场定价的主线，截至8月9日，市场预期的前三位候选人分别为美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）[1] - 对市场而言，提名谁并非主要矛盾，本质上候选人都是特朗普的"影子"，且货币政策立场均偏鸽派，特朗普引导市场降息预期是真实有效的[1] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名新理事接替提前辞职的Kugler、年内提名一位鸽派影子主席、以及若鲍威尔不留任理事则再提名一位新理事[2] 美联储的决策框架与利率操纵边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率，更不能操纵利率曲线，利率是内生的，期限越长的利率与宏观因素越相关，与短端利率越不相关[3] - 长期而言，中性利率是货币政策操作的锚，决定了降息的终点，美国中性利率已从2008年金融危机后的0左右升至1-1.5%，这意味着美联储降息的终点或在300-350个基点[3] - 短期而言，截至2025年7月，美联储应将联邦基金利率设定在3.8-6.3%区间，而实际值为4.3%，说明当前政策利率并不具备限制性[3] - 美联储长期逆基本面操纵收益率曲线的空间有限，美债期限溢价上行趋势或延续，在加息周期中市场定价过于鸽派，在降息周期中定价过于鹰派，但本轮周期市场始终在抢跑降息[4] 财政政策与货币政策的协同效应 - 美联储降息的空间不取决于理事会换届，而是美国政府会否落实财政整顿，政府去杠杆可降低中性利率、压降期限溢价，并助力完成去通胀的最后一公里[5] - 经验显示，基本财政赤字率每下降1个百分点，10年期美债利率或下降12-35个基点[5] - 美国联邦政府财政和债务已进入类战时状态，赤字率和杠杆率堪比战时，2008年以来超支和减收双管齐下，顺周期性越来越显著[7] - 可持续的财政整顿方案仅有两种：经济增长和开源节流，区别在于政治成本的差异，增长去杠杆最可持续但见效慢，开源节流见效快但牺牲短期增长并冒政治风险[7]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息周期，但10年期美债利率的进一步下行空间可能有限 [1][3] - 历史经验显示，经济“着陆”方式（软着陆或硬着陆）决定了美债利率的下行斜率、空间及反弹时点 [1][2] - 当前环境下，期限溢价反弹、美国政策不确定性、与非美发达经济体利率背离等因素，可能共同制约长端美债利率的下行 [3][56][61] 美联储降息周期与美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共12次降息周期，5次为软着陆下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息234BP，10年美债利率平均下行167BP；7次为硬着陆下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647BP，10年美债利率平均下行199BP [1][5] - 降息周期启动前3个月，10年美债利率通常见顶回落，平均下降62BP；首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11BP [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 预防式降息动因包括防范潜在风险（如1998年LTCM冲击）或通胀回落后的利率“再校准”（如1984年、1995年），美债利率跌幅更小、反弹更早，阶段性低点多出现在最后一次降息前后1至2个月内 [2][27][28] - 衰退式降息旨在应对经济衰退与就业压力，节奏更快、幅度更深，10年美债利率触底回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动前才见底回升 [2][39][40] - 10年美债利率的低点与降息节奏相关：降息先快后慢则低点出现在早期，先慢后快则出现在尾声，匀速降息则出现在中段 [2] 重启降息后美债利率的演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3-3.5%区间，预示在通胀向2%收敛过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价2026年底前4-5次降息，9月经济预测摘要显示若2026年底PCE通胀为2.6%，失业率为4.4%，美联储可能仅降息1次 [3][50] - 2024年9月降息以来，10年美债利率中枢未下行的主因是期限溢价持续反弹，2025年最高上行至0.9%附近，驱动因素包括债务供给扩张和政策不确定性，若特朗普政府加强对美联储干预，长端利率可能不降反升 [3][56] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年美债收益为0.5%，已低于10年日债的1.64%，可能削弱国际资金对美债的配置需求 [3][61]

文章核心观点 - 美联储于2024年9月重启降息，但10年期美债利率进一步下行的空间可能有限，主因期限溢价反弹、美国名义中性利率抬升以及非美发达经济体利率上行的制约 [1][3][73][76] 美联储降息周期，美债利率走势的异同 - 自70年代初以来共经历12次降息周期，其中5次为软着陆环境下的预防式降息，平均持续9个月，累计降息约234个基点，10年期美债利率平均下行167个基点 [1][73] - 另有7次为硬着陆背景下的衰退式降息，平均持续20个月，累计降息647个基点，10年期美债利率平均下行199个基点 [1][73] - 一个共性是降息周期启动前3个月，10年期美债利率平均下降62个基点，首次降息后1个月左右，美债利率往往出现反弹，平均反弹幅度约11个基点 [1][10] - 软着陆环境中，2年期利率在降息后1-2个月可能触底走平，通胀预期在降息后3-6个月内整体反弹力度较为有限 [1][10] 不同利率形态背后的宏观逻辑 - 经济着陆方式决定美债利率下行斜率和空间，预防式降息中利率跌幅更小、反弹时间更早，10年期美债利率阶段性低点往往出现在最后一次降息落地前后1至2个月 [2][28][75] - 衰退式降息中，10年期美债利率回升时间更晚，通常在降息周期结束、加息周期启动之前才见底回升 [2][40][75] - 10年期美债利率的低点与降息节奏相关，低点往往出现在降息节奏最快的时期，若节奏先快后慢则低点出现在早期，若先慢后快则出现在尾声，若匀速降息则出现在中段 [2][75] 重启降息后，美债利率如何演绎 - 美国长期名义中性利率已升至3%-3.5%区间，意味着在通胀收敛至2%的过程中，美联储仅有3-4次降息空间，而市场已定价至2026年底降息4-5次 [3][50][76] - 2024年9月首次降息以来，10年期美债利率中枢并未下行，主因期限溢价持续反弹，2025年10年期美债期限溢价最高上行到0.9%附近，源于债务供给扩张和政策不确定性 [3][56][76] - 非美发达经济体长期国债利率上行制约美债利率下行空间，例如对冲后10年期美债收益为0.5%，已低于10年期日债的1.64%，可能削弱国际配置需求 [3][61][76]

核心观点 - 海外长端利率持续上行主要集中在欧洲地区 由通胀压力上行和财政预期加强驱动 而美国利率在降息预期下趋于下行 [2][8] - 历史经验显示利率上行可能引发风险资产流动性压力 需关注美债波动率、通胀约束、财政扩张事件及全球估值水平等指标 [3][8][9] - 长期系统性风险触发点在于私人部门承担能力不足或财政紧缩 当前企业信用利差处于5年低位显示风险可控 [4][9] 指数表现 - 上证指数收盘3862点 单日涨0.04% 5日涨4.47% 1月涨1.43% [1] - 深证综指收盘2490点 单日涨0.74% 5日涨8.22% 1月涨3.72% [1] - 小盘指数近1个月涨6.36% 表现优于大盘指数8.3%和中盘指数10.54% [1] 行业涨幅 - 家电零部件行业近6个月涨25.04% 近1个月涨16.94% 单日涨6.28% 涨幅居首 [1] - 综合Ⅱ行业近6个月涨45.43% 近1个月涨21.17% 表现突出 [1] - 电机Ⅱ行业近6个月涨29.37% 近1个月涨20.62% 单日涨3.78% [1] 行业跌幅 - 航海装备Ⅱ行业单日跌3% 近1个月跌6.01% 但近6个月仍涨14.64% [1] - 股份制银行Ⅱ行业近1个月跌5.78% 近6个月跌2.23% 表现疲软 [1] - 小金属Ⅱ行业近6个月涨50.51% 但单日跌2.35% 显示近期波动 [1] 利率驱动因素 - 30年期法国国债收益率上行21bp至4.5% 英国上行16bp至5.7% 德国上行11bp至3.4% 期限溢价是主要推动力 [8] - 美国30年国债利率下行2bp 降息预期升温是下行主因 与欧洲走势分化 [8] - 期限溢价中枢自2023年7月以来持续抬升 是长端利率上行的核心驱动力 [8] 历史风险案例 - 2022年英国养老金危机期间30年英债利率3周内上行近150bp 导致恒生科技跌19.4% 越南跌18.4% [8] - 2023年美债供给侧冲击使10Y美债利率一个月内走高100bp 上证综指跌8.3% 标普500跌10.3% [8] - 2024年法国选举冲击导致CAC40下跌6.75% 2025年日本国债拍卖冲击使30年日债利率升至2.74% [8] 风险监测指标 - 美债利率历史波动率超过10%需关注流动性冲击风险 MOVE指标是重要观察工具 [3][8] - 通胀约束货币政策时财政融资将面临负循环 当前英国和日本通胀压力相对更大 [3][9] - 财政扩张事件风险排序：实质性推出财政方案＞增加发债规模＞执政党内阁不稳定 [3][9] - 全球股市估值处于历史高位 主要国家PE分位数均在90%以上 对利率冲击更敏感 [9] 长期风险阈值 - 企业债信用利差是重要观察指标 当前美欧日利差处于过去5年的5%以下分位数 风险可控 [4][9] - 当长久期利率约束政府行为导致财政紧缩时 资产价格可能面临持续调整 [4][9] - 主权债CDS和政治周期是需要重点观察的长期风险信号 [9]

美联储利率决议预期 - 市场普遍预期美联储将降息25个基点，但可能出现三位委员支持降息50个基点的分歧 [1] - 市场关注焦点将是经济预测摘要中的点阵图，预计点阵图将显示今年政策利率下调三次 [2] - 市场已定价美联储明年降息至3%以下或约150个基点，但点阵图难以从3.58%大幅下调至3%以下，这可能令市场失望 [3] 债券市场定价与价值 - 市场已定价美联储未来几年大幅降息，但远期利率显示10年后10年期国债收益率接近5.5%，为20多年来的最高水平 [5] - 市场定价中包含的期限溢价可能过高，因难以想象未来20年经济增长率持续保持在5.5% [6] - 债券市场在曲线远端存在价值，通胀挂钩债券的实际收益率达2.5%被认为具有吸引力 [7][13] 经济分化与通胀动态 - 经济呈现双速发展，高收入消费者持续支出，而小企业因高利率而裁员，导致失业率上升 [8][9] - 剔除住房的核心通胀上月同比增长2.7%，为过去两年最高水平，高收入消费者的旺盛支出使通胀形势复杂化 [9] - 降息有助于小企业，但可能通过财富效应加剧通胀粘性，形成两难局面 [10] 政策环境与市场共识 - 市场处于金发姑娘环境，预期经济增长放缓且失业率上升，但新任美联储主席将积极行动以延长经济扩张 [12] - 打破市场共识的风险在于通胀回升，关税政策已导致核心商品价格环比上涨0.3%，并可能带来滞胀效应 [15] - 关税和移民等政策可能同时导致经济增长放缓和通胀上升，通胀挂钩债券是应对此类情景的工具 [15]

特朗普政府政策对国债市场影响 - 特朗普政府呼吁美联储大幅降息 可能扰乱国债市场并推高长期借贷成本 [1] - 美国短期债券发行增加的前景可能进一步加剧市场波动 [1] 美联储政策独立性担忧 - 债券持有人担忧美联储更关注政府融资而非维护本金实际价值 可能导致债券抛售和期限溢价上升 [1] - 特朗普持续向美联储决策者施压要求下调基准利率以刺激美国经济 [1] 财政部融资策略调整 - 降息举措为财政部通过转向发行短期国库券节省利息支出打开通道 [1] - 美国财政部长贝森特最近几个月提出转向短期国库券发行以替代锁定长期高收益债务的设想 [1]

英国国债收益率走势 - 英国30年期国债收益率达5.723% 创1998年以来新高[1] - 10年期国债收益率达4.835% 为年初以来最高点[1] - 2年期国债收益率从1月4.379%回落至约3.95%[1] 英国国债市场波动因素 - 英国养老基金削减30年期国债持仓加剧市场波动[1] - 2022年迷你预算危机与2024年7月财政大臣更迭引发剧烈波动[1] - 当前市场波动性维持高位但被视作买入信号[1] 期限溢价与投资机会 - 英国国债期限溢价异常高企 显示市场已消化利空消息[1] - 实际收益率达2.5%-3% 被认定为一代人一遇的投资机会[2] - 国债拍卖需求达发行量3.5倍 反映市场信心强劲[1] 财政政策与市场预期 - 政府反复强调财政规则以回应债券义警关切[2] - 秋季预算将成为传递财政审慎信号的关键时点[2] - 财政缺乏回旋空间可能促使额外增税措施出台[3] 国际债券市场对比 - 日本国债实际收益率缺乏吸引力[2] - 美国面临财政状况黯淡及长期风险溢价上升压力[2] - 欧元区受德国国防支出与法国预算僵局制约[2] 量化紧缩政策影响 - 英国央行放缓量化紧缩可能进一步提振国债需求[2] - 国债价格较2020年高点下跌50% 当前抛售缺乏合理性[2] 机构观点与风险提示 - 瑞银策略师认定英国为2025年最有趣利率市场[3] - 长端债券估值便宜但存在预算风险与需求薄弱隐患[3] - 财政拖累可能对利率走势形成利好支撑[3]

全球主权债务风险核心驱动因素 - 财政扩张叠加通胀中枢上移成为主权债务风险核心驱动因素 尽管市场波动率回落且外溢影响较2022年英债危机有限 [2] - 政治不确定性引爆债务担忧 具体国家政治和财政事件接连点燃全球长债收益率急剧上行 [3] 主要国家政治与财政事件影响 - 法国政府信任投票引发财政紧缩可行性担忧 30年期法债利率单日上行8个基点 与德债利差从70基点扩大至77基点 最新升至4.5%逼近意大利水平 [3] - 英国预算方案引发增税担忧 30年期英债收益率跃升8个基点至5.72%创1998年新高 英镑兑美元下跌1.5% [4] - 日本政局动荡引发财政纪律松懈预期 30年期国债收益率触及纪录高位 [5] 长期国债收益率历史性变化 - 英国30年期国债收益率触及1998年以来新高 日本法国德国长期利率站上数十年高位 [1][6] - 美国30年期国债收益率再度逼近5%关口 全球股市受压制 [1] 财政赤字常态化趋势 - 法国自1974年以来从未实现预算盈余 [7] - 意大利上一次预算盈余为1925年 [8] - 美国财政赤字占GDP比重预计十年内升至9% 不含特朗普减税政策延长影响 [11] 周期性因素分析 - 英国服务业通胀从4.73%升至4.98%持续超预期 迫使央行维持高利率政策 [15] - 高利率推高政府付息成本 加剧财政可持续性担忧形成恶性循环 [15] - 通胀降温可缓解周期性压力 美国新财政支出法案因通胀回落使市场叙事减弱 [16] 结构性债务困境 - 疫情后主要发达经济体抛弃财政紧缩思维 债务水平快速攀升 [17] - 人口老龄化导致社会福利支出易上难下 法国政府债务占GDP比重高达114% 赤字中4%为难削减的基础赤字 [18] - 高债务带来沉重付息成本 美债付息成本占GDP比重将持续上升即便利率回落 [18] 债券市场结构性变化 - 主权债券与股票正相关性增强 债券作为投资组合对冲工具价值下降 [17] - 投资者要求更高长期收益率作为补偿 期限溢价上升 [17] - 长端利率中枢面临系统性抬升风险 政府债务高企与期限溢价上升双重推动 [17]

全球长期限国债收益率走势 - 美国30年期国债收益率迅速走高 接近突破5%重要关口 追随欧洲长期限国债价格下行趋势[1] - 全球长期限国债抛售浪潮抬高收益率 对股票市场整体估值造成负面影响 美股三大指数及欧洲主要基准指数转向下行轨迹[1] - 美国10年及30年期收益率周二上升约3个基点 周三30年期美债收益率进一步上行至4.98%[1] 全球国债市场蔓延态势 - 长期限国债抛售风潮从欧洲美洲向亚洲及大洋洲快速蔓延 日本20年期国债收益率升至1999年以来最高水平[4] - 澳大利亚10年期国债收益率上涨5个基点 达到7月以来最高水平[4] - 英国30年期收益率触及1998年以来最高 法国同期限国债收益率上升至4.51%[5] 九月季节性因素影响 - 过去十年全球10年期以上政府债券在9月份跌幅中值为2% 为全年表现最差月份[5][6] - 9月份债券发行量上升是长期国债季节性低迷的重要原因 7月和8月发行量不多[5] - 本月公司债发行可能达到1600亿美元 劳动节过后出现惯常公司债发行潮[4][10] 经济数据与政策预期 - 周五将公布8月非农就业报告 预计新增7.5万个就业岗位 失业率可能升至4.3%[14] - 交易员为9月美联储会议计入21个基点降息幅度 相当于定价降息25基点[14] - 疲软非农报告可能促使市场定价美联储降息50基点 互换市场到12月计入55个基点宽松预期[14][15] 期限溢价与财政支出担忧 - 全球长期政府债券脆弱性反映沉重财政支出累积 市场推高各国"期限溢价"指标[5] - 债券市场对财政支出道路感到担忧 在获得积极政策或经济放缓信号前继续计入更高期限溢价[6] - 新冠疫情后支出通过增加发债融资 近年来高企债息推动收益率不断走高[5]

日本国债拍卖表现 - 10年期日本国债收益率下跌2个基点至1.60% 此前周一触及1.625%的2008年以来最高水平[1] - 10年期国债投标倍数从上月3.06跳升至3.92 显著高于过去12个月平均水平[1] - 日本长期限国债价格显著走高 债券期货出现大幅上涨[1][4] 市场情绪变化 - 全球投资者对日本长期限国债抛售风暴的担忧明显缓和[4] - 10年期国债拍卖出现2023年10月以来最强劲需求[1] - 期限在10年及以内的日本国债被大量买入 主要因约1.6%的较高收益率水平[4] 央行政策影响 - 日本央行大幅缩减大规模债券购买计划 推高长期限国债收益率至多年高位[4] - 隔夜指数掉期显示交易员押注年底前加息概率从一周前74%降至64%[5] - 央行副行长重申在条件允许时提高基准利率的路径 但避免暗示具体时间[5] 政治因素与财政政策 - 日本执政党自民党承诺向每名成年人发放2万日元现金（约138美元）并推出薪资增长举措[8] - 市场猜测首相可能被主张增加支出的政治人物取代 这将使长期限国债收益率维持高位[7] - 在野党集体主张减税方案 民调显示选民更倾向于削减消费税而非一次性补贴[8] 期限溢价与全球债市 - 10年期美债期限溢价持续徘徊于2014年以来最高位[9] - 30年期美债收益率重新回升至5%重要关口[8] - 市场预期特朗普政府可能实施大幅减税加关税政策 导致美国财政部发债规模进一步扩张[9] 未来风险事件 - 市场需消化周四新的30年期日本国债发行结果[4][6] - 财务省征询初级交易商关于减少长期限政府债券发行量的意见[7] - 9月历来是全球长期限债券的险峻月份 可能因日本通胀和政治不确定性而放大[4]