英伟达市值里程碑 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股，总市值达4万亿美元，成为全球首家市值突破4万亿美元的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英国、法国、德国等国家股票总市值 [1] 泡沫资产属性分析 - 英伟达股票被归类为典型的泡沫资产，与中房、美股、欧债同属经济增长期泡沫资产 [1] - 当前全球经济处于下行期，追逐泡沫资产而非避险资产可能带来代价 [2] - 美元无锚印钞导致货币真实价值持续下降，资产价格虚高现象普遍存在 [3][4] 金本位定价逻辑 - 以1971年金本位时期1盎司黄金=35美元为基准，当前黄金现价3345美元/盎司，美元相对黄金贬值94.6% [5] - 英伟达上市时（1999年）黄金287美元/盎司，至今美元贬值91% [5] - 石油定价显示1971年至今美元贬值31.5%（2美元/桶→65美元/桶） [5] 美元体系风险 - 美国债务规模将扩大至41万亿美元，加剧美元流动性泛滥 [6] - 全球货币体系向多元化演变，美元结算份额可能被人民币、卢布、欧元瓜分1/3至2/3 [6] - 2024年美元已贬值10%，存在持续贬值趋势 [7] 投资策略建议 - 科技/AI/机器人板块投资需严格风控和仓位管理 [7] - 长期主义应选择低市盈率、低估值但具备现金流支撑的潜力公司 [7] - 配置防守型资产（稳定现金流/利息收入）是当前首要策略 [7]

核心观点 - 报告对市场进行总览，推荐东方铁塔和源飞宠物，分析资产与黄金收益对比及土储债市场影响，点评粉笔公司AI刷题系统班带来的投资机会 [4][6][7][8][10][12] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨0.4%，沪深300涨0.7%，科创50涨0.8%，中证1000涨1.1%，创业板指涨1.8%，恒生指数跌0.1% [4][5] - 行业：周四国防军工、通信、电子、医药生物、钢铁表现最好，银行、交通运输、环保、公用事业、建筑装饰表现最差 [4][5] - 资金：周四沪深两市总成交额15394亿元，南下资金净流入18.55亿港元 [4][5] 重要推荐 东方铁塔 - 推荐逻辑：全球钾肥高景气，公司积极扩产业绩有望再创新高 [6] - 超预期点：全球钾肥高景气持续长，海外冲突使供给难新增，公司积极投产业绩有望受益 [6] - 驱动因素：钾肥价格上涨，公司项目投产 [6] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入4417.00/4944.00/5864.00百万元，增长率5.26%/11.93%/18.61%，归母净利润1082.60/1198.90/1540.31百万元，增长率91.86%/10.74%/28.48%，每股盈利0.87/0.96/1.24元，PE为11.15/10.07/7.83倍 [6] - 催化剂：近期钾肥再次涨价 [6] 源飞宠物 - 推荐逻辑：宠物牵引绳及食品代工龙头，自主品牌快速成长有望打开估值空间 [7] - 超预期点：代工业务高增有望驱动业绩超预期，自主品牌放量打开估值空间 [7] - 驱动因素：代工业务有海外产能，关税背景下订单及产能利用率有望超预期；自主品牌矩阵建设完善，依托代理业务渠道优势有望快速增长 [7] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入1671/2067/2458百万元，增长率27.59%/23.66%/18.93%，归母净利润166/209/251百万元，增长率1.26%/25.45%/20.43%，每股盈利0.87/1.09/1.32元，PE为21.37/17.03/14.14倍 [7] - 催化剂：代工业务订单，自主品牌增速，公司业绩公告 [7] 重要观点 策略深度报告 - 核心观点：2018年以来个别虚拟货币、微盘股指、贵金属、小盘规模因子获得正收益，黄金配置价值偏长期 [8] - 市场看法：一种资产长期跑赢黄金背后支撑逻辑坚实，不同资产有不同优势，长期跑赢黄金不易 [8] - 观点变化：近一年大金融+科技跑赢黄金，资源品、消费品、地产链跑输 [8] - 驱动因素：黄金无内生价值增长机制，能跑赢黄金的资产少反映美元信用体系弱化等特征 [9] - 与市场差异：大类资产长期关注黄金，短期关注权益资产与核心资源品；A股风格长期关注微盘股指数，短期关注中小盘成长风格；A股行业长期关注高股息和新兴科技方向，短期关注大金融+科技和“反内卷”品种 [9] 债券市场专题研究 - 核心观点：土储债发行对央企和民企利好有限，对城投平台流动性改善大，可关注收储规模大省潜在利差压缩机会 [10] - 市场看法：土储专项债预计改善被收储方流动性压力 [10] - 观点变化：首次覆盖，无变化 [10] - 驱动因素：土地收储后城投平台流动性得到改善 [10] - 与市场差异：更侧重分省份层面分析和利差挖掘 [10] 重要点评 粉笔公司 - 主要事件：AI刷题系统班助力夺回市占、增厚利润的奇点时刻 [12] - 简要点评：AI刷题系统班有望使公司摆脱行业竞争泥潭，迎来参培人次增长、增厚利润时刻 [12] - 投资机会：预计2025 - 2027年公司总营收28.05/29.14/30.27亿元，同比增长0.54%/3.88%/3.91%，经调整归母净利润3.91/4.34/4.73亿元，同比增长7.94%/10.89%/9.16%，基于经调整归母净利润的PE分别为15.49/13.97/12.79X，上调至“买入”评级 [12] - 催化剂：极致性价比能否持续领先，市占率企稳或回升能否带来利润拐点 [13]

核心观点 - 在全球地缘风险常态化、美元信用体系弱化和经济不确定性升温的背景下，黄金成为衡量资产价值的"标尺"，凸显其长期配置价值 [1] - 2018年以来，仅个别虚拟货币、微盘股指数、贵金属行业和小盘规模因子策略跑赢黄金，反映美元信用弱化和宏观不确定性 [1] - 小市值风格成为绝对赢家，微盘股指数在所有时期跑赢黄金，受益于逆向投资机制、低估值和流动性溢价 [10][13] 大类资产表现 - 虚拟货币脱颖而出：比特币等因支付便利、技术革新溢价和供给稀缺（如减半机制）跑赢黄金，强化"数字黄金"属性 [4] - 权益资产名义增长依赖流动性驱动：标普500原涨幅132.54%但黄金标价下跌7.47%，美国M2增速峰值26.7%推动美股但真实回报有限 [4][5] - 固收和商品普遍弱势：10Y美债黄金标价跌63.16%，原油受页岩油增产拖累跌61.7%，白银因供需紧张相对抗跌 [4][5] - 不动产整体落后黄金：美国房价跑输幅度最小（-16.96%），印度受益人口红利跑输-29.32% [5] 行业表现 - 中信一级行业全部跑输黄金，但资源品和新动能相对强势：煤炭和银行高股息（均值5.8%和4.8%）缩小差距 [6] - 新动能优于旧动能：电新、TMT跑输幅度小于地产链，近一年大金融与科技（计算机、传媒、国防军工）跑赢黄金 [7] - 二级行业贵金属一枝独秀：2018年以来贵金属唯一跑赢黄金，新兴科技如半导体优于旧科技，哑铃配置（银行+消费电子）可缩窄跌幅39.8% [8] 风格与策略 - 小市值因子主导：微盘股指数2018年以来跑赢黄金，涨跌幅与ROE负相关、与PB正相关 [13] - 策略指数分化：小盘规模因子跑赢沪金，大市值落后，反映产业更迭青睐新兴小盘 [14]

核心观点 - 2018年以来能跑赢黄金的资产屈指可数，反映出美元信用体系弱化、全球地缘风险常态化、经济不确定性升温等特征；相较于黄金，2018年以来获得正收益的资产为个别虚拟货币、正收益的风格为微盘股指，正收益的行业为贵金属，正收益的策略为小盘规模因子 [1] 黄金标价的大类资产 权益 - 2018年3月以来，美股、印股、欧股跑输黄金幅度相对较小；股指名义增长较强，但以黄金标价的实际走势偏弱，大多受流动性驱动；排除“货币幻觉”后，权益资产真实跑赢黄金并非易事 [2][16] - 2018年3月至2025年6月，标普500、斯托克50、沪深300、恒生科技、印度SENSEX 30、日经225指数累计涨幅分别为132.54%、56.00%、1.22%、0.69%、154.05%、84.51%，以黄金标价的累计涨幅分别为 -7.47%、 -41.06%、 -64.55%、 -58.88%、 -23.25%、 -45.96% [21] 固收 - 2018年3月至2025年6月，10Y美债期货累计下跌7.41%，以黄金标价累计下跌63.16%；10Y中债期货累计上涨16.36%，以黄金标价累计下跌59.25%；中美国债期货均难跑赢黄金 [21] 商品 - 以黄金标价，大宗商品中贵金属表现最好，其次是工业金属，能源类商品表现最弱，白银＞铜＞原油＞螺纹钢＞焦煤 [44] - 2018年3月至2025年6月，SHFE白银累计上涨143.12%，以黄金标价累计下跌14.85%；LME铜、SHFE铜累计涨幅分别为46.81%、57.21%，以黄金标价累计跌幅分别为41.58%、44.93%；SHFE螺纹钢、DCE焦煤累计跌幅分别为12.33%、36.05%，以黄金标价累计跌幅分别为69.29%、77.60%；ICE布油累计下跌3.76%，以黄金标价累计下跌61.71%；INE原油累计上涨19.65%，以黄金标价累计下跌58.09% [21] 虚拟资产 - 2018年3月至2025年6月，虚拟货币累计涨幅较大且可跑赢黄金；其与黄金支撑逻辑相似，但虚拟货币有支付便利度强、技术革新溢价、供给更稀缺三大优势 [53][54][55] 不动产 - 2018年1月至2024年12月，全球主要经济体房价均跑输黄金；美国、印度跑输黄金幅度相对较小，美国或受益于较强的经济韧性和需求拉动，印度或受益于人口红利 [58] 黄金标价的中信一级行业指数 2018年至今 - 中信一级所有行业均难跑赢黄金，资源品和新动能相对较强，消费品和旧动能相对偏弱 [63] - 煤炭、银行等高股息品种跑输幅度最小，考虑股息率则跑输幅度更小；2018 - 2024年，煤炭、银行股息率均值分别为5.8%、4.8%，在30个中信一级行业中位列前二 [63] - 新动能跑输黄金幅度小于旧动能；消费板块整体大幅跑输黄金，仅食品饮料跌幅相对较小 [65] 近一年 - 大金融、科技成长跑赢黄金，资源品、消费品、地产链均跑输 [70] - 综合金融、非银金融在“924”行情、春季攻势中展现进攻性，6月末非银金融引领市场上攻 [73] - 计算机、传媒、国防军工近一年跑赢沪金，电子、通信跑输但相对收益居前30% [73] - 资源品和消费品弱势与需求不足、低物价环境相关，地产链反映经济旧动能“落幕” [74] 黄金标价的中信二级行业指数 2018年至今 - 中信二级行业中仅有贵金属能够跑赢沪金；新科技强于旧科技，银行相对较强，单一行业或大幅跑输黄金，但哑铃型配置可缩小差距 [81][85][86] 近一年 - 大金融、新消费、新科技、军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链、交通运输跑输 [91] - 新兴金融服务Ⅱ、证券Ⅱ受益于“924”行情与稳定币行情；保险Ⅱ、全国性股份制银行Ⅱ表现较强 [94] - 专业市场经营Ⅱ、文化娱乐、一般零售受益于新消费行情 [95] - 其他电子零组件Ⅱ、半导体跑赢沪金，与国产替代加速、AI需求拉动等因素有关 [95] - 兵器兵装Ⅱ、其他军工Ⅱ受益于以伊冲突与阅兵预期 [96] 黄金标价的A股常见风格指数 2018年至今 - A股常见风格指数中仅有万得微盘股指数能够跑赢沪金；微盘股指数具有天然“逆向投资机制”，估值修复、流动性充裕是其上涨重要因素 [104] - 其余跑输风格中，中小成长风格相对靠后，在市场调整阶段下探幅度更大 [112] 近一年 - 仅微盘股指数、中信金融风格跑赢黄金，小市值风格跑输较少，红利风格跑输较多 [114] - 红利风格内部缩圈，2025年4月以来银行强势上攻，其他红利品种涨幅落后 [114] 黄金标价的常见策略指数 2018年至今 - A股常见策略指数中仅有小盘规模因子指数能够跑赢沪金；小市值好于中大市值，业绩预增/超预期指数相对较强 [122] 近一年 - 仅小盘规模因子、小盘重要股东增持因子、小盘成长因子、小盘业绩预增因子4个策略指数跑赢黄金，小市值风格集聚性较强，大市值风格跑输较多 [124] 总结与投资建议 - 长期建议关注黄金、微盘股指数、高股息品种和新兴科技方向的配置价值；短期关注权益资产与核心资源品、中小盘成长风格、大金融 + 科技及“反内卷”品种 [131]

英伟达市值突破4万亿美元 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股 总市值达4万亿美元 成为全球首家突破该市值的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英国、法国、德国等国家股票总市值 [1] - 市场出现将英伟达股票视为"比黄金更好的避险资产"的观点 但该观点与日本泡沫时期类似 存在定性错误 [1] 泡沫资产与定价逻辑 - 英伟达股票属于典型泡沫资产 全球化经济上升期货币超发易催生此类资产 如中房、美股、欧债 [1] - 当前全球经济处于下行期 投资策略应从追逐泡沫转向避险 [2] - 多数投资者仅关注价格数字 忽视货币尺度一致性导致的定价逻辑失真 [2] 美元贬值与真实价值 - 1971年后美元进入无锚货币时代 货币总量从1万亿增至100万亿 购买力持续下降 [3] - 以黄金计价 1971年至今美元贬值94.6%（1盎司黄金从35美元升至3345美元）[5] - 以石油计价 1971年至今美元贬值31.5%（原油价格从2美元/桶升至65美元/桶）[5] 金本位定价体系 - 金本位可作为资产定价"照妖镜" 黄金年开采量有限且全球价值共识稳定 [4] - 英伟达1999年上市时黄金287美元/盎司 按此计算美元已贬值91% [5] - 4万亿美元市值存在美元定价泡沫 真实价值被高估 [6] 美元体系风险 - 美国债务将扩大至41万亿美元 美元流动性持续泛滥 [6] - 全球货币体系向多元化演变 美元结算份额可能被人民币、卢布、欧元瓜分1/3-2/3 [6] - 2023年美元已贬值10% 存在主动戳破货币泡沫的可能性 [6] 投资策略建议 - 科技/AI/机器人板块可配置 但需严格风控和止损机制 [7] - 长期主义应选择低市盈率、低估值且具备现金流支撑的公司 [7] - 需配置防守型资产 重点关注稳定现金流及利息收入的品种 [7]

纪要涉及的行业和公司 行业：黄金、股票、债券、原油、商品等金融行业 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 市场整体观点 - 五月份对市场可阶段性更积极，A股和汇率在海外政策冲击下有韧性 [1] - 核心因素是海外政策不确定性，近期关税政策缓和使市场情绪和风险偏好变化 [2] 资产配置建议 - **A股**：估值性价比在历史估值中心下方，具中长期配置机会 [5] - **港股**：受益于全球货币宽松、科技产业链竞争力及复苏 [5] - **海外股票**：从谨慎转阶段性乐观，纳指估值在中枢附近，关税政策回暖；对日本市场阶段性偏中性，欧洲市场受欧央行影响 [5] - **债券**：阶段性偏谨慎，十年期国债利率降空间有限，美债横盘震荡 [6] - **商品**：黄金短期横盘，待五月八号美联储议息会议结果；原油资产未详述 [6] - 五月份预期配置包括沪深300ETF、创业板50ETF、科创50ETF等；港股布局港股通央企红利和恒生互联网ETF；海外提高纳斯达克ETF、法国ETF和日经ETF配置；维持黄金ETF布局；沿用国开债ETF配置 [7] 黄金相关观点 - **短期观点**：3260美元是短期支撑位，中长期支撑位预计在3166美元附近，当前调整是良性的，配置建议定投并将黄金在组合中占比设为5% - 10% [3][4] - **二季度观点**：核心配置逻辑是美元信用受损和中长期替代性布局，美国面临经济衰退风险、物价上调冲击通胀、6月大规模债务到期冲击财政和货币体系、黄金配置具中长期收益性和低相关性 [9][10] - **短期因素**：关税政策反复和大类资产波动支持黄金，但COMEX黄金投机性仓位减少，技术面短期震荡，金融属性上实际利率阶段性震荡，后续美国通胀预期抬升、非农就业数据不及预期 [11] - **五月份配置观点**：整体配置观点约六分，期待五月中旬或下半月表现 [12] - **长周期观点**：黄金大周期上涨背后是美元或全球货币购买力贬值，其本质对抗货币风险，诱因包括金融危机、疫情、地缘冲突、银行爆雷、关税政策扰动等 [22][23] - **定价权和资金面**：今年黄金ETF净流入耀眼，亚洲市场流入明显，中国一季度黄金ETF流入规模创新高；但海外COMEX期货净多头持仓减少，提示短期交易风险 [27][28] - **投资建议**：把握中长期逻辑，警惕风险；推荐通过股票账户配置黄金ETF518880和基金账户配置黄金基金000216、000217；关注海外黄金3250美元或3166美元、国内黄金750元人民币支撑位；组合中黄金占比5% - 10% [29][30][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年以来关税持续升级情况，二月对加拿大、墨西哥提25%关税，对华提10%左右关税，后不断升级，最高达145%甚至245%，最新表态美国要降低对华高关税，贸易争端有望降级 [2] - 四月份大类资产表现，黄金和国内债券领涨，原油和海外股票波动；风格上微盘、红利和大盘价值领涨，创业板和大盘成长涨幅靠后；板块上消费和金融地产领涨，科技和制造业涨幅靠后；行业上商贸零售、农林牧渔和地产领涨，电力设备、通信和家用电器涨幅靠后 [4] - 黄金历史大周期情况，1930年大萧条和第一次金本位解体、1944 - 1971年布雷顿森林体系金本位2.0时代及解体、2000年以来现代货币理论下的行情，每次上涨背后是美元或全球货币购买力贬值 [14][17][20] - 中国央行购金情况，持有量约2200多吨，占全球第六名，但黄金占外汇储备比例低，未来购金空间有想象力 [26] - 华安黄金ETF规模突破80吨，市值超630亿元人民币，接近全球前十，近一年日均交易量达20亿元人民币 [31]

英伟达市值里程碑 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股，总市值达4万亿美元，成为全球首家达到此市值的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英国、法国、德国等国家的股票总市值 [1] - 市场出现将英伟达股票视为比黄金更好的避险资产的观点，类似日本泡沫时代对日股的看法 [1] 资产性质分析 - 英伟达股票被定性为典型的泡沫资产而非优质避险资产 [1] - 全球化经济上升期容易制造资产泡沫，如中房、美股和欧债 [1] - 当前全球经济处于下行期，应更关注避险而非追逐泡沫资产 [2] 定价逻辑与货币贬值 - 美元自上世纪70年代进入无锚货币时代后可无限印钞，导致真实价值持续下降 [3] - 1971年至今美元相比黄金贬值94.6%，1999年至今贬值91% [5] - 以石油计价，1971年至今美元贬值31.5% [5] - 美元持续贬值导致资产价格虚高，4万亿市值的真实价值可能远低于显示数字 [6] 美元体系挑战 - 全球货币体系正在更新换代，美元霸权受到挑战 [6] - 多元货币体系建立可能导致美元市场份额被人民币、卢布、欧元瓜分 [6] - 今年美元已贬值10%，未来仍有持续贬值趋势 [7] 投资策略建议 - 当前环境下应做好防范，不宜盲目追涨市场热点板块 [7] - 建议选择低市盈率、低估值但有潜力和现金流支撑的公司进行长期投资 [7] - 需要配置部分资金到能提供稳定现金流和利息收入的防守型资产 [7]

美元国际化历史演变 - 美元国际化最初建立在金本位基础上，以充裕黄金储备为发行基础[5] - 1922年金汇兑本位制确立，美元成为其他货币事实上的"锚"[7] - 二战后布雷顿森林体系建立，美元成为国际货币，黄金储备和工业产能共同支撑美元价值[8][9] 美元锚定物变迁 - 19世纪英镑以黄金储备为支撑，全球贸易结算份额达60%[6] - 一战导致英国黄金储备转移至美国，美国黄金储备5年内增长50%[6] - 布雷顿森林体系下美国工业产能发挥重要"锚"功能，1968年后制造业竞争力下降导致锚定危机[9][10] - 1970年代"石油美元"模式建立，全球大宗商品交易形成新锚定[11] 当前美元锚定危机 - 美元指数自2025年1月高点持续走低，机构开始撤离美元资产[1] - 石油美元模式面临挑战：能源转型导致石油需求将在2030年达峰，多国推进非美元结算[14] - 美国尝试以芯片/AI为新技术锚，但中国在成熟制程和AI应用领域形成竞争[15] - 关键矿产资源领域难以形成垄断，美国缺乏产能优势[16] 稳定币发展现状 - 泰达币(USDT)和美元币(USDC)锚定美元资产，2023年硅谷银行危机中USDC价格暴跌[18] - 2025年USDT场外价格一度跌至0.97美元，保值功能受质疑[18] - 稳定币发行抑制美元资产流动性，实际需求存疑[19] 国际货币格局变化 - 俄罗斯、伊朗、印度推进人民币/欧元/本币石油结算[14] - 沙特通过mBridge平台进行石油交易，降低美元依赖[14] - 全球对使用欧元、人民币甚至虚拟货币结算的需求增长[12]

美元指数下跌 - 美元指数DXY跌至97.48 创2022年2月以来新低 今年累计跌幅超过10% 回吐去年全部涨幅 [1] - 美元下跌与美联储主席提名提前有关 特朗普计划在夏天或秋天官宣新主席人选 比传统提名时间提前三四个月 [3] - 历史经验显示美元周期与美联储主席政策倾向密切相关 2018年鲍威尔上任时美元指数跌至三年新低 [4] 美联储主席提名影响 - 特朗普可能提名前美联储理事凯文·沃什 其公开支持降息并赞成放松金融监管 若上任可能导致政策转向 [3] - 现任理事米歇尔·鲍曼也是潜在候选人 曾反对激进降息 主张渐进调整 [3] - 新主席若偏向鸽派 市场预期利率更快下调 美元将持续承压 [3][4] 投资机会分析 - 美元走弱利好黄金 历史上美元与黄金呈负相关 黄金已开始反弹 [5] - 大宗商品价格可能上涨 尤其是能源和工业金属 美元贬值使商品对其他货币更便宜 [5] - 新兴市场股票或迎资金流入 美元走弱降低资本外流压力 [5] 潜在风险因素 - 若提名激进候选人如支持金本位的朱迪·谢尔顿 可能导致市场恐慌和美元短期剧烈波动 [5] - 美联储内部存在分歧 七位委员反对今年降息 政策执行可能受阻 [5] 关键时间节点 - 需关注今年夏天或秋天的提名宣布 以及明年5月的正式交接 这两个时点可能引发市场大幅波动 [5]

核心观点 - 国际货币格局走向多极格局可能性较高，中国资产或系统性升值，商品有望长期走牛 [3][4] - 美元难以维持单极霸权，多极货币体系是化解美元体系危机的重要出路，对应中国资产升值和商品走牛 [4] 金本位的崩溃：货币权力交割与大萧条的教训 金本位下的货币双极 - 战后美元与英镑合计占全球外汇储备的97%，形成新货币特权结构 [11] - 20年代中期美元超越英镑，并在20年代后期扩大优势 [11] 英镑高估陷阱 - 1925年英国恢复金本位制，英镑兑黄金比价设定为战前固定汇率水平，实际购买力下降，英镑高估 [16] - 英镑高估使英国出口商品变贵，进口变便宜，打击本国工业，为维持汇率实施高利率政策，导致经济紧缩、失业率高企 [16] 美元崛起的基石 - 一战后美国因对协约国的大规模贷款和出口获得巨大经济收益，经济实力上升，为美元成为国际货币提供经济基础 [17] - 1914 - 1918年协约国借外债160亿美元，美国放贷70亿美元，纽约取代伦敦成为金融中心 [21] 大萧条导火索 - 20年代工业革命与信贷周期结合形成投机泡沫，1928年美联储加息，导致国内生产过剩与消费不足，海外资本外流，引发债务 - 通缩螺旋和大萧条 [26] 法国“黄金黑洞” - 战后法国通胀高企，普恩加莱内阁上台后启动紧缩政策，法郎由贬转升，央行干预外汇市场，黄金储备快速上升 [29] - 1928年法国《货币法》要求保持35%黄金覆盖率，央行实际以40%为底线，将多余外汇兑换为黄金，黄金储备占全球比例从1926年不到10%飙升至1932年超25% [33] 古典金本位制的最后挽歌 - 1928年法国恢复金本位后清算英镑，兑换黄金，导致英镑贬值，英国放弃金本位，其他国家效仿兑换黄金 [34] - 法国和美国采取“黄金中性化”政策，使国际货币体系产生通缩倾向，金本位信用派生能力不足，储备货币定价重要，大萧条期间各国争相贬值以应对本币高估 [38] 商品先缩后胀 - 大萧条爆发后，各国将外汇资金转向黄金，非黄金外汇储备占比从36%降至8%，引发金本位竞争式争夺 [39] - 1929 - 1933年美国商品价格指数下跌，1933年后商品价格修复，商品与金价走势背离，黄金成为避险和货币稳定的避风港 [45][48] 法郎的黄金背书 - 大萧条初期各国减少非黄金外汇储备，1930年各国减持美元，1931年英国放弃金本位，各国增持黄金，法郎短暂崛起 [53] - 法国萧条始于1930年，1932 - 1936年持续低迷，1936年后微弱复苏，法国财政政策偏向维持公共消费支出，稳定就业和社会秩序 [54][58] 法郎退出历史舞台 - 1931年后法国失业率上升，救济支出增加，赤字扩大，政府增税和削减支出未能有效削减赤字，反而抑制需求 [65] - 1931年英镑贬值冲击法国出口，贸易逆差扩大，法国政策未及时转向扩张，央行拒绝宽松，错失刺激投资机会 [65][67] 法郎的历史启示 - 自动稳定器需与主动政策配合，政策信号关键，制度构建要有战略目光，货币信用离不开经济实力 [68] 英美复苏密码 - 英国1931年脱离金本位后实施“廉价货币政策”，经济在1933 - 36年间年均增长4%以上，货币供应量增加，黄金储备翻倍 [73] - 美国罗斯福政府上台后推行新政和货币体系改革，结束金本位，调整官方金价，加大公共支出，失业率和生产率改善，1940年末美国持有全球约80%的黄金储备 [74] 从法郎和英美货币地位变化学到的经验 - 货币优势转移速度可能快于传统预期，后起之秀有机会挑战霸主地位，多极化货币体系潜力存在，信心和网络效应重要但可跨越 [76] 美元循环之困：主导逻辑的裂痕及其全球冲击波 美元信用的本质 - 美元信用与美国全球化框架密切相关，美国通过资产端化债受金融资本阻碍，金融资产扩张源动力减弱，带来债务压力 [79] - 美国全球化运行模式为企业垄断获取利润回流为美元信用背书，美债扩张驱动债务经济，资本利得反哺企业 [83] 美元循环走弱的根本 - 企业视角上，中国制造挤压美国企业利润，美国企业增加资本开支是自保通路 [94] - 资本视角上，资本与企业、国家战略相左，2021年前费城半导体指数呈现垄断特征，2022年后资本开支扩张 [100] - 国家视角上，资本回流受阻，美债发行面临压力，“债务 - 消费”循环濒临崩溃，制造业空心化，规则制定权流失 [101] 不同类型国家对美元储备的需求及应对措施 - 资源国需应对资源定价、投资美元资产、稳定汇率和地缘政治庇护等方面的冲击，可采取增设其他货币并行定价机制、调整资产配置等措施 [107][109] - 生产国需应对美国需求、美元融资、稳定汇率和偿还债务等方面的冲击，可采取签署自由贸易协定、探索其他货币融资等措施 [112] 美元循环对新兴市场的遏制 - 资本流动视角下，美国加息资本回流，降息新兴市场制造业国家外储降低 [117] - 产出视角下，美国的全球化框架遏制全球效率，中国自主可控加速全球化可提高全球效率 [120] 美元与金本位时期黄金的类比及新兴市场机会 - 美元作为储备和结算货币，通过循环体系保持稳定，可能被“高估”，新兴市场国家理论上有机会，但现实中切换本币信用面临诸多挑战 [132][134] - 综合汇率和资本市场表现，本轮美元走弱推动资本流出美国，流向有扩张动力的国家和地区 [141] 多极货币体系的前景：破局美元与人民币国际化 人民币国际化现状 - 人民币国际化程度较低，在全球支付、储备和投资中的份额较小，资本账户未完全开放限制其成为重要储备货币 [146][147] 美元外汇储备的用途 - 央行可签署双边货币互换额度协议，将美债收益或结汇本币注入主权基金或外汇合作基金用于对外援助，如中非发展基金和中拉产能合作投资基金 [150] 人民币与美元交割的潜在可能 - 中国经济基础稳固，贸易份额高，自主可控加速全球化冲击美元信用，人民币有望为全球信用扩张提供新锚，有能力助推全球效率上行 [152] 货币体系演变对比 - 金本位核心问题是黄金供给有限，信用派生能力受限，各国脱离金本位，重估本币，导致大萧条；美元循环核心问题是超额利润回流受阻，信用派生边际走弱，全球减持美元，增持多极货币，区域贸易兴起 [157] 大类资产推演：货币体系裂变下的重定价 资产走势推演 - 中期美国经济政策取向有不确定性，但多数资产走向不变；长期货币格局重塑确定，美元循环瓦解，商品通胀走强 [165] - 美元中期趋势性贬值，长期持续贬值；人民币中期开启升值趋势，长期快速升值；AH股中期资本回报率中枢上移，低波策略占优；商品中期通胀确定，长期通胀修复；黄金中期通胀牛，长期上行 [164] 黄金走势分析 - 当前美元信用收敛与1930年金本位不同，黄金兼具信用对冲与通胀保值属性，有望上涨，但涨幅或不及金本位时期 [165]