报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 2025年5月社零同比增长6.4%，高于wind一致预期，城镇增速连续3个月高于乡村市场，线下表现优于线上，餐饮和商品零售延续稳定增长态势，国补政策积极，部分品类同比表现优秀，CPI、PPI同比均下降，失业率持续回落，建议关注高端酒、区域龙头、餐饮供应链相关个股以及美容护理核心龙头企业“618”业绩表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 整体社零 - 2025年5月社零同比增长6.4%，社会消费品零售总额41326亿元，高于wind一致预期 [5][10] - 城镇5月消费品零售额36057亿元，同比增长6.5%，增速较上月环比提升1.3个百分点；乡村5月消费品零售额5269亿元，同比增速为5.4%，增速较上月提升0.7个百分点 [5][12] - 1 - 5月，网上商品和服务零售额和实物商品网上零售额累计分别同比增长8.5%和6.3%，增速较上月环比+0.8pct和+0.5pct；5月网上商品和服务同比下滑4.25%，环比下降5.6pct；5月线下社零同比增长10.50%，较上月增速环比提升5.13pct [5][15] 分品类 - 5月社零餐饮服务总额4578亿元，同比上涨5.9%，增速环比提升0.7pct；商品零售总额36748亿元，同比增长6.5%，增速环比提升1.4pct，对当月社零贡献比例达到90% [24] - 5月必选、可选、地产后周期、其他类零售额同比分别为+11.38%、+7.87%、9.81%、+4.70%，增速分别较上月环比+1.15pct、+0.27pct、+2.59pct、+1.85pct [30] - 必选消费中烟酒类增速环比提升7.2pct，同比增长稳健；可选消费中金银珠宝、体育、娱乐用品类同比表现亮眼；地产后周期中家用电器和音响器材类、家具类表现优异；其他类中文化办公用品类和通讯器材类表现亮眼 [34] 价格表现 - 2025年5月CPI同比-0.1%，核心CPI同比上涨0.6%，PPI同比-3.3%，PPI - CPI剪刀差为-3.2%，环比-0.6pct [5][37] - 5月食品类价格同比下降0.4%，环比-0.2pct，鲜果、猪肉、水产品同比增速较快，牛肉环比提升4.8pct；非食品类中教育文化和娱乐、衣着、医疗保健、生活用品及服务、居住和交通通信分别同比+0.9%、+1.5%、+0.3%、+0.1%、+0.1%和-4.3% [5][39] 就业情况 - 2025年5月全国城镇调查失业率5.0%，环比下降0.1pct，连续3个月下降，与2019年同期持平 [46] - 5月全国31个大城市城镇调查失业率5.0%，较上月环比下降0.1pct，与城镇调查失业率相同，对比2019年同期持平 [48] - 5月外来户籍人口失业率为5.0%，与上月环比提升2.0pct，高于去年同期0.3pct；本地户籍失业率为5.0%，低于上月0.2pct，低于去年同期0.1pct；外来农业户籍人口失业率4.9%，较上月环比提升0.2pct [50] 投资建议 - 5月社零烟酒类同比+11.2%，限额以上餐饮收入同比+4.8%，“禁酒令”下白酒板块经过调整更具配置价值，建议关注高端酒和区域龙头，餐饮场景有望逐步修复，建议关注餐饮供应链相关个股 [5][54] - 5月化妆品类同比+4.4%，美容护理板块悦己和新消费属性强，“618”大促优质国货增长强劲，建议关注核心龙头企业“618”业绩表现 [5][54]

政策影响 - 5月18日修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》规定公务接待工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒类，被业内称为"史上最严'禁酒令'" [1][2] - 2012年"八项规定"和限制"三公消费"政策导致贵州茅台公务消费占比从30%以上降至1%，公司成功转向民营企业家和普通大众消费群体 [3] - 本次政策针对公职人员、军人、武警及部分国企/事业单位员工，预计影响程度小于2012年 [3] 行业趋势 - 白酒行业年销售量从2015年起持续下滑，2024年销售量415万千升不足2015年一半，反映饮酒人群减少和人均饮酒量下降 [4] - 消费需求转向"少喝酒、喝好酒"，对贵州茅台等高端白酒形成利好 [4] - 行业整合加速，依赖政务消费的酒企将出局，集中度进一步提升 [9] 公司表现 - 贵州茅台2024年营业收入1741.44亿元，归母净利润862.28亿元，分别是2015年的5.2倍和5.6倍 [6] - 公司毛利率常年维持在90%以上，显著高于行业平均水平 [7] - 受赤水河地理环境和菌群限制，茅台酒设计产能46412吨/年，市场处于供不应求状态 [10]

白酒行业现状与投资逻辑 - 高端白酒价格全线下跌：53度飞天茅台从最高3800元跌至2000元以下 生肖茅台从溢价1000元到价格倒挂 茅台1935从1500元跌至900元以下 [5][6] - 行业下行受多重因素影响：禁酒令仅是催化剂 房地产行业低迷导致基建相关社交场景减少是根本原因 年轻人社交方式改变导致自发需求下降 [5][7][9] - 区域市场受政策冲击明显：安徽等地禁酒令执行严格 超过三人聚餐即被监管 公务场景消费基本冻结 [1][7] 白酒企业财政贡献与政策博弈 - 头部酒企是地方财政支柱：茅台税收占贵州省收入的57.8% 古井贡酒为安徽纳税大户 [11] - 政策存在长期收紧可能：烈酒税或按酒精浓度阶梯式提高 参照全民医保国家经验 现行税费难以覆盖饮酒导致的医保支出 [15] - 短期存在政策纠偏机会：市场对禁酒令反应过度 头部酒企超卖可能引发技术性反弹 [16] 消费行为与投资认知误区 - 股票投资本质是股权交易：买入股票仅实现前股东套现 与企业融资无直接关系 [2][3] - 支持企业应通过消费行为：重复强调"真正要支持企业就去购买其产品"的核心观点 [4] - 年轻消费群体流失危机：宅文化兴起导致社交饮酒需求萎缩 行业面临代际需求断层 [9][16] 价格体系与市场供需 - 渠道价格全面倒挂：茅台系列酒实际成交价均低于官方指导价 生肖茅台/茅台1935溢价消失 [5] - 供给端尚未出清：行业需等待二线品牌退出才能见底 当前广告投放强度仍维持高位 [16] - 地下市场难以替代：历史经验表明禁酒令可能催生黑市 但无法扭转需求下降趋势 [8]

飞天茅台价格下跌分析 价格现状 - 飞天茅台最新市场价格跌至1980元/瓶，业内人士预测若跌破1900元，多数经销商将面临亏损 [1] - 6月12日数据显示：2025年飞天散瓶批发价降至1990元/瓶（日跌10元），原箱报价2080元/瓶（日跌30元） [8] - 电商平台价格分化显著，拼多多部分店铺散瓶售价低至1900元/瓶 [8] 经销商成本结构 - 出厂价1169元/瓶实际成本高于账面，需叠加运费、营销费用、水电房租及人员工资等隐性成本 [3] - 一级经销商需强制配售其他滞销茅台系列酒（部分需亏本甩卖），且需为下级经销商保留利润空间 [3] - 多级分销体系导致终端零售价包含各级加价，当前价格已逼近经销商盈亏平衡点 [1][3] 价格下跌驱动因素 - 端午旺季需求不及预期，经销商被迫赔本出货加速回笼资金 [8] - 电商618大促以低价茅台引流，拉低市场均价 [8] - 消费环境变化叠加禁酒令影响，金融属性弱化引发抛售潮 [8] 行业连锁反应 - 茅台价格体系崩塌可能挤压五粮液、泸州老窖等竞品市场份额 [3] - 买方市场特征显现，消费者持币待购情绪加剧价格下行压力 [9] - 禁酒令政策进一步削弱高端白酒的政务/商务消费场景 [8][9] 市场情绪与预期 - 批发价持续下跌强化观望心态，部分消费者等待价格进一步探底 [9] - 经销商库存压力与现金流风险上升，或引发行业短期调整 [1][8]

报告行业投资评级 - 超配 [1] 报告的核心观点 - 上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，在31个申万一级板块中排名第27位，软饮料子板块表现亮眼上涨9.27% [4][9] - 白酒板块持续筑底，受“禁酒令”影响有情绪面冲击，但新规对行业直接影响有限，板块估值处于底部区间，建议关注高端酒和区域龙头 [4] - 啤酒需求旺季临近，终端动销已改善，随着气温升高、“618”刺激及消费政策提振，行业有望延续修复 [4] - 大众品中零食板块高景气高成长，魔芋和鹌鹑蛋品类表现好；餐饮供应链受益于消费券政策，长期是稀缺成长赛道；乳制品需求向好，奶价有望企稳，关注上游牧业公司和头部乳企 [4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 板块及个股表现：上周食品饮料板块下跌1.06%，跑赢沪深300指数0.02个百分点，排名第27位；软饮料子板块上涨9.27%；涨幅前五为均瑶健康、会稽山、李子园、欢乐家、ST通葡，跌幅前五为好想你、迎驾贡酒、三只松鼠、山西汾酒、泸州老窖 [4][9] - 估值情况：截至2025年6月1日展示了各子板块PEttm估值 [15][16] 主要消费品及原材料价格 - 白酒价格：截至6月1日，2024年茅台散飞批价2070元，周环比降10元，月环比降50元；原箱批价2135元，周环比降5元、月环比降65元；五粮液普五批价950元，周、月环比持平；国窖1573批价855元，周环比持平，月环比降5元 [4][18] - 啤酒数据：2025年4月中国规模以上啤酒企业产量289.60万千升，同比+4.8%；1 - 4月累计产量1144.00万千升，同比 - 0.6% [4][23] - 上游原材料数据：截至2025年5月23日，牛奶零售价12.17元/升，周环+0.16%，同比 - 0.49%；酸奶零售价15.80元/公斤，周环比+0.06%，同比 - 1.25%；生鲜乳3.07元/公斤，同比 - 8.90%；4月中国奶粉进口金额66112.9万美元；截至5月30日，生猪14.40元/公斤，周环比+1.41%，同比 - 18.00%；仔猪20.66元/公斤，周环比 - 1.38%，同比 - 6.98%；猪肉价格41.99元/公斤，周环比 - 1.01%，同比 - 10.28%；白羽肉鸡7.37元/公斤，周环比+0.14%，同比 - 0.81%；牛肉63.49元/公斤，周环比 - 0.36%，同比+2.24%；玉米2380.39元/吨，周环比+0.18%，同比 - 2.33%；豆粕2975.14元/吨，周环比 - 1.75%，同比 - 14.13%；PET瓶片6350元/吨，周环比 - 0.78%，同比 - 13.61%；瓦楞纸3240元/吨，周环比+1.57%，同比 - 2.26% [25][27][28] 行业动态 - 京东618开启一小时红酒名庄酒成交额同比增长200%，洋酒礼盒成交额同比增长180%，葡萄酒品类销量同比增长超3倍，清酒品牌白鹤销量同比增长超4倍 [50] - 2025年4月广东规模以上企业啤酒产量41.65万千升，同比增长13.1%；1 - 4月累计产量143.79万千升，同比增长1.3% [50] 核心公司动态 - 5月27日涪陵榨菜向全体股东每10股派4.20元现金，共计派发现金红利4.85亿元，股权登记日6月3日，除权日6月4日 [52] - 5月29日海天味业每10股派8.60元现金，共计派发现金红利47.73亿元，股权登记日6月4日，除权日6月5日 [52]

新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》对白酒行业影响分析 - 新《条例》明确工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒类 进一步强化公务用酒禁令 [1] - 5月19日A股11只白酒股下跌0.19%-2.73% 高端酒企跌幅更大 迎驾贡酒(-2.73%)、泸州老窖(-2.62%)、山西汾酒(-2.39%)领跌 [4] - 公务用酒市场占比从2011年40%降至当前不足5% 且可能继续缩减 [3] 中国公务用酒历史演变 - 古代酒文化长期具备政治属性 商周时期起纳入国家管理体系 设有专门官职管控 [2] - 1988年白酒价格管制放开后 公务用酒在市场化发展中地位微妙 [2] - 三次重大禁令节点：1989年首次出台规定、1996年部委联合承诺、2012年"八项规定" [3] 历次禁酒令对白酒行业冲击 - 1989年禁令后茅台从208元降至95元 五粮液从百元降至45元 白酒产能同比下滑14.8% [6][8] - 1996年禁令期间全国白酒产量从1997年708.7万吨降至2002年378.5万吨 年复合降幅11.8% [8] - 2012年禁令叠加塑化剂事件 2013年行业利润同比下滑1.92% 上市酒企仅1家股价上涨 [8][10] 当前白酒消费市场结构 - 2024年主要消费场景：家庭聚会(49.11%)、朋友相聚(48.00%)、商务宴请(42.22%) [12] - 年轻消费者更关注口感(48.00%)、品牌(45.78%)、价格(41.78%)和包装(39.78%) [14] - 行业呈现多元化特征 个人小酌场景占比达34.67% 与传统宴席场景接近 [12][14] 白酒行业发展趋势 - 三次禁令推动产业结构变化：1989年民酒爆发、1996年高端化转型、2012年市场两极分化 [16] - 当前个性化需求推动产品创新 消费主力向年轻群体转移 [14][16] - 公务用酒退出历史舞台后 行业进入多元化发展阶段 [12][16]

核心观点 - 新"禁酒令"由中共中央、国务院印发，规格和标准较以往提高，对白酒行业形成刚性约束 [1][2] - 政务消费占比已从2011年40%降至5%左右，直接影响有限，但会通过品牌加持和示范效应间接影响行业 [2][3] - 高端品牌如茅台受影响较小，次高端品牌可能面临更大压力 [5][6] - 行业长期趋势是从政策依赖转向市场驱动，竞争格局持续分化 [7][8] - 酒企积极布局年轻化场景和生活方式转型，如茅台推动"友饮"、五粮液发展酒旅结合 [11] 政策变化 - 新规明确工作餐不得提供任何含酒精饮料，包括白酒、红酒、啤酒等 [2] - 将国企、国有金融企业等纳入执行范围，消除"价格规避"和"渠道变通"空间 [2] - 部分省份如贵州、江苏已实施"工作日禁酒"，较早期政策更严格 [2] 对酒企影响 高端品牌 - 茅台2023年政务渠道销售额约20亿元，占总销售比例低于2% [5] - 茅台品牌价值583.8亿美元（Brand Finance2025），在高端商务接待中具有不可替代性 [5][6] - 五粮液可能跟随茅台价格下探，但品牌力支撑消费转化 [6] 次高端品牌 - 区域性次高端品牌如洋河、今世缘已转向大众和商务消费，公务饮酒占比有限 [5] - 失去政务消费品牌加持后，竞争优势可能减弱 [6] 行业格局演变 - 1989年经济整顿催生古井贡酒大众化、五粮液高端化 [7] - 1996年限制倒逼五粮液4次提价成为价格标杆，茅台改革销售模式 [7] - 2012年"八项规定"后商务和大众消费崛起，形成茅五泸超高端阵营与光瓶酒两极格局 [7] 消费场景转型 - 当前白酒消费场景前三位：家庭聚会49.11%、朋友相聚48.00%、商务宴请42.22% [8] - 茅台推动"朋饮"向"友饮"转变，培育家庭消费群体 [11] - 五粮液建设501古窖池文化圣地项目，发展酒旅结合 [11] 市场反应 - 新规发布后茅台市值一度跌破2万亿，但两日内收复失地 [1] - 市场认为短期股价波动但对投资逻辑影响有限 [2] - 行业估值处于低位，茅台股息率在低利率环境下具性价比 [12]

这对白酒行业，将是又一次沉重的打击。说白了，能喝茅台、五粮液的群体非富即贵，此番，机关的 "禁酒令" 应该是把主要消费群体 "砍了" 一半。 其对于白酒上市公司当然也是一次冲击，13年前 "八项规定" 出台后，白酒行业受到重挫，曾进入深度调整期。 5月19日开盘后白酒股股价集体走低，但较几年前 "禁酒令" 时波动有限。业内看来，中国白酒消费中政务消费的比例已经不高了。 5月18日，新修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》（下称《条例》）正式印发，其中明确工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒。 在股东大会上，投资者最为关注的问题集中在茅台的业绩表现、产品价格策略、市场前景以及未来发展战略等方面。对于当前白酒行业的深度调整，茅台管 理层表示，公司将积极应对市场变化，通过优化产品结构、拓展销售渠道、加强品牌建设等措施，保持公司的稳健发展。 关于备受关注的飞天茅台价格问题，虽然目前市场批价有所波动，但茅台方面强调将维护价格稳定，保障消费者和经销商的合理利益。同时，公司也在探索 新的增长路径，如加大系列酒的推广力度，拓展国际市场，以及推进多元化发展等。 值得注意的是，一些长期关注茅台的投资者在接受媒体采访时表 ...

政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供高档菜肴和酒类，导致白酒股应声下跌[2] - 贵州茅台股价下跌2.18%，迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒等多支白酒股跌幅超过2%[3] - 政务消费在白酒市场占比已不足5%，但政策仍对市场心理预期产生冲击[3][6] 行业历史 - 2012年"中央八项规定"出台后，高端白酒价格大幅下跌，行业进入深度调整期[3] - 2016-2020年间国家和多个省份持续颁布"禁酒令"，政策限制越来越严格[3] - 行业已逐步适应政策环境，消费结构向多元化转变[4] 市场趋势 - 消费升级推动白酒消费场景多元化，商务宴请、家庭聚会、个人收藏等需求增长[4] - 行业需加速适应新的消费结构，摆脱对政务消费的依赖[4][6] - 长期来看新规对行业影响有限，但短期会加速行业整合[4][7] 企业应对策略 - 调整产品结构，研发面向大众市场的小瓶装、低度数、价格亲民的产品[6] - 拓展电商、新零售等多元化销售渠道，加强终端合作和线上营销[7] - 创新营销方式，挖掘品牌文化内涵，通过品鉴会、酒旅融合等活动增强消费者体验[7] - 行业可能出现并购重组机会，优势企业可通过整合资源提升集中度[7]

白酒板块震荡 - 5月19日A股白酒板块整体下跌，贵州茅台股价下跌2.18%至1578.98元/股，总市值跌破2万亿元 [3] - 多只白酒股跟随下跌：迎驾贡酒(-2.73%)、泸州老窖(-2.62%)、山西汾酒(-2.39%)、今世缘(-2.06%)、五粮液(-1.36%)等 [4][5] - 白酒板块指数下跌0.42%至3598.00点 [4] 政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确要求工作餐不得提供酒类 [5] - 贵州茅台股东大会取消传统晚宴改为自助餐，未提供茅台酒，改用蓝莓复合果汁(售价210元/10瓶) [6][8] - 2023年股东大会每桌配2瓶飞天茅台并赠送股东茅台酒，2024年形式大幅简化 [8] 行业业绩放缓 - 2024年白酒上市公司业绩普遍放缓，2023年半数酒企保持两位数营收增长，7家增速超20%，2024年能保持两位数增长已属优秀 [8] - 2025年一季度6家酒企归母净利润跌幅超30% [8] - 2024年一季度部分企业业绩：贵州茅台(268.47亿/+11.56%)、五粮液(148.60亿/+5.80%)、洋河股份(36.37亿/-39.93%)、金种子酒(-0.39亿/-320.62%) [9] 禁酒令历史影响 - 2023年人保财险发布"禁酒令"后白酒板块市值蒸发超1300亿元 [15] - 2012年"八项规定"后茅台股价13个月跌68%，飞天茅台价格从2300元/瓶跌至850元/瓶 [16] - 茅台公务消费占比从30%以上降至不足1%，完成向大众消费转型 [16] 行业现状 - 2024年春季糖酒会人气明显下降，核心酒店展位价格从27万降至3万 [17] - 2024年超20家酒企发生近80项高层人事变动 [19] - 行业面临产能过剩、渠道供需失衡、产业结构矛盾等问题 [19] 复苏路径 - 白酒销量与经济回暖正相关，2016年复苏与房地产涨价去库存相关 [23] - 2023年末19家白酒上市公司存货总额1485亿元，2024年三季度增至1527亿元，年底达1678.63亿元(同比+13%) [24] - 白酒企业海外收入占比仅约3%，远低于帝亚吉欧30%的全球市场份额，出海是重要发展方向 [25][26]