公司投资计划 - 公司拟以自有资金出资73423万元设立全资子公司"沈阳全胜热电有限公司"以加快全胜热电项目建设 [1] - 全胜热电项目拟新建两台35万千瓦等级的热电联产燃煤机组 主要供热区域为沈阳市西部地区的铁西热网供热区域 [2] - 项目计划2025年下半年开工 争取2027年供暖季前投产 [2] 公司业务现状 - 公司主要为城市居民及非居民用户提供供热及工程服务 属于热力生产和供应行业 [1] - 2024年公司供热面积(在网面积)9170万平方米 服务热用户100余万户 在当地占据市场主导地位 [1] - 自2016年以来公司连续9年扣非净利润为负 2019年以来除2023年外其余年份净利润均为负 [1] 项目预期效益 - 项目建成后区域内实际供暖面积达2436.40万平方米 实现集中供热 [2] - 机组年运行小时约2900小时 年发电量约2030GWh [2] - 项目投产后可提供950MW/h供热能力 提高公司热电联产供热比重约33% [2] - 每个采暖期可减少区域内供热用煤约69万吨 可有效降低供热成本 [3] 战略发展 - 2023年沈阳润电热力有限公司成为公司新任控股股东 公司开启全面改革 [2] - 发展热电联产成为公司经营提升计划的重要组成部分 [2] - 2023年冬公司投资约10亿元建设长距离回输供热管线工程 [2] 行业专家观点 - 热电联产拥有能源利用效率高 经济性好 环保效益显著 供热稳定性高等优点 [3] - 项目符合国家能源政策和环保要求 能够减少煤炭消耗和污染物排放 [3] - 项目未来投产后可增加公司营业收入和利润 提升公司竞争力和市场地位 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，未来3年河北地区用电紧平衡，延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口 [8][13] - 预计未来三年河北常规电源维持供给不足，电源品种上维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长 [8] - 2025年河北年度长协价格坚挺，电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长 [8][32] - 公司热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水，2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%；2024年实施股权激励计划，2024 - 2026年营业利润和ROE有增长目标 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应PE为10、8、8倍，当前估值被低估 [8][61][62] 根据相关目录分别进行总结 背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡 - 复盘2022 - 2024年火电行业股价上涨驱动因素，2025年延续2024年投资逻辑，关注区域供需缺口，京津冀因无核贫水被重点推荐 [13] - 2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%；全社会用电量4986.7亿千瓦时，同比+4.82%；发电量3869.8亿千瓦时，同比+5.9%；外电入冀占比全社会用电量22.4% [15][17] - 全国电源品种上，预计火电发电量增速逐年放缓，风电光伏占比提高、核电占比逐年提高、水电保持相对稳定小幅上涨；河北省电源品种上，预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平，光伏增速放缓、风电维持较快增长 [20][24][25] - 2022年我国启动“东数西算”工程，张家口获批国家数据中心集群，河北省出台政策提出到2025年算力规模达到35EFlops，智能算力占比35%；全省建成5G基站1.6万个，万人基站密度28.8个；自2022年以来张家口吸引大批数据中心项目落户；预计全国智算中心将占比全社会用电量的5 - 10%；河北省用电量增速自2023年以来显著回升，近三年复合增速达7.07% [27][28][30] - 2025年估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长；2024年公司控股运营14家火电发电公司完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时；平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时 [32] 地域毗邻产煤大省山西陕西内蒙，坑口煤下跌公司业绩弹性更大 - 公司位于河北，毗邻产煤大省，入炉煤100%坑口煤，动力煤价格进入下跌周期，截至2025年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为650元/吨，同比-21.6%；2024年公司综合标煤单价822.02元/吨，同比-10%；主营业务成本中火力发电燃料成本占比营业成本的71.8%；公司靠近煤炭富集地区，有利于控制成本，京津冀一体化等将为公司综合能源业务发展提供新空间 [37] 热电联产显著提高发电效率，降低综合成本 - 建投能源是河北省建投集团旗下火电运营平台，截至2025Q1建投集团持股64.99%；2021 - 2024年公司控股火电装机容量为915万千瓦、915万千瓦、985万千瓦、1177万千瓦 [39] - 热电联产热效率高达80% - 90%，部分热电厂可回收冷却塔余热供热，公司90%以上机组为热电联产机组，节能减排优势明显，机组平均利用率长期处于较高水平 [45] - 2024年营收87.6%位于河北；公司控股运营发电公司全年完成上网电量503.66亿千瓦时，同比提高27.79%；平均上网结算电价437.37元/兆瓦时（含税），同比下降2.82%；全年完成售热量7,166.60万吉焦，同比增长12.83%；2024 - 2025年采暖季供热覆盖面积达到2.75亿平方米，同比增长0.34亿平方米 [46] 股权激励迸发企业活力，高业绩考核目标彰显管理层信心 - 2024年公司实施股权激励计划，向417名激励对象授予1767.30万股限制性股票，占比公司总股本的0.99%，授予价格为3.07元/股，覆盖员工总数的8.05%；限制性股票分3期解禁 [52] - 2024 - 2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%，且要求超过行业平均水平 [53] - 预计受益于点火差扩大和管理层治理，公司大概率大幅超过股权激励目标；2024年公司实现ROE 5.1%，营业利润为8.16亿，营业利润增长率约为500.53%，达成考核要求；预测公司考核年度2025 - 2026 ROE为11.0%、13.0%，营业利润为19.53亿、24.60亿，均能达成考核目标 [54] 盈利预测与估值 - 核心假设2025 - 2027年公司火电发电、火电热量、光伏发电、热力供应板块的营业收入增速和毛利率情况 [60] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入为230.46亿元、248.40亿元、240.51亿元，同比增速为-2.0%、7.8%、-3.2%；实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025 - 2027年PE为10、8、8倍；可比公司2026年平均PE为10倍，当前估值被低估 [61][62]

业绩表现 - 2025年一季度归母净利润增长，原因是主要原材料价格下降、下游热用户需求增加使毛利率上升，母公司收到拆迁补偿款，子公司遂昌汇金收到政府补助增加 [1] - 2024年度有色金属资源综合利用业务营收20.98亿元，同比增长90.48%，原因是持续做深做精业务，优化产业链布局，增加冰铜、电解铜业务 [2] 拆迁款情况 - 截至目前已收到拆迁款209,141.50万元，2025年一季度母公司收到3,631.45万元，全资子公司汇丰纸业收到3,068.93万元 [1] - 剩余17,177.41万元尚未收到，其中母公司15,131.45万元，汇丰纸业2,045.96万元 [1] 热电联产业务 - 所有热电联产新建项目均已投产，在建的两个为扩建项目，分别是铂瑞万载工业园新型热电联产二期扩建项目、常安能源二期扩建项目第二阶段，投产后预计增加装机容量43兆瓦，锅炉蒸发量360吨/小时 [2] 子公司情况 - 子公司浙江富春江环保科技研究有限公司开展二噁英监测设备销售及租赁业务，研制出二噁英在线快速检测仪器系统，但受监测周期、成本、回报周期、政策等因素制约，监测需求释放滞后 [2] 分红策略 - 2024年度分红方案为每10股派息1.50元，现金分红总额达1.30亿元，占2024年度归母净利润的54% [2] - 公司重视合理、稳定的股东回报，将在保障健康发展前提下，通过稳定分红政策回报股东 [2]

公司股价及估值 - 5月26日收盘价为7.53元，上涨1.21%，总市值30.16亿元 [1] - 滚动市盈率PE为22.08倍，低于行业平均26.24倍和行业中值27.83倍 [1][2] - 市净率2.33倍，高于行业平均1.69倍和行业中值1.35倍 [2] 机构持仓情况 - 2025年一季报显示共有4家机构持仓，包括2家QFII、1家其他机构、1家基金 [1] - 合计持股30021.59万股，持股市值22.76亿元 [1] 公司业务概况 - 主营业务为热电联产方式生产热力产品、电力产品和压缩空气 [1] - 主要产品包括蒸汽、电力(热电联产)、电力(储能电力)、压缩空气和煤炭 [1] - 电力产品出售给国家电网公司，是浙江省首个全厂通过超低排放验收的热电厂 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入1.74亿元，同比下降20.46% [1] - 净利润1545.37万元，同比下降39.20% [1] - 销售毛利率24.54% [1] 行业对比 - 在公用事业行业PE排名第11位 [1] - 行业PE平均26.24倍，中值27.83倍 [1][2] - 行业总市值平均81.15亿元，中值52.61亿元 [2]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：嘉化能源 - **行业**：蒸汽供应、氯碱、脂肪醇、氧化铝、PPC 纪要提到的核心观点和论据 嘉化能源核心业务优势 - **蒸汽业务**：嘉兴港区唯一蒸汽供应站，煤热联动定价确保稳定毛利 2025 年预计蒸汽销售量达 923 万吨，同比增长约 12%，未来几年增速或维持在 6%-7%；通过优化锅炉工艺，每年节约 2 万吨标煤成本，保证蒸汽产量且单价和单吨毛利稳定，煤炭价格波动时调整毛利率维持单吨毛利 50 元以上[2][4][12][19] - **氯碱业务**：拥有自发电优势，降低烧碱生产成本；位于长三角核心消费区域，需求旺盛；年监控产能约 29.7 万吨，毛利率高于同行 10 - 15 个百分点；推进危废处理技改扩展产能[2][7][15] - **脂肪醇业务**：年实际产量可达 30 万吨，紧邻下游龙头企业赞宇科技，管道直接供货减少运输成本；2025 年三季度计划扩展 15 万吨新产能，总投资额不超 6 亿元，未来发展空间充足且盈利能力稳健；2025 - 2027 年增速超 5%[2][4][8][19] 公司盈利情况 - **营收贡献**：最大贡献来自蒸汽、氯碱和脂肪醇，蒸汽靠煤热联动定价，绿电自发电降低烧碱成本，脂肪醇供货优势及扩产提升盈利能力[5] - **利润占比**：脂肪醇、蒸汽及聚碳酸酯（PPC）占公司利润 90%以上[5] - **利润预期**：预计 2024 年 EPS 为 0.84 元，2026 年为 0.96 元，2027 年为 1.09 元，对应利润体量分别为 11.67 亿、13.32 亿和 15.12 亿元[4][19] 股东回报 - **分红**：过去几年股息率稳定在 50%左右，2024 - 2026 年预计分红率仍维持 50%左右[9][21] - **回购**：过去每年回购 1 - 2 亿元用于注销，2025 年 4 月发布新计划，未来 12 个月内回购不低于 4 亿、不高于 6 亿元，500 万股用于股权激励，其余注销，整体股息率接近 10%[9][21] 行业政策影响 - 2024 年供热文件要求关停供热半径 30 公里内小型燃煤设施，发挥 30 万千瓦以上热电联产，形成区域性壁垒，推动行业整合和集中发展，利好嘉化能源[2][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **嘉兴港区发展**：紧邻上海等城市，地理位置优越；化工企业众多，对化工品需求旺盛；有浙北唯一出海口，吸引企业入驻；园区基础设施完善，促进一体化发展[11] - **氯碱行业情况**：产能增速约 3 - 4%，市场较分散；需求 2019 - 2024 年增速约 4%，出口面向澳大利亚和印尼[13] - **氧化铝市场趋势**：2025 年规划新增产能 1000 万吨，总产能达 9000 万吨左右；期货及现货表现良好，但价格下行使部分产能延迟投产，长期供需向好[14] - **PPC 项目影响**：2026 年有望扩容推动营收增长，但短期内净利率亏损，长期有望改善盈利状况[20] - **公司资产负债**：2024 年底资产负债率为 22.669%，可利用低利息贷款调节负债结构；现金流稳定，业务利润超 10 亿，具备资本开支能力并维持股东回报[22] - **股权投资优势**：业务依托内需，像公用事业公司，现金流稳健、股东回报好；有新项目具成长性；估值相对偏低，推荐作为投资标的[24]

公司财务表现 - 4月28日收盘价7 87元 下跌1 75% 滚动市盈率20 53倍 总市值31 52亿元 [1] - 2024年三季报营业收入6 49亿元 同比下滑5 05% 净利润8958 78万元 同比增长5 79% 销售毛利率27 81% [1] - 机构持仓方面 仅1家基金持有1 67万股 持股市值0 00亿元 [1] 行业对比 - 公用事业行业平均市盈率23 26倍 中值24 74倍 公司PE排名第11位 [1] - 公司市净率2 58倍 高于行业平均1 62倍和中值1 37倍 [2] - 总市值31 52亿元 低于行业平均81 46亿元和中值49 10亿元 [2] 业务概况 - 主营热电联产业务 产品包括热力(供应工业蒸汽)和电力(销售至国家电网) [1] - 热力用户覆盖造纸 印染 医药 化工 食品等工业领域 [1] - 浙江省首个全厂通过超低排放验收的热电厂 [1] 同业估值数据 - 同业可比公司PE(TTM)范围：国中水务-171 98倍至联美控股18 51倍 [2] - 市净率对比：惠天热电-6 41倍至海天股份1 40倍 [2] - 总市值最高为首创环保231 96亿元 最低为惠天热电17 80亿元 [2]