报告核心观点 - 提出有别于市场的研究框架，认为猪价未来或先稳后降，年末降至低位，产能去化是行业当前主题，推荐生猪养殖板块及相关标的 [2] - 认为债市仍有下行空间，核心逻辑是资本市场韧性与经济数据分化、机制更新决定长短资金节奏分化、政策推动信用债利率“通缩” [6] - 离岛免税销售降幅收窄、客单价反弹，叠加封关政策、“即买即退”和关税加征背景，免税行业迎来配置新窗口，推荐相关标的 [2][13] 农业行业 猪周期产能去化 - 年初至今猪价平稳代表供需接近平衡，生产能繁同比7%的降幅对应猪价同比基本平稳 [3] - 猪周期=能繁周期+效率周期，能繁周期决定猪价年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [3] - 25年效率周期影响或小于往年，年中价格稳中偏强，三季度中后期下行压力加大，仔猪价格6月左右从高点回落 [4] - 猪周期仍在，当前处于猪价下行及产能去化阶段，去化基础将更坚实，关注价格下跌、政策和冬季疫病情况 [4] 生猪板块投资 - 行业处于产能去化阶段，是理论猪周期股价表现最好阶段，板块内个股估值处于历史相对低位 [5] - 价格下跌、疫病、政策等可能是股价上涨催化剂，选择个股需均衡考虑资金、成本、增速，成本优势企业长期相对估值有望抬升，推荐牧原股份等，相关标的德康农牧 [6] 债市行业 下行空间逻辑 - 资本市场韧性与经济数据分化，可期待广谱利率长期下行，长债利率下行空间打开 [6] - 机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行确定性较强，降准后资金宽松有补降空间，短资金利率先下、长资金利率后下或成常态 [7] - 政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升，信用利差收缩突出利率债性价比，债市主流策略可能转回久期 [8] 投资建议 - 继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后资金宽松，维持以债市流动性次优资产为主的策略，关注10年国债新券等 [8] 免税行业 行业现状 - 25年1 - 5月海南离岛免税销售金额降幅收窄，客单价扭转下降趋势，购物人次仍需时间恢复，2月购物单件均价创近年新高 [10][20] 影响因素 - 海南自由贸易岛封关短期内对免税行业直接冲击有限，将提升整体吸引力，增强客流集聚能力，龙头公司核心竞争力强化 [12][20] - 离境退税“即买即退”全国推广，有望提升消费渗透率，但可能引起反向代购 [11][20] - 免税渠道较有税渠道有价格、成本优势，可拓展市场份额，美产化妆品在免税渠道仍具需求韧性 [12][22] - 韩国免税受政策压制，海南替代效应增强 [13][22] 投资建议 - 离岛免税数据修复迹象确立，免税行业迎来配置新窗口，推荐中国中免、王府井，关注中国中免（H股） [13][22] 动力锂电行业 产业化进程 - 政策加速推进，形成“中央政策定调+地方试点推进”的支持体系，产业化进程有望加速 [24] - 固态电池本征安全、高能量密度适配多场景，潜在空间巨大，2030年全球出货量预计达614.1GWh，市场规模超2500亿元 [25] - 头部企业固态电池中试样品陆续落地，有望吸引更多企业入局，产品技术迭代向好 [26] 投资建议 - 看好产业化进程加速，建议关注电池端、设备端和材料端相关标的 [23] 建筑工程业 行业数据 - 5月固投/出口增速环比下降，新增企业中长期贷款同比少增，社零总额同比增长，工业增加值同比增长，失业率环比降低 [28] - 5月广义基建投资增9.2%环比减少0.4个百分点，狭义基建投资增5.1%环比下降0.7个百分点，细分行业表现有差异 [29] - 5月地产投资、销售降幅环比扩大，新开工、竣工降幅环比收窄，市场仍在调整，需推动城市更新和构建新模式 [30] 投资建议 - 推荐低估值高股息的中国建筑等企业，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长，拉动全部投资增长 [31] 投资银行业与经纪业 政策修订 - 证监会发布《证券公司分类评价规定（修订草案征求意见稿）》，目的是落实政策导向，促进行业功能发挥，支持中小机构差异化经营 [32] - 主要修订围绕加减分项优化，对权益投资等业务和中小券商差异化经营给予更多评分倾斜 [32] 投资建议 - 预计稳健合规头部券商更受益，边际利好差异化、特色化中小券商，推荐中信证券、华泰证券、中金公司H [34] 煤炭行业 价格走势 - 上周五港口煤炭价格上涨，5月以来供需格局改善，需求端用电量和火电发电量回升，供给端产量减产、进口下降，价格有望见底回升 [35] - 动力煤6月价格预计全面反弹，焦煤价格底部已现，有望带动钢铁铁水淡季不淡 [36] 投资建议 - 推荐红利核心中国神华等，继续推荐兖矿能源等 [34] 机械行业 低空经济 - 低空经济指数周度下跌，2025年以来涨幅优于沪深300和中证1000，部分成分股涨幅领先，部分跌幅靠前 [40] - 亿航智能与国轩高科合作航空器动力电池系统解决方案，沃飞长空与东方希望集团合作布局低空运营等领域 [40][41] 投资建议 - 相关合作有望加速核心技术研发和成果转化，推荐关注整机、动力系统等相关标的 [39] 公司跟踪 鼎捷数智 - 举办数智未来峰会，以“AI创变·破界生长”为主题，构想“一个模型、两种内核、三类智能体”的未来世界运行模式 [42] - 发布多项AI方案成果突破，助力AI软基建落地，与华为云等生态伙伴共建AI普惠化服务体系 [42][44] - 维持“增持”评级，维持目标价46.70元 [42] 淮北矿业 - 25Q1产销价均承压下降，焦炭业务拖累业绩，乙醇产品正式投产贡献业绩增量 [45][46] - 是焦煤中的成长股，25 - 26年可能持续有产业增量，维持“增持”评级，目标价13.66元 [45][46] 金融工程 风格Smart beta组合 - 上周小盘50组合表现最优，周收益率0.97%，相对国证2000超额2.81%，价值风格占优 [47] - 各风格组合周收益率和年收益率表现有差异 [47][48] 大额买入与资金流向 - 近5个交易日大额买入和净主动买入排名前5的个股、中信一级行业和ETF情况 [51] 市场策略 长久期信用债 - 一级发行净融资基本持平，二级交易交投增加，收益率多数下行，信用评级调整有升有降，无展期和违约债券 [52][53][54] 北证50指数 - 6月第3周北证50指数下跌2.55%，连续两周领跌，北交所日均成交额环比回落，超8成行业涨跌幅中位数为负，新三板交易规模下降 [55][56][57] 策略团队市场观点 大势研判 - 外部扰动对中国股市影响有限，短期调整是优化交易结构，股市预期和微观流动性上升，继续看多 [59] 美元走势 - 美元趋势性贬值可能性增大，中国资产有望受益，更看好港股市场投资机会 [60] 行业比较 - 科技聚焦AI趋势，关注通信/电子、军工；顺周期关注有色/建材等；金融与高分红关注银行/券商等 [61] 主题推荐 - 推荐数字货币、AI智能体、并购重组、内需消费主题 [61]

农业-猪周期 - 年初至今猪价平稳，供需接近平衡，能繁母猪同比降7%对应猪价基本平稳 [1] - 猪周期由能繁周期和效率周期共同决定：能繁周期决定年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [1] - 25年效率周期影响或小于往年，年中价格稳中偏强，但三季度中后期下行压力加大 [2] - 当前处于产能去化阶段，去化节奏取决于价格下跌、行业亏损、政策及冬季疫病情况 [2] - 生猪板块投资机会显现：产能去化阶段股价表现最佳，个股估值处于历史低位，成本优势企业长期估值有望抬升 [3] 固收-债市 - 债市利率仍有下行空间，核心逻辑基于三个超预期：资本市场韧性、机制更新、信用债利率"通缩" [6] - 宏观经济层面，资金未因"风偏提高"离开债市，广谱利率尤其是贷款利率长期下行可期 [7] - 流动性层面，存单下行确定性较强，长短资金节奏分化，中长期流动性投放传导机制变化 [8] - 供需层面，信用债利率压缩提升利率债性价比，资金可能向利率债切换 [9] - 建议紧盯长存单利率和MLF节奏，维持以债市流动性次优资产为主的策略 [9] 石化-原油 - 原油价格短期由地缘主导，美国打击伊朗核设施导致不确定性上升 [12] - 后市走势取决于伊朗回击方式：若回击有限，布伦特或触及80-85美元/桶后回落；若冲突升级，短期或突破85美元/桶 [13] - 市场担忧霍尔木兹海峡封锁，但实际概率低且可持续性不强 [13] - 地缘高价将引发供需负反馈：炼油毛利收缩、货币政策收紧、OPEC产能加速投放 [13] - 推荐油气工程服务板块及资源类公司，中下游龙头白马企业具备配置价值 [14] 批零社服-免税行业 - 海南离岛免税销售降幅收窄，客单价增速由负转正，2月单件均价创近年新高 [16] - 海南封关政策短期冲击有限，长期将提升客流集聚能力，强化龙头公司核心竞争力 [16] - 离境退税"即买即退"全国推广，有望提高外国人购物转化率 [17] - 免税渠道较有税渠道价格优势显著，部分品类价格可低至4.5-8折 [17] - 韩国免税受政策压制，海南替代效应增强 [18]

国际化战略 - 公司今年重点转向国际化，标志事件包括筹划香港联交所上市及与越南企业BAF合作[1][8] - 港股IPO预计窗口期为今年10-11月，核心目的是提升全球市场可信度而非融资规模[3][5] - 港股上市将助力未来5-10年海外业务拓展，国际业务聚焦输出非洲猪瘟淬炼后的技术能力[1][7] 港股IPO细节 - 港股募资用途区别于A股，主要用于国际粮源寻源、海外人才库建设及技术合作，无需绑定具体项目[7] - 公司当前负债结构健康，目标年内降低负债100亿元，有息负债利率较低[7] - 参照欧美日同行，公司收入盈利更高但估值偏低，港股市场正给予行业龙头溢价空间[6] 海外业务布局 - 首站选择越南，通过智能装备输出技术方案，合作方BAF已采用公司国内设计标准[8][9] - 智能设备收入占比约5%即达几十亿元规模，现阶段以技术输出培育市场[10] - 暂不考虑海外建饲料厂，未来或随东南亚业务深化调整策略[11] 智能化发展 - 数字化投入超千万元，ERP全流程再造推动去年下半年肉食业务盈利改善[14] - 人工智能优先应用于健康监测，远期目标实现24小时无人值守猪舍[15][16] - 智能装备减少人员进出，降低疾病传播风险，同时优化管理薪酬体系[16] 猪周期与成本控制 - 当前周期呈现弱周期、窄波动、慢变化三特征，能繁母猪产能稳定抑制价格大幅波动[17][18] - 行业或连续3年盈利但幅度有限，降本核心在于疾病防控与效率提升[17][20] - 公司完全成本现为12.2元/公斤，内部目标9.5-9.8元/公斤，10元/公斤时代临近[20] 资本与股东回报 - 高强度资本开支周期结束，重点转向盈利能力和现金分红预期[22] - 科创债发行体现科技型龙头企业优势，融资成本可控[7][22]

猪价走势分析 - 年初至今猪价保持极致稳定，供需在当前价格水平接近平衡，能繁母猪同比降幅7%对应猪价同比基本平稳 [1] - 猪周期由能繁周期和效率周期共同驱动，能繁周期决定猪价年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [1] - 25年效率周期影响仍存在但或明显小于往年，年中价格或稳中偏强，三季度中后期猪价下行压力加大 [2] - 22/24年猪价走势高度一致，体现典型的效率周期特征，历史上价格易在4月出现拐点、Q3出现高点 [1] 产能去化趋势 - 行业当前处于猪价下行及产能去化阶段，仔猪和肥猪价格回落将夯实去化基础 [2] - 产能去化节奏需关注：1)价格下跌及行业亏损情况 2)政策变化 3)25年冬季疫病或较24年更严重 [2] - 上半年猪价平稳非常态，猪周期仍在延续，行业结构尚未稳固 [2] 投资机会分析 - 生猪养殖板块当前处于产能去化阶段，该阶段理论上是猪周期股价表现最佳时期 [3] - 板块主要个股估值处于历史相对低位，价格下跌/疫病/政策可能成为股价催化剂 [3] - 选股需平衡资金、成本、增速三要素，成本优势企业的长期相对估值有望抬升 [3] 市场供需特征 - 天热导致猪价下跌的逻辑过去三年不成立，反而出现肥标价差上升和猪价上涨 [2] - 集团场压栏增重反映市场存在大猪缺口，当前肥标价差仍显著高于历史水平 [2] - 仔猪价格具有清晰历史规律，通常在6月左右从高点回落 [2]

港股上市计划 - 公司港股上市备案材料已获中国证监会接收，计划在香港联交所主板挂牌上市 [1] - 募集资金将用于拓展全球商业版图、研发投入及补充营运资金 [1] - 公司表示本次港股发行是推进全球化战略的重要一步，希望利用技术优势把握海外市场机遇 [8] 财务状况 - 2024年公司现金比率仅为0.2，有息债务规模超800亿元，其中短期债务621.7亿元 [2] - 2024年账面货币资金235.66亿元，剔除41亿元受限资金后可用资金仅128亿元 [3] - 测算显示公司2024年最低资金保有量为202亿元，存在超70亿元资金缺口 [3] - 考虑短期债务偿还后，公司资金缺口或超600亿元 [4] 经营业绩 - 2024年公司实现营收1379.47亿元，同比增长24.43%；净利润178.81亿元，实现扭亏为盈 [5] - 2025年一季度营收360.61亿元，同比增长37.26%；归母净利润44.91亿元，同比增加288.79% [5] - 2014-2024年净利润复合年均增长率达72.7%，平均年净利润率19.0% [9] - 同期EBITDA复合年均增长率60.0%，平均EBITDA利润率31.0%，显著优于同行 [9] 分红情况 - 2024年现金分红总额75.88亿元，创年度新高，占净利润比例45.38% [5][7] - 实控人秦英林、钱瑛夫妇直接和间接持股54.91%，将分走超40亿元现金 [8] - 公司表示现金流持续改善是提升分红比例的基础，计划2024-2026年现金分红比例提升至40% [7] 生猪养殖业务 - 2024年生猪出栏量7160万头，全球市场份额达5.6%，超过第二至第四名总和 [9] - 2024年生猪养殖产能8100万头，产能利用率89.5% [9] - 完全成本从2022年15.72元/kg降至2024年14.01元/kg [10] - 2025年4月养殖完全成本12.4元/kg，30%场线成本低于12元/kg [11] 行业竞争与周期 - 温氏股份4月肉猪养殖综合成本降至6元/斤（约12元/kg），显示公司成本优势可能被赶超 [10][11] - 6月生猪价格14.24元/公斤，同比下跌24.13%，仍处年内低点 [12] - 5月20家上市猪企出栏量合计1781万头，同比增长30% [12] - 4月全国能繁母猪存栏4038万头，持续高于3900万头的正常保有量 [13][14]

报告核心观点 - 生猪养殖板块机会源于产能变化与猪价预期，当前具备配置性价比，推荐“大猪企”牧原股份、温氏股份，“中小猪企”神农集团、天康生物，关注德康农牧及相关个股 [5] - 宠物食品行业保持快增长，头部企业具备多方位优势，推荐中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份，关注源飞宠物等 [5] - 宠物医疗板块受益于养宠观念带动医疗消费提升，推荐宠物医疗核心标的瑞普生物，关注研发与销售能力突出的动保领先企业 [6] 养殖板块之生猪 年度猪价预判 - 2009 - 2023 年生猪均价与出栏量呈显著反向关系，25 年能繁母猪作用压力部分释放，均值约 4043 万头，同比 - 167 万头 [36][42] - 2013 - 23 年养殖效率受疫情影响震荡，25 年效率大概率提升，中性假设 MSY 在 17.7 - 18 头之间，估算 25 年生猪均价在 15.3 - 17 元/kg 之间 [49][61] 年内猪价预判 - 基于中期指标，H2 需求放大，Q3 供需紧平衡，猪价可期待；短期指标显示，当下猪价受压于均重高位，Q3 均重或下降，冻品库存低位，标肥价差收缩抑制二次育肥 [62][65] 小结 - 25 年生猪出栏量大概率同比提升，均价同比下行，Q3 或现年内小高点，推荐牧原股份、温氏股份等，关注德康农牧及相关个股 [79] 宠物板块之食品 宠食七年 CAGR + 11%，主粮带动盈利结构优化 - 2017 - 2024 年宠物食品市场规模 CAGR 为 11.4%，主粮 CAGR 为 12.7%，占比从 62.4% 提升至 67.6%，主粮毛利率优于零食，企业营收结构优化可提升盈利能力 [93][102] 国产品牌进发中高端领域，格局改善提升空间 - 国产宠食企业品牌分层布局展开，中高端国货猫粮崛起，带动中高端猫粮 GMV 占比提升，行业集中度有望提升 [106][113] 线上平台助力加速扩张，国产品牌实现渠道突围 - 我国宠物食品销售以线上渠道为主，淘系规模大，拼多多和抖音增速快，乖宝宠物线上直销规模增长带动国内业务收入提升 [125][126] 25 年出口景气度持续，全球产能布局优势凸显 - 25 年 1 - 4 月宠食出口金额增长受益于出口量提升，美国需关注关税影响，欧洲出口规模增长，东南亚成为重要增长极 [135][139] 小结 - 宠物食品行业快速增长，头部企业优势明显，推荐中宠股份、乖宝宠物等，关注源飞宠物等 [148] 宠物板块之医疗 宠物医疗七年 CAGR + 17%，诊疗&药品约占八成 - 2017 - 2024 年宠物医疗市场规模 CAGR 为 16.7%，24 年超 800 亿元，诊疗和药品占比约八成，疫苗有提升空间 [158][159] 科学养宠为背景，量价提升助力医疗规模增长 - 量的提升源于宠物数量增加和免疫率提升，价的提升体现在单只宠物医疗消费额上升和盈利优势，将推动宠物医疗市场扩容 [166][177] 宠物医院市场格局分散，连锁化趋势过程中 - 我国宠物医院市场快速发展，数量和规模增长，格局分散，连锁化是趋势，行业龙头新瑞鹏渠道优势显著，当前行业盈利承压，处于洗牌调整中 [183][199] 宠物疫苗国产替代中，三重优势势不可挡 - 国产宠物疫苗依托毒株和渠道优势替代加速，宠物医疗板块推荐瑞普生物，关注研发与销售能力突出的动保领先企业 [6] 小结 - 宠物医疗板块受益于养宠观念和连锁化、国产化趋势，推荐瑞普生物，关注相关动保企业 [6]

公司战略转型 - 邦基科技计划通过收购6家养猪企业和1家畜牧技术咨询公司实现从猪饲料业务向养殖业延伸，打造垂直一体化产业链[1][6] - 公司2022年上市后业绩连续三年下滑，2022-2024年归母净利润分别为1.20亿元、0.84亿元和0.50亿元，转型需求迫切[6][7] - 收购标的2024年净利润8,683.22万元，是邦基科技的173%，综合净利率13.20%优于行业平均水平[19][20] 收购标的分析 - 标的资产包括北溪农牧等6家养猪企业和派斯东畜牧技术咨询公司80%股权，净资产合计7.60亿元，占上市公司净资产57%[3][5] - 标的2023年合计亏损5,730.92万元，其中6家养猪企业全部亏损，仅派斯东盈利1,840.70万元[16][21] - 鑫牧农牧连续两年亏损且净资产为负，瑞东农牧（利津）2025年1-4月无营收，存在业务真实性疑问[22][26] 行业环境 - 当前处于猪周期下行通道，2024年2-5月猪肉价格环比降幅分别为1.9%、4.4%、1.6%和0.7%[13][14] - 牧原股份5月商品猪售价14.52元/公斤（同比-6.44%），温氏股份毛猪价格14.68元/公斤创12个月新低[14] - 夏季为猪肉消费淡季，价量齐跌趋势延续，牧原/温氏/新希望5月生猪销量环比下降2.5%、0.64%、16.42%[14] 股东与股价变动 - 停牌前自然人林巧妙新增持股339.61万股（占比2.02%），按最新价20.71元计算浮盈超50%[24][25] - 银华基金两支产品一季度末持股146.7万股，最新十大流通股东名单中已消失[25] - 2025年10月将解禁8,716.80万股（占总股本51.89%），控股股东邦基集团承诺不减持但其他股东未作承诺[27][28][29] 交易细节 - 交易构成重大资产重组及关联交易，完成后瑞东农牧（新加坡）持股比例将超5%[6] - 标的审计评估未完成，交易价格待定，采用发行股份+现金支付方式[3][5] - 派斯东为美国第五大养猪企业派斯通的参股孙公司，提供技术支持[12]

报告核心观点 - 本周多个行业和公司呈现不同发展态势，新股市场活跃度下降，农业看好海大集团等公司投资机会，非银行金融指标修订完善，纺服行业周大福业绩有变化且行业动态丰富，5月社零数据显示部分品类增速有变化，华中数控有望受益行业发展但受海外交付影响盈利预测下调 [6][9][13][15][26][31] 山证新股 - 新股市场活跃度下降，近6个月上市新股周内正涨幅占比降至50.00%，前值66.67% [6] - 科创板影石创新、沪深主板海阳科技上周上市，创业板无新股上市 [6] - 6月科创板新股首日涨幅和开板估值提升，创业板/主板下降 [6] - 列出近端已上市、待上市、已获批复重点新股及远端深度报告覆盖公司 [6][8] 山证农业 - 本周沪深300指数涨跌幅-0.25%，农林牧渔板块涨+1.62%，排名第3，部分子行业表现居前五 [9] - 本周猪价环比下跌为主，部分省市外三元生猪均价有不同变化，仔猪等价格也有变动 [9] - 随着原料价格下行筑底和养殖端改善，饲料行业景气度有望回升，看好海大集团投资机会 [9] - “猪周期”本质是产能周期，当前行业降负债为主，盈利时间持续性或超预期，推荐部分生猪养殖股 [12] - 2025年肉鸡行业业绩或新增需求回升变量，圣农发展具备配置价值 [12] - 2025年是宠物主粮品牌决胜关键年，推荐乖宝宠物、中宠股份 [12] 非银行金融 - 中证协修订《证券公司履行社会责任专项评价办法》，完善指标导向，强化服务力度 [13] - 多家证券公司发行科技创新债券，支持科技创新企业 [13] - 证监会细化期货市场管理制度，发布相关规定，引导期货公司合规经营和加强程序化交易监管 [13][14] - 上周主要指数表现分化，A股成交金额和两融余额有变化，中债相关指数和收益率有变动 [14] 山证纺服（行业周报） - 周大福2025财年营业收入896.56亿港元，同比降17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比降9.0% [15] - 分区域、品类、渠道营收有不同表现，盈利能力毛利率等有提升，存货和现金流有变化 [15][16][18] - 2025年4 - 5月公司零售额同比降1.7%，不同区域和品类有不同变化 [18] - lululemon 2025财年第一季度中国大陆市场净营收同比增21%，推动公司净营收增长，展望后续业绩 [18] - 周大福将举行高级珠宝系列全球首发盛典，618上半场天猫运动户外表现好，部分品牌增长显著 [18][19] 山证纺服（5月社零数据点评） - 本周纺织服饰板块上涨0.05%，跑赢大盘，各子板块表现有差异，部分PE - TTM处于不同分位 [23] - 5月国内社零同比增长6.4%，高于市场预期，1 - 5月累计增长5.0%，不同消费类型和渠道有不同增速 [26] - 5月金银珠宝、体育娱乐品类增速高位，纺织服装品类增速环比回升，1 - 5月各品类有不同累计增速 [26] - 品牌服饰板块推荐安踏体育、361度，关注家纺公司；纺织制造板块推荐浙江自然等；黄金珠宝板块推荐潮宏基等 [23][26][29] 公司评论（华中数控） - 公司是中国数控技术产业先行者，坚持“一核三军”战略，销售毛利率稳中有升 [30] - 政策利好和下游需求回暖，预计2025年数控系统市场规模同比增长17% [30] - 高端数控系统自主可控需求迫切，国产五轴数控系统市占率不足10%，市场前景广阔 [30] - 公司发挥五轴高端引领优势，数控系统有望量价齐升，下游优势持续扩大 [30] - 工业机器人自主创新优势突出，募投项目将稳定业务综合毛利率 [31] - 下调公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.14亿、0.36亿、0.64亿元，下调至“增持 - A”评级 [31]

核心观点 - 泡泡玛特创始人王宁取代牧原股份创始人秦英林成为河南新首富，反映市场对潮玩经济的肯定和对养殖企业态度的变化 [4] - 牧原股份选择赴港上市的核心原因是"出海"破局，以应对国内市场的周期性挑战 [6][7][8] - 公司国际化战略仍处于起步阶段，2024年海外业务收入为0，仅与越南BAF农业达成初步合作 [11] 行业格局与竞争 - 全球生猪养殖行业高度分散，前五大企业2024年市场份额仅11.8% [8] - 牧原股份在国内市场占据绝对优势：2025年一季度销售生猪2265.8万头，屠宰量532万头同比增长81% [24] - 主要竞争对手表现：新希望2024年净利润4.736亿元，天邦食品14.59亿元，远低于牧原的178.8亿元 [25] 经营与财务表现 - 养殖成本控制行业领先：2025Q1完全成本12.5元/公斤，部分场线低至11元/公斤，较行业低1.5-3元 [23] - 业绩波动显著：2022-2024年净利润分别为132.7亿元、-42.63亿元和178.8亿元 [25] - 2025Q1净利润44.91亿元同比增长288.79%，但市值年内仅涨13.89%至2391亿元 [25][26] 战略转型与挑战 - 从扩张转向保守经营：固定资产+在建工程规模从2021年1106.9亿元降至2025Q1的1083.9亿元 [30][31] - 重点推进降负债：2022-2024年净流动负债分别为155.888亿、310.762亿和241.579亿元 [32] - 智能化升级目标：2025年养殖端成本目标12元/kg，打造全产业链数智化平台 [35] 资本市场表现 - 历史股价波动剧烈：2019-2021年从9.53元涨至91.54元，市值曾超4500亿 [36] - 2023年后长期在35-50元区间震荡，市值排名跌至A股第43位 [37] - 赴港上市案例参考：美的集团2024年海外收入1690亿占比41.52%，恒瑞医药海外收入7.16亿 [10] 国际化进展 - 出海进度落后同业：新希望海外收入连续两年超200亿占比19.44%，海大集团海外饲料销量236万吨增40% [39] - 越南项目为出海第一步，提供猪舍设计、智慧养殖等服务 [11] - 行业出海需长期积累，公司缺乏先发优势 [39]

生猪养殖板块近期表现 - 生猪养殖板块近期大涨，猪肉概念板块近9个交易日收涨6.07%，牧原股份、巨星农牧和神农集团涨幅分别达15.57%、18.64%和27.64% [3] - 政策利好是板块上涨的主要推手，包括发改委稳产能、稳猪价的五大措施和华储网1万吨中央储备冻猪肉收储计划 [4][6] 政策干预背景 - 生猪产能供给过剩导致猪价持续下行，国内生猪价格年内下降1.78元/公斤，距去年高点下跌逾7元/公斤 [8] - 猪肉价格占CPI比重1.29%，其价格波动对整体物价影响较大，CPI自2025年2月以来连续4个月处于负值 [10] - 政策旨在维稳猪价避免拖累CPI，收储举措释放政策托底信号，稳定市场情绪 [12] 供需关系分析 - 猪肉需求稳定略降，供给端决定价格走势，能繁母猪存栏量决定10个月后供应情况 [12] - 长期供应量=能繁母猪存栏量*MSY*出栏均重，政策通过限制基础产能、调控出栏体重和平滑猪价波动来影响供需 [12] - 二育和压栏行为会短期减少供应推高价格，但导致后期供给集中释放，2024年生猪出栏均重若达120公斤将致供给量增长14.4% [13] 行业现状与趋势 - 能繁母猪存栏量2024年4月停止去化后连续7个月环比回升，2025年2月生猪供应呈递增态势 [17] - 行业PSY由2021年1月15.3提升至2025年1月20.8，提升幅度达36%，生产效率大幅提升 [20] - 仔猪存栏量2024年12月至2025年4月快速增加，预示2025年6-10月生猪供应宽松 [22] - 2025年第三季度中大猪存栏量或增至5400万头，行业产能过剩可能达10% [23] 企业成本与竞争 - 行业平均养殖成本14.4元/kg，现金成本12.4元/kg，牧原股份完全成本降至12.2元/kg，现金成本约10元/kg [25] - 牧原股份2025年出栏目标9500万头同比增25%，完全成本12.2元/kg保持行业领先 [28] - 巨星农牧2025年出栏目标400万头同比增45%，完全成本13.3元/kg；神农集团2025年出栏目标335万头同比增47%，完全成本12元/kg [29] - 中粮家佳康2025年出栏目标550万头同比增54%，完全成本13.5元/kg；东瑞股份和正邦科技完全成本分别为15.2元/kg和14.6元/kg [30] 投资标的筛选 - 建议关注生猪出栏增速20%以上企业，包括牧原股份、巨星农牧、神农集团、中粮家佳康、正邦科技和东瑞股份等 [28] - 牧原股份成本优势显著但增速相对平缓，巨星农牧业务多元数据透明度低，神农集团估值偏高 [29] - 中粮家佳康生猪养殖业务占比仅20%，东瑞股份和正邦科技成本劣势明显 [30]