文章核心观点 - 文章认为，在当前以美国赤字财政和信用货币扩张为特征的宏观经济背景下，大宗资源品板块是值得关注的投资方向，并推荐了上银资源精选基金作为投资工具 [1][4][8][9] 宏观经济背景 - 新自由主义与MMT理论构建了“美国消费-全球供给”的全球化格局，美国货币政策影响力增强，但政府债务呈指数级增长 [1][4] - 若美国持续赤字财政，可能导致信用货币数量趋向无穷大而其相对价值趋近于零 [4] - 2025年，现货与期货黄金、银、铜价格屡次刷新历史新高 [7] 投资大宗资源品的逻辑 - **对冲通胀与滞胀风险**：2020年后美国CPI持续走高，物价传导机制推动以铜为代表的大宗资源品价格震荡上行 [9] - **需求具备韧性**：能源、油气等行业需求存在黏性，经济下行期需求降幅小于周期性行业，可对冲经济下行风险 [11] - **对冲法币贬值**：黄金等贵金属作为“硬通货”，能有效抵御通胀侵蚀，为投资组合提供抗风险屏障 [13] - **处于历史周期上行阶段**：从长波周期看，大宗商品价格在经历2020年的历史性低点后，当前行情或仍未至半程 [14] 具体投资标的：上银资源精选基金 - **产品业绩突出**：A类份额自成立以来累计收益率达69.04%，远超业绩比较基准 [20][27] - **前十大重仓股表现优异**：截至2025年12月25日，前十大重仓股（均为有色金属）自被重仓以来均实现正收益，多只股票涨幅显著超越同期中证有色指数，例如中国铝业（2600HK）上涨118.11% [23][25] - **由资深基金经理管理**：基金经理卢扬拥有近20年证券从业经验，以价值投资为核心，专注于寻找能穿越周期的高股息企业 [26] - **基金经理后续看好方向**：维持对工业金属、贵金属、碳酸锂的配置；关注产能过剩但需求增长的能源金属；看好受益于AI、航空航天等需求的钨、锑等稀有金属 [26] 基金管理人产品布局 - 上银基金在权益板块确立了“价值”与“成长”双轨并行的布局框架 [27] - 2025年成功把握A股核心主线，推出了“自由现金流”、“中证半导体”等主题权益产品 [27]

文章核心观点 - 特朗普总统在现任美联储主席鲍威尔任期尚有两年半之际，提前启动换帅程序，其政治考量直指2026年中期选举，旨在通过塑造低利率环境来维持股市繁荣、巩固选民支持并减轻联邦债务压力，此举引发了市场对货币政策独立性和未来走向的深度焦虑 [1][3][7] 事件背景与政治考量 - 特朗普属意的人选是白宫经济顾问小凯文·哈塞特，其主张将利率至少下调50个基点，政策理念与特朗普竞选团队的经济纲领高度契合 [3] - 回顾历史，总统对美联储人事的大规模干预往往与选举周期紧密相连，例如里根在1987年撤换沃尔克，以及布什在2005年中期选举前提名伯南克 [3] - 特朗普提前两年布局美联储人事，战略意图直指2026年中期选举，低利率环境有助于维持股市繁荣以吸引中产选民，同时减轻高达3.2万亿美元的联邦债务偿还压力，为政府推行减税政策创造财政空间 [3][7] 市场反应与预期变化 - 尽管鲍威尔辞职传言被证实不实，但30年期美国国债收益率应声下跌了8个基点 [5] - 芝加哥商品交易所的利率期货显示，交易员已将明年6月前美联储降息的可能性上调至72% [5] - 市场价格剧烈波动暴露了华尔街的焦虑：市场预期无论最终接任者是谁，特朗普都期望一位能在货币政策上灵活配合的央行行长 [5] 潜在政策转向与长期影响 - 潜在继任者小凯文·哈塞特已公开表态愿意接受任命，其关于通胀和赤字的看法与特朗普政府“债务不是问题”的财政理念及现代货币理论（MMT）不谋而合 [5] - 若哈塞特执掌美联储，其货币政策取向可能彻底颠覆自上世纪八十年代以来央行保持独立性的传统，将货币政策工具化以服务于政府短期经济目标 [5] - 这种转变可能对美元信用体系造成冲击，并在全球央行博弈格局中引发新的变量，如同上世纪九十年代格林斯潘与克林顿政府的配合催生了互联网繁荣与科技泡沫，特朗普的改造可能悄然埋下新一轮金融失衡的种子 [5][7]

日本央行货币政策转向及其全球影响 - 日本央行明确释放鹰派信号，表示要加息，导致市场对12月加息的概率预期升至76% [1] - 日本中长期国债收益率受此影响纷纷创下历史新高 [3] 日本在全球金融体系中的关键角色 - 日本是全球长期高质量低息资金洼地，其央行政策对全球资本市场的影响力仅次于美联储 [3] - 大量国际机构利用日元进行套息交易，即从日本借入低息日元，投向美国等高息市场，该交易的核心战场在美国 [3] 货币政策转向对全球资本流动的冲击 - 日本加息预期与美国降息预期（目前概率87%）叠加，将导致两国息差收窄 [3] - 息差收窄将引发大规模的套息交易平仓，资金从全球市场（尤其是美国）回流日本 [3] - 这一过程将加剧短期市场的抛售压力，导致全球流动性紧张，并影响各类资产价格 [3] 对全球风险资产价格的直接影响 - 日本央行政策转向是引发比特币从90000美元上方跳水至80000美元（跌幅约11%）以及美股盘前下跌约1%的核心原因 [5] - 日本央行的行动成为一个新的重大变量，其中短期内对市场的影响权重可能超过美联储降息带来的流动性利好，导致美股和加密市场承压 [5] - 比特币市场本身已显疲态，这一变化使得12月的交易环境变得极为复杂和困难 [5] 对不同资产类别的中长期展望 - 套息交易平仓对市场的影响预计是中短期的 [6] - 美股市场大概率尚未见顶，中长期前景相对乐观 [6] - 加密货币市场的前景则存在较大不确定性，利好信息可能被用作出货的幌子 [6]

特朗普提前布局美联储人事变动的政治意图 - 特朗普在现任主席鲍威尔任期还剩两年半时，于11月30日宣布已选定下任美联储主席人选，此举被解读为瞄准2026年中期选举的政治算计 [1][3] - 历史数据显示，总统干预美联储人事常带有选举周期特征，如里根在1987年连任后撤换沃尔克，小布什在2005年提名伯南克，均发生在关键选举窗口期 [3] 特朗普与鲍威尔的政策分歧及潜在继任者 - 现任美联储主席鲍威尔自2022年启动加息周期以来，其“数据依赖”的决策模式与特朗普“必须降息”的公开喊话形成尖锐对立 [3] - 特朗普属意的接替者是白宫经济顾问哈塞特，其主张“利率至少下调50个基点”，政策主张与特朗普竞选团队的经济纲领高度吻合 [3] - 低利率环境有助于维持股市繁荣吸引中产选民，并可稀释联邦债务压力为减税政策腾挪空间，服务于政治目标 [3] 市场对人事变动传闻的反应与深层焦虑 - 尽管鲍威尔辞职传闻被证实为谣言，但30年期美债收益率仍应声下跌8个基点 [5] - 芝加哥商品交易所的利率期货显示，交易员已将明年6月前降息概率上调至72% [5] - 市场反应暴露出华尔街的深层焦虑，即无论最终人选是谁，特朗普需要的都是一个能在货币政策上“灵活配合”的央行行长 [5] 潜在政策转向及其宏观影响 - 潜在继任者哈塞特主张的现代货币理论（MMT）与特朗普“债务不是问题”的财政理念不谋而合 [5] - 若哈塞特执掌美联储，可能颠覆八十年代以来的“央行独立性”传统，将货币政策彻底工具化，进而影响美元信用体系并重塑全球央行博弈格局 [5] - 当前白宫需要美联储为3.2万亿美元联邦债务续命，2024年大选也需要宽松货币环境造势，这使得“央行独立性”在政治现实面前显得脆弱 [7] - 特朗普对美联储的改造，可能像1990年代格林斯潘与克林顿的“良性共谋”催生科技泡沫一样，正在埋下新一轮金融失衡的种子 [7]

西方经济学理论的现状与演变 - 西方经济学近年来变得更加庸俗化，这与美国政治变化有关，而庸俗化的经济学又推动经济政策走向庸俗 [1] - 经济学学科本身仍有可用之处，但西方学者和政客连自己的学科基础都遗忘，导致理论被"去精取粗" [1] - 曼昆《经济学原理》教材前两章提出的"经济学十大原理"和"如何像经济学家思考"包含有助于经济事务思考的基本原理 [1] 曼昆经济学原理的核心内容 - 曼昆总结的宏观经济三大原理：一国的生活水平依赖于其生产能力、过度印钞导致物价上升、社会短期面临通胀与失业的权衡取舍 [4] - 这些原理是经济学发展和实践的总结，虽非无懈可击，但已是学科中较成熟的部分 [5] - 原理之间可以相互支持，至今仍具有实践价值 [11] 美国经济政策与原理的背离 - 美国近年经济政策完全走向原理的反面：忽视生产能力、无限印钞、追求低通胀与低失业并存 [5] - 美联储2020年给曼昆教材打负分，认为其未反映当代美国货币政策运作 [6] - 现代货币理论（MMT）支持者鼓吹印钞不会引发通胀，与曼昆的通胀警示形成对立 [6] 政策背离的实际后果 - 美国通胀达到近几十年高峰，降低成千上万美国人的生活水平 [9] - 通胀数据下降不代表物价降低，只是涨幅放缓，民众生活成本压力持续 [9] - 美国当前面临通胀与经济停滞双重难题，是滥发货币和产业空心化的结果 [12] 经济学认知的局限性 - 经济学是复杂多变的系统，任何逻辑链条都可被用来论证特定结果 [11] - 拜登政府"花钱治通胀"政策和特朗普"中国承担关税"论均在实践中失败 [11] - 将冷战后特殊时期视为常态是认知误区，美国量化宽松时期的低通胀得益于美元世界货币地位和中国廉价商品输入 [12][14] 经济学家的素质要求与现状 - 凯恩斯认为杰出经济学家需兼具数学、历史、政治、哲学等多学科素养 [16] - 当代西方经济学家如阿西莫格鲁反而用经济学理解指导其他学科，陷入政治宣传傀儡的困境 [17] - 经济学庸俗化表现为不尊重历史实践、不坚持科学方法、不借鉴他国发展经验 [16]

行业与公司 * 行业为中国债券市场，核心讨论央行货币政策工具（如国债买卖、MLF、OMO）及其对市场利率、债市走势的影响 [1][2][4] * 提及权益（股票）市场，分析其与债券市场的互动关系（跷跷板效应）[10] 核心观点与论据 **1 关于国债买卖重启的背景与性质** * 四季度重启国债买卖并非出于流动性投放的急需，因央行已有MLF、OMO等工具 [1][2] * 重启更多是参考海外经验和现代货币理论（MMT），旨在丰富流动性投放工具箱，使操作更趋中性 [1][2] * 选择在四季度操作可能与政策择时不确定性及财政与央行间协调有关 [4] **2 关于2025年债市整体表现与国债买卖的影响** * 2025年债市呈现双向波动的健康状态，例如一季度下跌、二季度上涨、三季度再次下跌、四季度回升 [5] * 国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4-6个基点之间 [1][6] * 今年操作方式更中性，对市场利好影响小于去年，论据是去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右 [1][4] **3 关于国债买卖的未来趋势与操作细节** * 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代使用频率降低的降准工具 [7] * 预计2025年以购买短期国债为主，同时兼顾中长期（如3年以内、5-7年、7-10年），且央行可进行双向操作（既可购买也可出售） [1][8] * 市场对国债买卖的解读将随时间推移更加理性和中性 [1][7] **4 关于2025年四季度债市走势与策略** * 四季度债市预计好于三季度，存在修复行情 [1][9] * 可适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会；若连续几天波动极小且无增量消息，则可关注票息策略 [1][9] * 四季度国债仍有下行空间，预测十年期国债（250016券）年底可能达到1.75%左右，无税券（250011券）可能达到1.65%-1.7%之间 [3][15] **5 关于债市与其他市场的关联** * 股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对；居民存款入市对债市资金影响有限，资金分流主体是非银投资者（如理财产品、混合基金），但总体分流占比有限 [10] * 未来30年地方债利率预计在2.4%-2.5%左右，此利率水平对权益市场形成压力，限制其上涨空间 [3][11] 其他重要内容 **1 关于其他政策与外部因素的影响** * 基金赎回费率政策影响有限，因赎回费用进入基金财产，资金未真正离开债券市场；理财产品不一定会大规模赎回短期债券 [3][12] * 贸易摩擦的影响已部分在市场定价中反映，其可能在11月份出台方案 [14] * 关于基金赎回费率的征求意见稿落地后，若最终版本有较大调整，反而可能带来利好 [13]

央行增持黄金的宏观背景 - 全球多家央行持续增持黄金储备，其行为被视为对未来可能货币扩张的预先告示 [2] - 央行增持黄金是分散外汇储备、降低对单一货币依赖的常规操作，但在当前政府债务攀升、地缘政治动荡及传统国际货币体系出现裂痕的背景下，其回归具有微妙色彩 [2] - 全球主要经济体已步入债务与货币创造相互强化的特殊周期，为应对经济下行和填补财政赤字，政府发债规模创新高，央行成为债务最终承接者 [3] 黄金储备的战略意义 - 央行增持黄金是为未来的货币扩张预先构筑价值基础，当法定货币信用背书面临挑战时，黄金作为硬通货成为稳定信心的压舱石 [2] - 在国际货币秩序重构、美元体系受挑战的多极化趋势下，黄金为过渡期提供了相对中性的价值锚 [3] - 央行增持黄金既可视为对现有货币体系不信任的投票，也可解读为构建新体系的基础准备，以为未来本国货币的国际地位提供支撑 [3] 市场信号与预期影响 - 央行作为重要机构投资者，其持续购买黄金的行为向市场传递对主权信用货币长期价值的隐忧，这种预期会自我实现，吸引投资者跟进并推高金价 [3] - 央行购金行为本身会强化黄金的储备资产地位，从而为未来的货币创造预留更多空间 [3] - 中国央行增持黄金是在人民币国际化及外汇储备结构优化背景下，对全球货币环境可能动荡的前瞻性战略布局 [4] 行为本质与政策考量 - 央行购买黄金与货币超发之间是复杂的战略联动，而非简单因果关系，是为可能需要的非常规货币政策提前铺设缓冲垫 [4] - 该行为折射出全球货币政策制定者面临的共同困境：如何在刺激经济增长与维护币值稳定间取得平衡 [4] - 央行购金行为诉说着关于货币未来的潜台词，其回归可能仅是全球经济大棋局变化的开始 [4]

文章核心观点 - 文章支持徐高对达里奥的批评，认为达里奥将适用于微观个体的债务周期理论错误地应用于主权货币国家层面 [1][3] - 核心论点是主权货币发行国的本币债务性质与私人部门债务根本不同，政府理论上不会发生本币债务违约 [3][4] - 宏观经济并非可精确预测和调节的机器，其运行受到主体预期和环境变化的影响，因此达里奥的机械模型存在缺陷 [7] - 文章指出徐高的观点与现代货币理论高度一致，并认为东方对MMT等非正统经济思想的态度更为开放和实用 [10][11][14] 对达里奥理论的批评 - 达里奥的核心论点“债务不可能永远涨得比收入快”对家庭和企业等“用钱者”成立，但对“发钱者”的主权国家不完全适用 [3] - 主权货币发行者无需像公司一样精打细算，可以直接用自己发行的货币购买劳动和资源 [3] - 主权政府拥有中央银行，能创造本币，理论上永远不会发生本币债务违约，其现金流是“内生”的 [4] - 出问题的通常是私人部门的债务，而非政府的本币债，两者在宏观账上是此消彼长的关系 [4] - 根据会计恒等式，政府赤字等于私人部门净储蓄，削减政府债务等同于削减私人净储蓄 [6] 宏观经济方法论 - 将宏观看作“机器”的说法已被学界抛弃，因为经济主体有“预期”，会随环境改变行为 [7] - 政策效果因宏观条件不同而异，国家在合适条件下可长期通过加债支撑经济，而不必恐惧危机 [7] - 经济不是结构明确、按周期运行的机器，而是复杂系统 [7] 现代货币理论的关联与东西方对比 - 徐高的两点主要论点与现代货币理论的思路高度一致 [10] - 在西方，MMT多被视为异端邪说，经济学者更偏好达里奥代表的“正统常识” [11] - 在东方，MMT经历了从“异端”到“被认真讨论”的过程，思想更为开放，更注重实用性 [11][14] - “该花就花”有前提条件，即需求不足、产能过剩、通胀低，政府的真正约束是“真实资源”而非“钱不够” [12] - 当下中国符合内需不足、产能过剩、通胀低的安全线，因此应该加大赤字和债务 [13] 经济思想的实用主义转向 - 经济理论本身没有形状，其价值在于能否产生实际效果和解决问题 [14][15] - 全球思潮呈现出回归实用主义的趋势，不再局限于“西方经济学”这一单一范式 [14] - 意义的标准在于思想能否产生实际结果，能解决问题的思想就是有意义的 [15]

**行业与公司** * 债券市场 宏观经济[1][3][7] **核心观点与论据** * 债券市场对宏观经济数据呈现脱敏现象 市场对经济弱复苏 央行降息和财政加力的预期充分 短期数据波动难以撼动深层逻辑 市场交易未来场景而非当下数据好坏[1][3][8] * 反内卷和去地产化政策共同推动利率中枢上行 两者合计每年可能推动利率中枢上行10~15个BP 反内卷每年提振利率中枢约10个BP 去地产化每年被动上行约5个BP[1][10] * 股债联动是当前债市主线 上证综指每变化100点 平均对应10年国债变化4个基点[1][25] * 若锚定10年国债利率为1.5% 反内卷和去地产化推动利率上行的趋势将构成慢熊格局[1][11] * 在MMT模式下 起始阶段通常是短端利率大幅下行 长端利率长期处于低位 政策退出时 长端利率上行 股市向好 宏观经济企稳回升是标志[1][14][19] * 8月社融增速略有回落但总体高位 政府债权占比增长 M1增速创年内新高 M2与M1剪刀差收窄 经济体系内货币交易活力提升 但信贷需求不足未根本改变[1][21][22] * CPI与PPI数据显示内需有所修复 核心CPI连续四个月回稳 PPI降幅收窄 但尚不足以支持PPI年内转正 外需不佳且财政需求支撑待观察[1][23] * 债市大跌前通常呈现阴跌状态 大跌后短期内情绪较弱但普遍会修复 修复时长平均为7个交易日[2][27][29] * 机构行为对债市的影响显著增强 配置型和交易型机构的配置节奏 交易策略和风险偏好成为定价关键因素[7] * 债市对数据的脱敏是阶段性且分周期性的 当连续数月多个维度的经济数据系统性超预期强势好转时 将足以改变市场对于中长期趋势的判断[8][9][12] **其他重要内容** * 今年以来出口表现不错 美国关税延后90天使集装箱吞吐量边际增长 人民币连续5个月升值[24] * 自2022年至今 债券市场共出现13次大跌或赎回事件 其中2025年出现6次[26] * 债市大跌若有利空消息持续深化 可能导致情绪快速崩溃 公募债基净值单日下跌平均达到14个BP[27][28] * 在13次大跌中 有5次出现了短期内继续下跌的情况[29] * 建议关注下周可能存在的左侧交易机会 提前布局捕捉潜在反弹[2][30]

日本货币政策正常化背景 - 30年期日债收益率升破3%创历史新高，10年期日债收益率升至1.60%附近，创2008年金融危机以来高点[1] - 日本央行于去年3月启动加息，退出实施八年之久的负利率，迄今累计加息3次、60个基点[1] - 日本通胀持续爆表，经济增速转正，走出了失去的三十年[1] 日本量化宽松政策历史与效果 - 日本央行是量化宽松最早践行者，2001年初为应对互联网泡沫破裂正式引入QE操作[1] - 2006年7月日本央行短暂退出QE，但2008年底为应对全球金融海啸恢复QE[2] - 2013年4月日本央行将货币政策拓展为量化质化宽松，并设定2%通胀目标[2] - 2016年2月日本央行引入负利率和收益率曲线控制，直至去年3月退出[2] - 2001~2012年正式引入QE期间，日本CPI和核心CPI年均分别下降0.2%和0.3%，其中有7个年份涨幅为负[3] - 2013~2019年引入QQE和负利率后，日本CPI和核心CPI年均分别增长0.8%和0.7%，但仍未摆脱低通胀格局[3] 外部冲击引燃日本通胀 - 2022年不期而至，日本持续突破2%通胀目标，2022~2024年日本CPI通胀分别升至2.5%、3.2%和2.7%，核心CPI通胀升至2.3%、3.0%和2.6%[4] - 2020年疫情大流行导致全球供应链中断，2021年明显推升国际大宗商品价格，2021年底CRB价格指数收在578.3，较2020年底上涨30.3%[5] - 大宗商品价格上涨对日本造成输入性通胀压力，2021年其国内PPI年度通胀为4.6%，创2009年以来新高[5] - 2022年初俄乌冲突再次引发全球供应链扰动，到2022年5月4日CRB价格指数升至644.1，较2021年底上涨11.4%[6] - 2022年日本PPI平均通胀9.8%，较上年高出5.2个百分点；CPI和核心CPI年度通胀分别较上年高出2.8和2.5个百分点，且月度通胀自2022年4月起超过2%[7] - 2021年以来日元汇率持续贬值，2021年至2023年连跌三年，累计下跌26.7%，加剧输入性通胀压力[8] - 2020~2023年，10年期日美国债收益率负利差分别为88、138、271和339个基点[8] 通胀回归的经济影响 - 2021~2024年，日本名义GDP复合平均增长3.0%，好于2013~2017年复合平均增长2.0%[11] - 名义经济增长提速意味着日本企业盈利改善、家庭收入增加，与股市楼市上涨形成良性循环，2022年初至2024年底，日经225指数和住宅价格指数分别上涨38.6%和12.7%[11] - 到2024年四季度，日本非金融部门杠杆率为387.0%，较2020年四季度高点回落35.5个百分点[12] - 通胀回归推升了通胀预期，日本央行调查显示今年二季度企业对1年期、3年期一般价格上涨预期均为2.4%，对5年期预期为2.3%[12] - 通胀及通胀预期抬升助推日本工资与物价上涨螺旋，2022年起春斗工资涨幅连续四年环比回升，今年达到5.25%，较2021年高出3.47个百分点[13] 日本央行政策转向的触发因素 - 在通胀连续21个月爆表后，日本央行自去年1月份开始加息，判断2%通胀目标已可持续稳定实现，通胀来源已转换为工资增长和通胀预期上行[13] - 日本央行政策尝试很大程度上采纳了美国经济学家意见，如克鲁格曼主张日本央行应成为"不负责任的央行"以制造通胀预期[9] - 伯南克曾建议日本央行引入通胀目标制并购买大量金融资产以刺激经济，14年后日本央行采纳其建议[10]