货币的本质与功能 - 货币在现代经济中既是交易媒介又是财富象征 从微观角度看代表购买力和应对不确定性的底气 从宏观角度看关乎国家经济健康和金融体系稳定 [1] - 现代货币本质上是"社会建构" 依赖社会普遍接受的约定俗成 法定货币(Fiat Money)的价值基础是政府信用而非实物支持 [5] - 货币经济与实体经济构成现代经济的两个维度 前者是后者的金融镜像 两者紧密交织 货币被比喻为实体经济的血液 [4] 货币创造机制 - 中央银行通过商业银行体系注入基础货币 采用货币政策工具调节货币供应量 量化宽松政策通过购买资产增加银行准备金 [7] - 商业银行存在"存款决定贷款"和"贷款创造存款"双重机制 前者具有实践合理性 后者具有理论合理性 [8] - 政府预算赤字在特定条件下可创造货币 需中央银行与财政部门协同配合 但多数国家对此保持严格约束 [8] 政府债务特性 - 政府债务规模可达数万亿级别 其信用强度和存续期限远超企业或个人 债务可持续性评估不能简单套用微观主体标准 [10] - 政府债务可通过无限展期维持 新发债券偿还到期债券是通行做法 展期周期可达数十年 [12] - 政府债券作为优质资产具有高流动性和低风险特征 国际化货币国家的政府债券更受国际投资者青睐 [12] 货币的破坏性效应 - 金融体系创造的流动性具有不稳定性 可能突然消失并引发金融危机 2008年次贷危机中流动性冻结导致危机蔓延 [16] - 流动性包含三层含义：资产货币化程度 银行准备金规模 以及资产变现能力 危机期间市场流动性可能全面冻结 [16] - 金融机构救助需区分流动性危机与偿付能力危机 前者适用"白芝浩原则" 后者应有序退出市场 [17] 国际货币体系演变 - 美元当前占据国际结算货币主导地位 但"武器化"使用引发替代需求 2022-2024年美元对新兴市场贷款规模下降10% [22] - 国际化货币需具备贸易基础 发行国信誉 价值稳定性和金融市场支撑等要素 美元地位面临多重挑战 [22] - 加密货币虽不具备计价单位 交易媒介和价值储存三大货币职能 但迫使各国央行探索数字货币(CBDC) [25][26]

美国国债规模与增长趋势 - 美国联邦政府债务总额升至36.22万亿美元 相当于GDP的123% 远超国际公认的60%警戒线 [1] - 特朗普政府将美债上限提高4万亿美元 未来十年美国国债可能激增20万亿美元 [1] - 2050年美国联邦债务或达GDP的180% [1] 美联储对国债市场的支持机制 - 美联储持有国债规模增至5.8万亿美元 资产负债表最高扩张至9万亿美元 [5] - 通过量化宽松直接购买国债 形成"财政政策货币化"支持 [2][5] - 基础货币创造基于国债发行量 M2从7万亿美元增至21.3万亿美元 增幅300% 同期国债余额从10万亿美元飙升至36万亿美元 增幅360% [3] 利率政策对国债市场的影响 - 降息降低国债收益率 疫情期间联邦基准利率降至0% 10年期国债收益率跌破1% [4] - 加息带动收益率上升 紧缩周期中10年期美债收益率突破5% 国债规模从30万亿美元扩容至34万亿美元 [4] - 高收益率产生资金虹吸效应 二级市场债券价格上升增强一级市场发行成功率 [4] 国际投资者对美债的配置 - 外国投资者持有美债总额达8.8万亿美元创历史新高 但比例从34%下降至24% [6] - 外国政府持有美债比例维持在22% 日本英国等国进行增持操作 [6][7] - 10年期美债收益率持续维持在4%以上 30年期收益率一度触及5.15% 对投资者产生强大吸引力 [7] 美元特权地位对美债的支撑 - 美元储备占全球外汇储备比重达63.9% 国际贸易结算占比维持在50%以上 [9] - 国际借贷中美元占比高达60% 全球外汇市场超90%交易以美元进行 [9] - 美元"信用本位"职能使增持美债意味着外汇储备基础更雄厚 国际信用水平更高 [9] 美国财政状况与偿债压力 - 2024财年财政赤字1.83万亿美元 占GDP的6.4% [11] - 2025财年前5个月财政收支缺口扩大至1.15万亿美元 同比增长0.32万亿美元 [12] - 2024财年净利息支出达1.1万亿美元 同比增幅近30% 占GDP的3.93% 创26年新高 [12] 债务偿还风险与市场反应 - 2025财年前5个月公债利息支出同比增长10% 年内到期债务高达9.2万亿美元 [13] - 若减税法案落地 2026年美债单日利息支出将高达27亿美元 [13] - 穆迪将美国主权信用评级从AAA降至Aa 但美国政府至今未出现违约 [13] 美元体系与债务可持续性 - 美国通过发行国债回收美元 形成"借新还旧"机制维持债务滚动链条 [14] - 美元特权地位使美国能灵活开展对外融资 资本项目顺差平衡经常账户逆差 [10] - 低储蓄率和高消费模式依赖发达金融市场吸引海外投资 [10]

商品市场抄底条件 - 商品定价关注边际力量，5月12日后新增多头驱动难觅，库存周期底部可能形成主动去库存卖压 [1] - 抄底安全边际的讨论集中在价格优先（如文华商品指数2019年3月156、2020年9月146）或时间优先（如2025年Q3末美国CPI压力） [1] 美国主权信用评级下调 - 穆迪108年来首次将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，触发美债风险重新定价 [2] - 美债收益率曲线陡峭化，长端30年期上行10BP，市场担忧美元信用及长期流动性 [4] 美国金融资产持有结构 - 欧元区持有美国金融资产占比最高（总持仓28.3%，债券36.6%），中国占比4%（债券6.9%） [6] "大漂亮法案"财政影响 - 法案核心包括减税、增加国防支出、削减社会福利、提高债务上限4万亿美元，预计未来十年增加联邦债务3.06万亿美元 [6][7] - 债务上限提高确保2026年前无违约风险，但美债供给激增叠加信用评级下调推高收益率 [7] 美债收益率与财政压力 - 2023财年美国财政赤字1.7万亿美元（占GDP6.3%），利率上升形成"赤字推高利率→加重付息负担→赤字扩大"恶性循环 [8] - 2024年联邦债务突破34万亿美元，7.6万亿美债未来12个月到期，再融资利率4.5%-5%将年增2500亿美元利息支出 [9] 美国经济"滞胀"与商品定价 - 通胀压力下央行难用扩张政策，市场定价需求萎缩，金融属性强的大宗商品（如有色）跌幅显著（历史CRB金属跌幅8%-10%） [13] - 商品下行压力加剧，仅供给恢复慢或需求刚性品种（如农产品）价格黏性强 [15] 原油与能化产品 - 原油反弹3%-4%后回吐升水，美国汽油消费旺季不旺，能化产品可能因成本坍塌进一步下探 [17] 农产品市场 - CBOT玉米和小麦因供应刚性及低估值上行态势延续 [20] - 美豆油受财政补贴制约，绝对价格抬升幅度有限，但相对牛油/UCO价差有驱动 [20] - 国内棕榈油基差从750-800元/吨降至500元/吨，季节性复产通道中空头占优 [20] 人民币汇率与资产配置 - 人民币定价主线：中美利差（当前4.5% vs 国内1%-2%）及美元贬值被动升值逻辑 [23] - 若美元贬值兑现，全球资金可能配置中国低估值资产，恒生指数或成风向标 [23]

美日债务危机与MMT理论困境 - 美国20年期国债拍卖遇冷 日本同期国债标售创2012年以来最差表现 穆迪百年来首次下调美国Aaa信用评级 [1] - 日本国债与GDP之比高达260% 利息支出占财政收入比重约40% 美国联邦债务突破36万亿 利息支出吞噬财政收入25% [2] - 美联储资产负债表从2008年8000亿飙升至7.7万亿美元 日本央行持有过半国债仍无法压制收益率曲线 [3] 历史教训与理论变异 - 2008年后现代货币理论(MMT)盛行 财政赤字无害论成为新信仰 央行资产负债表扩张与政府举债成政策标配 [1] - 美国30年期国债收益率突破5% 日本40年期国债收益率站上3% 期限溢价回归宣告免费午餐时代终结 [2] - 黄金价格创新高与美债收益率背离 美元兑黄金贬值98% 揭穿主权货币永不违约谎言 [4] 日本警示案例 - 日本商业银行持有国债规模超过GDP60% 货币政策沦为财政赤字提线木偶 [5] - 日本央行缩减购债后30年期国债收益率达3.1% 类似1971年黄金窗口关闭历史重演 [5] - 日本三大寿险公司开始大规模减持海外债券 显示MMT信徒集体叛逃 [6] 系统性风险积聚 - 外国投资者持有美债比例从2015年34%降至2025年24% 重演1971年货币信任危机 [6] - 美国财政部每月2万亿美元短债滚动操作 类似庞氏骗局最后阶段 [6] - 达里奥测算若美政府印钞偿债 投资者实际购买力损失可能达30%-40% [6]

思想市场理论 - 凯恩斯强调经济学家思想对现实世界的统治力 当下经济政策如制造业回流 AI替代劳动力等问题均可追溯至早期经济思想 [2] - 传统经济思想史采用"伟人—文本—范式"模式 存在机械罗列观点 忽视社会需求侧的问题 [3] - 思想市场理论将思想视为商品 供需双方博弈决定均衡产出 技术革命 政治变革等外部冲击会改变需求结构 [4] 思想价值链模型 - 思想生产分为原材料采集 概念构造 理论构建 价值转化 传播吸收五个环节 需完整链条支撑才能产生社会影响力 [8] - 马克思主义成功案例显示其完成从原材料采集到传播吸收的全链条衔接 空想社会主义因缺乏理论构建和传播机制而失败 [9][10] - 价值链各环节运作逻辑不同 原材料采集依赖社会经济基础 概念构造和理论构建形成专业内循环市场 价值转化和传播吸收侧重营销包装 [12][16][18] 价值链重组机制 - 外部冲击导致价值链重组经历失衡 断裂 重构三阶段 可能以渐进或革命方式实现 [22] - 上游断裂模式如19世纪垄断资本主义兴起动摇自由放任理论 催生凯恩斯主义 [23] - 中游重组模式如边际革命由学术共同体主导 但对现实问题解释力弱于古典经济学 [24][25] - 下游反哺模式如滞涨现象促使货币主义兴起 传播革命模式如MMT理论借助政治人物和社交媒体逆袭 [25][26] - 多链竞争模式体现为学派并存 例如重农主义与重商主义最终融合为古典经济学 [27]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 前期因双边关税下调带来的风险偏好提升、金价承受的压力逐渐消散，当市场关注财政、债务持续性风险与美元价值长期稀释后，黄金保值增值效用凸显，金价有望持续上行 [19] 根据相关目录分别进行总结 中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好出现修复 - 5月12日中美大幅降低双边关税后，全球风险偏好修复，5月12 - 23日，道琼斯工业指数涨1%，纳斯达克指数上涨4.5% [3][10] - 除美股外美元资产未受显著资金青睐，5月12 - 23日美元指数跌2.6%，跌破100关口；美债收益率上行，2Y美债收益率至4%，10Y美债收益率至4.51% [3][12] 三大事件对资本市场的乐观情绪产生了扰动 - 5月15日，Moody's将美国主权信用评级由Aaa下调至Aa1，美国被三大评级机构全部降级 [4][14] - 5月20日，新发20年期日本国债拍卖投标倍数仅2.5倍，尾差飙升至1.14；21日，美国20年期国债拍卖需求不佳，长端利率上行 [4][14] - 5月22日，美众议院通过“大而美”减税法案，未来10年减税4万亿美元、削减至少1.5万亿美元支出，预计使联邦政府债务增约3.8万亿美元 [5][15] - 美国松散财政纪律增加市场担忧，风险偏好回摆，美财政支出或形成恶性循环 [17] 无法避免的MMT老路，硬数据还能支撑多久 - 高通胀、高利率、高债务组合下，对私营部门挤出效应或使美国“硬数据”恶化，市场对MMT持续性担忧或弱化美元 [6][18] - 特朗普政府财政支出缩减成效甚微，大规模财政刺激在即，市场避险需求提升 [6][19] - 近年来黄金与美债收益率趋同，市场构筑黄金替代美债共识 [6][19]

黄金的长期投资价值 - 2016年提出"换美元不如买黄金"的核心逻辑：各国为应对经济不振超发货币，货币增速远超黄金产量增速，黄金作为保值工具更具长期价值[1] - 2016-2025年持续推荐黄金，认为其避险和保值功能在高动荡、低增长时代具有不可替代性[1][19] - 布雷顿森林体系解体后，新兴市场货币对美元贬值90%以上，美元对黄金贬值90%以上，全球货币超发加深对黄金的配置需求[9][11] 货币超发与财政赤字货币化 - 二战后各国普遍通过财政发债+央行购债(MMT)应对经济下行，导致央行扩表和货币超发[3][7] - 美联储持有美国国债占比超总资产60%，日本央行更高，中国央行仅4%左右，潜在增持空间大[7] - 货币超发是解决经济失衡的"捷径"，但会加剧结构性问题如贫富分化和资产泡沫[7][19] 黄金与比特币的比较 - 比特币价格波动剧烈：2016年11月742美元→2021年11月6.9万美元→2022年1.6万美元→2024年超10万美元→2025年回落至8.5万美元[13] - 比特币缺乏法定货币稳定性，无法满足商业合同结算需求，其虚拟资产属性大于货币属性[13] - 黄金与比特币不存在此消彼长关系，黄金的货币属性历经3000年历史验证，仍是央行核心储备[13][17] 全球宏观经济与黄金走势 - 2024年伦敦金价在美联储加息背景下逆势上涨25%，2025年前4个月COMEX黄金再涨30%[20][26] - 中国央行连续5个月增持黄金，2024年增持44.17吨，2025年Q1增持12.76吨，总储备达2292.33吨[20] - 特朗普政策加剧全球秩序动荡，美元指数暴跌和美债收益率高企进一步推动金价上涨[23] 黄金历史周期与当前牛市特征 - 1972-1979年黄金牛市涨幅1781.48%，之后20年下跌69.51%，2000-2011年再涨644.3%[26] - 2016年1月至2025年4月黄金累计上涨2.12倍，涨幅低于前两轮牛市但持续时间达9年3个月[26] - 当前黄金牛市可能反映对美元信用和美国全球地位动摇的预期，具有历史记忆性[26] 资产价格对比 - 2021年后中国艺术品价格指数下跌40%，与房价跌幅同步，而黄金价格逆势上扬[23] - 全球仅瑞士法郎和新加坡币对美元升值，其他货币普遍贬值强化黄金配置需求[11]

黄金的长期投资价值 - 各国央行通过财政赤字货币化(MMT)应对经济下行，导致货币超发，黄金作为稀缺资产具有长期保值逻辑[3][7] - 布雷顿森林体系解体后，新兴市场货币对美元贬值90%以上，美元对黄金贬值90%以上，凸显黄金的货币属性[10] - 1990年以来仅瑞士法郎和新加坡币对美元升值，全球货币普遍贬值推动黄金配置需求[13] - 中国央行持续增持黄金，2024年增持44.17吨，2025年Q1再增12.76吨，总储备达2292.33吨但仍低于GDP占比[20][21] 黄金与比特币的比较 - 比特币价格波动剧烈：2016年11月742美元→2021年11月6.9万美元→2022年1.6万美元→2024年超10万美元→当前8.5万美元[15] - 加密货币缺乏法定货币稳定性，且发行门槛低导致稀缺性不足，与黄金3000年货币历史形成对比[14][15] - 黄金与比特币过去十年呈现同步上涨趋势，不存在替代关系[16][18] 宏观经济背景对黄金的支撑 - 全球经济进入"高动荡、低增长"模式，2020-2022年疫情及2025年全球关税战加剧避险需求[19][20] - 2024年美联储加息背景下伦敦金仍上涨25%，2025年前4个月COMEX黄金涨幅近30%[20][24][26] - 1971年后黄金经历三轮大周期：1972-1979年涨1781%，之后20年跌69.5%，2000-2010年涨644%，当前周期(2016至今)涨幅2.12倍[26] 市场结构变化 - 美联储持有美国国债占比超总资产60%，日本央行更高，中国央行仅4%暗示增持空间[6] - 中国房地产下行拖累全球经济，2021年以来艺术品价格指数跌40%，与房价跌幅同步，黄金逆势走强[23][24] - 特朗普政策冲击美元信用，2025年美元指数暴跌与美债收益率飙升进一步推高金价[21][24]

黄金的长期投资价值 - 各国为应对经济不振采取超发货币政策，货币增速远超黄金产量增速，黄金作为保值工具具有长期持有价值 [1][2] - 2016年至今黄金持续被推荐，其上涨的深层原因在于货币超发和财政赤字货币化(MMT)的长期趋势 [2][3] - 新兴市场货币对美元贬值90%以上，美元对黄金贬值90%以上，全球货币普遍贬值强化黄金的货币属性 [7][10] 黄金与货币体系的关系 - 美联储持有美国国债占比超总资产60%，日本央行更高，显示央行扩表导致货币超发成为常态 [4] - 1990年以来仅瑞士法郎和新加坡币对美元升值，纸币泛滥担忧推动黄金配置需求 [10] - 黄金与比特币不存在此消彼长关系，两者过去十年均上涨，黄金的货币属性历经三千年历史验证 [13][16] 全球经济趋势与黄金表现 - 全球进入高动荡低增长模式，经济结构扭曲和贫富差距扩大使黄金成为避险首选 [17][18] - 2024年伦敦金涨幅超25%，2025年3月中国央行黄金储备达2292.33吨，单月增持9万盎司 [18][19] - 中国央行2024年累计增持44.17吨，2025年一季度再增12.76吨，但黄金储备占GDP比重仍偏低 [19][20] 黄金价格驱动因素 - 2025年特朗普政策冲击美元信用，美元指数暴跌推动黄金价格大涨，COMEX黄金年内涨幅近30% [22][23] - 1971年后黄金三轮大周期：第一轮涨1781.48%，第二轮涨644.3%，2016年至今涨2.12倍 [23] - 当前黄金牛市可能反映对美元信用及美国全球地位动摇的预期，与1971年美元脱钩黄金的逻辑类似 [23] 比特币与黄金对比 - 比特币价格波动剧烈：2016年742美元至2021年6.9万美元，2024年超10万美元后回落至8.5万美元 [12] - 加密货币缺乏法定货币稳定性，个人可随意创设导致稀缺性不足，本质是虚拟资产而非货币 [12][13] - 央行货币政策需维持币值稳定，比特币的高波动性使其难以成为主流支付结算工具 [12]