公司及行业 * 纪要涉及的公司为海尔智家 其竞争对手包括美的和格力 行业为家电行业 特别是白色家电 [1][2] * 纪要涉及的海外市场主要为美国市场 提及惠而浦等竞争对手 [2][4] 核心观点与论据 海尔智家2025年表现落后原因 * 经营环境承压 海外业务占比超过一半 主要集中于低迷的美国市场 美国房地产成交量处于21世纪以来历史最低水平 仅相当于2020年的60%左右 [4] * 美国市场面临价格战风险 例如惠而浦在2024年挑起了明显的价格战 [4] * 资金面处于劣势 因收购GE产生大量美元债务 财务费用率较高 [2][4] * 股息率相对较低 大约比美的和格力低1到2个百分点 [2][4] * 估值差距拉大 美的估值约13倍 而海尔仅11倍出头 两者差距1.5到2倍左右 [5] 2024年牛市中的资金流向 * 2024年牛市中 ETF对美的持仓从2023年底的大约4%提升到2024年底接近8% [6] * 被动基金对格力和美的增持较多 格力尽管业绩大幅下滑但股价涨幅仍优 主要因被动基金大量购买 [6] * 被动基金对海尔购买相对较少 [6] 海尔长期竞争力与增长逻辑 * 长期竞争力依然强劲 受益于出海和高端产品战略 [2][10] * 在国内市场通过卡萨帝品牌实现高端定位 与外资品牌竞争 卡萨帝品牌收入体量达到两三百亿 [11] * 在海外市场 尤其美国 份额超过惠而浦成为美国第一大家电公司 [2][11] * 在美国市场提升中高端子品牌占比 从收购时的7%提升至2023年的接近20% 实现量价齐升 [12] * 通过经营优化 每年净利润率提升约0.5个百分点 [12] 短期利好因素与潜在机会 * 美国进入降息周期 有望带动房地产市场复苏 美国房贷利率下降150-200个基点可能会使房地产增速达到双位数 [12][13] * 海尔在北美供应链占比超过80% 受益于关税政策变化 而竞争对手如惠而浦可能受不利影响 [13] * 海尔估值偏低 中报后的低点或是布局机会 [3][14] 白电板块股价影响因素 * 未来几年影响白电股价最重要的因素是资金面的结构变化 如消费资金 ETF资金以及外资布局 而非基本面的变化 [15] 其他重要内容 指数配置与市场态度 * 美的和格力在深交所上市 在指数编制中具有优势 在深证100 深证50等指数中基本都有6到7个点左右的成分配额 [7][8] * 海尔在上交所上市 在沪深300和上证50等主要ETF中成分权重比格力弱 [9] * 主动基金经理对国际贸易冲击保持谨慎 导致市场对海尔态度保守 [9] 竞争对手对比 * 美的受益于代工业务和2024年的补库周期 [2][4] * 格力内销占比达80%左右 受益于国内补贴政策 基本面优于海尔 [4] * 惠而浦去年（2024年）出现亏损 其份额和盈利能力均不如海尔 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价下调至7.9元人民币[1][5][7] 核心观点 - 上半年业绩承压 营收125.8亿元同比-4.9% 归母净利21.2亿元同比-14.9%[1] - 集装箱与LNG运输表现亮眼 油运/散货板块下半年有望企稳回升[1][4] - 下调2025-2027年盈利预测 主因宏观不确定性及运价假设下调[5][12] 分业务表现 油轮业务 - 收入44.4亿元同比-10.5% 净利润12.9亿元同比-22.8%[2] - BDTI指数均值同比-21.4% VLCC/苏伊士/阿芙拉船型运价分别-4.6%/-11.3%/-32.3%[2] - 8月起VLCC运价止跌回升 受季节性需求及补库需求推动[2] 干散货业务 - 收入37.0亿元同比-6.5% 净利润4.2亿元同比-47.3%[3] - BDI指数均值同比-29.7% 宏观需求偏弱导致市场承压[3] - VLOC船队37艘规模全球第一 长期合约锁定收益[3] 其他业务板块 - 集装箱净利6.3亿元同比+161.5% 东南亚运价指数均值+28.3%[4] - LNG运输净利3.2亿元 运营23艘+订单41艘 61艘签长期期租合同[4] - 滚装船净利1.1亿元同比-37.4% 主因供给增加导致运价下滑[4] 财务预测调整 - 下调2025E归母净利预测29%至47.2亿元 2026E/2027E分别下调18%/9%至52.3亿/56.9亿元[5][12] - 基于1.5x 2025E PB估值(BPS 5.29元) 目标价从10.4元下调至7.9元[5] - VLCC运价假设2025E下调15.1%至38,183美元/天 Aframax运价假设2025E下调23.3%[12] 行业展望 - 下半年油运/散货运价环比改善 铁矿发货量增加及季节性需求提振[2][3] - 中长期关注美国降息周期及中国经济提振对商品需求的拉动作用[1][5] - 全球原油轮供需增速差收窄 2025E需求增速(吨海里)7.0% 供给增速3.0%[26][27]

公司业绩表现 - 1H25归母净利润2560万美元，同比下滑55.6% [1] - 1H25扣非归母净利润2190万美元，同比下滑50.1%，低于预期 [1] - 灵便型/超灵便型散货船日均运价分别为11010美元/12230美元，同比下滑6.8%/10.7% [1] - 灵便型/超灵便型船运营天数同比下降7.4%/5.5%，主因处置老旧船 [2] - 自有船运力108艘，同比下降6.1%；长期租赁船舶15艘，同比下降11.8% [2] 行业供需分析 - 1H25全球铁矿石/煤炭/粮食海运量同比下滑4%/7%/13% [1] - 小宗散货海运量同比增长3%，主因几内亚铝土矿出口及中国钢材出口需求提振 [1] - 25/26/27年全球干散货船舶供给预计同比增长3.0%/3.1%/3.2% [2] - 灵便型及超灵便型船舶供给预计同比增长4.4%/3.6%/3.8% [2] - Clarksons预计25/26/27年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长0.7%/0.1%/0.1% [2] 成本与盈利预测 - 1H25自有灵便型船日均成本同比上涨2.4%；超灵便型船日均成本同比下降0.4% [2] - 下调25/26/27年归母净利预测53.0%/39.9%/24.4%至7058万/1.1亿/1.3亿美元 [3] - 上调PB估值倍数至0.9x 25E PB，目标价上调19%至2.5港币 [3] 市场展望 - 下半年受季节性需求提升，运价有望止跌企稳 [1] - 中长期美国降息周期及中国内需经济提振或利好全球散货需求 [1][2] - 1H25行业景气度或已触底，2H25起有望止跌回升 [3]

镍市场2025年上半年回顾与下半年展望 核心观点 - 镍价在2025年上半年经历剧烈震荡，受宏观政策与产业博弈双重影响，整体运行中枢下移，结构性过剩问题凸显 [1] - 下半年镍市面临宏观不确定性（中美关税战、地缘风险）与产业端过剩压力（低成本产能扩张、需求疲软）的双重压制，反弹需多重条件共振 [3][8] - 镍价支撑位从"边际成本"向"主流一体化成本"迁移，预计沪镍维持105000-130000元/吨区间震荡 [8] 宏观因素分析 - **潜在利好**：美联储降息预期可能改善全球流动性，国内"反内卷"政策或阶段性缓解供应过剩 [2] - **主要风险**：中美关税战直接冲击出口产业链，可能削弱工业金属需求；印尼政策稳定性存疑（如历史性矿石出口禁令） [3] - 宏观政策对镍价影响有限，更多表现为"跌幅限制"而非趋势反转动力 [3] 产业供需格局 供应端 - 印尼RKAB审批量达3.6亿湿吨，远超上半年实际消耗量1.2亿湿吨，矿价预计下跌10-15美元/吨 [4] - 低成本产能（如印尼一体化项目）持续扩张，系统性拉低产业链成本，挤压高成本产能 [4][7] - 隐性库存堆积风险存在，价格反弹或触发抛售潮 [6] 需求端 - **不锈钢**：占镍铁消费70%以上，受房地产低迷和制造业去库存拖累，正反馈机制断裂 [5] - **新能源**：硫酸镍需求增速随新能源汽车渗透率见顶回落，加工利润深陷亏损 [5] 价格走势与行业策略 - 镍价支撑位下移，底部由印尼一体化成本（约105000元/吨）决定，上限受过剩压制（130000元/吨强阻力） [8] - 行业需转向成本控制：矿山以量换价、冶炼厂优化产能布局、贸易商防范库存踩踏风险 [9] - 持续性反弹需同时满足：宏观风险缓和、产业主动减产、需求意外改善，当前三者均难实现 [8]