央行流动性操作分析 - 中国人民银行于2025年12月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，期限3个月，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式进行，此举为等量续作，恰好对冲当月到期的10000亿元同期限工具，是该工具连续第二个月“原样续上”[1] - 此次操作表面为“平进平出”，但背后体现了央行对年末流动性格局的精准拿捏[2] - 买断式逆回购工具于2024年10月28日进入常态化应用，央行通过向一级交易商买入债券并约定未来买回的方式，直接向市场注入中期流动性，其期限（主要为3个月和6个月）较传统逆回购（7天、14天为主）更长，能更好应对跨季、跨年等关键时点的资金波动，提升流动性管理的精细度和前瞻性[3] 操作背景与具体考量 - 央行此次操作旨在应对银行体系面临的资金压力，具体因素包括：1) 政府债发行放量，10月财政部从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，导致11月、12月地方债集中发行，单月供给压力不小；2) 配套信贷加速落地，10月投放完毕的5000亿元新型政策性金融工具带动大量配套贷款快速形成，推高银行体系资金需求；3) 同业存单到期高峰，12月银行同业存单到期规模高达3.7万亿元，创年内新高，滚续压力陡增[4] - 央行提前通过买断式逆回购注入中期流动性，是为了“未雨绸缪”，稳住资金面，防止市场“缺水”[4] 操作策略与未来政策展望 - 12月3个月期买断式逆回购选择等量续作而非加码，或与金融机构资金需求的期限结构等有关，并不代表央行降低了流动性投放力度[5] - 市场普遍预计央行会加量续作12月到期的4000亿元6个月期买断式逆回购，若成真，则两个期限的买断式逆回购合计将是净投放加码，并实现连续第7个月向市场注入中期流动性[5] - 12月还有3000亿元MLF到期，央行也可能选择超额续作，买断式逆回购与MLF将共同构成本月中期流动性投放的“双支柱”[5] - 近期中期流动性投放力度或较此前每月6000亿元的高位有所收敛，核心原因在于政策预期的切换，市场普遍预期年底至2026年初央行可能实施新一轮降准[5] - 有观点认为更大力度的货币政策宽松仍有空间，降息降准或于2026年第一季度落地[6] - 降准预期基于综合经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场止跌回稳的要求，继两个“5000亿”财政及准财政政策加力后，近期或将出台新的稳增长措施，核心是财政加力、货币宽松以及推动房地产市场止跌回稳[7] - 一旦降准落地，将一次性释放长期低成本资金，配合国债买卖等工具，大幅缓解银行体系的中长期流动性压力，届时对买断式逆回购、MLF等中期工具的依赖会阶段性减弱[7] - 总体看，央行此次10000亿操作既是应对现实压力的“及时雨”，也是为后续更大政策空间留出余地，是在复杂形势下以时间换空间、以结构调节奏的操作[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周四个股指期货品种走势以企稳反弹为主，A股市场呈现“指数企稳、板块结构分化、资金偏好聚焦”特征，11月市场整体震荡调整，热点轮动快，资金偏好低估值、高股息资产 [2] - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，较上月回落0.6个百分点，11月制造业景气回落或与需求偏弱和工作日少有关 [3][4] - 央行降准改善资金面，中央经济工作会议临近带来政策预期升温，构成市场筑底回升支撑，但外部市场波动或引发短期情绪反复，短期市场或延续“底部震荡、结构为王”特征 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种企稳反弹，中证1000和中证500反弹幅度较大，基差波动不大，主力合约保持期货贴水模式，IH、IF、IC、IM主力合约期货 - 现货基差分别收于 - 6.42、 - 20.86、 - 57.35、 - 73.41 [2] - 上周A股市场“指数企稳、板块结构分化、资金偏好聚焦”，主要股指普遍小幅上涨，全周成交金额萎缩，11月市场震荡调整，热点轮动快，核心热点在电池产业链、区域题材及算力硬件，部分国有大行月内创阶段新高 [2] 综合分析 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，较上月回落0.6个百分点，11月制造业景气回落或与需求偏弱和工作日少有关 [3][4] - 央行降准改善资金面，中央经济工作会议临近带来政策预期升温，构成市场筑底回升支撑，但外部市场波动或引发短期情绪反复，短期市场或延续“底部震荡、结构为王”特征 [4]

宏观政策与市场环境 - 中美两国元首通话，双方关系总体稳定向好，将致力于拉长合作清单、压缩问题清单[1] - 中国人民银行开展10000亿元中期借贷便利(MLF)操作以保持流动性充裕，机构预测年终前后可能实施新一轮降准[3] - 美联储官员释放鸽派信号，市场预计其12月降息25个基点的概率升至81%[2] 全球市场动态 - 隔夜美股三大指数集体反弹，纳斯达克指数录得2.69%的涨幅，为5月以来最大单日涨幅[2] - 大型科技股集体走高，特斯拉与谷歌涨幅均超过6%[2] - 纳斯达克中国金龙指数上涨2.82%，热门中概股多数走高[2][13] 行业趋势与机构观点 - 美国启动名为“创世纪计划”的国家人工智能计划，旨在利用AI变革科研方式，并指示能源部整合超级计算机与数据资产以支持科学模型与机器人实验室[4] - 国泰海通认为中国股市将企稳并展开跨年攻势，看好AI应用等领域[7] - 中信建投认为慢牛格局的主要因素不变，建议重点关注银行、石油石化行业[8] - 华泰证券认为市场估值接近合理中枢，建议围绕中期主线进行配置[9] 人工智能(AI)与科技 - 阿里巴巴启动“千问”项目，标志着国内AI竞争延伸至应用层面，预计将带动AI基础设施投入增加[10] - 美国“创世纪计划”旨在利用人工智能加速科学发现[4] - 机构建议关注AI硬件生态合作伙伴[10] 半导体与存储 - 美股存储概念股强劲反弹，受AI推理需求爆发驱动，存储价格自2025年第二季度开始上涨，第三季度涨幅扩大[11] - 摩根士丹利研报预测内存将长期处于紧张状态，判断2026年全年供需偏紧，存储公司盈利能力有望持续提升[11] 航天产业 - 我国将开展太空探源科学卫星计划，探寻宇宙生命起源[12] - 航天强国目标明确纳入“十五五”规划，产业政策定位达到新高度，预期将迎来更多政策支持[12] - 机构建议重点关注商业航天方向的投资机会[12] 公司公告与动态 - 龙蟠科技与楚能新能源签署补充协议，合同总销售金额超过450亿元[14] - 安泰科技斩获近7000万元的可控核聚变关键部件订单[14] - 佩蒂股份计划以5000万元至7000万元回购公司股份[13] - 惠发食品股东拟减持不超过公司总股本3%的股份[14] - 鸿富瀚控股股东拟减持不超过公司总股本2%的股份[14] - 江化微持股5%以上股东兼董事长减持公司股份1.23%[14]

货币政策操作 - 央行今日进行1万亿元中期借贷便利操作[1] - 此为连续第9个月加量续作中期借贷便利[1] 政策工具与目标 - 央行通过多种货币政策工具维持流动性充裕[1] - 政策目标为引导金融机构加大信贷投放以支持稳增长和稳预期[1] - 预计将综合运用买断式逆回购和中期借贷便利等工具持续注入中期流动性[1] 未来政策展望 - 不排除年底前后实施新一轮降准的可能性[1] - 考虑到外部环境波动和国内经济增长动能变化 或将出台新一轮稳增长政策[1] - 政策旨在稳定四季度及明年一季度宏观经济运行态势[1]

央行流动性操作分析 - 央行于11月25日开展10000亿元MLF操作，本月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作[1] - 结合本月5000亿元买断式逆回购净投放，11月中期流动性净投放总额达到6000亿元，与上月相同，连续四个月处于年内较高水平[1] 流动性投放原因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，预示年底前加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模明显上升[1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，后续将带动配套中长期贷款较快投放[1] - 11月银行同业存单到期量明显增加，以上因素均会收紧银行体系流动性[1] 政策目标与效果 - 央行注入中期流动性有助于保持资金面处于稳定充裕状态，助力政府债券发行和金融机构加大货币信贷投放[2] - 操作释放数量型政策工具持续加力信号，显示货币政策延续支持性立场，有助于稳增长、稳预期[2] - 通过MLF等工具加大资金投放，可稳定市场预期和债市情绪，保持中长端市场利率相对稳定[3] 未来政策展望 - 年终前后可能实施新一轮降准，核心是财政加力、货币宽松及更大力度推动房地产市场止跌回稳[2] - 新一轮稳增长政策旨在稳定四季度及明年一季度宏观经济运行，推动"十五五"实现良好开局[2]

货币政策立场与工具 - 预计2026年货币政策将延续支持性立场，数量工具上“降准”有1-2次操作空间，价格工具上政策利率有1-2次“降息”空间，对应10-20个基点（bps）的调降幅度[1] - 2026年通过公开市场净买入1万亿元国债的流动性投放规模等同于一次50个基点的“降准”[4] - 截至2025年11月中旬，货币政策在2025年内已落地10个基点的降息和50个基点的降准[9] 利率水平调节 - 新版“利率走廊”引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，走廊上下限可能调整，波动范围或继续收窄[4] - “降准”投放基础货币的机会成本为35个基点，而国债买卖操作（如“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”）的基础货币投放成本为116个基点[16] - 截至2025年10月末，MLF余额占基础货币的比例从年初的11%提升至16%[19] 利率比价关系与净息差 - 2025年三季度末人民币贷款加权平均税后利率为1.787%，与10年期国债收益率1.76%基本匹配，贷款利率进一步单边调降空间受限[37] - 2022年至2025年三季度，1年期LPR累计下调70个基点，5年期LPR下调110个基点，但实际人民币贷款加权平均利率降幅达141个基点，导致银行净息差持续压缩[42] - 截至2025年10月末，债券投资占金融机构总资产比例升至22.92%，同比增速17.61%，而贷款类资产占比降至71.60%，同比增速6.34%[35] 利率市场展望 - 预计2026年10年期国债利率在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率在1.90%-2.30%区间波动[58] - DR007的250日移动均线（年线）约为1.74%，是10年期国债收益率的重要估值锚[55] - 7天期逆回购利率加点40个基点（OMO+40bps）是静态利差参考，10年期与政策利率的利差仍有陡峭化空间[58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持社会融资条件相对宽松需关注社融和货币增速8%附近红线水平，当前利率比价关系合理，政策利率有下降空间以对冲经济压力，11月买断式回购放量使央行购债和降准必要性降低，债市收益率或窄幅震荡，政策利率调降短端下行基础更坚实，长端兑现压力强 [4][15] 根据相关目录分别进行总结 如何理解社会融资条件相对宽松 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，存单年末有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行，长端前期期限利差扩张有修复空间，四季度利多因素多但赎回压力持续，应区间震荡交易，随宽松预期升温可更乐观看待债市行情 [2][9] - 10月金融数据走弱，信贷增长疲软，社融受政府债券发行节奏影响，存款与社融走势一致，非银存款高波动，信贷增速下行无需担忧，但社融和货币增速再下行需关注，8%附近增速区间反映经济增长和价格预期目标，跌破可能触发货币宽松 [10] - 货币政策对当前利率比价关系合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松，目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线期限利差合理，银行息差修复，信用利差、股债比价及贷款利率与理财收益率和国债利率关系合理，政策利率及相关利率可下降以对冲经济压力 [3][12] - 11月买断式回购继续放量，可能意味着央行购债规模不会放量，当前通过降准投放流动性维持融资条件相对宽松必要性不高，11月3个月和6个月期限买断式回购合计投放规模达5千亿，存量规模升至6.3万亿新高 [3][14]

核心观点 - 债市呈现横盘整理格局 市场观望情绪较浓 主要期限国债期货主力合约多数收平 现券收益率波动幅度极小[1] - 机构预期降准更可能作为政策组合拳的一部分推出 而非独立实施 降息窗口预计在今年四季度至明年一季度打开 债市通常会对货币宽松预期进行提前定价[1][9] 行情跟踪 - 国债期货收盘多数持平 30年期主力合约涨0.03%报116.16 10年期和5年期主力合约均持平[2] - 银行间主要利率债表现小幅分化 10年期国开债收益率下行0.15BP报1.8745% 10年期国债收益率上行0.25BP报1.805%[2] - 中证转债指数收盘下跌0.58% 报491.71点 成交金额713.51亿元 个券表现显著分化[2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨 2年期涨2.91BPs报3.591% 10年期涨5.18BPs报4.121% 30年期涨4.77BPs报4.712%[3] - 10年期日债收益率上行0.4BP至1.699% 主要欧元区国家10年期国债收益率普遍上行3.9-4.8BPs[4] 一级市场 - 财政部10年、30年期国债加权中标收益率分别为1.78%、1.8100% 全场倍数均为3.67[5] - 进出口行3年期浮息债中标利率为1.6579% 全场倍数7.72[6] 资金面 - 央行开展2128亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日净投放711亿元[7] - 本周央行实现净投放6262亿元 Shibor短端品种多数上行 隔夜品种上行4.8BPs报1.363%[7] 机构观点 - 中金固收预计后续社融或继续趋于下行 明年一季度社融余额同比或降至8%以下 债券配置力量或持续有利于利率下行[9] - 长江固收认为当前全面降准概率较低 央行倾向于综合运用多种流动性管理工具 建议关注降息落地前的抢跑机会[9] - 华泰固收指出宽货币进一步加码的空间有限 跨周期调节提法的回归意味着货币政策视角更重长期[9]

11月流动性展望 - 多家市场机构预计11月缴款压力较10月放大，在20家参与调查的机构中，17家认为整体资金缺口压力处于季节性偏大水平，11月流动性缺口或在2万亿元附近 [1][2][3] - 3家机构认为流动性状况中性趋紧，流动性缺口规模超过3万亿元 [1][3] - 从央行操作思路看，年末资金大概率延续平稳宽松，DR007有望维持在1.4%-1.5%的位置波动 [1][2] 央行10月操作回顾 - 10月央行维持相对积极的投放思路，9月末提前安排10月3个月买断式逆回购操作，前置投放1.1万亿元以缓冲跨季后大量逆回购到期 [2] - 月中以来央行维持相对积极投放，6个月买断式逆回购净投放1000亿元，当月合计净投放4000亿元，为2025年3月以来单月最大值 [2] - MLF当月到期7000亿元，仍实现净投放2000亿元，时隔11个月余额再度攀升至6万亿元以上 [2] - 加力投放之下，10月资金利率进一步下行，DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp [2] 11月资金面扰动因素 - 11月扰动主要来自非季节性因素，包括可预见的流动性需求不低，中长期流动性回笼规模较高、存单到期规模同比小幅增长、5000亿元地方债结存限额的发行 [6] - 结构性因素也可能放大资金面变数，包括新型政策性金融工具对信贷的撬动、四季度高息定存到期后的流失情况 [6] - 若纳入考虑11月将到期的9000亿元MLF、万亿元买断式逆回购、1200亿元国库现金定存，流动性缺口约为2万亿元 [6] - 由于今年财政前置明显，四季度政府债剩余额度不足，预计10月政府债净缴款或明显回落，叠加当前超储率相对合意，11月资金面无需担忧 [6] 央行国债买卖操作影响 - 10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放200亿元 [6] - 多家市场机构认为本轮国债买卖重启可能扮演降准替代的角色，既可以缓解商业银行的债券持仓压力，又可以实现类降准的效果 [7][8] - 当前银行体系净融出余额仍维持在3.5万亿元附近，处于近3年中枢水平，进一步降低年内再降准必要性 [8] - 国债买卖的重启反映当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，央行降息周期并未结束 [9] 降准预期变化 - 在20家参与调查的机构中，17家认为四季度降准必要性降低，概率下降，仅有3家认为不排除年底之前央行实施降准一次 [1][7] - 伴随国债买卖操作重启，预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初 [8] - 由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足1.1万亿元，与5月降准规模大致相当，央行降准的迫切性不强 [8] 债市展望 - 央行重启国债买卖核心作用是补充中长期流动性，维护债市平稳运行 [9] - 展望未来两个月，政府债发行放缓将进一步带动社融回落，利多债市，叠加年底机构存在季节性抢配，债市或重燃下行行情 [9] - 10年期国债活跃券有望逼近8月1.7%的低点 [9]

货币政策体系框架 - 货币政策将保持连续性和稳定性，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系[1] - “科学稳健”要求把握好货币政策的力度、时机和节奏，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系[1] - 政策主要从数量、价格等维度推进[1] 数量型工具与操作 - 基础货币投放机制工具储备充足，包括长期工具如降准、国债买卖，中期工具如MLF、PSL，短期工具如7天期逆回购[2] - 央行主要通过调整法定存款准备金率调节货币乘数，进而影响广义货币供应量（M2）[2] - 央行已逐步淡化对数量目标的关注，引导市场更多关注利率水平[2] - 降准政策信号意义较强，2021年12月以来的9次降准间隔在3.7～8.1个月，平均5.8个月[4] - 每一轮降准周期都对应着国债收益率的下行周期[4] 价格型工具与利率机制 - 央行明确7天期逆回购利率的政策利率地位，通过其影响货币市场利率和债券市场利率，并最终影响存贷款利率[3] - 将收窄短期利率走廊的宽度，进一步明确货币政策信号意义[3] - 7天期逆回购利率对10年期国债收益率的解释力超过了名义GDP增速，成为定价锚[5] - 7天期逆回购利率每下降10个基点，对应10年期国债收益率中枢平均下降12个基点，2022年以来该关系为下降17个基点[5] - 目前1.4%的7天期逆回购利率对应的10年期国债收益率中枢在1.8%左右[5] 政策工具选择与信号 - 不同货币政策工具的定位存在差异，政策工具的选择可为政策取向和债市走势提供启示[3] - 若央行在可购买国债投放长期流动性的情况下仍进行降准，可能反映出更强的稳经济、稳市场意图[4] - 若央行持续较长时间暂停降准，则可能反映出对经济前景预期不弱，对货币政策放松较为克制[4] - 降息频率低于降准频率，2018年以来的10次降息都发生在GDP增速低于或等于经济增长目标时[6] - 2018年以来，有19个季度GDP增速低于或等于目标，其中6个季度进行了降息，而同期有11个季度进行了降准[6]