文章核心观点 - 文章探讨了越南经济从“亚洲奇迹”候选者到面临挑战，再到近期展现韧性并实现强劲增长的演变过程，并将其发展轨迹与日本的历史经济困境进行对比，最终指出越南通过政策调整和结构优化，避免了最坏情况，经济基础正逐渐稳固 [1][3][4][6][8][10][12][14][16] 经济发展历程与驱动因素 - 上世纪80年代末实施“革新开放”政策，通过废除价格管制、鼓励私营企业、实施土地承包制吸引外资 [3] - 1995年加入东盟，降低关税与贸易壁垒，市场向世界开放 [3] - 21世纪抓住全球制造业转移机遇，凭借较低劳动力成本、优越地理位置（近中国供应链、面向南海）、近1亿人口且年轻人口占比超60%等优势，吸引三星、耐克等企业设厂 [3] - 2010-2015年间GDP年均增长超6%，从“世界工厂接班人”转变为全球制造业重要一环 [3] - 与多国签署自由贸易协定，逐步拆除关税壁垒 [3] 经济面临的挑战与结构性弱点 - 制造业依赖劳动密集型产业，核心技术需进口 [4] - 基础设施建设滞后，存在电力供应不稳定、港口拥堵、公路网密度低、物流成本高等问题 [4] - 产业链不完整，原材料多从中国进口 [4] - 金融体系脆弱，银行贷款偏向房地产领域，股市波动较大 [4] - 2022年美联储加息导致全球资金回流，越南外资净流出超300亿美元，越南盾汇率从1美元兑2.3万盾贬值至2.5万盾 [6] - 面临产业空心化风险，房地产泡沫膨胀，金融风险累积 [6] 近期经济表现与政策调整 - 2024年GDP达4763亿美元，同比增长7.1% [10] - 2025年GDP增长8.02%，总量达5140亿美元，人均GDP为5026美元 [10] - 2025年各季度GDP增速持续攀升：第一季度7.05%，第二季度8.16%，第三季度8.25%，第四季度8.46% [10] - 2025年通胀控制在3.31%的合理区间 [10] - 2025年外资注册资本达3842亿美元（增0.5%），实际吸引外资2762亿美元，创五年新高 [10] - 政府加大基础设施投资（公路、电网、港口），加强对房地产管控，有效处理银行坏账 [10] - 外资流入波动但高科技项目增多，日韩企业加大投资 [10] - 2025年出口保持强劲，政府设定增长目标至少8%并超额完成 [12] - 2026年政府增长目标定在10%以上，国际机构预测值在5.6%至6.5%之间 [12] 与日本经济历史的类比与差异 - 日本在80年代末因签订广场协议，日元汇率从1美元兑240日元升值至120日元，出口竞争力下降，资金涌入房地产和股市导致泡沫，最终在1990年破裂，经济陷入长期停滞 [8] - 越南状况与日本当年相似：依赖外资和低端制造业，经济基础脆弱 [8] - 差异在于越南抗风险能力较弱，但政府及时调整政策，未让泡沫膨胀至无法收拾，避免了产业空心化，成功控制通胀和汇率，外资逐步转向高质量项目 [14] 未来前景与竞争优势 - 年轻人口结构和多项自由贸易协定提供支撑 [12] - 北南高速公路贯通、数字经济快速发展、内需消费增长、平衡外交策略等因素使经济前景相对乐观 [12] - 经济根基逐渐稳固，远未沦为“倒下”的国家 [14] - 早期借鉴中国改革开放经验，成功吸引外资并推动工业化，走上出口导向型道路 [16] - 与中国相比，在产业链完整性和技术储备方面仍有差距 [16]

2025年市场回顾 - 资本市场绝大部分指数在年内实现上涨，投资者热情与关注度不断上升 [1] - 代表经济转型方向的新消费、科技创新等行业大放异彩，为投资者带来高昂回报 [1] 2026年宏观经济展望 - 经济增长模式从注重速度转向注重质量，依赖能效及质量的提升，而非投资拉动 [1] - 科技进步对传统行业进行重塑与改善，投资者需更新信息库以适应变化 [1] 资本市场趋势与挑战 - 经济增长模式转型促使资本市场价格走势更为稳健，长期投资回报率趋于稳定 [2] - 2025年全市场估值得到很大修复和提升，2026年面临业绩能否明确上升以消化估值风险的挑战 [2] - 年初市场已展现出较为明显的轮动风格，短期波动较过去有很大提升 [2] 2026年核心投资逻辑 - 投资关注核心要素是“近期可以实现盈利增长的确定性”，其背后依托于细分行业的供求关系 [3] - 投资分析核心要素是供需错配，需关注供给侧对盈利能力的影响，而非仅需求端景气度 [3] 重点关注的投资方向 - 传统行业在经济结构转型、环保标准提升过程中产能出清彻底，全社会库存水平相对较低 [3] - 在反内卷政策刺激下，龙头企业控产能提价动力强，将带动补库行为并推动盈利回暖 [3] - 科技进步为传统行业带来新需求，在供给紧张格局下出现短期供不应求情况 [3] - 部分被科技创新重塑的行业，其下游应用或服务业有公司开始出现爆发迹象 [3]

中国经济转型研究的核心挑战与意义 - 中国经济转型是当前至关重要的议题 传统分析框架在解析经济现象和指引投资活动时普遍失灵 构建新框架面临巨大挑战 [2] - 转型研究是系统工程 涉及信息浩如烟海 需从繁杂数据中理清逻辑 避免宏大叙事 [2] - 不同经济体的禀赋和外部环境各异 需通过大量数据论证才能接近真相并找到普适性规律 [2] - 转型过程中结构分化严重 传统经济规律被打破 宏观逻辑推演需要扎实的微观基础支撑 [2] 研究工作的投入与过程 - 研究撰写工作需在有限的篇幅内精炼展示庞大议题 导致从章节设计到具体内容相比早期规划发生巨大变化 [2] - 书籍整理工作主要在强度很大的日常工作之余进行 常于深夜或周末在书店专注完成 过程艰辛但充实 [3] 研究者的个人历程与启示 - 对中国经济转型及投研框架修正的系统梳理 是研究者持续约10年从业经历的兴趣与研究方向 至今仍需深入钻研 [4] - 对转型问题的深入思考 有助于理解近年来的经济金融现象 并对个人发展带来诸多启示 [4] - 转型没有固定模式 需根据禀赋差异选择最适合的方向 它是一个系统工程和“蜕变”过程 选对方向则慢即是快 [4]

2026年1月社会融资规模数据表现 - 2026年1月社会融资规模增量达7.22万亿元，同比多增1662亿元 [1][3] - 政府债券净融资表现突出，规模达9764亿元，同比多增2831亿元，占社融总量比例升至13.5%，为2021年以来同期最高水平 [3] - 同期人民币贷款增量为4.71万亿元，同比少增4200亿元，凸显债券融资对社融总量的支撑作用 [3] 政府债券融资的结构与驱动因素 - 政府债券融资结构显示，国债、地方政府一般债与专项债发行同步放量，反映财政资金“早投入、早见效”的导向 [3] - 财政政策靠前布局，国家发改委提前下达2950亿元“两重”建设项目资金，地方政府加速推动基建项目落地 [3] - 货币政策提供流动性支持，央行下调结构性工具利率0.25个百分点，释放低成本资金约7700亿元，直接降低政府债券发行成本 [4] - 再贷款工具扩容，如科技创新再贷款增至1.2万亿元，与财政贴息联动，激励金融机构认购政府债券 [4][7] 经济转型期的深层融资逻辑 - 融资结构调整源于动能转换需求，传统制造业信贷需求放缓，新兴产业依赖长期资本，政府债券资金通过产业基金等形式流向科技、绿色领域 [5] - 2025年山西科技贷款增速达8.8%，印证了政府资金引导的路径 [5] - 部分新增债券用于化解地方债务压力，例如辽宁通过债务融资工具加权利率降至2.21%，节约利息超3亿元 [5] - 在资本市场波动下，政府主导投资发挥“锚定效应”，M1增速4.9%低于M2的9%，带动企业跟投意愿 [5] 社会融资的影响与未来展望 - 短期看，政府债券高占比或延续，基建投资增速有望回升，一季度多家银行基建贷款审批量同比显著增长 [6] - 需关注部分省份债务率攀升的潜在挑战，例如山西2025年社融存量同比增7.3%已接近名义GDP增速阈值 [6] - 长期需优化融资结构，1月企业债券融资仅5033亿元，股权融资291亿元，成长型企业仍需拓展多元化渠道 [7] - 政策协同需深化，央行强调“金融五篇大文章”需与财政贴息、风险补偿结合，辽宁通过“新质贷”信用产品破解科技企业首贷难是成功案例 [7] - 政府债券资金使用将更注重“绩效导向”，2026年财政部已扩大专项债项目穿透式监测范围 [7]

核心观点 - 加拿大经济正面临外部关税冲击与内部结构性问题交织的挑战 美国大幅上调关税重创了其关键的钢铝和汽车产业出口 导致制造业衰退、就业市场疲软和消费萎缩 形成恶性循环[1][4][10] - 加拿大正试图通过经济转型来降低对美国的过度依赖 近期在电动车领域调整策略 通过吸引中国车企投资设厂来融入新的技术和供应链 以寻找新的增长路径[6] 经济结构与支柱产业 - 加拿大经济长期依赖制造业、高科技产业和服务业三大支柱 并凭借丰富资源发展了资源工业、初级制造业和农业[3] - 钢铝产业和汽车产业是支撑其整个制造业的关键领域[3] 关税对核心制造业的冲击 - 美国是加拿大钢铝产业的关键市场 行业超过40%的营收依赖美国 年对美出口额超过120亿美元[4] - 2025年美国将部分关税从25%大幅上调至50% 直接重创加拿大钢铝产业出口[4] - 受关税影响 加拿大钢铝产品在美国竞争力下降 订单锐减 工厂超过三分之一的机器被迫闲置 企业被迫裁员并削减研发投入[4] - 2025年10月 加拿大钢铁对美出口按年暴跌36.6%[10] - 作为经济火车头的汽车产业也明显放缓 加拿大汽车年产量相比十年前高峰期已萎缩近一半[4] - 高利率环境也冷却了消费者购车热情 汽车市场持续收缩[4] 产业链转移与连锁反应 - 为规避风险 特斯拉等知名品牌已开始将供应链从北美转向德国、日本等地[6] - 2025年 美国从加拿大进口汽车的占比从过去十年的近一半骤降至三分之一 标志着北美汽车产业链出现裂痕[6] - 制造业衰退连带拖累上下游的矿业、物流、技术服务等行业 最终拉低国家整体经济增长速度[6] 经济转型与新策略 - 加拿大正尝试进行高难度经济转型 以降低对美国的过度依赖并寻找新发展路径[6] - 2026年初 加拿大取消了对中国电动车的惩罚性关税 转而设立年度进口配额并以较低税率进口[6] - 加拿大推出“本地建造方可进入”策略 鼓励中国车企到加拿大设厂并使用当地供应链和工人 以换取市场准入资格 目标是成为北美第一个深度融入中国电动车技术和本地制造的国家[6] 国内经济压力与民生状况 - 加拿大民众生活压力大 电话费全球最贵 租金每年上涨5%到8% 不少工作薪水只有美国同行的一半[7] - 受美国关税政策影响 加拿大2025年2月消费物价指数在7个月后首次突破2%调控目标 升至2.6%[7] - 在高房价和高利率打击下 消费者不得不缩减开支 2025年9月和10月消费者支出连续下滑 11月仅小幅反弹 整体消费意愿明显疲软[7] 市场信心与就业状况 - 一项调查显示 认为一年内经济会陷入衰退的企业比例短时间内从15%翻倍至32% 普通消费者的悲观比例高达66.5%[9] - 2025年12月加拿大失业率升至6.8% 创两年多以来最高点 同时求职人数比例突破历史纪录[9] - 就业市场呈现“冰火两重天” 医疗、教育等内需行业是创造就业主力 而严重依赖出口的制造业、建筑业工作岗位持续萎缩 受关税直接冲击的钢铁、铝、木材、汽车等行业出现明显裁员潮[9] - 兼职就业大幅减少 新岗位增长未能跟上求职人数增长 推高了失业率[9] 经济恶性循环 - 外部关税冲击导致出口行业受挫 企业不敢招聘和投资[10] - 劳动力市场疲软导致居民收入增长乏力 进而引发消费进一步萎缩[10] - 形成恶性循环：外部冲击导致就业低迷 就业低迷引发消费疲软 最终拖累经济下滑[10]

加入OECD进程 - 保加利亚正加快推进加入经济合作与发展组织（OECD），力争在2026年底前完成全部加入程序 [1] - OECD成员国身份被视为对一国投资潜力、治理能力和营商环境的有力国际背书 [1] - 为推进入约进程，保加利亚政府已成立25个专题工作小组，并在过去18个月内紧急通过了11部与入约直接相关的法律修正案 [4] 经济表现与预测 - 保加利亚经济总体保持稳定增长，在缩小与发达经济体收入差距方面表现相对稳健 [1] - 受投资恢复、消费回暖及欧盟资金持续注入等因素影响，保加利亚2025年国内生产总值（GDP）增长率有望达到3.0% [1] - 在外部环境趋紧和结构性约束持续存在的情况下，2026年经济增速可能放缓至2.6% [1] 面临的结构性挑战 - 中长期面临生产率增长乏力、劳动力技能供给不足以及教育体系与经济发展需求脱节等问题 [1] - 人口老龄化趋势加剧、劳动力规模收缩以及国防、绿色转型等领域公共支出压力上升，对财政可持续性构成挑战 [2] - 如不能持续推进改革，当前的增长势头难以长期维持 [1] 政策建议与改革重点 - 建议将改革重点放在提升生产率和优化营商环境上 [2] - 应加大对教育和技能培训的投入，推动职业教育和终身学习体系建设，以更好匹配劳动力市场需求 [2] - 需要进一步完善竞争政策和市场准入机制，通过减少行政壁垒、加强监管透明度来吸引更多高质量外资 [2] - 有必要采取更为审慎的财政政策，在控制赤字和债务风险的同时，提高公共支出的效率和针对性 [2] 反腐败与制度建设 - 加强反腐机制建设、提升司法效率和公共部门透明度，被视为改善商业环境、促进公平竞争的关键条件 [2] - 反腐败是入约审查的重要内容，保加利亚政府表示将继续把反腐作为改革重点之一，并将相关承诺纳入中长期政策框架 [2] 欧元采用与政策协调 - 欧元正式成为保加利亚的法定货币，有助于增强金融稳定性、降低交易成本 [3] - 欧元的采用也意味着货币政策空间进一步收紧，对财政纪律、结构改革和风险防控提出更高要求 [3] - 加入OECD被普遍视为对保加利亚改革决心和政策能力的又一次重要检验 [3] 战略意义与政府表态 - 加入OECD是保加利亚当前最重要的经济和政治目标之一，其战略意义仅次于2026年1月1日正式采用欧元 [4] - 政府表示加入OECD将通过制度对标和政策改革，推动公共治理、经济结构和市场环境的全面升级 [4] - 政府强调相关改革并非“为入约而入约”，而是着眼于长期发展，对提升国家治理能力具有基础性意义 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中国经济呈现冷热不均的结构性转型 出口和制造业增速超过5% 而房地产大幅下降 科技创新逐渐成为主导但短期贡献有限 [1][3] - 2026年全国经济增长目标可能从约5%下调至4.5%-5%区间 财政政策保持谨慎 官方赤字率维持4%左右 特别国债额度1.8万亿元与去年基本持平 [1][4][5][7] - 人民币存在升值预期 预计2026年升值约4% 高于远期价格隐含的2.5% 但对出口和通胀的负面影响有限 [1][9][13] - 广义财政赤字占GDP比重可能从11%升至12% 财政宽松时间更长但力度较小 需其他政策配合以支持经济企稳 [1][12] - 房地产市场触底至少需要12个月 当前政策支持力度仍需加强 [2][29] 宏观经济与政策 - 2025年经济数据冷热不均 出口实际增长8% 预计2026年出口量增长约5% 风险更倾向于达到10% [3][4] - 31个省份中21个下调2026年增长目标 加权平均从2025年的5.3%降至5.1% 北京上海维持5%左右 广东从约5%下调至4.5%-5% [1][5] - 2026年通胀目标维持2%左右 预计1月CPI同比增速降至0.3% PPI同比增速为-1.4% 需关注制造业成本推动型通胀 [2][16] - 地方政府资金使用谨慎 去年发债快花钱慢以应对不确定性 年底留有余粮今年初可继续使用 [8] - 国内客户普遍认为2026年下半年PPI可能由负转正 而海外客户多认为在2027年或之后 基准预测是2026年底或2027年初 [26] 金融市场与资金流动 - 2026年初股票市场表现强劲 但国家队从1月中开始明显卖出 总量超过5,000亿元人民币 [2][17] - 对冲基金在亚洲尤其是中国市场活跃度增加 总敞口持续上升 中国总敞口占全球比重达到7.3% 接近历史高位 [17] - 国内散户情绪指标回到近期高点 新开户数达490万 比前几个月翻倍 融资余额接近历史高位 占总市值2.4% [17] - 年初以来南下资金流入强劲 截至目前净买入达160亿美元 与全年预期2000亿美元相符 港股将继续受益 [18] - 避险情绪使得资金从高估值成长型科技股撤离 转向高股息的传统防御型板块 如消费和银行 [20] 行业与企业盈利 - 2025年四季度财报预警和预喜比例分别为63%和37% 同比有所改善但仍弱于2023年四季度 [22] - 地产 软件和交通运输板块预警比例较高 而券商 有色材料和半导体板块预期较好 [22] - 沪深300指数中30%的公司发布了盈利预告 同比增长约10% [22] - 最近一个月 A股上市公司整体盈利基本持平 港股则有小幅上修 材料 有色金属和医疗板块盈利变化较好 地产及部分互联网消费公司盈利出现下修 [23][24] - 投资者关注传统经济复苏特别是消费复苏 以及AI相关的结构性机会 上游科技硬件公司增长潜力被看好 [25] 汇率与外贸 - 预测2026年底人民币兑美元汇率为6.7 2027年底为6.41 每年升值幅度约4%左右 [28] - 人民币升值与中国出口强劲不矛盾 原因包括人民币结算贸易比例从2019年15%上升到2023年30% 以及约30%的贸易进行了外汇套保 [15] - 测算显示10%的人民币升值对GDP增速影响约70个基点 对非食品商品价格影响明显 而服务业传导效应不显著 [11] - 预计2026年人民币升值对GDP的拖累仅为10个基点（0.1个百分点） 对CPI影响约5个基点 对PPI影响约为30个基点 [13][14] - 自去年5月中美降低关税后 人民币兑美元中间价持续升值 每个工作日升值9-10个基点 今年1月以来加速至一天20-30个基点 [9][10] 房地产市场 - 房地产市场各城市间态度有差异 上海客户因人口净流入及房租金率理想等因素相对乐观 其他城市客户认为传统消费复苏偏后周期 [27] - 就业市场疲软导致需求不足 使得供过于求的问题难以解决 需要更强烈的政策支持才能确定触底时间 [29]

加纳外汇储备增长计划 - 加纳总统宣布计划到2029年将外汇储备增加到200亿美元以上 [1] - 此举标志着加纳在实现经济稳定和韧性方面迈出了重要一步 [1] 外汇储备的战略重要性 - 建立强大的外汇储备对于保障国民经济至关重要 [1] - 确保国家能够在不过度依赖外部融资的情况下履行义务 [1] - 强劲的外汇储备将保护加纳免受外部冲击，稳定塞地汇率，并增强投资者信心 [1] 储备增长的实施路径 - 加纳正积极利用其自然资源禀赋、生产部门和战略伙伴关系来扩大储备 [1] - 具体举措包括增加黄金出口、实现采矿业增值环节的本土化 [1] - 采取审慎的财政和货币政策 [1] - 倡导将存于西方金融机构的非洲外汇储备调回并进行投资 [1] 泛非金融合作倡议 - 马哈马总统表示，如果将非洲30%的外汇储备重新投入非洲金融机构，能为基础设施、工业化和经济转型创造巨大的资金池 [1] - 到2029年，加纳目标将外汇储备提升至超过200亿美元，这将为国家安全、稳定和可持续增长提供平台 [1]

2025年经济回顾与特征 - 2025年全年经济守住5%增速目标，经济总量历史性突破140万亿元[2] - 全年经济呈现“前高后低”的运行特征，名义增速仍落后于实际增速，宏微观温差已持续三年未明显改善[2] - 经济结构延续“供强需弱”格局，工业生产呈现“新旧分化”[2] - “两新”（新产业、新业态）对全年经济支撑较大但效果逐渐走弱[2] - 下半年社会消费品零售总额和三大投资同步下滑，投资增速首次转负，在过去稳增长时期较为罕见[2] - 2025年是多重变量交织下的重构之年，包括DeepSeek突破下的宏观叙事重构与中国资产重估[2] - 中美博弈扰动下出口韧性重构，新兴国家工业化进程成为主要拉动项[2] - 反内卷治理推动新旧动能转型提速，新兴产业发展模式向创新竞合转型[2] 迈向“新均衡”面临的主要制约 - 全球政治经济格局加速重构，外部环境影响远超贸易范畴[3] - 微观主体行为未走出“后疫情”范式，可能长期抑制内需弹性[3] - 新旧动能转换带来下行压力和财政与就业缺口，新兴产业暂难完全补位[3] - 高品质供给相对匮乏，供需结构性错位导致潜在内需难以释放[3] 2026年经济展望与预测 - 预计2026年经济大概率呈现“前低后高”走势，中性情形下全年GDP增速在4.8%左右[4] - 预测2026年第一、二、三、四季度GDP增速分别为4.6%、4.8%、4.9%、4.9%[4] - 预计2026年工业生产仍将维持韧性[4] - 出口虽有基数压力，但仍存在多重韧性支撑[4] - 投资大概率止跌回稳，基建与新兴产业投资是主要拉动项[4] - 消费整体维持弱修复，商品消费受国补退坡和基数双重约束，服务消费弹性较大[4] - 反内卷的治理效果将持续显现，有助于价格温和修复，宏微观温差存在改善契机[4] 2026年政策建议 - 为确保“十五五”平稳开局，宏观政策需加大逆周期和跨周期调节力度[5] - 财政政策方面，建议2026年赤字率保持在4%以上水平[5] - 广义财政支出规模或达15万亿元左右，较去年增加超1万亿元[5] - 货币政策方面，2026年存在1次降息、1-2次降准机会[5] - 建议全方位扩大内需，“真金白银”增强居民和企业的获得感[5] - 建议增加高质量供给，满足多样化需求并发挥供给创造需求的作用[5] - 建议立足“四大产业集群+六大新增长点”，加快培育新动能[5] - 建议从供需两端着力稳定房地产市场，完善“商品房+保障房”双轨体系[5] - 建议优化债务结构和效率，构建同高质量发展相适应的债务管理长效机制[5] - 建议积极应对外部变化，扩大外贸朋友圈，推动产品和企业走出去并重[5] - 建议实施更加多元、深度的开放战略[5]

AI行业估值与前景 - AI公司股价上涨有EPS增长支撑 盈利模式稳定且市场空间广阔 估值提升具备合理性 同时美联储降息对科技股估值产生积极作用 因此当前估值并不过高 [1][12] - 过去三年AI行业资本开支大幅上升 科技公司面临从低资本开支向高资本开支转变的压力 [1][12] - 2026年需重点关注AI公司能否兑现盈利预期 AI的普及将是渐进式 企业需要时间学习并融入运营 若AI无法转化为商业价值可能对市场造成冲击 [3][14] - 对AI趋势持谨慎乐观态度 乐观在于AI是堪比工业革命的持续趋势 谨慎则因当前估值已偏高 应用落地不会一蹴而就 且大型科技公司面临现金流压力 估值进一步扩张空间有限 [3][14] 2026年市场风格与板块轮动 - 2026年市场表现可能更趋分散 科技行业与其他行业之间的差距可能会收窄 而非由科技股独领风骚 投资者应进行均衡布局 [3][14] - 2025年成长风格超额收益已有所收敛 质量风格遭遇逆风 2026年高质量风格有望修复 市场风格或将趋于均衡 投资机会从少数成长板块扩散至更多行业和赛道 [4][15] - 尽管美联储降息 但AI的强劲成长动能掩盖了其他行业增长乏力 随着降息推进 资金配置动力或由高度集中的AI板块向其他行业扩散 大型科技公司现金流盈利能力出现弱化迹象 可能反转科技股一枝独秀的趋势 [4][15] 全球宏观经济与资产配置 - 2026年全球经济或将继续增长 速率可能些许放缓 增长受三大动力支持：AI相关投资延续、全球主要央行宽松周期延续、关税不确定性降低 [5][16][17] - 2025年新兴市场明显跑赢发达市场 为自2017年以来首次出现如此显著的相对优势 [6][17] - 新兴市场跑赢原因包括：美联储降息降低美元资产吸引力并提升风险偏好、各国推出资本市场改革举措、AI产业链在新兴市场高度集聚 预计此优势在2026年有望延续 [6][18] - 过去近20年全球资金持续流入美国 但随着美国与其他主要经济体政策利率逐步收敛 资金流向可能发生变化 部分资产有望重新配置至美国以外的市场 [6][18] - 未来三到五年 全球资产配置会逐步弱化对美元资产的高度集中 转向更多元化布局 美国可能成为未来10年表现相对温和的市场 而新兴市场表现则有机会超越美国 [7][19] 中国经济转型与投资机会 - 可关注中国“转型”契机下的资本市场表现 经济结构转型包括消费形态转型、竞争模式转型（反内卷）与经营模式转型 [8][20] - 消费占中国GDP比重逐步上升 新消费是重要投资方向 年轻群体消费形态转型注重体验与情绪价值 有利于细分市场需求形成 中小盘民营企业在该领域可能带来机会 [8][20] - 房地产已不再是首选配置 进出口对GDP贡献下降 低附加值出口易被替代 但中国出口附加值在提升 高附加值出口增长有助于推动企业盈利 将GDP增长向EPS转化 [8][20] - 反内卷、企业出海与AI等因素有望支持企业盈利改善 2026年A股企业有望迎来更强盈余增长动能 [8][20] - 上市公司盈利对市场表现的影响或将大于经济政策 反内卷措施有望改善PPI推动盈利 上市公司海外营收占比扩大有助于分散来源、稳定盈利并降低波动 [9][21] - 民营经济在友善政策环境下有望扮演更重要角色 对提升中国经济质量贡献增大 且在新质生产力（如汽车制造、电子、AI）方面作用显著 在资本市场占比有望持续上升 [9][21] A股市场配置与外资吸引力 - 历史测算显示 追随短期风格切换的策略在2014—2025年间累计收益显著落后 因此较为均衡的配置有望降低组合波动性 [10][22] - 较优配置应包含长期资产与部分红利型、营收健康的企业 尤其关注科技AI、创新药与稳健型消费企业 [10][22] - 国际经验显示 改善公司治理与提升投资者回馈（分红、回购）有助于吸引外资流入并提升估值 A股股息支付率由约30%提升至约40% 若能持续将增强外资吸引力 [10][22] - 当前外资在A股占比仅为7%左右 仍有上升空间 [11] - 新消费、创新药与AI科技等领域不容忽视 很多突破性成果可能出现在这些领域 除配置长久期资产外 可适度关注代表未来先进生产力的相关资产 [11]