公开市场操作 - 央行9月19日开展3543亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日实现净投放1243亿元 [1] - 当周央行公开市场全口径净投放规模达11923亿元 [1] - 后续一周（9月22日至26日）将有18268亿元逆回购到期，其中周四另有3000亿元MLF到期 [1] - 央行调整14天期逆回购操作方式，改为固定数量、利率招标、多重价位中标，以更好满足机构差异化资金需求 [14] 资金面 - 税期走款结束后银行间资金面改善，从偏紧回归均衡，存款类机构隔夜回购加权利率下行近5bp至1.46%附近 [3] - 非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金的报价降至1.50%，较前一交易日明显回落 [3] - 海外市场方面，美国隔夜融资担保利率为4.38% [3] 债券市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.68%，与上日持平 [7] - 国债期货收盘集体下跌，30年期主力合约跌0.76%，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05% [13] - 日本5年期国债收益率升至2008年以来最高水平 [19] 政策与监管动态 - 金融监管总局强调引导银行保险机构加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，有效防范化解金融风险 [14] - 上海优化个人住房房产税政策，对家庭首套新购住房暂免征收，第二套及以上住房按人均面积超过60平方米的部分征税 [14] - 日本央行维持基准利率约0.5%不变，为连续第五次按兵不动 [17] 财政与发行计划 - 前八个月全国制造业税收收入同比增长5%以上，占全部税收比重超30%，高端制造业税收增长较快 [15] - 财政部将于9月26日招标续发1570亿元3年期记账式附息国债 [19] - 海南省计划10月发行140亿元地方债，湖北省将于9月26日招标发行111.3465亿元特殊再融资专项债以置换存量隐性债务 [19] 海外资产与风险事件 - 中国7月持有美国国债规模为7310亿美元，较6月的7560亿美元有所减少 [19] - 本月披露多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划及私募基金违约或风险提示 [20]

核心观点 央行通过增加资金投放以维持流动性平稳 资金价格小幅上升 存单收益率曲线小幅上行 政府债券净融资和净缴款规模下周预计明显回落 银行间市场杠杆率略有下降[1][2][3] 资金面 - 资金价格有所上升 R001收于1.50%较前值1.40%上升10bp DR001收于1.46%较前值1.36%上升10bp[1] - R007收于1.52%较前值1.47%上升5bp DR007收于1.51%较前值1.46%上升5bp[1] - DR007与7天OMO利差收于10.96bp 6M国股银票转贴利率收于0.86%较前值0.79%上升7bp[1] - 央行逆回购投放18268亿元 到期12645亿元 实现净投放5623亿元 额外开展6000亿元买断式逆回购操作[1] 同业存单 - 存单到期收益率小幅上行 3M收益率上行1.50bp至1.58% 6M收益率上行0.61bp至1.64% 1Y收益率上行0.50bp至1.68%[2] - 1年存单与R007利差收窄0.5bp至15.90bp 国债收益率曲线走陡 1年国债下行1bp至1.39% 10年国债上行1.19bp至1.88% 30年国债上行1.56bp至2.20%[2] - 存单净融资规模回升至1344亿元 较前值-4680亿元明显改善 加权平均发行期限6.4M较前值5.9M有所拉长[2] - 国有行和股份行1年存单发行利率均收于1.68% 分别较前值上升0.6bp和0.33bp 城商行和农商行分别收于1.76%和1.75% 较前值下降1.51bp和8.81bp[2] - 发行期限结构方面 3M期限发行3577.7亿元 6M期限发行2732.4亿元 1Y期限发行2258.8亿元[2] 机构行为 - 本周政府债券净发行2674亿元 其中国债净发行2871亿元 地方债净发行309亿元 净缴款规模达4296亿元[3] - 下周预计政府债券净发行-522亿元 其中国债净发行-1747亿元 地方债净发行1225亿元 净缴款规模预计790亿元[3] - 银行间质押式回购日均交易量7.16万亿元 较前值7.49万亿元下降 银行间市场杠杆率日均108.47% 较前值108.89%小幅下降[3] 市场流动性指标 - 流动性分层指标R007-DR007利差呈现波动态势 最高触及180bp水平[13][14] - 银行间质押式回购交易量在2025年呈现周期性波动 1月达到峰值超9万亿元 9月回落至7万亿元区间[16][17] - 公开市场操作中逆回购净投放与MLF净投放形成互补 买断式逆回购在2025年成为重要流动性补充工具[20] 利率债市场 - 利率债欠配指数与10年国债-7天OMO利差呈现高度相关性 2025年5月利差收窄至-50bp附近[42] - 1年存单-7天OMO利差在2025年1月达到峰值80bp后逐步收窄 9月回落至20bp区间[39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行态度，目前市场无确定性高的右侧，但无确切利空，行情随情绪摆动，需政策定音 [2][4] - 操作思路是逢低做多、分段止盈，下跌带来多头左侧介入机会，要控制仓位、拉开买入间隔 [4] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周五期债早盘窄幅震荡，午后大幅下跌，尾盘反弹，品种全线收跌，中长端收益率午后大幅上行 [2] - 公开市场逆回购3543亿，净投放1243亿，资金面缓和，DR001回落至1.46% [2] 日内消息 - 财政部10年、30年国债加权中标收益率分别为1.8321%、2.1725%，全场倍数分别为3.23、3.34，边际倍数分别为13.73、93.35 [3] 行情研判 - 今日资金面缓和、股市缩量震荡，但债市未受益，午间一级发行结果公布，30年国债续发收益率高于二级市场，市场情绪恶化致午后债市大跌 [4] 国债期货日度数据 |合约|2025-09-19价格|2025-09-18价格|今日涨跌|2025-09-19持仓（手）|2025-09-18持仓（手）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.358|102.414|-0.056|75499|76633|-1134| |TF2512|105.63|105.815|-0.185|148476|150650|-2174| |T2512|107.755|108.065|-0.31|249865|249992|-127| |TL2512|114.88|115.68|-0.8|169501|169140|361| |TS基差（CTD）|-0.0347|-0.0528|0.0181|TS主力成交（手）|35797|34264|1533| |TF基差（CTD）|-0.0542|-0.002|-0.0522|TF主力成交（手）|92239|64176|28063| |T基差（CTD）|0.019|0.3044|-0.2854|T主力成交（手）|140197|93558|46639| |TL基差（CTD）|0.4458|0.5636|-0.1178|TL主力成交（手）|179539|129045|50494| [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储年底前继续降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，关注2512基差回落，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比-0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比-2.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面，社会融资规模433.66万亿元，环比增加2.40万亿元、增幅0.56%；M2同比8.80%，环比无变化；制造业PMI 49.40%，环比增加0.10%、增幅0.20% [10] - 经济指标（日度更新）方面，美元指数97.36，环比增加0.35、增幅0.36%；美元兑人民币（离岸）7.1059，环比增加0.003、增幅0.05%；SHIBOR 7天1.53，环比增加0.01、增幅0.59%；DR007 1.56，环比增加0.02、增幅1.05%；R007 1.51，环比减少0.05、降幅3.26%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比增加0.01、增幅0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比增加0.00、增幅0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [15][16][20][26] 三、货币市场资金面概况 - 涉及银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [29] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [33][37][38] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [40][43][50] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [52][56] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [59][61] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [66][72]

市场表现 - 国债期货市场全线下跌，30年期主力合约跌0.17%报115.620元，10年期主力合约跌0.05%报108.080元，5年期主力合约跌0.05%报105.820元，2年期主力合约跌0.04%报102.410元 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债“25国开15”收益率上行1.75个基点报1.92%，10年期国债“25附息国债11”收益率上行1.7个基点报1.78%，30年期国债“25超长特别国债02”收益率上行1.1个基点报2.0660% [1] 资金面 - 央行于9月18日通过7天期逆回购操作净投放资金1950亿元，当日操作规模4870亿元，利率1.40%，到期2920亿元 [2] - 银行间市场资金面维持紧张态势，存款类机构隔夜回购加权利率升至1.5%上方，非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价一度涨至1.7%一线 [2] - 资金面紧张主要受税期走款高峰影响尚未完全消退以及季末临近带来的流动性谨慎预期影响，央行持续加码净投放以进行对冲 [2] 后市展望与操作建议 - 债市多空因素交织，市场风险偏好、增量扩内需政策、季末机构行为以及央行是否重启国债买卖均存在不确定性 [3] - 若无增量利空，1.8%或为10年期国债收益率运行的高点，但在缺乏强利多的情形下，短期利率下行空间有限，1.75%附近可能构成阻力 [3] - 对应10年期国债期货T2512合约预计在107.5至108.35的区间内波动，建议投资者采取区间操作策略，短期内谨慎追涨 [3]

公开市场操作 - 央行开展4870亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，实现单日净投放1950亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面紧势未改，存款类机构隔夜回购加权利率上升近3个基点至1.5%上方 [3] - 匿名点击系统隔夜资金报价早盘在1.6%上方，尾盘回落至1.48%附近，非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价一度涨至1.7%一线 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.39% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.68%，较上日小幅上升 [7] 银行间利率债 - 银行间主要利率债收益率普遍上行 [9] 国债期货 - 国债期货收盘集体下跌，30年期主力合约跌0.17%，10年期主力合约跌0.05%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.04% [13] 要闻资讯 - 香港金融管理局将基准利率下调25个基点至4.50% [14] - 预计9月份全月乘用车终端销量将达220万辆，受消费旺季、车展、经销商促销及节假日效应推动 [14] 全球宏观 - 欧洲央行副行长称当前政策立场合适，需继续采取审慎态度 [16] - 韩国财政部称美联储降息对韩国影响有限，将密切监控关税谈判、家庭债务及房地产和石化行业 [17] 债券发行与事件 - 央行将于9月22日在香港招标发行600亿元6个月期人民币央票 [19] - 贵州省四季度计划发行622.56亿元地方债 [19] - 安徽省四季度计划发行102.54亿元地方债 [24] - 碧桂园地产集团7只债券自9月19日起停牌，拟协商偿付方案 [24] - 平顶山鹰城产投集团拟首次发行15亿元公司债，已获受理 [24] 城投债与非标资产 - 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据更新 [11] - 本月披露多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划及私募基金违约或风险提示 [20]

央行公开市场操作 - 人民银行开展4870亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平于此前 [1] - 鉴于当日有2920亿元逆回购到期，公开市场实现净投放1950亿元 [1] - 央行将于9月22日在香港发行600亿元6个月期中央银行票据 [11] 上海银行间同业拆放利率 - 隔夜Shibor上涨3.10BP至1.5140% [1] - 7天Shibor上涨0.90BP至1.5280% [1] - 14天Shibor下跌2.60BP至1.5810% [1] - 1个月期Shibor报1.5440%，上涨0.30BP [2] - 3个月期Shibor报1.5560%，上涨0.20BP [2] - 6个月期Shibor报1.6310%，上涨0.10BP [2] - 9个月期Shibor报1.6620%，上涨0.10BP [2] - 1年期Shibor报1.6730%，上涨0.20BP [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行2.6BP至1.5127%，成交额减少205亿元 [4] - R001加权平均利率上行3.0BP至1.5832%，成交额增加657亿元 [4] - DR007加权平均利率上行1.6BP至1.5566%，成交额增加83亿元 [4] - R007加权平均利率上行1.2BP至1.5613%，成交额减少742亿元 [4] - DR014加权平均利率上行2.2BP至1.6025%，成交额减少22亿元 [4] - R014加权平均利率上行5.4BP至1.6888%，成交额增加429亿元 [4] 资金市场交易动态 - 资金面全天延续紧张态势，尾盘转松，整体保持均衡至收盘 [8] - 早盘隔夜押利率存单成交在1.65%或加权+10BP，7天成交在1.53%-1.55% [8] - 午后隔夜押利率存单成交在1.68%-1.70%，7天押信用1.60%融出 [8] - 尾盘隔夜最低成交在押利率1.45%-1.50%、押存单1.50%-1.53% [8] - 跨月14天期押利率存单商金成交在1.65%-1.67%，1个月期押利率成交在1.62% [8] 同业存单市场 - 当日有74只同业存单发行，实际发行量1461.6亿元 [8] - 一级市场长端收益转头上行，发行人积极提价，交投情绪整体向好 [9] - 二级市场窄幅震荡，全期限成交收益率略有上行 [9] - 6个月国股存单收于1.645%，较昨日上行约0.5BP [9] - 9个月大行存单收于1.6725%，较昨日上行约0.25BP [9] - 1年期大行存单收于1.675%附近，较昨日上行约0.25BP [9] 科技金融政策动态 - 科技部部长表示科技金融体系进一步健全 [11] - 2021年以来科创板首发上市376家企业，首发募资超6000亿元 [11] - 2025年科技创新和技术改造再贷款额度达到8000亿元 [11]

市场表现 - 国债期货市场全线上涨，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.31%、0.13%、0.10%和0.04% [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债和国债收益率分别下行2.25基点和1.9基点至1.8975%和1.7610% [1] - 超长期限国债收益率下行幅度更大，30年期和20年期国债收益率分别下行2.6基点和4基点至2.0490%和2.13% [1] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金1145亿元，操作利率为1.40% [2] - 财政部与央行共同开展1500亿元中央国库现金定存操作，中标利率为1.78% [2] - 银行间市场资金面收敛，存款类机构隔夜回购加权利率升至1.48%附近，非银机构融入隔夜资金报价上涨至1.6%一线 [2] 后市展望与操作 - 债市情绪好转，央行重启购债预期对市场形成支撑 [3] - 10年期国债利率1.8%可能成为阶段性高点，在缺乏强利多情况下，1.75%附近存在阻力 [3] - 对应国债期货T2512合约预计在107.5-108.35区间波动，建议投资者采取区间操作策略，短期谨慎追涨 [3]

公开市场操作 - 央行开展4185亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 全额中标 [1] - 单日实现净投放1145亿元 因当日3040亿元逆回购到期 [1] 资金面 - 银行间资金面持续收敛 存款类机构隔夜回购加权利率上升超4bp至1.48% [3] - 匿名点击系统隔夜资金报价接近1.6%且供给稀少 非银机构质押存单和信用债融入隔夜资金报价亦涨至1.6% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.51% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交在1.68%附近 较上日小幅下降 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率普遍下行 [9] - 国债期货集体上涨 30年期主力合约涨0.31% 10年期涨0.13% 5年期涨0.10% 2年期涨0.04% [13] 财政与信贷数据 - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元 同比增长0.3% 其中证券交易印花税1187亿元 同比增长81.7% [13] - 央行推动汽车 消费 信用卡等零售类贷款资产证券化 截至7月末汽车金融公司等发行金融债券215亿元 发行信贷资产支持证券484亿元 [13] 债券市场动态 - 香港计划推出离岸国债期货 扩充互换通利率衍生品种类 推动跨境人民币回购业务 [13] - 财政部将招标发行600亿元182天期贴现国债 国开行将增发不超过250亿元三期固息债及不超过90亿元两期固息债 [18] - 腾讯四年来首次发行债券 筹资约90亿元人民币 [18] - 国都证券因承销债券违约卷入4.75亿元诉讼纠纷 [18] 城投与非标资产风险 - 近期城投债AAA各期限利差走势有数据记录 [11] - 本月披露11起城投非标资产风险事件 包括信托计划违约及私募基金风险提示 涉及重庆信托 浙金汇鑫 中原财富等机构 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同期限国债利率在资金面收敛和“股债跷跷板”效应下延续上行态势 ，债市面临较大调整压力 ，9月通常市场表现最弱 ，但10Y国债利率突破1.8%时配置盘逐步具备性价比 ，若9月央行未推出增量工具 ，资金面压力或影响市场情绪 ，目前哑铃策略或是最佳策略 [2][5] - 展望下半年 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可适当放宽组合久期限制 ，30年品种或具备较高性价比 [46] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 - 利率债市场本周走势：资金面收敛和“股债跷跷板”效应下 ，不同期限国债利率延续上行 ，10年/30年国债利率分别上行2.2、5.2个bps至1.79%、2.09% ，1年期国债上行1bp至1.4% ；7年及以内收益率调整幅度普遍不大 ，10年、30年国债收益率因基金抛售大幅上行4bp、7bp至1.87%、2.18% [11][14] - 信用债市场本周走势：短端表现优于长端 ，普信债优于二永债 ，隐含AA+城投债和AAA - 二级资本债不同期限收益率均上行 ，5年期信用债收益率普遍回到2.15%附近或之上 [14] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：地方债发行934亿元 ，净发行 - 30亿元 ；国债发行3491亿元 ，净发行2890亿元 ，特别国债发行820亿元 ；政金债发行1205亿元 ，净发行805亿元 [19] - 本周部分利率债发行详情：展示了多种利率债的交易代码、债券简称、发行规模、发行期限和票面利率等信息 [18] 资金市场情况 - 资金面统计数据（2025.9.8 - 2025.9.12）：增量资金缺席使资金成本连续上行 ，隔夜利率升至OMO之上 ，R001较前一周五上行9bp至1.46% ，R007上行3bp至1.49% ，周三央行增量投放后资金利率上行止步 ，R001、R007分别收于1.40%、1.47% ；本周隔夜和一周Shibor利率较上周分别变动 - 5、+3.8bps ，隔夜及一周CNH Hibor利率较上周变动 - 43.1、 - 36.2个bps [25] - 同业存单情况：存单收益率上行幅度有限 ，发行成本波动不大 ，二级收益率横盘 ，3个月、6个月、1年期存单发行利率变化在1bp以内 ，加权发行期限拉伸至6.1个月 ，银行间质押式成交规模回升 ，平均成交量由前一周的7.31万亿元升至7.49万亿元 [28] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 债券市场宏观环境跟踪 - 货币政策和经济基本面： - 进出口：8月出口同比4.4% ，对美出口份额回落为主要拖累 ，进口同比1.3% ，贸易顺差保持高位 ；分出口国家看 ，对美出口同比 - 33.1% ，对欧盟、日、东盟出口同比上升 ，对拉美出口同比下降 ；主要产品高低端分化明显 ，劳动密集型、电子产品、家电出口增速低 ，高端装备领域增速高 [31][36] - CPI：8月CPI同比 - 0.4% ，环比0% ，核心CPI同比0.9% ，环比0% ，多数分项改善 ，食品CPI环比0.5% ，非食品环比 - 0.1% [37] - PPI：8月PPI同比 - 3.6% ，环比0% ，政策支持下后续降幅可能收窄 ，生产资料价格延续跌势但新兴产业降幅收窄 ，部分行业环比由负转正 ，下游汽车制造环比 - 0.3% [40] - 汇率与货币政策：美元指数低于100 ，离岸人民币升值 ，央行本周净投放1961亿元 ，下半年货币政策或维持宽松基调 [45] - 中国债券市场周度总结与展望： - 基本面展望：7月CPI同比0增长 ，PPI同比 - 3.6% ，物价回升压力大 ，7月社融数据或不乐观 ，8月中下旬双降预期或升温 [46] - 货币政策展望：经济有效需求不足 ，宽货币政策持续 ，人民币贬值压力短期内可控 ，下半年货币政策配合财政发债 ，流动性易松难紧 [46] - 债券市场展望：利空出尽 ，债市8 - 9月或迎来强势下行 ，三季度可能是“债牛”起点 ，可放宽组合久期限制 ，30年品种性价比高 [46]