纪要涉及的行业 消费电子、厨电、工业金属、能源金属、汽车零部件、造船、机械、医疗器械、化学制品、小家电、电池、通信设备、纺织制造、钢铝、汽车及其核心零部件、铜、药品、纸制品、法福链（FMCG）、电子元件、家居 [1][2][3][5][9][10] 纪要提到的核心观点和论据 - **关税对中美贸易额及行业净利润影响**：利用2018 - 2019年数据计算出关税弹性为1.7，即中美贸易额因关税每增加10%而萎缩17%；通过新增税率乘以弹性系数、上市公司业务对美营收敞口，再乘营收下降与净利润下降系数1.3，可评估各细分行业净利润受损情况 [1][4] - **部分行业超跌现象**：消费电子、厨电、工业金属和能源金属已现超跌，股价跌幅超净利润受损程度，估值显著下降，原因是面临长期营收空缺需下调估值 [1][5] - **不同情景假设下行业情况** - 维持当前145%对等关税或更差情况（125%对等关税加20%分摊抵消），各行业可能继续超跌，政策不确定性增加 [1][6] - 232调查加征25%关税（总税率达45%），厨电、工业金属和能源金属超跌明显，消费电子被剔除 [1][7] - 中美谈判进展使关税退回54%并维持232调查品种豁免，超跌行业与现状相似，部分行业反弹空间大 [1][8] - 最乐观情景（取消125%对等关税，仅加征20%反倾销关税且不新增25%关税产品），小家电、厨电、消费电子、电池、通信设备、纺织制造及部分工业金属板块超跌 [1][9] - **中长期关注行业** - 全球渗透率低且有提升空间的新兴出海品种，如汽车零部件、造船、机械、医疗器械及化学制品等中高端制造业，以及海外有充足产能布局的企业 [2][10] - 传统优势产业掌握全球话语权的行业，如法福链（FMCG）、电子元件及化学品等，对美直接敞口小通过转口再加工销售；对美敞口高但海外有充足产能布局的家居和电池产业 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国对中国进口商品平均关税达124%历史高点，部分产品加征145%对等关税，涉及232调查的钢铝、汽车及其核心零部件等商品关税为25%，铜、药品、化学品和纸制品仍在调查未实施25%关税 [3] - 梳理2025年新增税率，结合白宫文件将单独税率与各行业整体情况计算出整体税率 [3] - 营收敞口通过上市公司财报海外营业收入占比和海关数据结合测算 [4] - 中美进入谈判期，全球关税谈判密集但政策能见度低 [6]

出口链业绩表现 - 2025Q1出口链上市公司净利润累计同比增速为15 33%，较2024A上升14 54pct，显著优于全A非金融的4 29%增速 [1] - 2024A出口链净利润同比增速0 80%，同样优于全A非金融(-12 94%)，显示外需对出口链支撑明显 [1] - 关税落地可能扰动出口链增速，但终端市场分散化、全球份额高、无实物产品的行业抗风险能力较强 [1] 行业海外营收占比 - 电子(41 7%)和家用电器(38 5%)为海外营收占比最高的一级行业，汽车(26 5%)、机械制造(23 8%)等7个行业占比超20% [2] - 轻工制造2024年海外营收占比提升4 76pct，商贸零售(+3 48pct)、传媒(+2 79pct)改善显著，而社会服务(-1 48pct)等下滑 [2] - 2018年以来汽车、美护、机械等板块海外占比快速提升，体现高端化、智能化趋势，电子、通信受地缘政治影响回落 [2] - 二级行业中其他家电(67%)、照明设备(49%)、小家电(48%)海外营收占比居前 [3] 海外业务动态变化 - 2024年有色金属和中高端制造业海外进展显著，其他电子(+15 06pct)、家居用品(+9 23pct)等二级行业改善明显 [4] - 2018年以来工程机械、乘用车、商用车等中高端制造出海加速，海外占比提升超10pct，游戏影视等文化行业实现突破 [4] 行业对各国出口敞口 - 家电家居、医疗器械、计算机设备等行业当前对美敞口高且持续提升，消费电子、家用电器等对美敞口下降但仍较高 [5] - 通信、传媒、国防军工等行业对美出口敞口已降至低位 [5] - 家用电器对美敞口7 9%，轻工制造5 7%，电子4 9%，计算机3 8% [6] 海外毛利率表现 - 2024年海外毛利率中位数21 07%，较2023年下降1 71pct，传媒(53 66%)、医药生物(43 21%)、美容护理(36 26%)居前 [8] - 汽车、电新板块海外毛利率自2022年明显改善，反映中国高新产业竞争力提升 [8] - 海外毛利率较整体毛利率优势显著的行业包括传媒(+13 89pct)、社会服务(+10 37pct)、医药生物(+9 12pct) [9] - 二级行业中游戏(69 61%)、化学制药(45 11%)、化妆品(43 74%)海外毛利率领先 [10] - 冶钢原料(+16 74pct)、电子化学品(+9 54pct)等二级行业海外毛利率优势显著扩大 [11]

纪要涉及的行业 出口链行业 纪要提到的核心观点和论据 - **政策影响**：美国加征关税超出市场预期致股价下跌，国内上市公司产能已加速转移至东南亚应对成本压力，美国暂缓其他地区 90 天关税及豁免部分消费电子品类，政策层面有边际改善[3][4] - **工厂生产状态**：东南亚工厂正常发货和下单，中资企业反馈美国订单加速下单；国内工厂因高关税暂缓发货，但因上市公司产能已转移，国内占比低且东南亚利润率高，总体收入和利润影响不大[4][5] - **关税对利润影响**：10%基础关税通常由客户承担或制造方与客户共同承担，制造方承担比例在五成以内，海外工厂盈利性维持双位数以上，总体影响可控[4][6] - **工厂发展趋势**：越南及东南亚工厂集中度可能提升，本土化生产优势突出，有助于降低风险并提高盈利性，减少政策波动风险，高海外产能占比和本土化率高的公司受影响较小[4][7] - **需求端影响**：美国需求端尤其是地产链相关需求决定轻工业下游景气趋势，库存水平已达历史中位数，后续美国地产及利率走势，以及品牌和渠道端需求动销将决定制造端需求走势[4][8] - **投资建议**：多家出口链公司股价已跌穿极限利润点，中期价值显现，近期政策边际好转股价反弹，需结合即将发布的一季报经营情况及估值进行选择，重点推介浙江自然、嘉义、降薪、工商草坪、顾家和敏华等标的[4][9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内上市公司产能自 2018 年第一次贸易战以来加速转移至东南亚，是产业链追求成本最优的趋势[3] - 大多数公司采取 FOB 条款，10%基础关税加价倍率通常在三倍以上，传导到终端影响小[6] - 制作了出口链抄底红宝书并动态更新数据，通过分析各上市公司报表利润极限值结合股价跌幅确定下行底部[9]

市场风格与投资策略 - 市场风格裂口有所弥合，关注经济周期、稳定价值、景气成长三类资产 [1] - 4月是A股最交易基本面的月份，二三季度是景气投资最有效的时间窗口 [2] - 中小盘指数（1000、2000）在上半年走势规律性较强 [3][22] 一季报整体趋势 - 一季报A股非金融总体收入增速和利润增速有望筑底回升 [6] - 工业企业利润增速从去年12月的-3.3%提升至今年1-2月的-0.3% [25] - 1-2月利润改善行业包括涨价线索、设备类、稳定类和出口链 [6][27] 经济周期类资产 - 顺周期板块一季报前瞻较好的子领域包括有色、农化/制冷剂、工程机械 [8] - 有色金属中黄金、铜、铝等金属价格上涨，盈利确定性强 [9][39] - 化工板块分化，制冷剂、民爆等子行业率先出现拐点 [9][39] - 顺周期25年能起到搭台作用，但缺乏大幅向上突破的基础 [40] 景气成长类资产 - 科技板块一季报景气确定性较高的包括SOC、半导体设备、内存接口芯片、PCB、光模块 [11][12] - TMT成交额占比已从44.6%高点回落至26%，情绪释放接近尾声 [43] - 科技仍是全年主线，4-5月产业催化剂密集，调整提供布局机会 [13][46] - 出口链行业一季报仍有局部高增环节，重点关注对欧出口链 [15][51] - 逆变器、手动电动工具、电表、国际工程等对欧出口链值得关注 [53] 稳定价值类资产 - 红利行业一季报增速保持稳定，是少数不需要择时的长期配置资产 [17] - 电力、运营商、动力煤等行业盈利预计保持稳健 [18][56] 行业数据与市场表现 - 有色金属矿采选业1-2月利润同比增长69.1%，有色金属冶炼及压延加工业增长20.5% [7][28] - 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业1-2月利润同比增长88.8% [7][28] - 废弃资源综合利用业1-2月利润同比增长118.4% [7][28] - 上证综指本周下跌0.40%，行业表现分化 [63]

策略：出口链业绩线索 - 出口链股票表现具有时间规律，上涨多发生在财报季，主要赚取EPS的钱而非估值提升的钱 [2] - 2024年12月年报预告季出口链因巨星科技等公司业绩超预期迎来上涨，春节后进入空窗期回调，当前PE回落至10-15X合意区间 [11] - 1-2月出口数据中变压器、风电整机、摩托车、空调等品类实现10%以上增长，欧洲市场因德国5000亿欧元基建基金计划存在结构性机会 [14][15] - 逆变器、动力电池、电动工具、电表等对欧敞口较高，欧洲需求改善可能带动相关产业链 [16] 机械行业 - **耐用品**：巨星科技、泉峰控股等受益于美国房市弱复苏带来的工具需求高增，需求与成本剪刀差直接影响净利率 [20][21] - **工业品**：三一重工、徐工机械等工程机械企业通过电动化渗透抢占海外份额，发展中国家基建需求类似中国2000-2010年阶段 [22] 家电行业 - 美国加征关税至45%但头部企业通过东南亚产能规避影响，新宝股份、欧圣电气等对美出口占比高的代工企业短期份额提升 [30][34] - 1-2月家电出口金额同比+6.3%（美元口径），海外产能布局企业如新宝股份24年外销收入132亿元（+22%） [31][35] 纺服行业 - 1-2月纺织品/服装出口同比-2.0%/-6.9%，但健盛集团等公司通过全球化产能抵御贸易摩擦，25Q1预计收入增长11% [39][44] 军工行业 - 欧洲"重新武装计划"拟释放6500亿欧元国防预算，BAE等欧洲防务企业股价2-3月涨幅达29-53% [47][50] - 全球军贸2021-2022年交易量同比+10.9%/27.3%，中国军贸企业如航天彩虹、洪都航空加速布局 [51][52] - 民航需求复苏带动航空制造景气，空客预测2042年需替换17000架飞机，中国商飞C919获南航、国航合计200架订单 [63][70] 汽车行业 - **商用车**：中国重卡TCO优势显著（售价30万vs欧美100万），25年1-2月出口4.5万辆（+0.2%） [73][74] - **乘用车**：25年1-2月PHEV出口9.3万辆（+172.7%），比亚迪、长城等通过性价比和新品类拓展海外市场 [79][84] 轻工行业 - 国内出口美国企业受关税影响盈利承压，越南产能因关税差异收入景气度较高，欧洲需求改善带动部分企业收入增长 [86][87]