美国财政部借款规模调整 - 美国财政部将2023年第三季度净借款预估规模从4月的5540亿美元大幅上调至1 01万亿美元 [1] - 借款规模上调主要受债务上限影响 政府上半年被迫削减债券发行以避免触及上限 [1] - 债务上限提高5万亿美元后 财政部加速发债以重建现金储备 [1] 现金储备变化 - 财政部4月预估假设6月底现金余额为8500亿美元 但实际余额仅为4570亿美元 [1] - 剔除现金余额低于预期因素 本季度借款预估仍比4月高出600亿美元 [1] 债务上限影响 - 财政部4月借款预估未考虑债务上限因素 [1] - 国会本月初提高债务上限后 财政部发债步伐明显加快 [1]

行业与公司 - 行业涉及美国债务上限调整、中美金融战略、科技革命竞争[1][2][8] - 公司未明确提及，但涉及中国央行政策、财政扩张及股票市场[4][7][10] 核心观点与论据 **美国债务与政策矛盾** - 美国债务占GDP比重可能从110%升至130%-150%[2] - 4万亿美元贷款上限与取消电动车支出抵免引发政府内部矛盾[1] - 美元指数跌至90.2，预测继续下行[2] **中美金融战略互动** - 中国将美元换成美债以保持外汇储备峰值，但对美战略支付规模从1.2万亿降至7000多亿美元[3] - 中国通过财政扩张和货币双宽政策缓解融资压力[4] - 中国国债指数稳定在1.7，股市市值100万亿 vs 存款160万亿（十年低位）[5][7] **科技革命与竞争** - 美国优势在前端研发，中国在人才培养、市场应用和商业化能力上弯道超车[8] - 科技突破可能解决通胀与债务困境[8] **市场与政策展望** - 中国股票市场处于牛市上半场，短期震荡但估值修复[9] - 推荐小盘成长股（微盘、科创、北盛），流动性攀升（M2提升）[10] - 企业现金管理集中在红利基波区（公路、港口等），现金流稳定[10] 其他重要内容 **宏观经济与风险** - 中国政策从去年9月转向消除负增长环境，央行提供市场援助[4] - 美国债务上限调整可能引发长期供应链压力[2] - 全球国债收益率阶段性上行，通胀预期高位[6] **数据引用** - 中国对美战略支付规模：1.2万亿（2018年）→7000多亿（当前）[3] - 美国债务占GDP：110%（当前）→130%-150%（2035年预测）[2] - 中国股票市值100万亿 vs 存款160万亿[7] - 国际比较：美国债务率110%，法国110%，英国100%，日本215%[7]

美元市场现状 - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创下1973年以来最差同期表现[5] - 一季度“美国 - 非美”利差解释美元指数91%的变动，二季度降至33%，“去美元化”成市场主流逻辑[2][5] - 6月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近20年之最[5] 外资“去美元”情况 - 非美投资者可能更多进行货币对冲，保留美元资产，4 - 5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求[6] - 6月17日当周美元指数的空头头寸达到7863张，净持仓由多头转为空头[6] - EURUSD风险逆转期权价格3 - 4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超去年8月高点[13] 美元反弹契机 - FX对冲需求减弱，欧元兑美元RR期权价格5月以来回落，普通期权交易量下降[24] - 美元指数接近长期支撑位，人工智能或带动美元资产反弹[29][30] - 特朗普政策调整，全面对等关税大概率不再重演，减税对美元非线性利空，减支长期或支撑美元[33][34] - 降息影响复杂，分四种情形，可能使美元先弱后强或重新反弹[34][37] 风险提示 - 美元外汇市场对冲需求观察指标有限[4][53] - 美国基本面下行节奏可能非线性[4][53] - 特朗普可能继续关税施压及干预美联储独立性[4][53] - 美国财政扩张节奏存在不确定性[4][53]

海外经济与市场 - 美国二季度GDP年化增速预测稳定在2.6%，但投资活动全面收缩，设备投资增速跌至-0.6%，地产与建筑投资分别加速下行至-6.6%和-5.2% [2] - 就业市场保持韧性，周频首次申领失业金人数回落0.6万至22.7万，财政赤字达1,311亿美元，高于季节性水平 [2] - 年内降息预期稳定在2次（50bp），美元短期反弹但中期趋势偏弱，人民币维持中性走势 [2][3] 美股与美债 - 美股上周微涨0.02%，企业盈利韧性支撑上行趋势，但估值偏高且关税增加通胀压力，上行空间有限 [3] - 美债短期关注TGA账户回补带来的流动性收紧压力，中长期利率或高位震荡，建议高配中短久期美债 [3] 黄金与商品市场 - 短期金价或维持震荡，但央行购金趋势未变，中期仍有支撑，建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与内需 - 二季度GDP增长预计约5.2%，GDP平减指数或下探至-1.2%，名义GDP增长约4% [6] - 零售端价格竞争持续，6月乘用车销量同比增长12.3%，但零售额增速显著低于销量，汽车行业价格战未终结 [6] - 房地产量价承压，7月前12日30大中城市新房成交同比下降25.8%，二手房下降8.7% [6] 外需与贸易 - 6月全球制造业PMI升至49.5%，连续两个月回升，美国进口需求仍有韧性，洛杉矶港集装箱吞吐量周均达12.6万标准箱 [7] - 中国对美出口降温，至美东、美西运价指数回落，但对东南亚、日韩、欧洲等航线运价指数上升 [7] 政策与价格 - PPI通胀跌幅扩大至3.6%，为2023年8月以来最低，汽车、光伏等行业价格有所改善 [7] - 国务院出台稳就业政策，包括提高失业保险返还比例、社保缓缴等，系统性薪酬制度文件待出台 [7] 中国债券市场 - 10年国债利率上行2bp至1.66%，风险偏好抬升压制债市，但基本面偏弱支撑回调风险可控 [9] A股与港股 - A股短期或小幅上涨但空间受限，上证PB修复至过去5年63%分位，金融地产领涨 [9][10] - 港股估值达过去10年65%分位数，需催化事件突破，建议中高配红利资产，标配恒生科技 [10]

核心观点 - 《大美丽法案》快速落地，对美国增长拉动有限，且隐含2028年前后“财政悬崖”风险 [1] - 短期无需过度担忧下半年美债发行风险，长期美债利率期限溢价易上难下 [1] - 法案落地后，美国财政政策难有增量，美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1] 立法流程 - 《大美丽法案》从提交国会议案到总统签署仅历时45天，落地速度超市场预期 [1][7] - 法案顺利落地因特朗普在共和党内影响力大且充分利用立法规则 [7] - FY2025国会预算附带协调指示为法案提供立法便利，同时对法案提出要求 [7] - 共和党在参众两院优势席位是法案通过基础，众议院和参议院审议时采取措施推动法案通过 [10] 法案概览 - 法案基础是延长和扩展TCJA减税法案大部分条款，未来十年将增加3.85万亿美元财政赤字 [12] - 增量减税与其余政策未来十年带来0.49万亿美元财政盈余，边际体现为紧财政 [12] - 法案总赤字效应“增赤在前、减赤在后”，淡化近端推高财政赤字的严峻程度 [15] - 法案包括延长现有减税、增量减税政策、医疗保健等转移支付改革等内容 [18][22][23] 法案的预算和经济效应评估 法案对财政预算的影响 - 法案加剧美国公共债务可持续性挑战，“增赤在前、减赤在后”易引发2028年前后“财政悬崖”风险 [29] - 不同情景下，法案将增加美国财政赤字和公共债务率 [32] - 法案赤字效应前置，2028年左右政府面临政策延期或财政紧缩的困境 [36] 法案的经济效应评估 - 法案对经济增长刺激效应有限，十年维度上对美国GDP水平累计影响平均仅为0.1% [1][41] - 法案税收政策对不同收入阶层税后收入影响不均衡，加剧收入分配失衡 [44] 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应 - 巨额增量关税收入可部分对冲法案赤字缺口，2025 - 2026年可弥补期间增量赤字的74% [45] - CBO测算未来十年关税收入可减少2.8万亿美元财政赤字，约能对冲68%的法案总成本 [50] - 关税和法案对美国中低收入群体税后收入有负面影响，最高10%收入群体税后收入预计增长 [53] 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗 当下 - 法案落地意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [54] 短期 - 法案将债务上限提升5万亿美元，财政部下半年补发国债，可能冲击市场流动性和推升期限溢价 [56] - 近期财政部发债思路和TGA账户趋势显示，三季度美债供给压力可控 [57] 中长期 - 法案落地意味着美国政府债务扩张有“路径依赖”，长期限美债利率期限溢价易上难下 [60] - 下半年美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策，关注9月美联储降息预期和9 - 10月美联储主席提名交易 [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期时点延迟，地缘政治风险有所缓和，但美国财政赤字扩张预期，全球多国央行持续购金，或使贵金属价格先弱后强，建议投资者逢回调布局多单为主；同时对黄金和白银在不同市场的支撑位和压力位给出参考，并对各市场的套利机会给出建议[4] 各部分总结 宏观政策与经济数据 - 美国参议院版“大漂亮”法案通过，债务上限提高至5万亿美元，财政赤字扩张或超3万亿美元；6月新增非农就业人数14.7万高于预期和前值，7月降息概率几无，降息预期时点为9/10/12月[3] - 欧洲央行6月降息25个基点，存款机制利率降至2%；6月制造业PMI延续回升但低于预期和前值，6月消费者物价指数CPI年率持平或高于前值，拉加德表示降息接近尾声，市场预期25年底前或降息1 - 2次[3] - 英国央行5月关键利率下降25个基点至4.25%，延续减持1000亿英镑政府债券；5月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率持平预期但低于前值，6月SPGI制造(服务)业PMI高于预期和前值，4月国内生产总值GDP月率为 - 0.3%，8月降息预期升温，25年底前或降息2 - 3次[3] - 日本央行1月加息25BP，基准利率升至0.5%，或于26年4月开始缩减季度国债购买规模；5（6）月消费者物价指数核心（CPI）年率高于（低于）预期和前值，25年底前仍存加息预期[4] 美国债务与财政 - 美国未偿公共债务总额为36.58万亿美元且较上周增加，“大漂亮”法案通过后未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字或增加3.4万亿美元，财政支出仅削减1.2万亿美元[7] 美联储相关情况 - 截止7月2日，美联储银行准备金余额为3.26万亿美元较上周减少，隔夜逆回购协议规模为6311亿美元较上周增加，美国财政部现金账户为3722亿美元较上周增加[10] - 美联储对商业银行再贴现(季节性)贷款较上周增加，再贴现贷款为63.54亿美元，季节性贷款为0.33亿美元；定期融资计划BTFP已于3月11日到期降至0亿美元[11][13] 通胀与国债收益率 - 纽约联储调查消费者6月一年通胀预期为3%较上月下降，但特朗普政府扩大减税和财政赤字预期，叠加美联储未来降息预期，使美国中长期通货膨胀预期升高[16] - 美国中长期国债收益率升高，中长期抗通胀国债收益率平稳，长期与中短期国债收益率差值升高，10年与3个月(2年)期国债收益率差值0.00%(0.52%)且环比升高[18][20][24] 金融市场指标 - 截止7月4日，美国金融研究办公室OFR金融压力指数为 - 1.796较上周下降，其中信用、安全资产、股票估值下降，波动性升高[29] - 美国所有商业银行周度贷款和租赁额周率为0.05%，工商业贷款、住宅房地产贷款、商业地产贷款、信用卡消费贷款、购车消费贷款、其他贷款和租赁周率分别为0.31%、 - 0.28%、 - 0.01%、 - 0.11%、 - 0.02%和0.25%，仅商业地产贷款和信用卡周率环比升高但仍为负[33] - 截止7月4日，美国红皮书商业零售销售指数年率为5.90％，说明消费行业仍保持景气[36] - 美国15年与30年期抵押贷款固定利率分别为5.80%和6.67%较上周下降，MBA抵押贷款申请活动指数为257.5较上周升高；5月新屋和成屋销售数量为465.3万套且环比减少[39] - 美国当周初请失业金人数为23.3万低于预期和前值，续请失业金人数为196.4万高于预期但低于前值，就业市场劳动力需求初现走弱迹象[43] 国际市场对比 - 美联储降息预期时点延迟，美国财政部发债重建现金账户预期，欧洲央行仍存降息预期，使美国与德国10年期国债收益率差值升高[47] - 美国就业表现稳健引导美联储降息预期时点延迟，欧洲央行仍存降息预期，使欧元和英镑兑美元汇率初现下降[51] 黄金市场情况 - 美国黄金ETF波动率指数下降，COMEX黄金期货非商业多空持仓量比值环比升高，SPDR黄金ETF持仓量较上周减少[53][58] - COMEX黄金期货库存量较上周减少，上期所黄金期货库存量较上周增加，COMEX与上期所黄金总库存量较上周减少[62] - 国内黄金期货（现货）价格溢价高于近五年75%分位数且处于相对高位（高于近五年50%分位数且基本处于合理区间），建议暂时观望内外盘黄金套利机会[67] - 伦敦与COMEX黄金基差为正且基本处于合理区间，金交所与上期所黄金基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪金基差的套利机会[70] - COMEX黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上期所黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪金月差的套利机会[74] 白银市场情况 - COMEX白银期货非商业多头与空头持仓量比值较上周升高，iShare白银ETF持仓量较上周增加[78] - COMEX白银期货库存量较上周减少，上期所白银期货库存量较上周增加，上海金交所白银库存量较上周减少，COMEX与上期所及上金所白银总库存量较上周减少[82] - 国内白银期货（现货）价格介于近五年50 - 75%分位数且基本处于合理区间，建议暂时观望白银内外盘的套利机会[86] - COMEX白银基差为负且基本处于合理区间，上海白银基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪银基差的套利机会[90] - COMEX白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上海白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪银近远月合约价差的套利机会[94] 价格比值与套利机会 - 伦敦LME和美国COMEX（上期所）“金银比”略低于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金银比”的套利机会[97] - 伦敦与美国(上海)“金油比”和“金铜比”远高于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金油比”和“金铜比”的套利机会[101]

美国财政部现金余额 - 美国财政部预计随着债务上限增加 现金余额将显著提升 [1] - 到2023年底 财政部现金余额目标将达到5000亿美元 [1]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对各品种给出了投资观点，铜、锌、工业硅、碳酸锂看空，镍及不锈钢宽幅震荡，多晶硅偏多[9][87][205][206][298][370] 报告的核心观点 美国非农数据打压降息预期，有色存在回调风险；各品种受宏观、原料、供需等因素影响，价格走势和投资前景存在差异[1] 根据相关目录分别进行总结 有色金属价格监测 - 美元指数现值97.0，日涨跌幅 -0.13%，周涨跌幅 -0.28%，年涨跌幅 -10.59%；汇率CNH现值7.1652，日涨跌幅0.06%，周涨跌幅 -0.05%，年涨跌幅 -1.83% [6] - 沪铜现值79730元/吨，日涨跌幅 -1.03%，周涨跌幅 -0.24%，年涨跌幅8.08%；伦铜现值9852美元/吨，日涨跌幅 -1.00%，周涨跌幅 -0.27%，年涨跌幅12.19% [6] - 沪铝现值20635元/吨，日涨跌幅 -0.22%，周涨跌幅0.27%，年涨跌幅4.32%；伦铝现值2597.5美元/吨，日涨跌幅 -0.31%，周涨跌幅0.10%，年涨跌幅1.76% [6] - 沪锌现值22410元/吨，日涨跌幅0.38%，周涨跌幅0.00%，年涨跌幅 -11.98%；伦锌现值2735.5美元/吨，日涨跌幅 -0.09%，周涨跌幅 -1.55%，年涨跌幅 -8.48% [6] - 沪铅现值17295元/吨，日涨跌幅0.29%，周涨跌幅0.99%，年涨跌幅3.16%；伦铅现值2057美元/吨，日涨跌幅 -0.29%，周涨跌幅0.76%，年涨跌幅5.41% [6] - 沪镍现值122270元/吨，日涨跌幅0.39%，周涨跌幅1.49%，年涨跌幅 -1.99%；伦镍现值15260美元/吨，日涨跌幅 -0.62%，周涨跌幅0.46%，年涨跌幅 -0.26% [6] - 沪锡现值267250元/吨，日涨跌幅 -0.44%，周涨跌幅 -0.60%，年涨跌幅9.14%；伦锡现值33770美元/吨，日涨跌幅 -0.10%，周涨跌幅0.61%，年涨跌幅16.69% [6] - 氧化铝现值3024元/吨，日涨跌幅 -0.07%，周涨跌幅1.27%，年涨跌幅 -36.96%；不锈钢现值12730元/吨，日涨跌幅0.16%，周涨跌幅0.87%，年涨跌幅 -1.43% [6] - 工业硅现值7980元/吨，日涨跌幅 -0.37%，周涨跌幅 -0.62%，年涨跌幅 -27.36%；碳酸锂现值63280元/吨，日涨跌幅 -1.25%，周涨跌幅 -0.03%，年涨跌幅 -17.92% [6] 铜（CU） - 宏观因素利空，美国非农超预期、特朗普签署法案及威胁加税等影响市场 [9] - 原料端利多，铜矿现货加工费小幅提高，国内铜矿港口库存增加 [9] - 冶炼端中性偏空，现货铜矿冶炼厂亏损，长协铜矿冶炼厂盈利下降，6月产量维持高位 [9] - 需求端利空，消费淡季叠加铜价高位，国内铜材开工率回落 [9] - 持仓中性，市场参与度提高，沪铜持仓量增加，近月持仓虚实比低，挤仓风险低 [9] - 库存利空，全球铜显现库存累库，LME现货升水压缩，挤仓风险下滑 [9] - 投资观点看空，铜价存在回调风险，交易策略为单边短期回调、套利多铜空锌 [9] 锌（ZN） - 宏观因素中性，美国相关法案及就业报告、中国光伏政策等有影响 [87] - 原料端中性，国产加工费持平，进口加工费上调，锌精矿库存去化，供应短期宽松 [87] - 冶炼端偏空，7月检修、复产、投产并行，月产或增加 [87] - 需求端中性，淡季抑制终端需求，出口需求有不确定性 [87] - 库存中性，社库持续累增，后续库存转折点渐明 [87] - 投资观点看空，锌价长空逻辑不变，可作为空配品种，交易策略为单边观望、套利多铜空锌 [87] 镍·不锈钢（NI·SS） - 宏观因素中性，美国非农影响降息预期，特朗普关税政策待关注，国内PMI及政策影响市场情绪 [205][206] - 原料端中性，印尼内贸火法矿升水下调，部分配额有进展，国内港口库存回升，镍铁成交价下跌 [205][206] - 冶炼端中性偏空，纯镍产量高位，镍铁供给有压力，硫酸镍企业有减产预期 [205] - 需求端偏空，不锈钢消费淡季，成交偏弱，青山7月减产，新能源需求待关注 [205] - 库存中性，LME和SHFE镍库存有变动，整体持稳 [205] - 投资观点宽幅震荡，关注关税、铁厂排产及下游需求等，交易策略为镍单边逢高空、不锈钢逢高卖出套保 [205][206] 工业硅（SI） 多晶硅（PS） - 工业硅供给端偏空，全国周产下降，主产区有减产和复产情况；需求端中性，多晶硅、有机硅、铝合金需求变动不大；库存端偏多，显性库存去库；成本利润中性，全国平均成本持稳，主产区毛利亏损收窄；投资观点看空，价格上涨动力趋弱，交易策略为单边逢高试空 [298] - 多晶硅供给端偏空，全国周产增加，大厂西南产能复产，后续增产空间有限；需求端偏空，硅片减产；库存端偏多，工厂库存去库；成本利润中性，全国平均单吨成本增加，主产区毛利增加；投资观点偏多，市场情绪强但基本面支撑弱，中长期价格或偏弱，交易策略为单边偏多 [300] 碳酸锂（LC） - 供给端偏多，全国周产有变动，6月产量和7月排产增加 [371] - 进口端中性，碳酸锂和锂精矿进口量有变化 [371] - 需求端偏空，铁锂系和三元系材料及电池产量有增减，新能源车产销进入淡季 [371] - 库存端偏空，社会库存累库，锂盐厂库存转减，下游环节库存增加，仓单库存或增加 [371] - 成本利润偏空，外购矿石提锂成本增加，利润有变化 [371] - 投资观点看空，供过于求格局加深，期价下行压力加剧，交易策略为单边空单持有 [371]

6月非农数据 - 新增非农就业14.7万，预期10.6万，失业率4.12%，预期4.3%，时薪环比+0.22%，预期+0.3% [3] - 新增就业中7.3万来自政府部门，私人部门主要由教育医保（+5.1万）与休闲餐旅（+2万）贡献 [3] - 数据呈现“强弱互现”特征，市场对其解读整体乐观，7月降息预期被打消，预计9月降息概率73.2%，全年降息2.16次/54.1bps [3][5] 大类资产表现 - 美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除，美股上涨，标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62% [4] - 经济数据走强，美债利率大幅上行，10年期升6.89bps至4.346%，2年期升13.20bps至3.880%，美元指数降0.23%至97.18 [4] - 现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [4] 海外经济数据 - 6月ISM制造业PMI录得49，预期48.8，服务业PMI升至50.8，预期50.6 [4] - 亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP预测值为+2.6%，纽约联储Nowcast模型预测值为+1.56% [4] 海外政治动态 - 特朗普《大美丽法案》正式落地，债务上限提升5万亿至41万亿美元 [5] - 法案将在未来10年带来额外3.4万亿基础赤字与4.1万亿美元总赤字，若延长部分政策将额外增加5.5万亿总赤字 [5]

马斯克与特朗普政策分歧 - 马斯克批评特朗普签署的《大而美法案》导致美国预算赤字从2万亿美元增至2.5万亿美元，认为这将使国家破产 [1] - 法案内容包括延长税收减免、提高债务上限5万亿美元，马斯克预测其将摧毁数百万就业岗位并导致"债务奴役" [1] - 马斯克曾承诺削减2万亿美元预算支出，实际仅节省1750亿美元（占目标的17.5%） [1] 美国党成立背景 - 马斯克在法案签署后创建"美国党"，目标是通过国会席位争夺确保"民意"代表性 [2] - 该政党计划在争议性法案表决中提供关键票数以影响政策走向 [2] 行业影响分析 - 马斯克指出法案对朝阳行业造成严重损害，同时过度保护夕阳行业 [1]