报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（6.03 - 6.06）资金利率下行，大行融出日均环比上行，基金杠杆小幅上行；存单净融资减少，各期限存单到期收益率表现分化；现券成交方面，买盘主力来自其他产品类，主要增持存单，农商行转为增持存单，保险增持15 - 30Y超长利率债，基金各期限利率债均有增持，大行买入1 - 3Y利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有16026亿元逆回购到期，央行累计投放9309亿元逆回购，全周净回笼流动性6717亿元 [5][10] - 截至6月6日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.45%、1.55%、1.41%、1.53%，较5月30日分别变动 - 11.9BP、 - 14.58BP、 - 6.98BP、 - 13.22BP，分别位于19%、9%、16%、3%历史分位数 [5][12] - 主要融出机构全周净融入 - 3412亿元，与前一周相比，净融入规模增加2843亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入880、2586亿元，与前一周相比，净融入规模分别增加744、3962亿元 [5][17] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为7.50万亿元，较前一周日均值增加15.42%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为87.5%，较前一周的日均值上行3.61个百分点，截至6月6日位于93.4%分位数 [5][24] - 截至6月6日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为103.3%、202.5%、127.1%、105.4%，环比5月30日分别变动0.41BP、14.27BP、 - 0.68BP、0.1BP，分别位于17%、17%、60%、39%历史分位数水平 [5][28] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比下行，总发行量为5855.90亿元，较前一周减少829.1亿元；到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；净融资额为 - 787.8亿元，较前一周减少945.5亿元 [5][32] - 分银行类型，城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为1518.80亿元、1615.60亿元、2235.40亿元、445.10亿元，较前一周分别变化 - 2143.40亿元、694.00亿元、454.00亿元、140.20亿元 [32] - 分期限类型，6M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行规模分别为44.1亿元、1335.3亿元、2366.4亿元、885.8亿元、1224.3亿元，较前一周分别变化 - 311.5亿元、443.3亿元、929.5亿元、806.6亿元、 - 2697.0亿元；6M存单占比40.41%，3M期限占比为22.8% [33] - 本周存单到期量增加，本周到期总量6643.70亿元，较前一周增加116.4亿元；下周（6/9 - 6/13）存单到期12036.30亿元 [5][38] - 本周各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化，截至6月6日，股份行、城商行一年存单发行利率较5月30日环比变化0BP、 - 2.83BP，位于2%、1%历史分位数；1M、3M、6M存单发行利率分别较5月30日变动2.64BP、4.13BP、 - 5.23BP，位于6%、2%、1%历史分位数 [41] - 本周Shibor利率普遍下行，截至6月6日，隔夜、1周、2周、1M、3M Shibor利率分别较5月30日变动 - 6BP、 - 11.7BP、 - 15.1BP、 - 0.1BP、 - 0.1BP至1.41%、1.5%、1.59%、1.62%、1.65% [43] - 本周存单到期收益率曲线走平，截至6月6日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率分别为1.63%、1.66%、1.65%、1.68%、1.68%，较5月30日分别变动8.49BP、 - 0.52BP、 - 3BP、 - 3BP、 - 2.75BP [45] - 本周票据利率表现分化，截至6月3日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.15%、1.02%、1.14%、1.09%，较5月30日分别变动 - 5BP、 - 14BP、0BP、3BP [5][46] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自其他产品类，净买入892亿元，较前一周买入规模有所减少；现券主力卖盘来自股份行，净卖出2238亿元，较前一周卖出规模有所增加 [48] - 本周基金净买入现券784亿元，其中利率债增持530亿元，信用债增持155亿元，其他（含二永）增持75亿元，存单增持21亿元；利率债主要增持3 - 5年，信用债增持1年以内 [48] - 本周理财净买入现券461亿元，其中利率债增持72亿元，信用债增持104亿元，其他（含二永）增持85亿元，存单增持200亿元；利率债和信用债主要增持1年以内 [50] - 本周农村金融机构净买入现券399亿元，其中利率债减持219亿元，信用债增持8亿元，其他（含二永）增持36亿元，存单增持573亿元；利率债主要减持1 - 3年，信用债增持1年以内 [50] - 本周保险净买入现券431亿元，其中利率债增持323亿元，信用债增持38亿元，其他（含二永）减持21亿元，存单增持90亿元；利率债主要增持20 - 30年，信用债增持3 - 5年 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月债券托管规模较快增长，各券种和机构表现有差异，预计5月债券供给环比增加，需关注地方债供给节奏及各机构配债情况 [3][38] 根据相关目录分别进行总结 4月债券新增托管规模情况 - 2025年4月债券托管余额同比增速15.5%，较3月升0.6个百分点，新增托管规模1.7万亿元，处历史同期高位 [3][4] 分券种情况 - 政府债和同业存单较季节性多增，国债较季节性少增，4月地方政府债和同业存单分别多增5218亿元和1668亿元，国债少增825亿元 [8] - 4月政府债供给较3月季节性回落，但国债、地方债高于去年同期，国债新增供给2660亿元，地方债新增供给7069亿元 [11] - 4月同业存单净供给3779亿元，较3月回落，公司信用债供给2242亿元，回升至往年高位 [14] 分机构情况 - 各类机构配置规模均强于季节性，银行、资管户、券商和保险分别多增5705亿元、4089亿元、3947亿元和709亿元 [18] - 银行增持7975亿元，实际买入规模2975亿元略高于季节性，增持政府债规模占新增政府债托管规模为59% [24] - 保险增持1673亿元，多增709亿元，主要增配地方政府债，增持规模占新增政府债托管规模为16%高于过去12个月 [25] - 资管户增持1.1万亿元，多增4089亿元，主要增持同业存单，3 - 4月理财集中增持同业存单，基金对信用债偏好回暖 [27][29] - 外资增持881亿元，多增1208亿元，券商增持1835亿元，多增3947亿元，二者主要增持国债 [37] 展望情况 - 预计5月债券供给环比增加，新增专项债发行较4月提速但仍偏慢，供给压力仍存 [40] - 银行有望维持增配力量，承接供给能力取决于央行流动性投放 [43] - 保险配债节奏跟随地方政府债供给，可能边际放慢配债节奏 [47] - 资管户资金增量有望回暖，理财规模或稳健增长，基金有加杠杆增持债券空间 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.26 - 5.30）资金利率分化，大行融出上行，基金杠杆上行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率表现分化；现券成交来看，买盘主力来自理财，主要增持存单，农商行显著减仓存单，保险增持 15 - 30Y 超长利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 9460 亿元逆回购到期，央行累计投放 16026 亿元逆回购，全周净投放流动性 6566 亿元 [5][11] - 截至 5 月 30 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.57%、1.7%、1.48%、1.66%，较 5 月 23 日分别变动 -4.52BP、7.06BP、 -8.3BP、7.85BP，分别位于 23%、12%、20%、8%历史分位数 [5][14] - 主要融出机构全周净融入 -6256 亿元，与前一周相比，净融入规模减少 9378 元；主要融入机构基金公司与证券公司全周分别净融入 136、 -1376 亿元，与前一周相比，基金公司净融入规模增加 220 亿元，证券公司净融入规模减少 1120 亿元 [5][19] - 质押式回购交易量减少，日均成交量为 6.50 万亿元，较前一周日均值下降 3.31%；隔夜回购成交占比下行，日均占比为 83.9%，较前一周的日均值下行 3.49 个百分点，截至 5 月 30 日位于 92.8%分位数 [5][27] - 截至 5 月 30 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 102.9%、188.3%、127.7%、105.3%，环比 5 月 23 日分别变动 -0.24BP、 -4.47BP、1.69BP、 -0.06BP，分别位于 5%、1%、66%、35%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比上行；总发行量为 6685.0 亿元，较前一周减少 441.9 亿元；到期总量 6527.3 亿元，较前一周减少 645.1 亿元；净融资额为 157.7 亿元，较前一周增加 403.2 亿元 [5][34] - 分银行类型，大型商业银行发行规模最高；本周国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 3662.2 亿元、921.6 亿元、1781.4 亿元、304.9 亿元，较前一周分别变化 660.7 亿元、112.5 亿元、505.8 亿元、 -356.6 亿元 [34] - 分期限类型，1Y 发行规模最高；1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 355.6 亿元、892 亿元、1436.9 亿元、79.2 亿元、3921.3 亿元，较前一周分别变化 -338.5 亿元、 -1690.8 亿元、 -237.6 亿元、 -63.0 亿元、1888.0 亿元 [35] - 本周存单到期量减少，到期总量 6527.30 亿元，较前一周减少 845.1 亿元；下周存单到期 6665.50 亿元 [5][41] - 各银行存单和各期限存单发行利率均表现分化；截至 5 月 30 日，股份行、城商行一年存单发行利率较 5 月 23 日环比变化 -0.75BP、8.53BP；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 23 日变动 3.77BP、 -3.37BP、7.48BP [45] - 本周 Shibor 利率多数上行；截至 5 月 30 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 23 日变动 -9.4BP、6.5BP、4.8BP、0.9BP、1BP 至 1.47%、1.62%、1.74%、1.62%、1.65% [47] - 本周存单到期收益率曲线走陡；截至 5 月 30 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.55%、1.66%、1.68%、1.71%、1.71%，较 5 月 23 日分别变动 -7.25BP、0.02BP、0.5BP、1.21BP、1BP [48] - 本周票据利率多数上行；截至 5 月 30 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.2%、1.16%、1.14%、1.06%，较 5 月 23 日分别变动 3BP、7BP、1BP、 -3BP [5][51] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自理财，净买入 1174 亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 2484 亿元，较前一周卖出规模有所增加 [53] - 本周基金净买入现券 373 亿元，其中利率债减持 112 亿元，信用债增持 142 亿元，其他（含二永）增持 44 亿元，存单增持 298 亿元；利率债主要以减持 7 - 10 年为主，信用债以增持 1 年以内为主 [53] - 本周理财净买入现券 1174 亿元，其中利率债增持 169 亿元，信用债增持 91 亿元，其他（含二永）增持 106 亿元，存单增持 810 亿元；利率债主要以增持 1 年以内为主，信用债以增持 1 年以内为主 [53] - 本周农村金融机构净买出现券 1045 亿元，其中利率债减持 201 亿元，信用债增持 4 亿元，其他（含二永）增持 68 亿元，存单减持 916 亿元；利率债主要以增持 1 - 3 年为主，信用债以增持 3 - 5 年为主 [54][56] - 本周保险净买入现券 1005 亿元，其中利率债增持 664 亿元，信用债增持 62 亿元，其他（含二永）减持 56 亿元，存单增持 335 亿元；利率债主要以增持 20 - 30 年为主，信用债以增持 15 - 20 年为主 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.19 - 5.23）资金利率分化，大行融出下行，基金杠杆下行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交来看，买盘主力来自基金，主要增持 5Y 以内信用债和长端二永，农商行增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财继续增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有 4860 亿元逆回购到期，央行累计投放 9460 亿元逆回购，周五投放 MLF 共计 5000 亿元，全周净投放流动性 9600 亿元 [5][10] - 本周资金价格表现分化，截至 5 月 23 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.61%、1.63%、1.57%、1.59%，较 5 月 16 日分别变动 -3.94BP、0.15BP、-6.61BP、-5.14BP，分别位于 25%、10%、23%、5%历史分位数 [5][15] - 本周资金主要融出方净融入规模增加，主要融出机构全周净融入 3123 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 3298 亿元 [5][18] - 质押式回购交易量减少，日均成交量为 6.72 万亿元，较前一周日均值下降 5.81%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 87.4%，较前一周的日均值上行 1.00 个百分点，截至 5 月 23 日位于 84.9%分位数 [5][27] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 5 月 23 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、192.8%、126%、105.4%，环比 5 月 16 日分别变动 0.15BP、-2.11BP、-0.25BP、-0.06BP，分别位于 11%、3%、53%、37%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比上行，总发行量为 7126.9 亿元，较前一周增加 1994.5 亿元；到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元；净融资额为 -245.5 亿元，较前一周增加 384.1 亿元 [5][35] - 分银行类型来看，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 3001.5 亿元、1034.1 亿元、2287.2 亿元、661.5 亿元，较前一周分别变化 1025.2 亿元、359.4 亿元、667.3 亿元、-73.4 亿元 [35] - 分期限类型来看，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 694.1 亿元、2582.8 亿元、1674.5 亿元、142.2 亿元、2033.3 亿元，较前一周分别变化 475.8 亿元、-317.5 亿元、870.6 亿元、113.7 亿元、851.9 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 36.24%，1Y 期限占比为 28.53% [36] - 本周存单到期量增加，本周存单到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元，下周存单到期 6527.30 亿元 [5][41] - 本周各银行存单发行利率分化，各期限存单发行利率上行，分银行类型来看，截至 5 月 23 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 16 日环比变化 3.53BP、3.67BP、-0.58BP、2.91BP，位于 2%、3%、0%、0%历史分位数；分期限来看，截至 5 月 23 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 16 日变动 5.73BP、5.4BP、0.67BP，位于 4%、2%、0%历史分位数 [44] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 23 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 16 日变动 -8.9BP、0.7BP、9BP、-1.4BP、-0.5BP 至 1.57%、1.55%、1.69%、1.61%、1.64% [46] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 23 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.62%、1.66%、1.68%、1.69%、1.7%，较 5 月 16 日分别变动 1.25BP、2.5BP、3BP、1.3BP、2BP [47] - 本周票据利率多数下行，截至 5 月 23 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 16 日分别变动 -2BP、-10BP、0BP、-9BP [50] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自基金，净买入 959 亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 1196 亿元，较前一周卖出规模有所减少 [5][52] - 本周基金净买入现券 959 亿元，其中利率债增持 2 亿元，信用债增持 423 亿元，其他（含二永）增持 340 亿元，存单增持 193 亿元；分期限来看，利率债主要以减持 3 - 5 年为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周理财净买入现券 844 亿元，其中利率债增持 77 亿元，信用债增持 79 亿元，其他（含二永）增持 47 亿元，存单增持 641 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 1 年以内为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周农村金融机构净卖出现券 14 亿元，其中利率债增持 95 亿元，信用债增持 5 亿元，其他（含二永）增持 14 亿元，存单减持 128 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 7 - 10 年为主，信用债以增持 3 - 5 年为主 [53][55] - 本周保险净买入现券 885 亿元，其中利率债增持 623 亿元，信用债增持 26 亿元，其他（含二永）减持 15 亿元，存单增持 250 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 15 - 20 年为主，信用债以增持 7 - 10 年为主 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.12 - 5.16）资金利率上行，大行融出上行，基金杠杆下行；存单净融资减少，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交中，买盘主力为农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 9611 亿元逆回购和 1250 亿元 1 年期 MLF 到期，央行累计投放 4860 亿元逆回购，全周净投放流动性 -4751 亿元 [3][8] - 截至 5 月 16 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，较 5 月 9 日分别变动 12.92BP、4.46BP、14.05BP、9.65BP，分别位于 26%、10%、26%、7%历史分位数 [3][13] - 主要融出机构全周净融入 -176 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 4463 亿元；主要融入机构基金公司与证券公司全周分别净融入 -640、-1962 亿元，与前一周相比，基金公司净融入规模减少 1399 亿元，证券公司净融入规模减少 3967 亿元 [18] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为 7.14 万亿元，较前一周日均值上升 4.85%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 88.4%，较前一周的日均值上行 2.57 个百分点，截至 5 月 16 日位于 80.8%分位数 [26] - 截至 5 月 16 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、196.0%、125.8%、105.4%，环比 5 月 9 日分别变动 0.71BP、-11.18BP、-2.19BP、-0.29BP，分别位于 12%、11%、52%、35%历史分位数水平 [28] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比下降，总发行量为 5132.4 亿元，较前一周减少 3444.9 亿元；到期总量 5762.0 亿元，较前一周增加 688.7 亿元；净融资额为 -629.6 亿元，较前一周减少 4133.6 亿元 [3][32] - 分银行类型，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1976.3 亿元、674.7 亿元、1619.9 亿元、734.9 亿元，较前一周分别变化 -710.6 亿元、-2202.2 亿元、-464.9 亿元、154.8 亿元 [32] - 分期限类型，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 218.30 亿元、2900.30 亿元、803.90 亿元、28.50 亿元、1184.40 亿元，较前一周分别变化 -70.0 亿元、740.2 亿元、-1020.4 亿元、-1073.6 亿元、-2021.10 亿元；3M 存单占比 56.51%，1Y 期限占比为 23.02% [33] - 本周存单到期量增加，本周到期总量 5762.0 亿元，较前一周增加 688.7 亿元；下周（5/19 - 5/23）存单到期量 7355.1 亿元 [3][38] - 各银行存单发行利率下行，各期限存单发行利率分化；截至 5 月 16 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 9 日环比变化 -0.83BP、-2.42BP、-1.29BP、-6.54BP，位于 1%、2%、0%、0%历史分位数；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 9 日变动 -9BP、-2.25BP、0.25BP，位于 2%、2%、0%历史分位数 [41] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 16 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 9 日变动 15.70BP、2.6BP、4.7BP、-5.9BP、-4.9BP 至 1.65%、1.55%、1.6%、1.63%、1.65% [42] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 16 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.61%、1.64%、1.65%、1.68%、1.68%，较 5 月 9 日分别变动 4.00BP、3.00BP、0.50BP、3.54BP、1.5BP [43] - 本周票据利率上行，截至 5 月 16 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 9 日分别变动 4BP、5BP、1BP、5BP [48] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自农商行，净买入 1540 亿元，较前一周买入规模增加；主力卖盘来自证券公司，净卖出 2505 亿元，较前一周卖出规模增加 [3][50] - 本周基金净买入现券 639 亿元，其中利率债减持 679 亿元，信用债增持 624 亿元，其他（含二永）增持 504 亿元，存单增持 188 亿元；利率债主要减持 7 - 10 年，信用债增持 1 年以内 [50] - 本周理财净买入现券 1111 亿元，其中利率债增持 165 亿元，信用债增持 133 亿元，其他（含二永）减持 13 亿元，存单增持 824 亿元；利率债主要增持 20 - 30 年，信用债增持 1 年以内 [50] - 本周农村金融机构净买入现券 1540 亿元，其中利率债增持 2555 亿元，信用债增持 7 亿元，其他（含二永）增持 54 亿元，存单减持 1079 亿元；利率债主要增持 7 - 10 年，信用债增持 3 - 5 年 [52] - 本周保险净买入现券 1056 亿元，其中利率债增持 617 亿元，信用债增持 49 亿元，其他（含二永）减持 13 亿元，存单增持 403 亿元；利率债主要增持 20 - 30 年，信用债增持 7 - 10 年 [52]

金融板块表现 - 本周金融板块表现突出，带动指数快速上行，市场普遍认为与《基金新规》有关，但这一判断的价值有限[1] - 《基金新规》的推出与今年多数基金经理跑赢基准的表现相关，A股基金中有一半以沪深300为基准，跑赢难度不大[2][4] - 金融股借《基金新规》发挥，银行和保险板块已上涨，券商板块后续可能跟进，因金融股板块具有联动效应[4][5] 市场行情分析 - 金融和权重股此前长期横盘，市场表现低迷，但横盘时间越长，后续行情可能越大，即"横有多长，竖有多高"[5] - 市场已震荡半年多，震荡股借题发挥突破的现象将增多，近期机构积极参与的股票数量达到历史高水平[5] - 过去10年中，90%的基金经理能跑赢基准，但过去3年80%跑输，今年又有60%以上的基金经理跑赢[6] 机构与散户博弈 - 散户面临的问题是难以判断震荡股何时突破，因机构与散户存在信息差，机构可通过洗盘动作影响股价[9] - 量化模型可识别机构交易行为，"机构震仓"表现为前期抛压后回补，交易特征明显[9] - 通过"全景K线"可观察机构行为，如"机构库存"（橙色K线）显示机构持续参与，"强力回吐"（绿色K线）导致股价回落[13][14] 机构行为特征 - "机构库存"数据越活跃，表明机构资金参与越多且时间越长[14] - "强力回吐"（绿色K线）代表获利资金回吐，做空力度加大，"强力回补"（玫红色K线）代表做空资金回补，做多力度加大[14][15] - "全景K线"整合五个数据，包括机构库存、空头回补等，以不同颜色映射，便于全面观察市场行为[15]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 本周（5.6 - 5.9）双降落地引导资金利率下行，大行融出增加，基金杠杆小幅上行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率下行；现券买盘主力为基金，增持规模上升，主要增持 1Y 以内和 1 - 3Y 信用债，农商行转为净买入，保险增持 15 - 30Y 超长利率债 [2] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 16178 亿元逆回购到期，央行累计投放 8361 亿元逆回购，全周净回笼 7817 亿元，5 月 15 日有 1250 亿元 MLF 到期 [3][8] - 截至 5 月 9 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.52%、1.58%、1.49%、1.54%，较 4 月 30 日分别变动 -33.21BP、-25.91BP、-29.45BP、-25.77BP，分别位于 22%、9%、20%、3%历史分位数 [3][14] - 主要融出机构全周净融入 -4639 亿元，较前一周净融入规模减少 6833 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 759、2005 亿元，较前一周分别增加 469、3092 亿元 [17] - 质押式回购日均成交量为 6.81 万亿元，单日最高达 7.05 万亿元，较前一周日均值增加 45.74%；隔夜回购日均占比为 85.8%，单日最高达 88.9%，较前一周日均值上行 4.71 个百分点，截至 5 月 9 日位于 86.3%分位数 [3][24] - 截至 5 月 9 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 102.4%、207.1%、128%、105.7%，环比 4 月 30 日分别变动 -0.34BP、1.48BP、-0.82BP、0.17BP，分别位于 1%、31%、69%、44%历史分位数 [3][27] 同业存单与票据 - 本周同业存单总发行量为 8577.3 亿元，较前一周增加 6083.9 亿元；到期总量 5235.6 亿元，较前一周增加 1832 亿元；净融资额为 3341.7 亿元，较前一周增加 4251.9 亿元 [3][32] - 股份制商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 2686.9 亿元、2876.9 亿元、2084.8 亿元、580.1 亿元，较前一周分别变化 1556.5 亿元、2454.9 亿元、1369.1 亿元、437 亿元 [32] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 288.3 亿元、2160.1 亿元、1824.3 亿元、1102.1 亿元、3202.5 亿元，较前一周分别变化 159 亿元、1583.3 亿元、878.7 亿元、919.9 亿元、2543 亿元 [33] - 本周存单到期总量 5235.6 亿元，较前一周增加 1832 亿元；下周到期量 5762 亿元 [3][38] - 各银行存单发行利率、各期限存单发行利率均下行，国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 4 月 30 日环比变化 -7.25BP、-4.28BP、-2.17BP；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 4 月 30 日变动 -5.83BP、-11.51BP、-7.62BP [41] - 截至 5 月 9 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 4 月 30 日变动 -26.3BP、-24.3BP、-22.7BP、-5.9BP、-5.4BP 至 1.5%、1.52%、1.55%、1.68%、1.7% [43] - 截至 5 月 9 日，AAA 中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.57%、1.61%、1.64%、1.64%、1.66%，较 4 月 30 日分别变动 -7.02BP、-12.5BP、-9BP、-9.05BP、-7.5BP [45] - 截至 5 月 9 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.15%、1.14%、1.12%、1.13%，较 4 月 30 日分别变动 -5BP、-3BP、-7BP、-8BP [3][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘为基金，净买入 1616 亿元，较前一周增加；主力卖盘为股份行，净卖出 1769 亿元，较前一周增加 [3][49] - 基金净买入现券 1616 亿元，其中利率债增持 424 亿元（主要增持 3 - 5 年），信用债增持 577 亿元（主要增持 1 - 3 年），其他（含二永）增持 490 亿元，存单增持 126 亿元 [49] - 理财净买入现券 650 亿元，其中利率债增持 95 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 98 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 116 亿元，存单增持 340 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 680 亿元，其中利率债增持 560 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 1 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 43 亿元，存单增持 76 亿元 [51] - 保险净买入现券 75 亿元，其中利率债增持 4 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 0.5 亿元（主要增持 1 - 3 年），其他（含二永）减持 141 亿元，存单增持 212 亿元 [51]

报告核心观点 - 本轮信用债调整持续时间长、幅度大，基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回；参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内；未来信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限；策略上建议短久期下沉+中长端择时 [5] 分组1：本轮信用债回调特征、空间及后续走势 量价特征 - 价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高，截至2025年2月末已持续14天，中长期纯债基金指数最大回撤为61bp [8] - 数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回，截至2月28日，政金债券ETF、短融ETF基金份额下降，基金净卖出约2100亿元，理财净买入现券约1000亿元且规模整体增长 [9] 回调空间 - 本轮调整原因与2023年8 - 10月类似，资金面收紧是共性因素，参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内，其中券商次级债或在30bp以内 [13][14] 后续走势及策略 - 影响信用债走势核心变量为资金面和机构行为，后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险偏低，扰动因素包括两会政策、央行态度、权益市场表现等，信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限 [17] - 资金面制约可能减弱，非银机构负carry压力边际下降，2月以来信用债与资金利率利差边际收窄，负carry对杠杆资金影响减弱 [18][19] - 理财规模预计弱增长，大范围负反馈风险概率不高，存款利率下行与“比价效应”或驱动资金转移至理财产品，2月理财在二级市场持续净买入信用债，且低波资产占比高，受流动性冲击影响可控 [20] - 分三种情形测算信用债持有3个月投资收益，乐观和中性情形下长久期信用品种表现好，银行二永债投资收益偏高；悲观情形下5年及以内久期信用品种尚有正收益，银行二永债收益小于非金信用债 [26] - 策略建议短久期下沉+中长端择时，关注短久期品种下沉机会，待两会政策信号明确、资金面企稳后增配中长久期品种，如3 - 5年期隐含评级AA+及以上银行二永债 [27] 分组2：2月信用债收益率全览 - 资金面紧平衡和权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调，中短久期回调幅度高于长久期券种，金融债收益率上行幅度高于非金信用债 [30] - 城投债收益率全面上行，短端上行幅度大于长端，各期限收益率上行超10bp，1年期和3年期平均上行23bp，7年期平均上行13bp [30] - 产业债收益率全线上行，中高评级券种上行幅度更大，除1年期AA+级产业债上行幅度略小于AA级，其余各期限中高评级券种上行幅度均大于低评级，3年期AA+级产业债上行幅度最大为24bp [31][32] - 金融债收益率大幅上行，部分短久期券种回调幅度超30bp，各期限银行二永债上行幅度超18bp，1年期平均上行幅度最大，1年期券商次级债各评级券种上行幅度超27bp，保险次级债各久期券种收益率上行幅度均超22bp [32] 分组3：一级市场 发行量 - 2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降，25年2月发行规模为11243亿元，较1月环比减少1868亿元，较24年2月同比增加1955亿元，净融资额为2914亿元，环比减少21亿元 [34] - 分类型看，城投债和金融债净融资额环比分别增加1084亿元和826亿元，产业债则减少1844亿元 [34] 发行成本 - 信用债平均发行利率环比上升，2月1日 - 2月28日平均发行利率为2.37%，较25年1月环比上行9bp，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比上行9bp、12bp和6bp，发行成本上升或与2月信用债市场走弱有关 [44] 发行期限 - 信用债平均发行期限明显缩短，2月平均发行期限为2.37年，较1月环比减少1.09年，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少1.27年、0.83年和1.08年 [50] 取消发行情况 - 2月共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高，合计取消发行规模为274.17亿元，环比1月减少4.21亿元 [54] 分组4：二级市场 成交量 - 25年2月信用债合计成交39372亿元，环比1月减少935亿元，同比减少1198亿元，商业银行债和公司债成交量上升，其余品种不同程度下降，除商业银行债、中票、定向工具成交量上升外，其余品种成交量均下降，短融下降幅度最大为2176亿元 [62] - 除银行二级资本债成交金额减少245亿元外，其余各类别信用债成交金额均增加，银行永续债增加幅度最大为470亿元，保险次级债次之214亿元 [65] - 成交期限方面，城投债成交期限向1 - 2年集中，产业债各成交期限表现不一，银行二永债成交期限缩短，券商次级债成交期限分化，保险次级债成交期限拉长 [65] - 隐含评级方面，低评级城投债占比提升，产业债成交由中高评级向低评级转移，银行二级资本债成交由低评级向高评级转移，银行永续债中等评级券种更受青睐，券商次级债成交中高评级占比增加，保险次级债AA+级券种成交活跃度明显上升 [66] 成交流动性 - 2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑，产业债月度平均换手率从7.3%上升至7.4%，城投债从8.5%下滑至8.1%，金融债从4.5%下滑至3.9%，2月最后一周，产业债、城投债、金融债换手率分别环比上周增加0.82pct、0.37pct和0.19pct [70] - 分隐含评级来看，城投债AAA级月均换手率上行0.73pct，AA+级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下行0.6pct、0.18pct、0.36pct；产业债AA+级月均换手率上行0.21pct，AAA级、AA级月均换手率分别下行0.18pct、0.26pct；金融债月均换手率全线下行，AA级下行幅度最大为0.73pct [70] 利差跟踪 - 城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上，3年期、7年期各评级券种利差均收窄，7年期各券种利差收窄幅度大于3年期，1年期仅AAA级和AA+级利差小幅收窄，10年期仅AA（2）级利差收窄9bp，5年期仅AAA级小幅走阔2bp [76] - 分区域来看，各省份利差多数收窄，1年以内利差多走阔，1年以内25个省份利差走阔，辽宁利差走阔幅度最大为31bp；1 - 2年期20个省份利差收窄，贵州和云南利差收窄幅度最大均为19bp；2 - 3年期27个省份利差收窄，云南利差收窄幅度最大为56bp；3 - 5年期利差全线收窄，11个省份利差收窄幅度超10bp，青海利差收窄幅度最大为40bp [79] - 2月末各行业AAA级和AA级利差较上月末多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级，AAA级产业债仅采掘和建筑材料行业利差小幅收窄1bp，AA级产业债仅医药生物、休闲服务、汽车行业利差小幅收窄，化工行业利差走阔幅度最大为5bp [82] - 银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大，二级资本债仅5年期AA级和7年期AA级券种利差收窄不超2bp，永续债除7年期AA级券种利差收窄1bp外，其余券种利差均走阔 [85] - 券商次级债各期限利差表现不一，3年期、7年期各评级券种利差收窄，1年期、5年期、10年期各评级券种利差均走阔；保险次级债利差全线走阔 [86][87] 分组5：2月热债一览 - 选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，如城投债中的25南京地铁GN001、产业债中的24汇金MTN007、金融债中的24浦发银行二级资本债01A等 [89][90][93] 分组6：信用评级调整回顾 - 2月有8只债券债项评级上调，无债项评级下调，如长城人寿保险股份有限公司相关债券评级从AA上调至AA+，国联民生证券股份有限公司相关债券评级从AA+上调至AAA [96][97]