核心观点 - 飞天茅台批发价创历史新低 2025年9月散瓶批发价跌至1770元/瓶 较此前2220元价格下跌超20% 反映其金融属性消退与消费品价值重估的根本性转变 [1] 价格动态与市场表现 - 批发价连续跌破心理防线 2025年9月53度/500ml飞天茅台散瓶批发参考价跌至1770元人民币 创上市以来新低 [1] - 次高端品牌被迫跟随跌价 五粮液普五批价滑落至920-930元/瓶 国窖1573报860元/瓶 [10] - 非核心产品价格大幅回调 茅台1935价格较峰值跌去60% 蛇年生肖酒价格跌破2499元建议零售价 [10] 政策与需求结构变化 - 最严禁酒令政策2025年5月落地 禁酒范围从公务接待扩展至国企工作餐 科技手段杜绝灰色消费 [5] - 政务消费占比急剧萎缩 从2012年40%骤降至不足0.8% 权力硬通货标签褪色 [5] - 年轻消费群体显著疏离 Z世代白酒消费占比不足9% 73%年轻人因健康原因减少饮用白酒 [7] - 礼品需求占比大幅下滑 从35%急剧下降至12% 威士忌等替代饮品抢占市场 [7] 供给与库存状况 - 基酒产能持续扩张 从2019年4.99万吨增至2024年8.37万吨 稀缺性叙事受到挑战 [5] - 社会库存形成堰塞湖 流通库存高达1.2亿瓶 叠加2025年新增产能造成供需失衡 [6] - 需求端呈现萎缩态势 高端餐饮开瓶率下降 企业商务宴请预算缩减 [6] 渠道变革与价格体系冲击 - 电商平台激进定价冲击传统渠道 拼多多/美团以1499元或更低价格放量销售 加速批零价格倒挂 [8] - 直销渠道快速崛起 公司直销收入占比从2016年8%飙升至45.89% i茅台平台注册用户突破4000万 [13] - 经销商体系濒临崩溃 综合成本线约2500元/瓶导致卖一瓶亏500元 被迫搭售滞销产品加剧资金压力 [10] 金融属性消退 - 投资收益率大幅下滑 年化收益率从2020-2024年间18%跌破5% 投机资本转向其他资产 [8] - 收藏偏好转向老酒 收藏客群青睐2024年及更早年份产品 2025年新酒缺乏收藏支撑 [8] - 金融化属性深度调整 长期过度金融化与消费品价值进行重新锚定 [18] 消费行为分化 - 自饮场景占比显著提升 酱香酒自饮场景占比超过40% 消费回归"喝掉而非存掉"本质 [15] - 消费门槛降低激发需求 消费者能以更低成本品尝品质 消费场景拓展至家庭聚餐与个人自饮 [15] - 理性消费观念成为主流 市场从商务宴请转向民生礼仪 自饮型消费者成价格下行受益者 [15] 公司战略调整 - 短期稳价措施密集出台 高管走访经销商优化配额 强调回归白酒初心转向民生礼仪场景 [17] - 产品矩阵多元化布局 加大公斤装/375ml小茅投放 30款文创酒目标2025年贡献50亿销售额 [17] - 年轻化与国际化并行 通过冰淇淋/酱香咖啡试水38度轻饮版 海外收入2024年突破51亿元同比增长19.27% [17]

核心财务表现 - 上半年营收69.51亿元同比下滑4.84% 归母净利润22.29亿元同比下跌9.46% 毛利率73.4%较同期减少0.4个百分点 [2] - 第二季度营收同比下滑29.69%至18.52亿元 归母净利润同比跌超37%至5.85亿元 第一季度营收和净利润分别增长9.17%和7.27% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品第二季度营收同比下滑32% 特A类产品下滑28% 高端产品受政策冲击显著 [4] - 四开及以上产品（尤其V系）受影响最大 对开/单开/淡雅系列受影响较小甚至保持增长 [4] - 公司坚持投入高端市场 但会平衡多价格带资源配置 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入同比下跌6.07%至62.54亿元 南京大区跌7.94%至17.53亿元 苏南大区跌11.04%至7.3亿元 [5] - 第二季度省内收入同比下跌32% 苏南/南京/淮安/苏中分别变动-39%/-34%/-30%/-19% [5] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 经销商净增38家至653家 [8] 行业环境与应对 - 禁酒令政策导致五月下旬以来高端产品扫码率大幅下降 价格带越高受影响越显著 [4] - 6-7月终端动销增速环比4-5月下滑 受政策因素和季节性双重影响 [4] - 升学宴用酒覆盖全价格带 V系列产品受经济条件较好家庭青睐 [5] 战略布局与展望 - 省外聚焦安徽/山东/上海/浙江市场 浙江无本土强势品牌利于产品竞争力提升 [6] - 经销商库存率约20%相当于2.5个月销量 处于良性区间 [8] - 行业实质性好转预计2026年下半年出现 2025年四季度环比降幅或改善 [8] 产品创新方向 - 计划推出更低度数白酒迎合年轻消费者 需突破低而不淡的技术瓶颈 [9] - 40-42度酒体已体现降度成就 28度产品曾因口感寡淡未获成功 [9]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元同比下降4.84% 归母净利润22.29亿元同比下降9.46% [3] - 第二季度业绩大幅下滑 营收同比下降29.69% 归母净利润同比下降37.06% [3] - 自2021年以来首次出现半年报营利双降局面 [1] 产品结构分析 - 高端产品线严重承压 300元以上特A+类产品收入同比下降7.37% [1] - 100-300元价格带产品收入略有增长 其他价格带产品均出现下滑趋势 [1] - 公司将继续投入高端市场但会平衡多个价格带的资源配置 [3] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入同比减少6.07% 核心市场下滑趋势明显 [3] - 面临本土竞争对手与外来品牌双重压力 核心城市市场份额受到挤压 [1] - 省外市场营收同比增长4.78% 远低于去年同期的36.39%增速明显放缓 [3] 行业环境影响因素 - 禁酒令严格执行对政务与高端商务消费场景造成严重冲击 [1] - 传统淡季叠加政策影响导致公务消费场景消失 商务接待场景受限 [3] - 行业处于深度调整期 市场普遍对白酒行业前景持悲观态度 [3] 财务运营指标 - 合同负债从2024年末15.93亿元降至6亿元 降幅高达62.35%反映经销商拿货意愿下降 [4] - 存货周转天数从451.1天增加至549.8天 凸显存货积压动销不畅问题 [4] - 经营现金流净额同比下降 反映动销不畅对资金回笼的影响 [4] 产能建设情况 - 原酒生产规模稳定增长 优质酒率进一步提升 [4] - 2万吨清雅酱香车间已建成并即将全面投产 [4] - 在终端销售不振库存积压背景下扩产计划面临考验 [4]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

财务业绩 - 上半年营收239.42亿元同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元同比增长23% [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元同比增长2.6% 啤酒销量648.7万千升同比上升2.2% [2] - 白酒业务营业额7.81亿元同比下降33.7%（上年同期11.78亿元）[2] 啤酒业务表现 - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% 喜力品牌销量增长突破两成 老雪品牌销量同比增长超过70% [2] - 高端啤酒产品持续发力 在喜力上年高基数背景下仍实现显著增长 [2] 白酒业务战略 - 摘要酒贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 采取双轮驱动战略 集中资源发展摘要与金沙品牌及光瓶酒产品 [3] - 扩大中档及光瓶酒覆盖与销售 关注百元白酒及光瓶酒产品线 [3] 行业环境与价格 - 白酒行业处于深度调整期 整体价格下探明显 [3][5] - 摘要（珍品）批发参考价降至372元/瓶 较年初下跌超过80元/瓶 [5] - 行业价格波动显著 需保障终端正常出货及经销商获利 [3] 管理层与战略 - 侯孝海辞任执行董事及董事会主席 赵春武暂代董事会主席职责 [2][3] - 现有管理层对发展战略存在高度共识 强调对既有战略的延续与发扬 [3][5] - 行业复苏取决于中秋与春节两个旺季的市场表现 [3] 政策影响 - 禁酒令政策对白酒业务影响明显 主要冲击商务宴请及高端中餐消费场景 [5] - 一季度市场表现平稳 但5月与6月出现行业整体价格下行 [5]

华润啤酒白酒业务表现 - 2025年上半年公司营收同比增长0.8%至239.42亿元，股东应占溢利同比增长23.0%至57.89亿元 [2] - 白酒业务营业额仅为7.81亿元，其中"摘要"贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，上年同期盈利为4800万元 [2] 金沙酒业收购背景 - 2022年以123亿元对价收购金沙酒业55.19%股权，创下当时中国白酒并购史上最大交易纪录 [5] - 收购目的是构建"啤酒+白酒"双轮驱动战略，切入利润更丰厚、抗周期性更强的白酒赛道 [5] - 收购后迅速派驻高管团队，启动对金沙酒业的深度整合，试图将啤酒领域的成功模式复制到白酒领域 [5] 金沙酒业业绩变化 - 收购前的2019-2021年，金沙酒业营收分别为8.78亿元、17.67亿元和36.41亿元，同期税后利润分别为1.56亿元、6.15亿元和13.15亿元 [6] - 2023年白酒业务营业额、未计利息及税项前盈利分别为20.83亿元、1.3亿元 [7] - 2024年营业额同比上升3.7%至21.61亿元，但未计利息及税项前盈利同比下降6.9%至1.21亿元 [9] - 2025年上半年营业额7.83亿元，同比下降33.9%，未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，同比转亏 [9] 行业环境与产品表现 - "禁酒令"政策对白酒影响较明显，主要冲击商务宴请、高端中餐场景 [10] - 金沙酒业核心产品"摘要"批发参考价从年初下跌超过80元/瓶至372元/瓶 [10] - 白酒消费需求减弱，酱酒产能无序扩张加剧销售竞争压力 [9] 华润系其他白酒投资 - 投资的金种子酒连续三年亏损，2025年上半年预计归母净利润亏损0.6亿元至0.9亿元 [14] - "华润系"总经理何秀侠于7月初离任金种子酒 [15] 业务整合问题分析 - 啤酒行业的"快消模式"与白酒领域在消费场景、渠道结构和品牌运营上存在根本差异 [15] - 收购时处于"酱酒热"顶峰，2021年36.41亿元的营收被指存在向渠道压货的水分 [15] - 2022年后白酒行业急转直下，库存高企、消费萎缩、政策收紧形成三重打击 [15]

核心财务表现 - 上半年综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% 创历史新高 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% 白酒业务营业额7.81亿元 同比下降超33% [2] - 核心白酒品牌"摘要"贡献白酒业务营业额接近80% [2] - 业绩披露后股价单日上涨6.24%至28.28港元/股 [3] 啤酒业务战略与表现 - 坚持高端化发展战略 次高端及以上产品销量实现较高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [5] - 喜力品牌销量同比增长突破20% "老雪花"品牌销量同比增长超70% "红爵"品牌销量实现翻倍增长 [5] - 线上渠道GMV同比增长近40% 即时零售GMV同比增长近50% 与阿里巴巴/美团闪购/京东等平台达成战略合作 [6] - 上半年停止营运两间啤酒厂 国内共营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [6] - 公司认为啤酒行业高端化远未达天花板 将推出更多个性化/小众化产品 [5] 白酒业务挑战与应对 - 白酒业务下滑主因包括商务消费减少/行业深度调整/主动控价措施 [8] - "摘要"品牌批价降至约400元/瓶 部分线上渠道价格低至460元/瓶 [8] - 下半年将集中资源发展"摘要"/"金沙"品牌及光瓶酒 重点推动宴席场景消费 [9] - 借助啤酒业务渠道网络扩大中档及光瓶酒覆盖 同时推动价格体系重塑与费用管控 [9] 行业环境与政策影响 - "禁酒令"对啤酒行业影响有限 主要消费场景集中于大众化餐饮 部分地区甚至促进消费 [6] - 零售啤酒销售上升 部分需求转移至家庭消费场景 [7] - 白酒行业受政策影响较大 需关注中秋/春节旺季及茅台价格变化 [9]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为"强于大市"(维持) [4][49] 核心观点 总体表现 - 2025年7月社零总额38,780亿元，同比+3.7%，增速同比提升1.0pcts但环比下降1.1pcts [2][13] - 商品零售同比+4.0%(环比-1.3pcts)，餐饮收入同比+1.1%(环比+0.2pcts) [2][17] - 城镇/乡村消费增速分别为+3.6%和+3.9%，均环比下降但乡村持续领先 [2][18] 细分领域亮点 - 家用电器和音像器材类(+28.7%)、家具类(+20.6%)、通讯器材类(+14.9%)延续两位数高增长 [3][7][45] - 必选消费中粮油食品类(+8.6%)、日用品类(+8.2%)保持稳健，中西药品类(+0.1%)转正 [3][23] - 可选消费分化：金银珠宝类(+8.2%)、体育娱乐类(+13.7%)加速，汽车类(-1.5%)转负 [3][23][37] 线上渠道 - 1-7月线上零售额86,835亿元(+9.2%)，占社零比重30.55% [3][40] - 实物商品网上零售额70,790亿元(+6.3%)，其中吃类(+14.7%)增速显著领先穿类(+1.7%) [3][44] 投资建议 食品饮料 - 白酒行业处于筑底阶段，低估值+高分红提供安全边际 [8][46] - 大众食品受益育儿补贴政策，乳制品/零食/调味品需求有望提升 [8][46] 社会服务 - 旅游/免税/酒店受益入境消费扩大及县域商业体系建设 [46] - 教育领域或成AI应用重要场景 [46] 商贸零售 - 黄金珠宝行业避险属性强化，关注高分红龙头企业 [47] - 国货化妆品凭借研发+营销优势持续抢占市场份额 [47] 轻工制造 - 家居/家电受益房地产政策松绑及"以旧换新"补贴 [47]

收入表现 - 25Q2收入同比增长7.3%符合市场预期 外部环境波动下彰显品牌韧性 [1] - 茅台酒收入320.32亿元同比增长10.99% 系列酒收入67.40亿元同比下降6.53% [1] 产品结构 - 茅台酒保持稳健增长 "公斤茅台"和非标产品贡献增量 [1] - 系列酒收入下滑主要受去年同期高基数影响 [1] 渠道表现 - 直销渠道收入167.89亿元同比增长16.52% 批发代理渠道收入219.83亿元同比增长1.48% [1] - "i茅台"数字平台Q2实现酒类不含税收入48.9亿元 同比微降0.35% [1] - 直销渠道承担主要增量 批发渠道保持平稳 [1] 经销商网络 - 截至25Q2末国内经销商2280家 净增加137家 [1] - 新增160家经销商均为系列酒经销商 减少23家经销商 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 日均盈利2.5亿元 营收与利润规模创历史新高 [1] - 营收增速为2015年以来首次降至个位数 净利润增速创十年最低 [1][2] 历史财务数据对比 - 近三年中期营收持续增长：2023年709.9亿→2024年834.5亿→2025年910.9亿 [2] - 近三年中期净利润同步增长：2023年359.8亿→2024年417.0亿→2025年454.0亿 [2] - 营收增速呈现放缓趋势：2023年19.42%→2024年17.56%→2025年9.16% [2] - 净利润增速同步放缓：2023年20.76%→2024年15.88%→2025年8.89% [2] 产品结构表现 - 茅台酒板块收入755.9亿元 同比增长10.24% 占总营收85% [4] - 酱香系列酒收入137.63亿元 同比增长4.69% 增速创近年新低 [7][8][9] - 酱香系列酒增速显著放缓：2021-2024年均保持25%以上增速 2025年降至4.69% [8][9] 价格与渠道动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价报1860元/瓶 曾下探至1800元以下 [4] - 预收货款55.07亿元 较年初95.92亿元减少42.57% 反映经销商铺货意愿下降 [3][5][6] - 直销渠道收入400.09亿元 同比增长超18% 营收占比提升至近44% [15] - i茅台App实现收入107.6亿元 推出限量纪念酒引发市场抢购 [15] 战略与行业环境 - 公司明确从高速增长转入高质量发展阶段 年度增长目标设为9% [4] - 茅台1935作为重点培育单品 2024年销售额约120亿元 但存在价格倒挂现象 [10][11][12] - 行业面临周期性调整与政策影响 800-1500元价格带成价格倒挂最严重区间 [14] - 公司判断行业处于双重周期叠加阶段 总体发展态势依然向好 [6]