业绩回顾 - 2Q25营收190亿元 环比增长由交付量72056辆带动 环比增长712% [1] - 2Q25 Non-GAAP净亏损413亿元 毛利率表现稳健 费用有效控制 业绩符合预期 [1] - 综合毛利率环比增长23个百分点至10% 汽车毛利率环比增长01个百分点至103% 其他毛利率转正至82% [1] 经营表现 - 研发费用301亿元 销管费用397亿元 环比持续下滑 整体费用率环比下降263个百分点 [1] - 公司维持后续车型定价稳定 通过平台化能力提升和芯片采购降本 部分车型毛利率超20% [1] - 公司指引4Q实现整体毛利率16-17% Non-GAAP盈利转正 [2] 产品与交付 - 3Q25计划交付87000-91000辆 创季度销量新高 [2] - 乐道L90及全新ES8车型4Q起单月产销有望突破15万辆 [2] - 4Q销量有望突破15万辆 月交付量持续突破5万辆 [2] 技术与发展 - 蔚来世界模型NWM正式推送 在主动安全、高速领航、城区领航、智能泊车四大场景升级 [3] - 公司正式启动CBU改革 经营和组织效率提升 车型市场竞争力增强 [2] - 2026年现有5566车型通过100度电标配调整支持销量回升 [2] 财务展望 - 公司指引全年自由现金流实现正向流入 运营现金流持续提升 [3] - 2026年Non-GAAP净利润由-143亿元上调至543亿元 [3] - 港美股目标价分别上调51%/52%至68港币/88美元 对应2026年10x P/S [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于公司业绩增长潜力和估值吸引力 [3][17] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长29.6%至7.19亿元 主要受投资收益增长驱动 [1][6] - 对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元 成为业绩核心增长动力 [1][6] - 中山自来水价格调整听证会顺利召开 两套调价方案分别为2.14元/立方米和2.18元/立方米 正式执行后有望增厚供水板块业绩 [3][17] - 沪深两市成交额持续放量 公司业绩有望受益广发证券投资收益增长 [3][17] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为15.09/16.73/18.28亿元 同比增速25.9%/10.9%/9.2% [3][17] 财务表现 收入结构 - 2025H1营收21.21亿元 同比下滑1.51% 主要受工程板块收入下滑影响 [1][6] - 环保水务板块收入7.86亿元 同比增长13.8% [1][6] - 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.9% [1][6] - 工程板块收入7.32亿元 同比下滑13.9% [1][6] - 辅助服务板块收入1.98亿元 同比下滑24.9% [1][6] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率22.19% 同比下降0.56个百分点 [2][7] - 还原水资源费改税影响后 环保水务业务毛利率同比下降3.2个百分点至22.7% [2][7] - 固废业务毛利率同比下降5.4个百分点至23.8% [2][7] - 工程业务毛利率同比下降0.7个百分点至7.7% [2][7] 费用与减值 - 销售费用率1.71% 同比上升0.18个百分点 [2][7] - 管理费用率7.46% 同比上升0.56个百分点 [2][7] - 财务费用率3.82% 同比上升0.04个百分点 [2][7] - 研发费用率1.75% 同比上升0.06个百分点 [2][7] - 信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元 [2][7] 现金流与应收账款 - 经营性现金流-3.7亿元 同比改善3000万元 [2][11] - 应收账款余额19.52亿元 同比增长34.62% [2][11] 财务预测 收入预测 - 预计2025年营业收入55.24亿元 同比下滑2.7% [4] - 预计2026年营业收入54.78亿元 同比下滑0.8% [4] - 预计2027年营业收入54.34亿元 同比下滑0.8% [4] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润15.09亿元 同比增长25.9% [4] - 预计2026年归母净利润16.73亿元 同比增长10.9% [4] - 预计2027年归母净利润18.28亿元 同比增长9.2% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年EBIT Margin 10.7% 2026年11.4% 2027年11.9% [4] - 预计2025年ROE 8.1% 2026年8.5% 2027年8.7% [4] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 9.9倍 2026年8.9倍 2027年8.1倍 [4] - 当前股价对应PB 0.80倍 [4] - EV/EBITDA 2025年25.9倍 2026年22.9倍 2027年21.0倍 [4] 行业比较 - 公司当前估值低于可比公司平均水平 2025年PE 9.9倍低于可比公司均值9.77倍 [21] - 洪城环境2025年PE 9.27倍 瀚蓝环境10.87倍 兴蓉环境9.15倍 [21] - 广发证券作为联营企业 2025年PE 13.97倍 [21]

股价表现 - 周二股价飙涨超178%报4.02美元 [1] - 技术分析显示2.37美元为重要阻力位 1.86美元为关键支撑位 [1] 财务表现 - 息税前利润率为-128% 净利率为-144.7% [1] - 毛利率保持在60.5%较高水平 [1] - 高成本与费用拖累整体盈利状况 [1] 行业地位 - 在消费可选板块的酒店、住宿与休闲行业中表现落后 [1] - 整体竞争力不足 [1] 业务模式 - 以会员为核心的生活方式公司 [1] - 通过健康、财富与幸福三大主题提供融合消费、教育与社区体验的综合平台 [1] - 集线上与线下服务于一体 [1] 市场观点 - 基本面困境尚未改善 [1] - 缺乏新利好消息支撑股价持续反弹 [1] - 市场分析人士普遍持悲观态度 [1]

核心观点 - A股2025年中报业绩处于磨底阶段 营收累计同比微降0.02%但单季同比增速回升至0.3% [4][32] - 企业盈利能力分化明显 国防军工 电子 农林牧渔 汽车 计算机 非银金融等行业营收增速领先 钢铁 电子 电力设备等行业净利润增速突出 [4][53][58] - 四大分析维度显示结构性机会：景气度向好行业包括电子 家用电器 非银金融等11个行业 预期上修且估值合理的行业包括农林牧渔 非银金融等6个行业 库存周期显示多数行业主动补库存 出口链中电子 家电 汽车 机械设备表现强劲 [3][18][30] 业绩总览 - 2025Q2全A营收累计同比下滑0.02% 单季同比增速回升至0.3% 上游原材料营收同比跌幅达6.1% [4][32] - 归母净利润累计同比增速2.47% 较Q1回落0.99个百分点 单季同比增速1.32% 较Q1回落2.14个百分点 [43] - 行业分化显著：国防军工营收同比增23.1% 电子增17.7% 农林牧渔增10.1% 汽车增9.7% 计算机增8.3% 非银金融增7.3% [53] 钢铁净利润同比增82.2% 电子增27.2% 电力设备增26.2% 建筑材料增23.7% 国防军工增20.5% [58] 财务指标分析 - ROE环比下行0.1个百分点 下游必选消费ROE达10.2%表现最好 支持服务6.5%和中游制造6.2%表现较差 [5][62] - 全A非金融毛利率17.6% 下游必选消费毛利率30.4%领先 支持服务15.4%和地产建筑11.5%表现较弱 [67] - 周转效率方面：存货周转率环比增加 应付账款和应收账款周转率均降低 煤炭存货周转率15.5%最高 房地产仅0.4%最低 [72] 行业景气度 - 景气度向好行业：电子 家用电器 非银金融 机械设备 有色金属 计算机 食品饮料 国防军工 通信 传媒 农林牧渔 [3][13] - 二级行业中专业服务 贵金属 电机 消费电子 半导体 通信设备等细分领域景气度同步向好 [3][15] 预期与估值 - 中报披露后预期上修且估值变动低于均值的行业：农林牧渔 非银金融 通信 传媒 银行 环保 [18] - 二级行业中贵金属 房地产服务 城商行 农商行 股份制银行 饮料乳品预期上修同时估值下降 [18][21] 库存周期 - 多数行业处于主动补库存阶段 农林牧渔 家用电器 医药生物 公用事业 建筑装饰 通信 环保进入被动去库存阶段 [24] - 计算机和电子补库明显 存货增速分别达13.7%和14.9% 国防军工 通信等行业存货集中度降低 [6][27] 出口链表现 - 境外收入占比与收入增速正相关 电子 家用电器 汽车 机械设备境外占比高且收入增速居前 [30][32] - 细分行业中消费电子 半导体 元件 其他电子境外收入占比高且25H1-TTM收入增速领先 [30][33] 资本开支与扩张 - 企业补库支出持续低迷 资本开支意愿反弹但仍为负值 [6] - 电子 计算机 国防军工 有色金属 家用电器 通信等行业资本开支增速上行 [27][29] 超预期表现 - 2025年预测净利润中值上调率前五行业：钢铁 有色金属 美容护理 非银金融 银行 [7] - 净利润断层现象出现概率高的行业：食品饮料 美容护理 非银金融 银行 交通运输 [7]

核心观点 - 公司针对深交所关于向特定对象发行股票审核问询函进行回复 涵盖毛利率变动 客户供应商依赖 同业竞争等关键业务方面[1] 毛利率波动及应对策略 - 2022-2024年营业收入增长但综合毛利率下降 2025年1-6月营业收入下滑 综合毛利率10.88% 同比下降1.30%[2] - 半导体业务2022-2024年受行业下行周期和市场竞争影响收入与毛利率下降 2025年1-6月因销量增加和降本增效毛利率回升至14.93%[2] - 光伏银浆业务2022-2024年收入增长但毛利率因竞争加剧和成本压力下降 2025年1-6月因经营策略调整收入与毛利率下降[2] - 集成电路封测产品自2023年起毛利率持续为负 主因下游消费电子需求减少 价格承压及竞争加剧 通过产品技术升级和制造降本策略负毛利率有所修复[2] - 公司针对半导体业务加大研发和市场推广 强化成本管控并优化投资管理 光伏银浆业务增加研发投入并布局海外市场[2] 客户与供应商情况 - 前五大客户集中度较高 与太阳能电池片行业集中度相关 符合行业惯例 与主要客户合作时间长关系稳定 不存在重大依赖[3] - 前五大供应商集中度较高 主要采购光伏银粉 符合行业特点和惯例 合作关系稳定 不存在重大依赖[3] 销售模式与经销业务 - 公司以直销模式为主 半导体业务经销毛利率高于直销 因经销海外客户占比高导致售价和毛利率较高[4] - 光伏银浆业务直销毛利率低于经销 因经销产品主要为HJT低温银浆且毛利率较高 但经销收入占比极低[4] - 主要经销商变动较小 与公司董监高无关联关系 经销业务商业实质明确 符合行业惯例 通过多种核查程序确保真实性[4] 应收账款与坏账准备 - 公司按单项计提坏账比例的测算依据合理 综合考虑客户经营情况和化债协议[5] - 各期末应收账款坏账准备计提充分 与同行业可比公司相比坏账计提政策和比例合理 账龄分布可比[5] 预付款项与存货情况 - 预付款项主要为预付货款 2024年末余额大幅减少 因结算方式调整和采购量减少[6] - 光伏银浆产品存货跌价准备计提比例低于同行业平均水平 具有合理性 公司存货跌价准备计提充分[6] 固定资产与期间费用 - 报告期内公司固定资产减值计提充分 符合行业惯例[7] - 研发费用因团队建设和物料投入增加而上升 财务费用2023年和2024年基本持平 受利息费用 收入和汇兑损益等因素影响[7] - 销售费用中业务推广费2024年下滑 因光伏银浆业务销售代理费减少[7] 同业竞争与财务性投资 - 公司与苏州硅能 苏州晶讯不存在构成重大不利影响的同业竞争 已披露避免同业竞争的承诺和措施 相关承诺完整措施可行 本次募投项目实施后不会新增构成重大不利影响的同业竞争[8][9] - 截至2025年6月30日公司存在财务性投资金额合计149.2596百万元 占最近一期末归属于母公司净资产比例4.88% 不属于金额较大的财务性投资[9]

财务表现 - 2025年中报营业总收入2.27亿元，同比增长1.38%，实现两年连续增长 [1] - 归母净利润56.21万元，较去年同期增加642.35万元，实现两年连续增长 [1] - 经营活动现金净流入1509.10万元 [1] - 摊薄每股收益0.00元，较去年同期增加0.03元，实现两年连续上涨 [3] 盈利能力指标 - 毛利率34.54%，环比增长3.66个百分点，同比增长12.24个百分点，实现两个季度连续上涨 [3] - ROE为0.17%，较去年同期增加1.87个百分点 [3] - 毛利率在同业已披露公司中排名第7 [3] 资产负债结构 - 资产负债率20.09%，环比下降4.38个百分点，同比下降2.07个百分点 [3] - 资产负债率在同业已披露公司中排名第8 [3] 运营效率指标 - 总资产周转率0.47次，同比增长0.06次，增幅15.36%，实现两年连续上涨 [3] - 总资产周转率在同业已披露公司中排名第9 [3] - 存货周转率1.01次 [3] 股权结构 - 股东户数1.44万户，前十大股东持股比例合计50.40% [3] - 第一大股东上海远涪企业管理有限公司持股26.70% [3] - 第二大股东山西潞安工程有限公司持股11.24% [3] - 第三大股东魏文浩持股4.45% [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入3.51亿元，同比增长9.70% [1] - 归母净利润8633.83万元，同比增长20.47% [1] - 经营活动现金净流入6765.35万元 [1] - 摊薄每股收益0.37元，同比增长23.33% [3] 盈利能力 - 毛利率37.78%，行业排名第20 [3] - ROE为4.24%，同比提升0.47个百分点 [3] - 总资产周转率0.16次，同比增长5.44% [3] - 存货周转率0.78次，同比增长2.50% [3] 资本结构 - 资产负债率9.09%，同比下降1.09个百分点 [3] - 前十大股东持股比例76.31%，控股股东浙江鼎龙新材料有限公司持股70.75% [3] - 股东户数2.11万户 [3] 行业对比 - 归母净利润在同业已披露公司中排名第56 [1] - 经营活动现金流在同业中排名第71 [1] - ROE行业排名第52 [3] - 资产负债率行业排名第16 [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入10.32亿元 同比增长37.81% 实现三年连续增长 在已披露同业公司中排名第10 [1] - 归母净利润7535.85万元 同比增长0.62% 实现两年连续增长 在已披露同业公司中排名第10 [1] - 经营活动现金净流入-2494.56万元 较去年同期改善2450.06万元 [1] 盈利能力 - 毛利率16.27% [4] - ROE 5.67% 在已披露同业公司中排名第3 [4] - 摊薄每股收益0.65元 在已披露同业公司中排名第2 [5] 运营效率 - 总资产周转率0.46次 同比增长7.87% 在已披露同业公司中排名第3 [5] - 存货周转率4.23次 同比增长6.15% 在已披露同业公司中排名第1 [5] 资本结构 - 资产负债率43.30% [3] 股权结构 - 股东户数1.23万户 前十大股东持股比例75.78% [5] - 主要股东包括浙江坚丰创业投资合伙企业(有限合伙)(26.29%) 卓达(25.25%) 黄洪岳(10.31%) 宁波思辉创业投资合伙企业(有限合伙)(8.59%) [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入41.88亿元 在已披露同业公司中排名第7 较去年同期增加15.55亿元 同比上涨59.05% 实现2年连续增长 [1] - 归母净利润为-4959.69万元 毛利率为-3.17% ROE为-1.21% 摊薄每股收益为-0.06元 [1][4][5] - 经营活动现金净流入为-8782.44万元 较去年同报告期增加4.05亿元 [1] 资产运营效率 - 总资产周转率0.74次 在已披露同业公司中排名第1 较去年同期增加0.35次 同比上涨89.97% 实现2年连续增长 [5] - 存货周转率4.43次 较去年同期增加1.19次 同比上涨36.73% 实现2年连续增长 [5] - 资产负债率19.80% 在已披露同业公司中排名第8 [3] 股权结构 - 股东户数5.21万户 前十大股东持股数量3.55亿股 占总股本比例45.65% [5] - 第一大股东金圆控股集团有限公司持股29.82% 第二大股东潘颖持股8.50% 第三大股东邱永平持股2.52% [5]

财务表现 - 公司营业总收入为1.04亿元，同比增长6.03%，连续3年上涨 [1] - 归母净利润为-2264.80万元，处于亏损状态 [1] - 经营活动现金净流入1123.02万元，较去年同期增加4121.16万元 [1] - 毛利率为9.67%，环比提升3.15个百分点 [4] - 摊薄每股收益为-0.30元 [5] 资产运营效率 - 总资产周转率为0.17次，同比增长3.80% [5] - 存货周转率为1.75次，同比大幅提升80.40% [5] - 在已披露同业公司中存货周转率排名第37位 [5] 资本结构 - 资产负债率为58.42% [3] - ROE（净资产收益率）为-11.05% [4] 股权结构 - 股东总户数为1.30万户 [5] - 前十大股东持股比例合计34.85%，持股数量2597.23万股 [5] - 第一大股东深圳市正信同创投资发展有限公司持股27.00% [5] - 第二大股东肖俊杰持股1.50% [5] - 第三大股东北京霆泉私募基金管理有限公司-濠泰一期私募证券投资基金持股1.16% [5]