行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 行业处于周期底部，现金流压力凸显，产能或将进入加速去化阶段，是左侧布局的时机 [3][4] - 未来半年生猪供应预计维持宽松格局，猪价走弱压力明显，行业二季度或面临商品猪与仔猪双双深亏的困境 [4][56][59] - 行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，建议关注成本领先、模式创新的优质龙头企业 [82][84] 根据目录总结 1. 出栏量：行业整体出栏进度偏慢，头部企业表现分化 - **行业生猪销量**：2026年2月行业销售进度偏慢，涌益样本实际出栏量为2175万头，仅完成计划出栏量的95% [8]。3月计划出栏量为2725万头，较2月实际完成量环比增长25% [8] - **未来供应**：根据2月新生仔猪同比+4%估算，2026年上半年商品肉猪的理论合计出栏量或同比+7.84%，未来半年供应预计维持宽松 [4][8] - **上市企业出栏**：2026年2月样本企业合计出栏生猪超1400万头，但企业间分化明显 [4]。例如，牧原股份出栏561万头，同比-18%；而正邦科技出栏76万头，同比+68% [20] 2. 猪价与利润：猪价旺季回暖有限，未来现金流压力或较大 - **猪价与自繁自养利润**：2月猪价“旺季不旺”，同比-24%，环比-12% [4][56]。自繁自养头均盈利在2月再次转负，达到-99元 [4][56] - **仔猪价格与补栏情绪**：2月7kg仔猪价格364元/头，同比-27%，环比+13% [59]。但周度仔猪价格已出现边际转弱，行业补栏情绪预计将持续受抑 [4][59] - **肥标价差与二育**：2月肥标价差环比扩大至0.88元/kg，但同比降低了0.16元/kg [4][63]。年初至2月，涌益样本二育栏舍利用率由34%回落至21%，处于历史偏低区间，26年上半年入场信心或偏弱 [4][63] - **母猪价格**：2月50KG二元母猪报价1557元/头，同比-5%，环比变化平缓 [4][67]。河南地区淘汰母猪报价5.12元/kg，同比-11%，环比-5% [4][67] - **上市企业售价**：2月样本企业销售均价为11.52元/kg，同比-22% [71][72]。其中东瑞股份售价最高为12.31元/kg，天康生物最低为10.78元/kg [71][72] 3. 产能：阶段性过剩矛盾凸显，或将进入加速去化阶段 - **涌益样本能繁存栏**：2月能繁母猪存栏同比+0.6%，环比+0.4%，环比微增主要受春节假期影响淘汰母猪销售节奏 [4][76] - **全国能繁存栏**：国家统计局2025年12月能繁存栏为3961万头，同比-2.87%，但始终高于3900万头的正常保有量，阶段性产能过剩矛盾突出 [4][79] - **去化趋势**：随着淘汰母猪价格处于历史低位及未来供应压力持续，低效产能或将加速出清 [76] 4. 投资建议 - **布局逻辑**：行业深度亏损连续一个季度将消耗现金流并加速产能去化，这通常是新一轮上行周期的重要前兆，当前是左侧布局阶段 [4][82] - **关注方向**：行业政策深刻转型，未来成长股更考量科技含量、模式创新和调动生产要素的能力 [82][84] - **具体标的**：推荐“平台+生态”模式代表德康农牧，建议关注牧原股份、温氏股份、天康生物、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等优质龙头 [4][84]

财务与风险管理 - 2025年末公司负债率降至50%左右，计划在2026年进一步降至48%左右以提升资金安全和风险抵御能力 [3] - 公司资金充裕，负债率处于行业较低水平，坚持“稳健发展，风险可控”的经营原则 [3] - 公司猪、鸡双主业运营能较好对冲单一业务的价格波动风险，当前养鸡业务保持合理盈利，可贡献稳定现金流 [3] 养猪业务 - 2025年全年公司养猪业务PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）为26头左右 [5] - 公司未来计划将PSY水平全面突破32头，以达到国际先进水平 [6] - 公司2月份肉猪养殖综合成本与1月份基本持平，当前猪、鸡养殖成本在行业中均处于第一梯队水平 [2][3] - 公司通过强化育种、优化饲料配方、推进疾病净化、深化数字化赋能及精益管理等方式持续降低养殖成本 [2] - 公司对非洲猪瘟疫苗持谨慎态度，如有合格疫苗上市，会综合判断其安全性、有效性与经济效益 [7] 养鸡业务 - 公司2月份毛鸡出栏完全成本为5.8元/斤，环比略有上升，主要原因是上市量减少导致费用分摊增加 [8][9] - 当前公司毛鸡销售均价约6元/斤，养鸡业务获得合理利润 [9] - 公司预计2026年中华土鸡（黄羽肉鸡）价格将好于2025年，有望呈现恢复性上涨趋势 [9] 周期应对与战略 - 公司拥有超过40年穿越鸡猪周期的经验，已做好猪价持续低迷的思想准备 [2][3] - 公司有信心、有能力顺利穿越本轮低迷周期 [4] - 关于养猪业务存货跌价准备，公司将严格按照企业会计准则，在报告期末进行减值测试后确定是否计提及计提金额 [9]

2月物价数据核心观点 - 2月物价整体温和回暖，CPI同比上涨1.3%，较上月增加1.1个百分点，创近三年新高；PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续3个月收窄[1] - 物价回升属于结构性通胀，主要由输入型和成本因素推动，并非需求拉动[1] - 物价回升具体体现在三方面：春节错位扰动推动食品与服务价格上涨；国际油价与有色金属大涨推升输入型成本；传统总需求偏弱，但新质生产力相关领域维持高景气[2] 1 物价温和回升，输入型为主 - 2月CPI同比1.3%，较上月增加1.1个百分点；PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点[1] - 物价回升主要由输入型、成本因素推动，并非需求拉动[1] - 美伊冲突升级导致油价急涨，3月以来布伦特原油期货价格平均环比增20.7%，南华能化指数月均环比涨13.4%，强化输入型通胀压力[4] - 油价上涨是否会演变为全面通胀，核心取决于美伊冲突的演变方向[4] 2 CPI同比涨幅扩大，春节错位扰动 - 2月CPI同比1.3%，较上月增加1.1个百分点，主因春节错月导致去年基数低[7] - 两年复合CPI为0.3%，较上月下降0.1个百分点；CPI环比1.0%，略高于季节性[7] - 食品价格同比上涨1.7%，较上月大幅增加2.4个百分点[9] - 鲜菜、鲜果、水产品和猪肉价格同比分别为10.9%、5.9%、6.1%和-8.6%，较上月分别增加4.0、2.7、5.4和5.1个百分点[9] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比1.8%，较上月增加1.0个百分点；核心环比0.7%，较上月增加0.4个百分点[10] - 服务价格同比上涨1.1%，较上月增加0.9个百分点，其中飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格由降转升，分别上涨29.1%、19.8%、12.5%和5.4%[10] - 金饰品价格同比上涨76.6%，较上月小幅下降0.8个百分点[11] 3 猪周期：筑底中 - 2月猪价同比-8.6%，较上月回升5.1个百分点；环比4.0%，较上月回升2.8个百分点[14] - 截至2026年3月6日，平均猪肉批发价格为17.02元/千克，较2024年8月23日的27.75元/千克已下行38.7%[14] - 行业判断当前“猪周期”仍处于下行通道，产能去化初步显现但尚不充分，行业整体仍在磨底阶段[14] - 产能去化进程缓慢，能繁母猪存栏同比连续下降仅持续3个月，2025年12月同比为-2.92%，去化基础不稳固[14] - 截至2025年末，能繁母猪存栏量约为3961万头，仍高于3900万头的正常保有量，供给基本面依然宽松[15] - 当前养殖利润约为-237元/头，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距[15] - 行业集中度提升，500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%，预计新周期价格波动幅度将收窄[16] 4 PPI降幅持续收窄，输入性通胀是主因，资源类企业利润改善 - 2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点；PPI环比0.4%，持平上月[22] - PPI改善主要受输入性通胀影响、部分科技领域需求强劲以及“反内卷”推动[22] - 国际油价和有色金属价格上涨带动国内相关行业价格：有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工价格同比分别为30.2%和22.1%，较上月增加7.5和5.0个百分点[22] - 多数石化产业链价格降幅收窄：石油和天然气开采，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为-12.9%、-3.7%、-6.0%，降幅较上月分别收窄3.8、1.3和0.4个百分点[22] - AI及数字化相关产业发展迅速，算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%[22] - “反内卷”带动部分行业价格连续多月上涨：光伏设备及元器件制造价格同比上涨3.2%，涨幅较上月扩大2.7个百分点；锂离子电池制造价格由-1.1%转为上涨0.2%，为同比连降33个月后首次上涨[23] - 2月工业生产者购进价格（PPIRM）同比-0.7%，降幅较上月收窄0.7个百分点，其中有色金属材料类同比上涨21.3%，较上月增加5.2个百分点[23]

行业与公司关键要点总结 1. 涉及的行业与公司 * **行业**：生猪养殖行业，涵盖上游种猪、中游育肥、下游屠宰及终端批发全产业链[25] * **公司类型**：大型养殖集团、中型养殖场、中小散户、上市公司（如提及牧原、天邦、双胞胎）、屠宰企业[2][24][25] 2. 核心观点与论据 2.1 当前市场状况：供需错配，价格承压 * **猪价持续下跌，创阶段新低**：2月全国生猪均价为11.52元/公斤，环比下降9.23%，同比下降22.54%[5] 截至3月6日，均价跌至10.32元/公斤，为2021年11月以来最低水平[1][5] * **行业全面亏损**：行业完全成本约11.6-11.8元/公斤[1][27] 2月份自繁自养单头亏损108.55元，仔猪育肥单头亏损118.11元[7] 当前价格已明显低于养殖成本线[1][5] * **供应压力巨大**：3月份生猪出栏计划环比增长22.54%[1][13] 出栏均重处于125.4公斤的高位[1][10] 3-4月将进入降体重出栏阶段，进一步加大短期供应压力[1][10] * **需求节后骤降**：春节后5天日均屠宰量较节前下降45.5%，猪肉消费减少约一半[9] 2.2 产能与结构变化：去化启动但存结构性差异 * **能繁母猪存栏开始下降**：2月综合样本企业能繁母猪存栏环比下降0.35%，同比下降1.442%[1][2] 预计3-5月月均降幅将扩大至0.8%以上[1][32] * **商品猪存栏持续增加**：2月综合样本企业商品猪存栏环比增长0.80%，同比增长8.79%[2] 主要驱动因素为2025年能繁母猪存栏高位、生产效率提升及出栏体重偏高[3] * **淘汰母猪胎龄大幅下移**：全国淘汰母猪平均淘汰胎龄已从过去的6-8胎降至约3胎[1][21] 此趋势从2024年下半年开始显现[22] * **去产能主力为中小散户**：中小散户（尤其是母猪存栏1000头以内）因技术、成本劣势正加速退出[1][23] 集团企业凭借基因、技术和管理优势，成本可达11.6元/公斤甚至更低[24][28] 2.3 价格与利润展望：拐点后移，盈利分化 * **猪价拐点预计在5-6月**：结合产能与出栏节奏，预计2026年价格拐点大概出现在5月，最晚在6月[1][14][30] * **短期价格仍将低迷**：预计3-4月全国生猪均价将运行于10-11元/公斤区间，存在跌破10元/公斤的风险[1][8][14] * **年度高点预期在12月**：预计2026年价格高点约70%概率出现在12月腌腊旺季，区间预计为13-14元/公斤[1][31] * **仔猪价格逆势反弹，利润可观**：2月7公斤断奶仔猪均价360.19元/头，环比上涨23.37%[1][6] 预计二季度补栏高峰期价格高点在450-470元/头，按成本280元/头测算，单头利润最高可达180-200元[1][16][32] * **产业链利润分配不均**：当前利润率最高的是终端猪肉批发环节；利润最低的是屠宰企业（如北方中型屠宰企业每头猪净亏损约40元）；种猪与母猪企业盈利水平相对较高[25][26] 2.4 关键驱动因素与市场行为 * **仔猪补栏存在刚性需求**：大型企业为维持猪舍使用率和代养户稳定，散户因节后空栏及规避冬季低温风险，均在3-4月形成强补栏需求，支撑仔猪价格[29] * **二次育肥与冻品入库提供底部支撑**：市场普遍预期在生猪价格10元/公斤左右时，二次育肥和屠宰企业冻品入库的积极性将增强，对价格底部形成支撑[17] * **产能去化具有季节性**：3-6月通常是去产能高峰期，这与仔猪销售价格的季节性规律（8-11月为低价窗口）密切相关[18][19] * **政策调控影响预期**：市场信息显示政策可能从“抑制仔猪价格炒作”和“禁止头部集团销售二次育肥”两方面着手，以平缓产能调整和市场价格波动[32] 3. 其他重要但可能被忽略的内容 * **生产效率提升对冲产能去化**：能繁母猪存栏下降对提振产业信心的作用，需同时评估生产效率提升对产能释放的对冲影响[4] * **集团与散户成本差异收敛**：历史上集团饲料成本较散户低100-200元/吨，近两年因饲料企业内卷加剧，利润已低于50元/吨，双方在饲料成本上的差距呈收敛趋势，差异更多体现在管理、规模及技术层面[28] * **“换种”提升效率是结构性更新**：行业向PIC、丹系等优质品种更换的趋势，主要通过分批淘汰现有母猪、补充后备母猪的方式进行，不显著改变当期产能去化逻辑[33] * **春节时间点影响供给节奏**：2026年春节前屠宰企业停工时间较往年提前，压缩了养殖端出栏窗口，导致节前降体重不及预期，节后出栏体重偏高[11][12] * **仔猪销售企业结构**：仔猪销量结构中，上市公司与非上市公司的占比约为3:7或4:6，上市公司销量占比约在30%-40%区间[25]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及的行业为**生猪养殖行业**，由财通农业分析师组织，邀请有益咨询的专家进行分享 [1] * 会议核心基于**有益咨询**（永益）监测的行业数据进行分析，包括猪价、出栏体重、能繁母猪存栏、新生仔猪数、生产成本等 [2][3][11][28] 核心观点与论据：短期猪价走势（3-4月） * **观点：3月至4月中上旬猪价将处于底部，供应过剩是核心矛盾** [2][6] * **论据1：当前猪价持续下跌，未见止跌迹象** 春节后全国生猪均价一路下行，最新监测的全国三元猪出栏均价为**10.2元/公斤**，部分区域已跌破**10元/公斤** [1][2] * **论据2：生猪出栏均重高企，显示供应压力大** 最新一周全国出栏均重为**127.73公斤**，比去年同期高**4公斤**；散户出栏均重达**141.3公斤**，集团场为**125.38公斤**，表明春节前大猪未卖透，当前养殖户在积极出栏压栏猪 [3][4] * **论据3：肥标价差倒挂，验证大猪存栏多** 春节后肥猪与标猪价差迅速消失甚至倒挂（肥猪更便宜），证明大猪存栏仍多，供应压力持续 [5][6] * **论据4：二次育肥与冻品入库两大潜在支撑力量目前均未启动** * **二次育肥**：因肥标价差倒挂，增重无利润，进场动力不足，未形成集中进场节奏 [7][8] * **冻品入库**：屠宰场普遍观望，产业心理价位在毛猪价**5元/斤（10元/公斤）** 以下，当前价格（约5.12元/斤）仍未触发大规模入库 [9][10] * **观点：猪价仍有微幅下调可能** 专家认为当前**10.2元/公斤**的行业均价可能尚未见底 [11] 核心观点与论据：中长期猪价与产能展望（至8月及以后） * **观点：至少8月份之前的商品猪供应量仍处高位，猪价同比去年偏弱** [11][12][29] * **论据1：能繁母猪基数高，去年淘汰有限** 去年行业自繁自养仍有利润，仔猪市场近三年基本未亏，能繁母猪未大幅去化 [13] * **论据2：新生仔猪数据推演供应充足** 根据有益咨询新生仔猪指标测算，**2026年上半年商品猪出栏量预计比2025年同期增长约6%** [29][37][38] * **论据3：月度供应存在波动，但反弹力度有限** 数据推演**5月份**出栏量有环比**下降一点几**的小幅下滑，可能支撑价格反弹，但**6、7月份**供应量环比又将回升，因此反弹力度预计不高 [30] * **观点：全年价格预期不高，反弹高点有限** 产业端普遍预期三季度高点猪价在**13-14元/公斤**之间，专家认为全年价格低位，反弹高点估计在**12.5-13.5元/公斤**，很难突破**14-15元/公斤** [17][33][34] * **观点：产能去化可能发生，但力度和速度可能较慢** [23][46] * **论据1：仔猪仍有利润，减缓母猪去化** 当前仔猪价格约**350元/头**，成本约**270-280元/头**，利润约**70-80元/头**，仔猪盈利不支撑产能大幅去化 [13][18] * **论据2：商品猪已陷入亏损，将推动去化** 全行业已亏损，自繁自养完全成本约**12.6-12.8元/公斤**，对应当前**10.2元/公斤**的毛猪价，头均亏损**300元以上**，属于较大亏损 [14][45] * **论据3：养殖结构专业化，退出意愿不强** 当前养殖群体（专业二次育肥、放养公司、中型猪场）趋于稳定和专业化，面对亏损更倾向于**降低母猪基数、更换高效品系**而非完全退出市场 [23][24] * **论据4：生产效率持续提升，抵消部分基数下降影响** 行业平均PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）逐年提升，2025年数据为**23.7头**，每年递增**0.4-0.6头**，未来可能继续提升 [41][42] 其他重要内容：行业结构与成本 * **养殖成本结构**：当前全行业完全成本约**12.6-12.8元/公斤**，若饲料价格上涨，成本可能进一步抬升，加速高成本群体退出 [14][46][47] * **产业结构现状（按母猪存栏）**： * 上市企业占比 **29%** * 万头以上非上市企业占比 **13.8%** * 3000-10000头占比 **12.6%** * 1000-3000头占比 **13.5%** * 200-1000头占比 **13%** * 200头以下散户占比 **16.9%** [51] * **中型猪场成本优势**：部分中型猪场（母猪存栏三五千至一万头）通过精细化管理、更换高效品系、控制兽药疫苗成本（可低至**40元/头**，头部企业约**48元/头**）等方式，成本控制可能优于部分头部企业 [26][27] * **政策调控**：2026年产能调控预计比2025年更严，监管范围可能从大型猪场扩大至中型猪场，但具体策略和步骤尚不明确 [19][48][50] * **疫病情况**：当前行业疫病情况相对稳定，未出现大规模爆发，北方地区因暖冬等因素，疫病压力甚至低于去年同期 [61][62] * **仔猪补栏情绪**：季节性补栏旺季（3-5月）仍存在，但仔猪价格受限于养殖户对下半年猪价预期（普遍看**13-14元/公斤**），若仔猪价格超过**450元/头**，采购积极性将受抑制，超过**500元/头**大型放养公司可能停采 [15][17][18][55]

**涉及行业与公司** * **行业**：生猪养殖行业 * **公司**：牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物、神农集团、德康集团、新希望、正邦科技、巨星农牧、傲农生物、东瑞股份、金新农（金鸡智农） **核心观点与论据** **行业周期与价格判断** * 行业处于第八轮猪周期的下行阶段[2] * 2025年猪价趋势性回落，原因包括：出栏均重增加（约128公斤）、生产效率提升、疫情干扰减少、终端需求疲弱（2026年春节前毛白价差仅4.07元/公斤）[1][3][4] * 2025年7月起行业开启新一轮去产能，截至2025年12月累计去化约2%[1][2][5] * 受生产效率提升抵消部分去化效果影响，预计猪价上行周期需至2026年第四季度开启[1][5] * 2026年春节后猪价已跌破10.2元/公斤，跌破10元/公斤在预期之内[5] **政策调控动态** * 2026年中央一号文件强调“强化生猪产能综合调控”，农业农村部配套提出对头部企业实行年度生产备案管理[6] * 2026年3月3日，发改委与农业农村部会议释放关键信号，将全国能繁母猪存栏量目标下调至3,650万头左右[6] * 此目标较此前口径（约3,960多万头）降幅约8%，结合前期调整，合计降幅约10%，历史经验显示该幅度足以支撑一波大周期[1][6] * 政策态度明确为产能调控趋严和精细化管理，未看到重新转向“保供”的信号，旨在推动产能进一步去化[7] **产能与出栏分析** * 2022年12月至2024年3月行业曾经历一轮显著去化，幅度达9.1%，并在2024年8月对应出现猪价快速上涨（最高20.92元/公斤）[2] * 2025年出栏量小幅增长，主要依据是2024年3月至2025年6月能繁母猪存栏增量约1.3%[2] * 2025年屠宰量增速（Q1-Q4分别为8.1%、21.4%、34.5%、24%）显著高于出栏/存栏增速（个位数增长），关键原因是屠宰环节集中度快速提升，2025年定点屠宰占比从47%-48%上升至57.2%，单年提升9个百分点[3] * 2025年10-12月新生仔猪数环比下降，预示2026年4-5月起出栏量可能因季节性因素环比小幅下降[6] * 2025年19家上市猪企合计出栏量约2亿头，同比增长23.8%[10] * 2026年1-2月核心上市猪企出栏量同比增长5.1%，增速较1月的13.5%显著回落，预示全年出栏将维持低速增长，下半年增速可能进一步收缩[1][10][11] **公司成本与竞争力** * 2025年所有上市猪企养殖成本继续下行，且成本差异明显收窄[8] * 牧原股份成本仍领先，但优势收窄，2026年1月成本反弹至11.8元/公斤[1][8] * 德康集团、温氏股份、神农集团、丽华股份稳居第二梯队，成本在11.8-12.1元/公斤之间[1][8][9] * 天康生物并购完成后，完全成本有望低于12元/公斤，因其收购的昌都畜牧成本在10元/公斤出头[9] **估值与投资建议** * 板块估值处于历史底部，以2025年预测出栏量测算头均市值：温氏股份（剔除黄鸡业务）约1,900元，丽华股份约1,848元，处于历史基本最底部位置[1][11] * 综合估值、ROE与养殖成本，重点推荐牧原股份、温氏股份、丽华股份、天康生物，建议关注神农集团与德康集团[1][12] **其他重要信息** * 2025年低体重猪出栏占比在冬季显著低于前几年，意味着2024年底及2025年初疫情干扰相对较少[3] * 巨星农牧在2025年第四季度完全成本出现较大幅度回落，但可持续性需观察[9] * 2025年上市猪企出栏增速分化明显，如正邦科技出栏增速约106%[10] * 估值测算采用2025年预测出栏量口径，因各方对2026年出栏量口径差异较大[11]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 总体策略：布局周期，掘金成长 [2][4] - 养殖业：行业持续亏损，产能去化加速，催化左侧投资机会；预计2026年第二季度为本轮猪周期的供应顶部区域 [2][4] - 种植业：地缘冲突推升原油价格，叠加主要农产品价格已处历史底部，通胀预期再起，看好种植业与种业投资机会 [2][4] - 特色经济作物：食用菌行业经历2-3年产能出清后格局改善，企业第二成长曲线开始放量，有望迎来业绩共振向上 [2][4] 按目录总结 本周市场表现 - 申万农林牧渔指数本周上涨2.1%，同期沪深300指数下跌1.1% [2][3] - 个股涨幅前五：亚盛集团（39.0%）、中粮科技（8.4%）、敦煌种业（8.2%）、农发种业（8.1%）、神农科技（7.4%） [2][3] - 个股跌幅前五：生物股份（-6.7%）、永安林业（-6.7%）、大湖股份（-6.3%）、金新农（-6.0%）、回盛生物（-5.2%） [2][3] 生猪养殖板块 - 猪价持续走低：3月8日全国外三元生猪均价为10.23元/公斤，周环比下跌0.44元/公斤（跌幅4.1%），创2021年10月以来新低 [2] - 养殖亏损加剧：样本点自繁自养头均亏损扩大至206.3元/头，较上周亏损幅度扩大约46.7元/头 [2] - 供给压力大：出栏均重为128.15公斤/头，处于2019年以来同期最高水平；3-5月为消费淡季，猪价整体易跌难涨 [2] - 核心观点：猪价二次探底，预计3-5月产能去化重启，左侧投资催化到来；2026年上半年供给充裕乃至过剩，行业将呈现周期磨底、盈利分化特征 [2] - 建议关注：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物、巨星农牧等 [2] 种植业板块 - 地缘冲突催化：美伊冲突导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，WTI原油价格截至3月6日上涨至91美元/桶，较封锁前上涨约36% [2] - 历史规律：油价上涨会通过生物燃料替代需求、推升种植成本等路径带动农产品价格上行 [2] - 价格位置：主要农产品价格自2022年历史高位已下跌约3年，回落至历史底部区间 [2] - 核心观点：油价上行有望从主题催化及成本传导角度带动农产品价格中枢上移 [2] - 建议关注：苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业等 [2] 肉鸡养殖板块 - 价格数据：本周白羽鸡苗销售均价2.65元/羽（周环比+0.38%）；白羽肉毛鸡销售均价3.52元/公斤（周环比-3.6%）；鸡肉分割品销售均价9661.8元/吨（周环比-0.6%） [2] - 核心观点：白羽肉鸡供应持续充裕仍是2026年主题，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部 [2] - 建议关注：圣农发展 [2] 牧业板块 - 价格数据：本周全国育肥公牛出栏价25.74元/公斤（环比持平）；犊牛均价33.91元/公斤（环比+0.3%）；主产区生鲜乳均价3.03元/公斤（环比持平，较节前小幅下跌0.01元/公斤） [2] - 核心观点：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”周期拐点，春节后犊牛价格有望先行开启趋势性上涨 [2] - 建议关注：优然牧业、现代牧业 [2] 重点公司估值（部分摘要） - 牧原股份：2026年3月6日收盘价49.3元，总市值2803亿元，2026年预测PE为14倍 [42] - 温氏股份：收盘价16.8元，总市值1117亿元，2026年预测PE为12倍 [42] - 圣农发展：收盘价19.8元，总市值246亿元，2026年预测PE为17倍 [42] - 隆平高科：收盘价10.5元，总市值154亿元，2026年预测PE为42倍 [42]

行业定位与政策环境 - 生猪养殖行业是保证居民蛋白质摄入最重要的板块之一 行业需要成本低廉可控、质量好、防疫水平高的龙头企业来维持微利并弱化周期属性 以实现供应足量、价格稳定、绿色健康的目标[3] - 相关部门已将今年物价涨幅目标定在2%左右 相对温和[3] - 随着国家全面脱贫步入小康社会 未来人均蛋白质摄入量还会逐渐增加 投资农林牧渔相关行业是在和国运同进退[3] 行业技术进步与现状 - 近十年来 行业PSY指标和MSY指标上涨 出栏周期缩短 成活率提高 平均料肉比变化 充分反映了行业平均养殖技术的进步[3] - 以牧原股份二月份数据为例 屠宰业务赚钱 但生猪养殖不赚钱 饲料成本高[4] - 猪价的上涨预计要到三季度以后 仍需观察行业能繁母猪的数量[4] 市场周期与股价规律 - 在过去的周期里 猪价和股价的上涨并不同步 如同“人遛狗” 有时股价领先有时猪价领先[4] - 当市场对猪周期判断出现分歧时 往往是股价极高或极低之时 也是最好的买入或卖出时机[4] - 如果市场对周期判断一致 那么股价会在短时间内就达到反映合理预期的水平[4] - 当市场普遍唱空猪周期时 可能正是猪周期反转的起点[4] 市场有效性分析 - 从A股巨大波动的特性来看 至少80%时间的市场报价都是无效且不合理的 但在20%的时间里的报价又是合理且有效的[4] - 应利用“市场先生”的情绪进行投资决策[4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 生猪养殖行业当前处于第八轮猪周期的下行阶段，但多重因素正推动产能去化，预计2026年第四季度将迎来真正的猪价上涨周期，行业投资机会显现 [5][6] - 生猪产能调控政策趋严，能繁母猪存栏目标被大幅下调，若从2025年末的3961万头降至3650万头，降幅将达7.9%，为猪价上行奠定坚实基础 [7] - 上市猪企养殖成本持续下降，成本差异收窄，且出栏增速放缓，行业竞争格局优化，头部企业凭借成本优势有望在周期上行中受益 [8][53][54] 根据相关目录总结 1.1 猪价仍处下行周期 - 我国生猪养殖行业在1995年1月至2022年10月间经历了七轮完整周期，周期长度在36至49个月之间，猪价波动周期为3-4年 [5][18] - 最大一波上涨出现在2018年5月至2022年3月，最大涨幅达251.5%，由非洲猪瘟疫情引发 [5][18] - 2022年3月，行业进入第八轮周期，目前正处于该周期的下行阶段 [5][18] 1.2 春节后生猪产能去化有望重启 1.2.1 2025年生猪出栏量小幅增长 - 2025年第一季度至第四季度，全国生猪出栏量分别为1.95亿头、1.71亿头、1.64亿头、1.90亿头，同比分别增长0.1%、1.2%、4.7%、4.1% [23] - 同期，全国生猪存栏量（季末）分别为4.17亿头、4.24亿头、4.37亿头、4.30亿头，同比分别增长2.2%、2.2%、2.3%、0.5% [23] - 2025年生猪定点屠宰企业屠宰量占全国生猪出栏量比重达到57.2%，较2024年大幅提升9个百分点 [23] 1.2.2 生猪价格趋势性回落 - 2025年猪价趋势性回落，下半年价格明显低于2023年及2024年同期水平 [32] - 除产能周期影响外，猪价低于预期还受以下因素影响：生猪出栏均重整体高于2023-2024年同期；生产效率提升；2025年冬季低体重猪出栏占比低于往年，夏季猪价受疫情干扰小；毛白价差明显低于往年，终端需求疲弱 [5][32] 1.2.3 预计产能去化重启，2026Q4猪价步入上行周期 - 2025年7月，生猪养殖行业再次步入去产能阶段，截至2025年12月，产能累计降幅为2% [6][21] - 考虑到去化主要集中在2025年第四季度，且生产效率提升会部分抵消去化效果，预计2026年第四季度将迎来真正的猪价上涨周期 [6] 1.2.4 生猪产能调控政策趋严，能繁存栏目标大幅下调 - 2026年中央一号文件及配套政策强调“强化生猪产能综合调控” [48] - 2026年3月3日，发改委与农业部召开专题会议，提出能繁母猪存栏量或将进一步下调至约3650万头，并建立备案制 [7][48] - 若从2025年12月末的3961万头下调至3650万头，下降幅度将达到7.9% [7][48] 2.1 猪企成本再降，成本差异收窄 - 2025年，上市猪企生猪养殖成本继续下行，成本差异明显收窄 [8][51] - 牧原股份完全成本持续领先，2025年10月已降至11.3元/公斤 [51] - 德康农牧、温氏股份、神农集团、立华股份的完全成本稳居第二梯队 [8][51] - 巨星农牧2025年12月完全成本已低于12元/公斤，天康生物在并购完成后完全成本也有望低于12元/公斤 [8][51] 2.2 2026年1月猪企出栏增速收窄 - 2025年，19家上市猪企合计出栏量为19,670万头，同比增长23.8% [53] - 2026年1月，19家上市猪企合计出栏量为1,765万头，同比增长13.5%，增速较2025年全年水平收窄 [54] 2.3 重点推荐牧原、温氏、立华、天康 - 根据2025年预测出栏量计算的头均市值显示，多数猪企估值处于历史低位，例如牧原股份为2996元/头，温氏股份为1917元/头，立华股份为1848元/头，天康生物为3022元/头 [9][60][61][64] - 对照短期与长期ROE，牧原股份持续领先，德康农牧、神农股份、温氏股份、天康生物、立华股份表现较好 [11][60][64] - 综合考虑估值、ROE及养殖成本，报告重点推荐牧原股份、温氏股份、立华股份、天康生物，并建议关注神农集团、德康农牧 [11][60]

生猪行业研究电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为生猪养殖行业[1] * 涉及的公司包括牧原、温氏、德康、天康、巨星、神农、丽华等[2] 二、 核心观点与论据 1. 对2026年猪价的判断：看空，将进入深度亏损与去产能周期 * 2026年全年生猪均价预计在11-12元/公斤，一定不会超过12元/公斤，大概率出现个位数猪价[1][13] * 核心依据是“能繁周期+效率周期”框架，行业已进入深度亏损区间，价格中枢与供需格局正向去产能方向演绎[3] * 当前猪价约10.4元/公斤，已跌破牧原等头部企业成本线，行业进入深度亏损与实质性去产能阶段[1][3] * 2026年供给端大概率走向增加、供需边际恶化，猪价中枢趋于下行[13] 2. 供给超预期的核心原因：效率周期取代能繁成为供给核心变量 * 市场普遍依据能繁母猪数据推导供给，但“能繁不增不代表供给不增”[4] * 非洲猪瘟影响减弱，导致行业“开工率”抬升，在能繁母猪表观不变的情况下，实际可转化为供给的母猪数量上升，推动供给超预期扩张[4][5] * 以牧原为例，2025年出栏增速约30%，而能繁增速仅约10%，差值达20个百分点，印证效率周期（PSY提升、换种）已取代能繁成为供给核心变量[1][6] * 2025年年初能繁母猪同比减少约300万头、降幅约7%，但猪价同比几乎没有变化，说明供给端并未随能繁同比下行而同步收缩[6] 3. 证伪市场乐观预期：下半年不会好于上半年，去产能将更彻底 * 市场认为“2026年下半年好于上半年”的逻辑不成立，原因包括：能繁数据拟合猪价效果差；能繁调减多为集团口径且执行不一；即使集团调减，供给并不必然下降（如牧原调减能繁但市场预期其2026年出栏量不会下降）[1][7][8] * 本轮去产能将是一轮“更大”的周期，预计周期长度达3年，去化程度将更彻底[1][16] * 非瘟防疫门槛弱化，行业回归成本与资金的公平竞争，本轮去产能将涵盖落后集团与散户，而不再主要指向某一群体[1][17][18] 4. 数据解读与框架：警惕统计偏差，重视价格信号 * 新生仔猪等数据存在结构性偏差，对集团企业权重过高，对散户反应钝化，影响其解释力[8][9] * 当体重数据（显示全社会平均体重接近130公斤）与价格信号（大体重猪与标猪价差较高）矛盾时，更倾向以价格信号为准，因为价格数据统计误差较小[10] * 新生仔猪数据的阶段性变化更可能主要映射集团企业自身节奏，而非行业整体供给[11][12] 5. 去产能节奏与触发点：关键节点在5-6月 * 去产能真正加速可能在5月或6月之后，核心原因在于仔猪价格对行业行为的影响[21] * 当前仔猪价格（7公斤300元至350元）使行业仍有利润，拖累去产能节奏[21] * 历史上仔猪价格往往在每年5月或6月开始下行，待其下行后，去产能节奏有望明显加快[21][22] 6. 行业财务状况与竞争格局：财务约束凸显，竞争“刺刀见红” * 经历一年半盈利后，仍有近半数企业负债率高于2022年底，行业内仍存在资金压力较大的主体[1][20] * 非瘟影响减小后，集团与散户的竞争格局变化，行业回到更公平的成本与资金竞争，去产能将更全面[17][18] * 散户/放养模式在育肥端具备成本优势，例如山东放养模式养殖成本约在13元/公斤至13.5元/公斤，育肥环节成本甚至低于牧原[19] 三、 投资策略与配置建议 1. 投资逻辑：左侧配置窗口，去产能方向确定 * 当前公募持仓低、估值处底部，是左侧配置窗口[2] * 去产能方向确定，且当前价格（10元出头）足以推动去产能，配置的“最差情形”更多是上涨节奏慢于预期，而非方向错误[26][27] * 2026年较大的亏损对应较大规模的去产能，而去产能空间有望成为过去几年中最好的一轮，进而对应股价空间也可能是过去几年中最好的一轮[31] 2. 标的配置：大票保确定性，小票博弹性 * 建议大票（牧原、温氏、德康）保确定性，小票（天康、巨星、神农、丽华）博弹性[2] * 牧原估值经历了过去两年股价偏弱年份的交易沉淀，处于相对确定的底部区间[30] * 对于特别谨慎的资金，可适当提高大票占比，并在小票上偏右侧配置[29] 四、 其他重要信息 * 2024年猪价的上涨与盈利改善，源于2023年底非瘟带来的供给扰动和2024年饲料原料价格大幅下跌两个特殊变量的叠加，而非内生性改善[15] * 当前非瘟影响显著减小，且饲料原料价格继续下跌的概率“几乎非常小”，在缺少特殊变量对冲的背景下，本轮去产能将更依赖行业内生的成本与资金约束[15] * 猪周期仍然存在，且波动幅度大概率仍与以往相近，可能呈现从10元到20元、再从20元回到10元的“翻倍与腰斩”式波动，但这属于长期框架[23]