日本财政刺激计划 - 日本首相高市早苗推出总规模21.3万亿日元约合1350亿美元的经济刺激计划略高于市场预期但低于2022年水平[1][4] - 刺激计划需编制补充预算案提交国会审议目标在2025年底前获得批准2026年1月拨出资金[1] - 财政刺激可能使日本2026年财政赤字率提高至3%相较于自身扩大1.77个百分点但在发达经济体中处于中等偏低水平美国赤字率7%德国3.4%欧元区3.5%[4] 财政刺激资金分配 - 刺激计划资金55%约11.7万亿日元用于通胀补贴与民生保障包括家庭电力燃气费用补贴向每位18岁以下儿童发放2万日元补助及减税[4] - 34%约7.2万亿日元投向战略产业投资主要领域为半导体造船量子技术能源[4] - 8%约1.7万亿日元用于国防与外交以推动防卫开支提升[4] 财政刺激经济影响 - 财政刺激或拉动日本2026年GDP增速0.5个百分点效果低于德国0.63个百分点和美国0.6个百分点[5] - 刺激效果较低因日本居民消费倾向低疫情期间现金补贴消费率仅16%美国为46%且财政支出乘数低为0.27发达经济体平均达0.8[5] - 德国财政刺激62%为产业与公共投资高于日本与美国日本55%为家庭补贴投资支出较低[5] 财政刺激对通胀影响 - 能源补贴包括电费燃气费补贴延长至2026年1~3月每户家庭共计可减免约7000日元暂停征收汽油临时税使每升价格下降约16.6日元每户年均减支5400日元[6] - 日本内阁府预计能源补贴可在2026年1~3月使CPI同比增速降低0.7个百分点[6] - 但通胀补贴对核心CPI影响较弱可能通过支撑需求加大核心通胀黏性和上行压力[6][7] 货币政策与套息交易风险 - 高市宽财政导致日元走弱通胀预期抬升日本央行鹰派表态升温市场对2024年12月及2025年1月加息定价重新回升[6] - 美日2年期利差从年初3.7%降至2.5%削弱套息交易盈利基础利差迅速收窄如2024年8月和2025年4月可能引发反转风险[11] - 财政宽松与货币收缩的政策冲突可能导致日元汇率和债市波动率上升波动率大幅上升可能触发套息交易平仓风险如2024年7月31日日央行超预期加息至0.25%[11] - 需警惕日央行偏鹰美联储偏鸽的政策错配时期可能加大套息交易平仓风险但冲击力度或较2024年8月更温和[11]

日本政府经济刺激计划 - 日本政府公布一项总额18.3万亿日元（约合8200亿人民币）的财政扩张方案，相当于其GDP的3.2%，资金将主要投向半导体、人工智能和绿色能源领域 [1] - 计划公布当天，日元对美元汇率暴跌至157:1，创10年来新低，同时30年期国债收益率飙升至3.38%的历史峰值 [1] 财政与债务状况 - 本次8200亿救市资金中，64%将通过发行新国债筹集，新增政府债务将达11.7万亿日元 [3] - 截至2025年三季度，日本政府债务余额已达1333.6万亿日元，相当于GDP的235% [3] - 日本央行持有45%的国债，形成“财政赤字货币化”的循环 [3] 半导体产业投资与挑战 - 高市内阁将半导体产业视为救市核心，计划向Rapidus项目注资3300亿日元（约合150亿人民币），目标2027年实现2nm制程量产 [5] - 当前全球半导体产业格局中，台积电占据56%的先进制程代工份额，ASML垄断EUV光刻机市场，日本在14nm以下制程几乎空白 [5] - Rapidus团队仅100人规模，而三星、台积电的2nm研发团队均超3000人 [5] - 日本半导体设备和材料虽仍占全球52%和63%份额，但终端芯片制造能力已落后中国台积电、中芯国际两代技术代差 [5] 历史教训与外部环境 - 1986年《日美半导体协定》迫使日本开放市场，美国通过301条款征收100%惩罚性关税，直接导致日本DRAM全球份额从65%暴跌至20% [7] - 2013年安倍晋三推出“三支箭”政策，十年间政府债务增加860万亿日元，GDP却仅增长11% [7] - 中国实施水产品禁令导致日本渔业单月损失800亿日元，旅游限制使50万中国游客取消行程 [7] - 美国对日本汽车加征15%关税，丰田、本田在美销量下滑12% [7] 经济预测与结构性问题 - 日本经济产业省预测，若救市计划顺利实施，2026年GDP增速有望回升至0.9% [9] - 日本面临人口老龄化（65岁以上人口占比29.1%）、企业投资意愿低迷（2025年设备投资增速仅1.8%）等结构性问题 [9]

实体经济走势 - 日本三季度GDP季环比折年增速由二季度的2.3%回落至-1.8%，主要受净出口和住房投资拖累[2] - 日本11月综合PMI为52.0，制造业PMI小幅回升至48.8，服务业PMI为53.13，维持在荣枯线上方[2] - 9月日本名义工资增速上升至2.1%，失业率持平于2.6%，10月零售总额环比（季调后）回升至1.6%[2] - 10月日本出口同比增速回升至2.8%，对美出口同比为-3.1%，9月工业生产指数同比为2.1%[3] - 10月日本CPI同比小幅上行至2.8%，能源分项同比回升至2.3%，农产品价格同比回落至7.2%[3] 资产价格表现 - 截至11月28日，10年期日债收益率上行15bp至1.8%，美日10年期国债利差收窄22bp至221bp，日元累计贬值1.6%至156.3日元/美元[4] - 11月日经225指数下跌4.1%，TOPIX指数上涨1.4%，行业层面互联网和机械跌幅居前[4] 宏观政策动向 - 日本内阁推出规模达21.3万亿日元（约占2025年GDP的3.3%）的补充预算，包括17.7万亿日元的预算支出和2.7万亿日元的减税措施[5] - 市场对日央行12月会议加息预期为15bp，日央行释放鹰派信号[5]

日本政府财政刺激计划 - 日本政府计划增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）国债，为规模约21.3万亿日元的新一轮经济刺激方案融资 [1] - 为经济刺激方案提供资金的2025年度补充预算案中，一般会计支出预计约18.3万亿日元，其中经济对策实施费用为17.7万亿日元 [2] - 该刺激计划支出较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为疫情以来最大规模的刺激措施 [2] 财政状况与发债原因 - 尽管本财年税收收入预计达创纪录的80.7万亿日元，但由于多次推出经济刺激方案，新增债务规模仍远超前任首相发行的债券数量 [1] - 日本政府发行新债旨在锁定低成本的长期资金，因目前10年期国债收益率虽上行至约1.8%，但仍低于通胀中枢 [2] - 日本债务占GDP比重已超过260%，发债融资的方式实质是财政纪律的松动 [5] 金融市场反应 - 投资者持续抛售日元和日债，截至11月28日下午6点，日元兑美元处于156低位，日本长期国债收益率保持上涨 [1] - 截至11月29日收盘，日本10年期国债收益率攀升1.11%至1.814%，20年期收益率升0.6%至2.832%，30年期收益率升0.42%至3.344% [3] - 长期国债收益率回升源于市场对财政恶化的担忧，大规模发债预期推高国债供给压力，投资者要求更高风险溢价 [3] 市场预期与潜在风险 - 若日本央行暂缓加息，市场对财政和货币政策的公信力将下降，日元或再度贬值，日债抛售潮可能重现 [6] - 财政忧虑可能继续推高长短端收益率及风险溢价，收益率曲线或陡峭化上行，即长端收益率升幅大于短端 [6] - 日本债市存在成为全球风险源的潜在可能，若投资者抛售海外资产偿还日元贷款，会冲击美债、美股等全球资产价格 [7]

经济复苏迹象 - 德国经济在经历超过五年停滞後显现复苏迹象 [2] - 欧盟预计德国经济在2026年和2027年均增长1.2% [3] - 德国第三季度国内生产总值保持平稳，避免经济衰退，9月份工业订单、产出及出口均回升 [3] - 德国联邦银行预计第四季度在服务业扩张和工业部门企稳推动下实现温和增长 [3] 政策调整与财政刺激 - 德国政府对债务刹车机制进行里程碑式改革，为未来十年高达1万亿欧元债务融资基础设施和国防开支铺平道路 [3][9] - 政府通过债务融资设立总额5000亿欧元特别基金用于交通、电网等基础设施建设，该基金被认定为额外债务不计入现行债务上限 [3] - 国际货币基金组织预计从2026年起更高政府支出将为经济增长提供推动力，因德国公共债务水平较低，预计2027年债务升至GDP的68%左右，仍是七国集团中最低 [9] 关键行业动态 - 建筑业过去三年经历深度衰退，约占德国总产出损失的50%，但此次危机被视为周期性而非结构性，预计会反弹 [7] - 国防工业有望弥补制造业缺口，本土军火制造商莱茵金属公司正转向雇佣汽车行业失业工人并寻求入驻汽车制造商闲置工厂 [6] - 德国汽车业遭受较大打击，因在策略上太相信自己，未预料到中国竞争力快速提升 [8] 实施挑战与风险 - 5000亿欧元特别基金因各种原因动用不快，对GDP产生影响需到2026年或2027年 [4] - 基础设施项目需要时间启动，对产能担忧尤其是劳动力短缺可能导致进一步延误并推高物价 [6] - 在5000亿欧元资金中，有1000亿欧元给了地方政府，存在担忧资金可能被挪用于社会保障等领域而非基础建设 [10] 机构观点与预期 - 国际货币基金组织专家认为改革后的财政宽松政策及货币宽松政策滞后效应将在未来几年提振经济增长，预计实际GDP增速在2026年加速至1%左右，2027年达1.5% [8] - 摩根士丹利分析师指出若一切顺利，德国经济可能有进一步上涨空间，改革需要时间但终将到来 [8] - 德国贸易活动有60%在欧盟内部进行，欧盟内部贸易对德国高端制造仍有需求 [8]

东京通胀数据 - 东京11月核心消费者价格（CPI）同比上涨2.8%，远高于央行2%目标，且略高于预测的2.7%，与上月持平 [4] - 剔除能源和生鲜食品的CPI同比上涨2.8%，较上月未发生变动 [4] - 食品价格持续上涨是主要推动力，其中米价同比上涨38.5%，咖啡豆上涨63.4%，巧克力上涨32.5% [5] - 不包括新鲜农产品在内的食品价格上涨6.5%，连续第三个月增速放缓 [6] - 能源价格上涨2.6%，涨速较上月加快，电费较去年同期上涨4.5%，城市燃气价格上涨0.7% [7] - 11月服务业通胀率为1.5%，与10月基本持平，远低于商品价格同比上涨4.0%的幅度 [8] 其他经济指标 - 日本10月零售销售年率为1.7%，高于预期的0.80% [10] - 日本10月工业产出月率初值为1.4%，远高于预期的-0.60% [11] - 日本10月失业率为2.6%，预期为2.50%，前值为2.60% [12] 日本央行政策与市场预期 - 超预期的东京通胀数据有望增强日本央行加息信心 [17] - 市场对日本央行12月加息的猜测持续升温，东京通胀数据或进一步加大加息押注 [21] - 日本央行在12月18至19日会议上加息的可能性增加 [22] - 凯投宏观指出核心通胀率预计将维持在3%以上，日本央行很可能在未来数月内重启加息周期 [21] - 日本央行去年退出了长达十年的大规模刺激政策，并于1月份将利率提高到0.5% [18] 财政政策与影响 - 日本政府计划推出超20万亿日元经济刺激方案以应对生活成本高企 [13] - 日本政府将增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）的国债来覆盖支出缺口 [14] - 高盛分析师指出大规模财政刺激计划对经济的提振效果可能"远低于预期" [14] - 国际货币基金组织预测2026年日本的财政赤字状况将会进一步恶化 [15]

经济刺激方案与融资计划 - 日本政府计划发行至少11.5万亿日元（约合735亿美元）新债券，为总额21.3万亿日元的经济刺激方案提供资金[1] - 补充预算案预计于本周五在日本内阁会议上获得批准，本财年补充预算为17.7万亿日元[1][5] - 这是自日本放宽疫情限制以来规模最大的一次财政刺激，旨在应对生活成本上升并鼓励关键产业领域投资[5] 政府财政状况 - 预计本财年日本税收收入将达到创纪录的80.7万亿日元，连续第六年创下新高，比最初预算估计高出2.9万亿日元[2][5] - 得益于近期薪资上涨和通胀推高了个人所得税和消费税收入[5] - 尽管税收创新高，政府仍需大幅举债来应对高昂的刺激支出，新增11.5万亿日元债务规模远超一年前为资助前首相经济措施而发行的6.7万亿日元债券[2][5] 市场反应与财政风险 - 投资者担忧日本长期财政健康状况可能恶化，持续抛售日元和日本国债[2][6] - 日本长期国债收益率在本月早些时候触及二十多年来的高点，美元兑日元汇率持续在年内高位徘徊[2][6] - 日本债务已超过其国内生产总值的两倍以上，是发达经济体中财政状况最差的国家[6] - 为安抚市场情绪，首相暗示本财年日本债券总发行量将低于去年水平的42.1万亿日元[6]

日本经济负增长表现 - 2024年第三季度实际国内生产总值按年率计算下降1.8%，为自一季度以来再次出现负增长 [1] - 外需对三季度经济增长的贡献为负0.2个百分点，是导致数据下滑的直接原因 [1] - 内需对当季经济增长的贡献同样为负0.2个百分点，其中个人消费环比微增0.1%，民间住宅投资环比下降9.4% [1] 外部冲击因素 - 美国将日本输美汽车关税从2.5%提升至15%，对汽车等支柱产业出口造成打击 [1] - 日本首相言论引发中日关系紧张，中方发布的旅游警示与留学预警导致日本旅游业遭遇寒流 [2] - 旅游收入损失估计达115亿美元至140亿美元，拖累GDP增速0.29至0.36个百分点 [2] 政府应对措施及局限性 - 政府批准规模达21.3万亿日元（约合1354亿美元）的经济刺激计划，旨在应对物价上涨并扩大半导体、人工智能、造船业等领域投资 [2] - 刺激方案核心依赖财政扩张与货币宽松，并未触及经济结构改革 [2] - 政府债务规模已占GDP约263%，继续扩大支出将推高长期利率，加剧政府偿债压力 [3] 结构性矛盾与产业挑战 - 人口老龄化持续加剧，65岁以上人口占比达29%，导致劳动力短缺和消费市场萎缩 [3] - 汽车产业在新能源汽车转型中固守氢能源路线，错过电动化机遇，全球竞争力下滑 [3] - 经济高度依赖外部市场，抗风险能力薄弱 [3] 政策内在矛盾与市场影响 - 为应对通胀提出的汽油税减免属于财政扩张措施，可能进一步推升物价 [3] - 政府将资源分散于10多个产业，被指缺乏优先级，沦为“跟随式战略” [3] - 经济萎缩与通胀并存制约央行加息空间，政策倾向可能延缓货币政策正常化，加剧日元贬值 [3]

日本经济负增长表现 - 2024年第三季度日本实际国内生产总值按年率计算下降1.8%，自一季度以来再次出现负增长 [2] - 外需对三季度日本经济增长的贡献为负0.2个百分点，是数据下滑的直接原因 [2] - 内需对当季经济增长的贡献同样为负0.2个百分点，个人消费环比微增0.1%，民间住宅投资环比下降9.4% [2] 外部冲击因素 - 美国将日本输美汽车关税从2.5%提升至15%，对汽车等支柱产业出口造成打击 [2] - 中日关系紧张导致中方发布旅游和留学预警，可能使日本损失115亿美元至140亿美元旅游收入，拖累GDP增速0.29至0.36个百分点 [3] - 日本股市的百货和运输板块股票大幅下跌，民间交流活动延期或取消 [3] 内部结构性矛盾 - 通胀高企导致实际工资连续数年下降，民众消费意愿持续走低 [2] - 人口老龄化加剧，65岁以上人口占比达29%，导致劳动力短缺和消费市场萎缩 [4] - 产业竞争力下滑，例如汽车产业在新能源转型中固守氢能源路线，错过电动化机遇 [4] - 日本经济高度依赖外部市场，抗风险能力薄弱 [4] 政府政策应对与局限 - 高市早苗政府批准规模达21.3万亿日元（约合1354亿美元）的经济刺激计划，旨在应对物价上涨并扩大半导体、人工智能等领域的投资 [3] - 该刺激方案核心依赖财政扩张与货币宽松，并未触及经济结构改革 [3] - 日本政府债务规模已占GDP约263%，继续扩大支出将推高长期利率，加剧偿债压力 [4] - 政策存在自相矛盾，例如为应对通胀提出的汽油税减免可能进一步推升物价 [4] - 资源分散于10多个产业，被指缺乏优先级，沦为“跟随式战略” [4]

跨资产比较 - 全球风险偏好下降，VIX指数和MOVE指数5日移动平均明显上升，股市与商品整体同步回落 [2] - 全球主要股指普遍回调，科技板块跌幅突出，金银铜与原油均录得下跌，中债小幅上涨，美元指数突破100 [2] - A股与港股的正相关性边际增强，与沪金的负相关性边际减弱 [2] - 沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债、沪深300相对南华商品指数的风险溢价均边际上升，金铜比、金油比、金银比均边际上升 [2] 权益市场 - MSCI全球指数下跌2.5%，区域表现呈前沿市场跌幅小于发达和新兴市场、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局 [3] - 发达市场中，美股三大股指全周收跌，标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%，市场对美股Mag7盈利质量的关注度提升 [3] - 欧洲四大股指全部回调，STOXX50下跌3.1%，德国DAX下跌3.3%，港股三大股指跌幅均超5%，恒生科技指数跌幅高达7.2%，日经225下跌3.5% [3] - 新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅均超万得全A的-5.1%，韩国综指与KOSDAQ跌幅均超3%，俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1% [3] 债券市场 - 中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈熊陡特征，信用利差短端3M下行，长端5Y/10Y上行 [4] - 美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡特征，纽约联储主席鸽派言论推动美联储12月降息概率上升至71% [4] - 日本内阁批准约21.3万亿日元的财政刺激方案，市场预计政府可能追加发行国债，推升长端利率，债券收益率曲线陡峭化 [4] 商品与汇率 - 南华商品指数下跌1.8%，CRB商品指数下跌2.2%，13类主要商品期货结算价仅3类录得上涨，铁矿石涨幅居前，焦煤跌幅领先 [5] - COMEX金、银库存连续7周下降，铜库存已连涨37周，俄央行开始出售实物黄金储备以弥补国家预算 [5] - 美元指数上涨0.9%，重回100以上，日元兑美元贬值1.2%，直逼160关口 [5] - 日元走弱利好日本出口企业但强化输入型通胀压力，日元大幅贬值叠加通胀状态下出台财政刺激计划，使日央行加息压力上升 [5] 固收市场一级发行 - 上周主要信用债品种共发行3846.4亿元，到期2555.6亿元，净融资1290.8亿元，较前一周的净融资361.2亿元有所增加 [9] - 从发行品种看，上周共发行短融超短融103只，中期票据132只，公司债152只，企业债1只，发行数量较前一周增加 [9] 固收市场二级交易 - 上周主要信用债品种共计成交7783.28亿元，较前一周的8032.22亿元减少248.94亿元 [10] - 中票收益率多下行，3年期AAA中票收益率下行2.33BP至1.86%，3年期AA+中票收益率下行1.33BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行0.33BP至2.05% [10] - 中票与国开债利差整体震荡，短端品种多继续收窄，期限利差分化延续，资质利差变化主要发生在短端 [10] 信用评级与违约 - 上周境内评级机构评级上调的发行人有2家，均为城投平台，境内无评级机构评级下调的发行人 [11] - 上周新增展期债券两只，无新增违约主体 [11]