报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月28日，月末央行连续大额净投放，资金面均衡偏松；债市延续暖势；转债市场有所调整，转债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 当地时间7月28日，中美两国在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，旨在推动中美经贸关系向前发展 [3] - 国家税务总局局长胡静林表示，“十四五”时期全国累计新增减税降费预计达10.5万亿元，办理出口退税预计超9万亿元 [3] - 7月28日全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会强调，下半年要重点抓好落实扩大内需战略等八方面工作 [4] - 7月28日国家育儿补贴制度实施方案公布，2025年1月1日起，3周岁以下婴幼儿每孩每年可领3600元补贴 [4][5] 国际要闻 - 美国财政部预计7-9月净借款规模达1.007万亿美元，较4月预期高出4500多亿美元，10-12月净借贷额为5900亿美元 [6] 大宗商品 - 7月28日，WTI 9月原油期货收涨2.38%，布伦特9月原油期货收涨2.34%，COMEX 8月黄金期货收跌0.77%，NYMEX天然气价格收跌2.04% [7] 资金面 公开市场操作 - 7月28日，央行开展4958亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1707亿元逆回购到期，单日净投放资金3251亿元 [9] 资金利率 - 7月28日，月末央行连续大额净投放，资金面均衡偏松，主要回购利率均下行，如DR001下行5.53bp至1.462%，DR007下行7.17bp至1.581% [10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：7月28日债市延续暖势，10年期国债活跃券250011收益率下行1.75bp至1.7150%，10年期国开债活跃券250210收益率下行2.75bp至1.8000% [13] - 债券招标情况：公布了25农发贴现06(增3)等多只债券的期限、发行规模、中标收益率等信息 [14] 信用债 - 二级市场成交异动：7月28日，5只产业债成交价格偏离幅度超10%，如“24远洋控股PPN001(重组)”跌超13%等 [14] - 信用债事件：涉及景峰医药、正邦科技等多家公司的借款到期、预重整、破产清算等情况 [15] 可转债 - 权益及转债指数：7月28日，A股三大股指集体收涨，转债市场主要指数集体收跌，转债市场个券多数下跌 [16] - 转债跟踪：7月28日，泰福转债公告不提前赎回，且未来3个月若再度触发提前赎回条款，亦不选择提前赎回 [18][20] 海外债市 - 美债市场：7月28日，2年期美债收益率不变，其余各期限美债收益率普遍上行，2/10年期美债收益率利差扩大2bp至51bp；5/30年期美债收益率扩大3bp至100bp [21][22] - 欧债市场：7月28日，英国10年期国债收益率上行3bp，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [24] - 中资美元债每日价格变动：截至7月28日收盘，公布了携程集团、拼多多等多家中资企业美元债的日变动等情况 [26]

债市要闻 国内要闻 - 中美经贸会谈在瑞典斯德哥尔摩举行，旨在落实两国元首共识和此前会谈成果，推动经贸关系发展 [2] - "十四五"期间全国累计新增减税降费预计达10.5万亿元，办理出口退税超9万亿元，有力促进经济发展 [2] - 工信部部署下半年八项重点工作，包括巩固工业经济、推进产业链高质量发展、推动科技创新等 [3] - 国家育儿补贴方案公布，2025年起3周岁以下婴幼儿每孩每年补贴3600元 [3] 国际要闻 - 美国财政部三季度净借款规模预期达1.007万亿美元，较4月预期高出4500多亿美元，主要因债务上限提高后加速发债 [4] - 预计四季度净借款额为5900亿美元，季末现金余额将回升至8500亿美元 [4] 大宗商品 - WTI 9月原油期货涨2.38%至66.71美元/桶，布伦特9月原油期货涨2.34%至70.04美元/桶 [5] - COMEX 8月黄金期货跌0.77%至3310美元/盎司，NYMEX天然气价格跌2.04%至3.032美元/盎司 [5] 资金面 - 央行开展4958亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放资金3251亿元 [6] - 资金面均衡偏松，DR001下行5.53bp至1.462%，DR007下行7.17bp至1.581% [7] 债市动态 利率债 - 债市延续暖势，10年期国债活跃券收益率下行1.75bp至1.7150%，10年期国开债活跃券收益率下行2.75bp至1.8000% [8] - 各期限国债收益率普遍下行，1年期国债收益率下行1.75bp至1.3600%，30年期国债收益率下行2.45bp至1.9230% [9] 信用债 - 5只产业债成交价格偏离幅度超10%，包括"24远洋控股PPN001(重组)"跌超13%，"H1碧地01"涨超350% [10] - 景峰医药未能按期偿还1.17亿元借款本金，正邦科技子公司朝阳正邦预重整获法院裁定受理 [11] - 东方集团被债权人申请破产清算，安顺西秀工投被列为失信被执行人涉及金额3750万元 [11] - 花样年控股重组支持协议截止日期延长至8月1日，碧桂园地产为7只债券办结增信担保事宜 [12] - 鑫苑（中国）置业因未完成2023年年报披露被上交所公开谴责，太原重工因信披违规被证监会立案调查 [12] - 路劲上半年总物业销售额52.32亿元同比减少28.37%，惠城环保上半年净利润502万元同比下降85.63% [13] 可转债 - A股三大股指集体收涨，上证指数涨0.12%，创业板指涨0.96%，成交额1.77万亿元 [14] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债跌0.70%，467支转债中77支收涨379支下跌 [15] - 泰福转债公告不提前赎回，且未来3个月若触发条款亦不选择提前赎回 [16] 海外债市 - 各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行2bp至4.42%，2/10年期利差扩大2bp至51bp [17][18] - 英国10年期国债收益率上行3bp，德国、法国、意大利10年期国债收益率分别下行3bp、4bp、5bp [20]

债务上限解除与发债规模调整 - 美国财政部预计7月至9月净借款规模达1.007万亿美元 较4月预期的5540亿美元上调82% 主要因债务上限解除后加速补充现金储备[1] - 三季度借款激增的直接原因是上半年为规避债务上限消耗现金 导致季末实际现金余额4570亿美元 较预期8500亿美元缺口达3930亿美元[1][3] - 财政部计划通过短期国债发行恢复现金余额 目标在9月底达到8500亿美元水平[4] 季度现金余额与借贷数据 - 二季度实际借款仅650亿美元 远低于4月预估的5140亿美元 差额4490亿美元源于现金余额不足及净现金流变化[3] - 四季度净借贷额预计5900亿美元 假设季末现金余额回升至8500亿美元[2] - 剔除现金余额影响 三季度借贷预估实际较4月高出600亿美元 其中250亿美元与关税收入增长相关[6] 关税收入与企业税收动态 - 6月美国财政盈余270亿美元 为2017年来首次 主要得益于关税收入增长 当月海关收入约270亿美元[5] - 2024财年截至6月关税收入达1130亿美元 同比增86% 创单财年历史新高[5] - 企业税收入预计下滑 部分抵消关税增长 未来关税税率可能调整[5] 债务管理策略与市场预期 - 财政部将于本周三公布中长期国债标售计划 市场预期发债规模维持不变[6] - 债务补充计划基于9月底前不触及债务上限的假设 具体债务构成细节待再融资声明披露[6] - 发债结构调整反映债务上限扭曲修复 短期国债成为主要融资工具[4]

美国财政部借款规模调整 - 美国财政部将2023年第三季度净借款预估规模从4月的5540亿美元大幅上调至1 01万亿美元 [1] - 借款规模上调主要受债务上限影响 政府上半年被迫削减债券发行以避免触及上限 [1] - 债务上限提高5万亿美元后 财政部加速发债以重建现金储备 [1] 现金储备变化 - 财政部4月预估假设6月底现金余额为8500亿美元 但实际余额仅为4570亿美元 [1] - 剔除现金余额低于预期因素 本季度借款预估仍比4月高出600亿美元 [1] 债务上限影响 - 财政部4月借款预估未考虑债务上限因素 [1] - 国会本月初提高债务上限后 财政部发债步伐明显加快 [1]

行业与公司 - 行业涉及美国债务上限调整、中美金融战略、科技革命竞争[1][2][8] - 公司未明确提及，但涉及中国央行政策、财政扩张及股票市场[4][7][10] 核心观点与论据 **美国债务与政策矛盾** - 美国债务占GDP比重可能从110%升至130%-150%[2] - 4万亿美元贷款上限与取消电动车支出抵免引发政府内部矛盾[1] - 美元指数跌至90.2，预测继续下行[2] **中美金融战略互动** - 中国将美元换成美债以保持外汇储备峰值，但对美战略支付规模从1.2万亿降至7000多亿美元[3] - 中国通过财政扩张和货币双宽政策缓解融资压力[4] - 中国国债指数稳定在1.7，股市市值100万亿 vs 存款160万亿（十年低位）[5][7] **科技革命与竞争** - 美国优势在前端研发，中国在人才培养、市场应用和商业化能力上弯道超车[8] - 科技突破可能解决通胀与债务困境[8] **市场与政策展望** - 中国股票市场处于牛市上半场，短期震荡但估值修复[9] - 推荐小盘成长股（微盘、科创、北盛），流动性攀升（M2提升）[10] - 企业现金管理集中在红利基波区（公路、港口等），现金流稳定[10] 其他重要内容 **宏观经济与风险** - 中国政策从去年9月转向消除负增长环境，央行提供市场援助[4] - 美国债务上限调整可能引发长期供应链压力[2] - 全球国债收益率阶段性上行，通胀预期高位[6] **数据引用** - 中国对美战略支付规模：1.2万亿（2018年）→7000多亿（当前）[3] - 美国债务占GDP：110%（当前）→130%-150%（2035年预测）[2] - 中国股票市值100万亿 vs 存款160万亿[7] - 国际比较：美国债务率110%，法国110%，英国100%，日本215%[7]

美元市场现状 - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创下1973年以来最差同期表现[5] - 一季度“美国 - 非美”利差解释美元指数91%的变动，二季度降至33%，“去美元化”成市场主流逻辑[2][5] - 6月美银调查显示，市场对弱美元的共识达到近20年之最[5] 外资“去美元”情况 - 非美投资者可能更多进行货币对冲，保留美元资产，4 - 5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求[6] - 6月17日当周美元指数的空头头寸达到7863张，净持仓由多头转为空头[6] - EURUSD风险逆转期权价格3 - 4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超去年8月高点[13] 美元反弹契机 - FX对冲需求减弱，欧元兑美元RR期权价格5月以来回落，普通期权交易量下降[24] - 美元指数接近长期支撑位，人工智能或带动美元资产反弹[29][30] - 特朗普政策调整，全面对等关税大概率不再重演，减税对美元非线性利空，减支长期或支撑美元[33][34] - 降息影响复杂，分四种情形，可能使美元先弱后强或重新反弹[34][37] 风险提示 - 美元外汇市场对冲需求观察指标有限[4][53] - 美国基本面下行节奏可能非线性[4][53] - 特朗普可能继续关税施压及干预美联储独立性[4][53] - 美国财政扩张节奏存在不确定性[4][53]

海外经济与市场 - 美国二季度GDP年化增速预测稳定在2.6%，但投资活动全面收缩，设备投资增速跌至-0.6%，地产与建筑投资分别加速下行至-6.6%和-5.2% [2] - 就业市场保持韧性，周频首次申领失业金人数回落0.6万至22.7万，财政赤字达1,311亿美元，高于季节性水平 [2] - 年内降息预期稳定在2次（50bp），美元短期反弹但中期趋势偏弱，人民币维持中性走势 [2][3] 美股与美债 - 美股上周微涨0.02%，企业盈利韧性支撑上行趋势，但估值偏高且关税增加通胀压力，上行空间有限 [3] - 美债短期关注TGA账户回补带来的流动性收紧压力，中长期利率或高位震荡，建议高配中短久期美债 [3] 黄金与商品市场 - 短期金价或维持震荡，但央行购金趋势未变，中期仍有支撑，建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与内需 - 二季度GDP增长预计约5.2%，GDP平减指数或下探至-1.2%，名义GDP增长约4% [6] - 零售端价格竞争持续，6月乘用车销量同比增长12.3%，但零售额增速显著低于销量，汽车行业价格战未终结 [6] - 房地产量价承压，7月前12日30大中城市新房成交同比下降25.8%，二手房下降8.7% [6] 外需与贸易 - 6月全球制造业PMI升至49.5%，连续两个月回升，美国进口需求仍有韧性，洛杉矶港集装箱吞吐量周均达12.6万标准箱 [7] - 中国对美出口降温，至美东、美西运价指数回落，但对东南亚、日韩、欧洲等航线运价指数上升 [7] 政策与价格 - PPI通胀跌幅扩大至3.6%，为2023年8月以来最低，汽车、光伏等行业价格有所改善 [7] - 国务院出台稳就业政策，包括提高失业保险返还比例、社保缓缴等，系统性薪酬制度文件待出台 [7] 中国债券市场 - 10年国债利率上行2bp至1.66%，风险偏好抬升压制债市，但基本面偏弱支撑回调风险可控 [9] A股与港股 - A股短期或小幅上涨但空间受限，上证PB修复至过去5年63%分位，金融地产领涨 [9][10] - 港股估值达过去10年65%分位数，需催化事件突破，建议中高配红利资产，标配恒生科技 [10]

核心观点 - 《大美丽法案》快速落地，对美国增长拉动有限，且隐含2028年前后“财政悬崖”风险 [1] - 短期无需过度担忧下半年美债发行风险，长期美债利率期限溢价易上难下 [1] - 法案落地后，美国财政政策难有增量，美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策 [1] 立法流程 - 《大美丽法案》从提交国会议案到总统签署仅历时45天，落地速度超市场预期 [1][7] - 法案顺利落地因特朗普在共和党内影响力大且充分利用立法规则 [7] - FY2025国会预算附带协调指示为法案提供立法便利，同时对法案提出要求 [7] - 共和党在参众两院优势席位是法案通过基础，众议院和参议院审议时采取措施推动法案通过 [10] 法案概览 - 法案基础是延长和扩展TCJA减税法案大部分条款，未来十年将增加3.85万亿美元财政赤字 [12] - 增量减税与其余政策未来十年带来0.49万亿美元财政盈余，边际体现为紧财政 [12] - 法案总赤字效应“增赤在前、减赤在后”，淡化近端推高财政赤字的严峻程度 [15] - 法案包括延长现有减税、增量减税政策、医疗保健等转移支付改革等内容 [18][22][23] 法案的预算和经济效应评估 法案对财政预算的影响 - 法案加剧美国公共债务可持续性挑战，“增赤在前、减赤在后”易引发2028年前后“财政悬崖”风险 [29] - 不同情景下，法案将增加美国财政赤字和公共债务率 [32] - 法案赤字效应前置，2028年左右政府面临政策延期或财政紧缩的困境 [36] 法案的经济效应评估 - 法案对经济增长刺激效应有限，十年维度上对美国GDP水平累计影响平均仅为0.1% [1][41] - 法案税收政策对不同收入阶层税后收入影响不均衡，加剧收入分配失衡 [44] 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应 - 巨额增量关税收入可部分对冲法案赤字缺口，2025 - 2026年可弥补期间增量赤字的74% [45] - CBO测算未来十年关税收入可减少2.8万亿美元财政赤字，约能对冲68%的法案总成本 [50] - 关税和法案对美国中低收入群体税后收入有负面影响，最高10%收入群体税后收入预计增长 [53] 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗 当下 - 法案落地意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [54] 短期 - 法案将债务上限提升5万亿美元，财政部下半年补发国债，可能冲击市场流动性和推升期限溢价 [56] - 近期财政部发债思路和TGA账户趋势显示，三季度美债供给压力可控 [57] 中长期 - 法案落地意味着美国政府债务扩张有“路径依赖”，长期限美债利率期限溢价易上难下 [60] - 下半年美债驱动因素转向关税、宏观经济与货币政策，关注9月美联储降息预期和9 - 10月美联储主席提名交易 [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期时点延迟，地缘政治风险有所缓和，但美国财政赤字扩张预期，全球多国央行持续购金，或使贵金属价格先弱后强，建议投资者逢回调布局多单为主；同时对黄金和白银在不同市场的支撑位和压力位给出参考，并对各市场的套利机会给出建议[4] 各部分总结 宏观政策与经济数据 - 美国参议院版“大漂亮”法案通过，债务上限提高至5万亿美元，财政赤字扩张或超3万亿美元；6月新增非农就业人数14.7万高于预期和前值，7月降息概率几无，降息预期时点为9/10/12月[3] - 欧洲央行6月降息25个基点，存款机制利率降至2%；6月制造业PMI延续回升但低于预期和前值，6月消费者物价指数CPI年率持平或高于前值，拉加德表示降息接近尾声，市场预期25年底前或降息1 - 2次[3] - 英国央行5月关键利率下降25个基点至4.25%，延续减持1000亿英镑政府债券；5月消费者物价指数CPI（核心CPI）年率持平预期但低于前值，6月SPGI制造(服务)业PMI高于预期和前值，4月国内生产总值GDP月率为 - 0.3%，8月降息预期升温，25年底前或降息2 - 3次[3] - 日本央行1月加息25BP，基准利率升至0.5%，或于26年4月开始缩减季度国债购买规模；5（6）月消费者物价指数核心（CPI）年率高于（低于）预期和前值，25年底前仍存加息预期[4] 美国债务与财政 - 美国未偿公共债务总额为36.58万亿美元且较上周增加，“大漂亮”法案通过后未来十年债务上限提高5万亿美元，财政赤字或增加3.4万亿美元，财政支出仅削减1.2万亿美元[7] 美联储相关情况 - 截止7月2日，美联储银行准备金余额为3.26万亿美元较上周减少，隔夜逆回购协议规模为6311亿美元较上周增加，美国财政部现金账户为3722亿美元较上周增加[10] - 美联储对商业银行再贴现(季节性)贷款较上周增加，再贴现贷款为63.54亿美元，季节性贷款为0.33亿美元；定期融资计划BTFP已于3月11日到期降至0亿美元[11][13] 通胀与国债收益率 - 纽约联储调查消费者6月一年通胀预期为3%较上月下降，但特朗普政府扩大减税和财政赤字预期，叠加美联储未来降息预期，使美国中长期通货膨胀预期升高[16] - 美国中长期国债收益率升高，中长期抗通胀国债收益率平稳，长期与中短期国债收益率差值升高，10年与3个月(2年)期国债收益率差值0.00%(0.52%)且环比升高[18][20][24] 金融市场指标 - 截止7月4日，美国金融研究办公室OFR金融压力指数为 - 1.796较上周下降，其中信用、安全资产、股票估值下降，波动性升高[29] - 美国所有商业银行周度贷款和租赁额周率为0.05%，工商业贷款、住宅房地产贷款、商业地产贷款、信用卡消费贷款、购车消费贷款、其他贷款和租赁周率分别为0.31%、 - 0.28%、 - 0.01%、 - 0.11%、 - 0.02%和0.25%，仅商业地产贷款和信用卡周率环比升高但仍为负[33] - 截止7月4日，美国红皮书商业零售销售指数年率为5.90％，说明消费行业仍保持景气[36] - 美国15年与30年期抵押贷款固定利率分别为5.80%和6.67%较上周下降，MBA抵押贷款申请活动指数为257.5较上周升高；5月新屋和成屋销售数量为465.3万套且环比减少[39] - 美国当周初请失业金人数为23.3万低于预期和前值，续请失业金人数为196.4万高于预期但低于前值，就业市场劳动力需求初现走弱迹象[43] 国际市场对比 - 美联储降息预期时点延迟，美国财政部发债重建现金账户预期，欧洲央行仍存降息预期，使美国与德国10年期国债收益率差值升高[47] - 美国就业表现稳健引导美联储降息预期时点延迟，欧洲央行仍存降息预期，使欧元和英镑兑美元汇率初现下降[51] 黄金市场情况 - 美国黄金ETF波动率指数下降，COMEX黄金期货非商业多空持仓量比值环比升高，SPDR黄金ETF持仓量较上周减少[53][58] - COMEX黄金期货库存量较上周减少，上期所黄金期货库存量较上周增加，COMEX与上期所黄金总库存量较上周减少[62] - 国内黄金期货（现货）价格溢价高于近五年75%分位数且处于相对高位（高于近五年50%分位数且基本处于合理区间），建议暂时观望内外盘黄金套利机会[67] - 伦敦与COMEX黄金基差为正且基本处于合理区间，金交所与上期所黄金基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪金基差的套利机会[70] - COMEX黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上期所黄金近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪金月差的套利机会[74] 白银市场情况 - COMEX白银期货非商业多头与空头持仓量比值较上周升高，iShare白银ETF持仓量较上周增加[78] - COMEX白银期货库存量较上周减少，上期所白银期货库存量较上周增加，上海金交所白银库存量较上周减少，COMEX与上期所及上金所白银总库存量较上周减少[82] - 国内白银期货（现货）价格介于近五年50 - 75%分位数且基本处于合理区间，建议暂时观望白银内外盘的套利机会[86] - COMEX白银基差为负且基本处于合理区间，上海白银基差为负且处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多沪银基差的套利机会[90] - COMEX白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，上海白银近远月合约价差为负且基本处于合理区间，建议暂时观望沪银近远月合约价差的套利机会[94] 价格比值与套利机会 - 伦敦LME和美国COMEX（上期所）“金银比”略低于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金银比”的套利机会[97] - 伦敦与美国(上海)“金油比”和“金铜比”远高于近五年90%分位数，建议关注短线轻仓逢高试空“金油比”和“金铜比”的套利机会[101]

美国财政部现金余额 - 美国财政部预计随着债务上限增加 现金余额将显著提升 [1] - 到2023年底 财政部现金余额目标将达到5000亿美元 [1]