发展新质生产力的宏观环境 - 发展新质生产力需要创造良好的宏观环境 [1] - 经济增长可从高度和宽度两个维度观察 高度指通过创新和体制改革提升增长空间 [1] - 经济增长的宽度是需求 不同社会群体的收入构成社会总需求 [1] - 需求不足特别是消费需求不足问题若不能解决 将极大限制新质生产力发展 [1]

3Q25业绩更新 - 3Q25未经审计净利润为7.26亿元人民币，同比增长8.4%，略低于预期 [1] - 9M25累计净利润达到20.13亿元人民币，同比增长23.1% [1] 3Q25销售表现 - 3Q25食品销售额实现低个位数至中个位数同比增长 [1][2] - 3Q25饮料销售额出现低个位数至中个位数同比下滑 [1][2] - OEM业务持续实现双位数同比增长 [2] - 受需求疲软和竞争激烈影响，10月份总销售额同比表现预计更弱 [2] 管理层展望与战略 - 管理层维持长期销售目标，即同比增长6%-8% [3] - 预计2025-26年毛利率将因产品组合改善、销售杠杆效应以及投入成本利好而同比提升 [3] - 公司在产品矩阵方面拥有竞争优势，并持续创新 [3] - 渠道方面，POS覆盖总数保持稳定，重点转向结构优化和效率提升 [3] - 截至3Q25，商用冷柜总数增加15万台，该策略将持续 [3] - 销售团队激励措施被认为能以可控成本持续促进销售 [3] - 与竞争对手相比，公司的定价体系、渠道库存水平和产品新鲜度保持稳定健康 [3] 财务预测与估值 - 由于对饮料销售增长转为更谨慎，将2025-27年收入/盈利预测下调2%-5%/3%-6% [4] - 预计2024至2027年每股收益复合年增长率为12.5%，此前预测为14.8% [4] - 目标价为10.40港元，对应2025-26年预期市盈率为18.9倍/17.0倍 [5] - 股息收益率6%-7%为投资者提供良好安全边际 [5]

行业规模与增长 - 2022年中国电子商务交易额达43.8万亿元，同比增长16.5% [1] - 2022年外卖配送市场规模达1.1万亿元，同比增长18.6% [1] - 2022年中国实体零售业收入为38.1万亿元，同比下滑3.9% [1] 就业市场影响 - 外卖和电商行业为社会提供大量就业岗位，2022年外卖配送人员达400万人，电子商务从业人员达6000万人 [3] 实体店面临的挑战 - 实体零售业客流量和营业额显著下降 [1] - 实体店面临居民消费需求下降、激烈同业竞争及商铺租金上涨等问题 [5] - 外卖已成为实体餐饮店重要收入来源，约三分之一销售额来自外卖订单 [5] 消费者行为与依赖 - 居民对外卖和电商的依赖度日益提高，取消相关服务将给部分人群生活带来极大不便 [7] - 电商平台商品价格通常更低廉且提供送货上门服务，有助于降低居民生活成本 [7]

核心观点 - 近期多项经济数据显示需求端释放积极信号，包括核心CPI涨幅连续扩大、M1与M2增速剪刀差收窄、物流业景气度持续向好 [1] - 政策层面强调加力提效实施逆周期调节，持续扩大内需、做强国内大循环，以激发市场活力和提振发展预期 [1] 消费需求与物价 - 9月核心CPI同比上涨1%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月来首次回到1%，反映扩内需促消费政策成效 [2] - 品质化升级类消费需求加快释放，9月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4%，营养食品制造价格上涨1.8% [2] 金融与信贷数据 - 9月末M2余额335.38万亿元同比增长8.4%，M1余额113.15万亿元同比增长7.2%，两者剪刀差收窄至1.2个百分点创年内新低，显示企业生产经营活跃度提升及个人投资消费需求回暖 [3] - 制造业中长期贷款余额15.02万亿元同比增长8.2%，增速高于同期各项贷款，装备制造业和高技术制造业维持高景气度 [3] - 个人消费贷款贴息政策实施推动需求释放，一线城市调整住房限购政策带动市场回暖，9月30大中城市商品房成交面积同比增长约7% [3] 物流行业景气度 - 9月中国物流业景气指数51.2%环比回升0.3个百分点，连续7个月位于景气区间 [4] - 9月中国电商物流指数112.7点环比回升0.4点创年内新高，供求两旺特征明显 [5] - 电商物流总业务量指数和农村业务量指数分别环比回升1.1和1.0点，达到132.5点和132.7点创年内新高 [5] - 供给端人员指数连续6个月回升，满意率指数环比回升0.9点至103点为年内首次 [5]

电商物流整体表现 - 9月份中国电商物流指数为112.7点，环比上升0.4点，连续7个月增长并创年内新高 [1] - 电商物流总业务量指数为132.5点，较上月上升1.1点，除东部地区外其他地区均回升，中部地区涨幅最大，环比上升3.5点 [1] - 行业需求持续增长，经济活力持续向好，国庆中秋假期出行筹备、换季消费及开学季等多因素推动线上消费热情高涨 [1] 农村电商物流 - 9月份农村电商物流业务量指数为132.7点，环比回升1.0点，创年内新高，除东部地区外其他地区均回升，西部地区涨幅最高，环比上升2.3点 [3] - 政策与金融支持助力农村电商发展，如青海在“信贷+助销+冷链”体系支撑下实现高原蔬菜产业全链条升级 [3] - 物流体系完善促进农产品外销，湖南平江县通过“客货邮”融合试点，利用85台客车链接23个乡镇，设立434个村级站点实现统一收发货 [3] 企业运营与效率提升 - 需求稳步上升增强企业信心，企业通过增运力、强技术、优服务等措施保障居民线上消费 [5] - 9月份物流时效指数、履约率指数、满意率指数和人员指数均回升且保持在100点以上，人员指数连续6个月回升，满意率指数年内首次达103点 [5] - 企业通过供求适配、无人配送等措施推动降本增效，成本指数连续下降，为2023年以来最低 [5] - 国庆中秋假期及“双十一”预热将推动需求，10月份电商物流指数有望再次创年内新高 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对多个期货品种进行分析 指出各品种价格受不同因素影响 市场表现各异 部分品种短期走势震荡 部分品种基本面偏空或有企稳反弹可能 投资者需关注各品种供需、政策、宏观消息等因素变化 [1][5][9] 各品种情况总结 股指期货 - 10 月 14 日 A 股三大指数集体回调 沪指跌 0.62% 深证成指跌 2.54% 创业板指跌 3.99% 沪深两市成交额 25762 亿 较昨日放量 2215 亿 [1] - 沪深 300 指数 10 月 14 日弱势 收盘 4539.06 环比下跌 54.91 [2] 焦炭 焦煤 - 10 月 14 日焦炭加权指数弱势震荡 收盘价 1665.5 环比上涨 4.8 [3] - 10 月 14 日焦煤加权指数窄幅整理 收盘价 1167.5 元 环比上涨 6.5 [4] - 焦炭方面 焦企入炉成本企稳 焦化利润盈亏平衡附近 开工积极性变动不大 钢厂节后补库意愿走低 需求增量不足 [5] - 焦煤方面 煤矿复产 山西个别矿井提产偏缓 供给恢复慢 节后钢焦企业采购积极性下降 焦企备货充足 钢厂按需采购 供需矛盾不突出 [5] 郑糖 - 受 2025/26 年度全球供应过剩前景及价格图表偏空等影响 美糖周一震荡下跌 郑糖 2601 月合约周二跳空大幅走低 夜盘震荡整理小幅收高 [5] - 截至 9 月底 广西累计销糖 602.29 万吨 同比增加 11.29 万吨 产销率 93.16% 同比降低 2.45 个百分点 9 月单月销糖 26.66 万吨 同比减少 18.68 万吨 工业库存 44.21 万吨 同比增加 17.07 万吨 [5] - 印度北方邦基桑联盟成员要求 10 月启动糖厂 总裁要求提高甘蔗价格 [5] 胶 - 受中美经贸关系紧张、原油价格走低与东南亚现货报价下调等影响 沪胶周二震荡下行 夜盘震荡整理小幅收低 [6] - 2025 年 9 月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计 74.2 万吨 较 2024 年同期增加 20.8% 1 - 9 月共计 611.5 万吨 较 2024 年同期增加 19.2% [6] 棕榈油 - 10 月 14 日棕榈油期价小幅震荡下行 主力合约 P2601 收盘价 9330 较前一天下跌 0.36% [7] - 马来西亚下调 11 月毛棕榈油参考价至每吨 4262.23 马币 10 月为每吨 4268.68 马币 维持出口关税 10%不变 [7] 豆粕 - 国际市场 10 月 14 日 CBOT 大豆期货弱势震荡 主力 11 月合约跌幅 0.2% 收于 1006.25 美分/蒲式耳 美豆收割进度约 50% 巴西大豆开局良好 预计 2025/26 年度出口增至 1.211 亿吨 美国出口或下降 [8] - 国内市场 10 月 14 日豆粕期货震荡偏弱 主力合约 M2601 收于 2902 元/吨 跌幅 1.02% 9 月全国大豆压榨量约 970 万吨 预计 10 月 850 万吨左右 9 月进口大豆 1287 万吨 环比增长 4.8% 同比增长 13.2% 1 - 9 月累计进口 8618 万吨 同比增长 5.3% 豆粕期货上行驱动不足 关注中美贸易摩擦和大豆到港量变化 [8] 生猪 - 10 月 14 日生猪期货低位反弹 主力合约 LH2511 收于 11450 元/吨 涨幅 2.92% [9] - 10 月适重猪源供应充足 集团猪企出栏计划多 养殖端认卖积极性提升 节后消费回落 鲜肉需求无增量 屠宰企业开工意愿下降 消费端难支撑猪价 11 月后腌腊需求启动和政策托底或使市场企稳反弹 但反弹高度受产能过剩预期制约 短期内供强需弱 关注出栏节奏和产能调控政策效果 [9] 沪铜 - 美联储降息预期与海外铜矿供应扰动形成支撑 中美贸易争端及国内需求疲软致铜价震荡回调 [9] - 沪铜库存增至 109690 吨 创逾五个月新高 SHFE 仓单库存增 2926 吨至 32890 吨 LME 铜库存维持逾两个月低位 9 月精铜杆、铜棒产能利用率环比小幅提升 旺季需求不及预期 订单弱于往年同期 警惕宏观消息面短期波动 [9] 铁矿石 - 10 月 14 日铁矿石 2601 主力合约震荡下跌 跌幅 2.07% 收盘价 782 元 [10] - 本期铁矿发运量小幅下降 国内到港量大幅增加 港口库存累计 供应宽松 铁水产量维持高位 但钢厂利润收缩 未来减产压力增加 短期价格震荡 [10] 沥青 - 10 月 14 日沥青 2511 主力合约震荡收跌 跌幅 0.6% 收盘价 3290 元 [10] - 沥青产量和出货量环比减少 需求受降雨天气和资金压力影响 基本面偏弱 短期价格震荡运行 [10] 原木 - 10 月 14 日原木 2511 开盘 800 最低 785.5 最高 802.5 收盘 787.5 日减仓 980 手 期价跌破 800 关口 关注现货价格支撑 [12] - 10 月 14 日山东 3.9 米中 A 辐射松原木现货价格 760 元/方 江苏 4 米中 A 辐射松原木现货价格 780 元/方 均较昨日持平 1 - 9 月进口量同比减少 12.7% 供需矛盾不大 市场去库 关注现货端价格、进口数据、库存变化和宏观预期市场情绪 [12] 棉花 - 周二夜盘郑棉主力合约收盘 13240 元/吨 棉花库存较上一交易日减少 44 张 机采棉价格 5.9 - 6.2 元每公斤 中美贸易战对市场有压制 [12] 钢材 - 10 月 14 日 rb2601 收报 3061 元/吨 hc2601 收报 3241 元/吨 节后钢材需求一般 去库存速度可能偏慢 贸易商低价出货 钢厂对原燃料采购谨慎 铁矿石价格高位回落 成本支撑不足 受地缘政治和经济不确定性影响 市场观望情绪浓 短期钢价震荡偏弱 [12] 氧化铝 - 10 月 14 日 ao2601 收报 2805 元/吨 氧化铝现货市场供应富余 库存累库 各区域价格下跌 氧化铝厂积极交付长单 持货商超卖 电解铝厂原料库存同比增加 询价补库情绪低迷 行业利润收缩 四季度矿石价格或小幅下跌 基本面无改善情况下 边际成本降低将使价格继续下探 [13] 沪铝 - 10 月 14 日 al2511 收报 20860 元/吨 宏观面关注中美博弈 中国加强稀土出口管制、收取船舶特别港务费 美国 11 月 1 日起加征 100% 关税 特朗普表态温和使有色市场回升 美国政府停摆 经济及就业数据延迟 市场暂无明确指引 基本面供应端运行平稳 铝锭供应正常 社会库存增减不一 华东地区库存降低 需求端改善 部分下游补库 华东、华南明显 对现货支撑尚可 [13]

报告行业投资评级 宏观金融 - 股指中长期看好，逢低做多；国债保持观望 [1][5] 黑色建材 - 焦煤、螺纹钢区间交易；玻璃逢低做多 [1][7][9] 有色金属 - 铜节前谨慎交易；铝待回落后逢低布局多单；镍观望或逢高做空；锡区间交易；黄金、白银区间交易 [1][11][16][19] 能源化工 - PVC、烧碱、苯乙烯、橡胶、尿素、甲醇震荡运行；聚烯烃宽幅震荡；纯碱空 01 多 05 套利 [1][21][23][26][32] 棉纺产业链 - 棉花棉纱震荡运行；PTA 区间震荡；苹果震荡偏强；红枣震荡偏弱 [1][34][36] 农业畜牧 - 生猪逢高偏空；鸡蛋逢高偏空；玉米宽幅震荡；豆粕区间震荡；油脂震荡偏强 [1][39][41][44][50] 报告的核心观点 - 在货币政策适度宽松、有色金属行业稳增长、固态电池领域突破等利好带动下，周一 A 股市场交投活跃大盘震荡走强，中期美联储降息等因素有望推动市场震荡上行；国债方面需关注四季度增量总量型货币政策是否落地 [5] - 煤炭“金九”行情，多因素推动价格上涨；螺纹钢期货价格偏弱，短期产业弱、宏观强格局未变；玻璃有地产赶工需求等利好，预计偏多看待 [7][9] - 印尼 Grasberg 矿难使铜价长期中枢抬升，短期或高位震荡；铝需求进入旺季节奏，建议逢低布局多单；镍供给过剩，建议逢高适度持空；锡矿供应改善有限，建议区间交易；黄金、白银因美国经济数据等因素预计下方有支撑，建议区间交易 [11][16][19] - PVC 供需整体偏弱势，预计短期震荡；烧碱考虑下游补库等因素，预期震荡；苯乙烯预计盘面偏弱震荡；橡胶节前预计价格变动有限，维持震荡；尿素产销偏弱，企业库存累库，预计震荡；甲醇内地供应恢复，需求支撑强，预计价格短期有支撑；聚烯烃需求回暖、库存去库，预计区间震荡；纯碱建议空 01 多 05 套利 [21][23][26][32] - 棉花、棉纱现货市场坚挺但旺季不旺，新棉产量大增，未来价格下跌压力大；PTA 成本与供需博弈，预计窄幅波动；苹果基于早熟果价格坚挺，有望震荡偏强；红枣市场清淡，预计震荡反弹 [34][36] - 生猪供应增长，价格短期偏弱调整，中长期部分时段价格承压，建议空单滚动止盈等；鸡蛋短期蛋价走势承压，中长期关注近端淘汰及环保政策扰动，建议逢高介空等；玉米新作上市缓解供应偏紧，偏空思路对待；豆粕短期价格偏弱运行，关注支撑位；油脂短期有望止跌反弹，建议逢低多思路 [39][41][44][50] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 股指中长期看好，在货币政策等利好带动下周一市场震荡走强，中期多因素有望推动市场上行；国债收益率整体上行，需关注四季度增量总量型货币政策是否落地 [5] 黑色建材 - 双焦因多因素推动价格上涨，市场情绪升温；螺纹钢期货价格偏弱，短期产业弱、宏观强格局未变；玻璃有地产赶工需求等利好，预计偏多看待，原多单继续持有，新多单回调做多 [7][9] 有色金属 - 铜因印尼 Grasberg 矿难长期中枢抬升，短期受消化获利回吐影响或高位震荡；铝需求进入旺季节奏，库存去化，建议逢低布局多单；镍供给过剩，建议逢高适度持空；锡矿供应改善有限，下游消费回暖，建议区间交易；黄金、白银因美国经济数据等因素预计下方有支撑，建议区间交易 [11][16][19] 能源化工 - PVC 供需整体偏弱势，预计短期震荡，关注多方面因素；烧碱考虑下游补库等因素，预期震荡；苯乙烯预计盘面偏弱震荡，关注多方面因素；橡胶节前预计价格变动有限，维持震荡；尿素产销偏弱，企业库存累库，预计震荡，关注多方面因素；甲醇内地供应恢复，需求支撑强，预计价格短期有支撑；聚烯烃需求回暖、库存去库，预计区间震荡，关注多方面因素；纯碱建议空 01 多 05 套利 [21][23][26][32] 棉纺产业链 - 棉花、棉纱现货市场坚挺但旺季不旺，新棉产量大增，未来价格下跌压力大，建议做好套期保值准备；PTA 成本与供需博弈，预计窄幅波动；苹果基于早熟果价格坚挺，有望震荡偏强；红枣市场清淡，预计震荡反弹 [34][36] 农业畜牧 - 生猪供应增长，价格短期偏弱调整，中长期部分时段价格承压，建议空单滚动止盈等，关注多 05 空 03 套利；鸡蛋短期蛋价走势承压，中长期关注近端淘汰及环保政策扰动，建议逢高介空等；玉米新作上市缓解供应偏紧，偏空思路对待，关注新作上市节奏，关注 1 - 5 反套；豆粕短期价格偏弱运行，关注支撑位；油脂短期有望止跌反弹，建议逢低多思路，关注菜豆油价差正套 [39][41][44][50]

零售销售表现 - 8月份零售销售环比增长0.6%，与上修后的7月增幅持平，远超市场预期的0.2% [1] - 非实体零售商销售额大幅增长2%，服装商店销售额增长1%，体育用品、乐器及书店销售额增长0.8% [1] - 餐饮服务及饮酒场所销售额增长0.7%，加油站和机动车辆销售均增长0.5% [1] 消费趋势与潜在压力 - 年轻群体和X世代（1965-1980年生）的消费支出增长尤为疲软，与跳槽涨薪幅度缩小现象相吻合 [2] - 消费者价格指数（CPI）创下七个月来最大涨幅，削弱了实际购买力 [1] - 低收入家庭的实际工资增长已放缓至2016年以来最慢速度 [1] 进出口价格动态 - 8月进口价格环比上涨0.3%，远超市场预期的下降0.1%，为自1月以来的最大环比涨幅 [2] - 非燃料进口价格环比上涨0.4%，扭转前月停滞态势，燃料进口价格环比下降0.8% [2] - 8月出口价格环比上涨0.3%，涨幅与7月持平且高于市场预期的零增长，同比上涨3.4% [2]

核心CPI回升 - 核心CPI同比上涨0.9% 涨幅连续第4个月扩大且较上月提升0.1个百分点 [1][3] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5% 涨幅较上月扩大0.3个百分点 [3] - 服务价格同比上涨0.6% 涨幅较上月扩大0.1个百分点 影响CPI同比上涨约0.23个百分点 [3] 工业消费品价格表现 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨36.7%和29.8% 合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点 [3] - 家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅分别扩大至4.6%和2.4% 合计影响CPI同比上涨约0.09个百分点 [3] - 燃油小汽车价格同比降幅继续收窄至2.3% [3] 服务行业价格趋势 - 家政服务和美发价格同比分别上涨2.3%和1.0% 涨幅保持稳定 [3] - 医疗服务和教育服务价格同比分别上涨1.6%和1.2% [3] - 交通工具租赁费和旅游价格同比分别上涨0.8%和0.7% 涨幅均有所扩大 [3] PPI环比转正 - PPI环比由上月下降0.2%转为持平 结束连续8个月下行态势 [1][4] - 煤炭加工价格由上月下降4.7%转为大幅上涨9.7% [4] - 煤炭开采和洗选业价格由下降1.5%转为上涨2.8% 黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降0.3%转为上涨1.9% [4] PPI同比改善 - PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 [1][5] - 煤炭加工价格同比降幅收窄10.3个百分点 黑色金属冶炼和压延加工业降幅收窄6.0个百分点 [5] - 光伏设备及元器件制造价格同比降幅收窄2.8个百分点 新能源车整车制造价格降幅收窄0.6个百分点 [5] 新兴产业价格回升 - 集成电路封装测试系列价格上涨1.1% 船舶及相关装置制造价格上涨0.9% [5] - 通信系统设备制造价格上涨0.3% 固体废弃物处理设备价格上涨0.3% [5] - 电子专用材料制造和智能无人飞行器制造价格均由降转平 废弃资源综合利用业价格降幅收窄5.4个百分点 [5] 消费升级行业表现 - 工艺美术及礼仪用品制造价格大幅上涨13.0% 运动用球类制造价格上涨4.7% [6] - 中乐器制造价格上涨1.6% 营养食品制造价格上涨0.9% [6] - 专项运动器材及配件制造价格上涨0.4% 保健食品制造价格上涨0.3% [6]

财报预期 - 公司将于8月28日美股盘前公布2025财年第二季度财报 营收预期92.31亿美元(同比下降0.6%) 同店销售额预期下降0.5% 每股收益预期1.20美元(同比下降10.2%) [1] 摩根大通观点 - 予以公司增持评级 目标价88美元 认为当前股价提供良好风险回报机会 [2] - 预计Q2同店销售额下降0.6%(与市场一致) 但每股收益可达1.26美元(高于市场预期的1.20美元) 主要受益于销售一般及管理费用优化 [2] - 计算设备销售持续强劲 任天堂Switch新机型发布推动销售增长 抵消房地产低迷对电视和家电品类的拖累 [2] - 关税未对需求产生显著负面影响 因消费者难以区分关税与技术升级带来的价格变化 且公司与供应商共同减轻冲击 [2] - 预计2025年下半年指引维持不变 2027年盈利增长值得期待 [2] - 首次给出2027财年预测 同店销售额增长2.9% 营业利润率提升至4.7% 认为5%目标非常可信 关键品类复苏后可能讨论6%目标 [3] - 市场情绪负面至冷漠 股价未随中盘股反弹 创造入局机会 自6月初列入正面催化剂观察名单 [3] Wedbush观点 - 预计Q2盈利超预期 每股收益最高可达1.27美元 源于积极消费趋势及门店与网络流量增长 [4] - 新款游戏发布和Switch2上市带来短期利好 但承受关税压力、价格上涨及半导体附加税带来的成本攀升 [4] - 公司已下调全年预期 通过深化供应商合作缓解关税压力 [4] 美国银行观点 - 重申跑输大盘评级 目标价63美元 预计Q2每股收益1.23美元 同店销售额下降0.3% [4] - 预计Q2毛利率23.5%(与上年持平) 因Geek Squad人员精简红利释放 Current Health业务出售缓解家庭医疗解决方案推广缓慢的压力 [4] - 线上销售额高于门店销售 可能拖累利润率 因门店销售附带更高保修服务购买率 [4] - 预计销售一般及管理费用出现45个基点去杠杆效应 因2000万美元法律和解收益不再重复及医疗理赔支出减少 [5] - 家电及消费电子业务依赖促销 Q2平均折扣率13% 但平台业务扩展至500家供应商及零售媒体业务增长将为2026财年带来增量利润 [5]