投资案例：网易 - 2001年互联网泡沫破裂后，纳斯达克指数从峰值5048点暴跌，段永平在网易股价低于1美元时开始买入[3][4] - 投资决策基于对公司基本面的分析：网易股价虽低于1美元，但公司持有每股2美元多的现金，并聘请律师评估诉讼和退市风险后认为公司被严重低估[6][7] - 2002年4月，段永平夫妇以200万美元买入152万股网易股票，后增持至205万股，约占公司总股本的6.8%[7] - 投资回报显著：股价在6个月内上涨20倍，后续持有超过8年，整体获利超过100倍，回报金额超2亿美元[4][8] 投资案例：拼多多 - 段永平与拼多多创始人黄峥关系密切，早在公司初创阶段即进行投资，虽初始投资比重小但获利丰厚[10][11] - 投资逻辑基于对团队和文化的信任，而非对电商行业的深度理解，段永平自称对拼多多的投资是“稀里糊涂投的”[11][12] - 投资过程中有卖出与观望，但最终选择增仓并至今仍持有相当比例[11] 投资理念与方法论 - 核心投资哲学是“买股票就是买公司”，即购买公司股票等同于购买公司未来的现金流折现[4][15] - 投资标准聚焦三点：对的商业模式（Right business）、对的企业文化（Right people）、合理的价格（Right price）[15] - 投资组合高度集中，核心持仓长期聚焦苹果、茅台、腾讯三家公司，另持有少量中国神华，在A股市场仅持有茅台[15] - 不鼓励散户跟风投资，强调“不要炒股”，并指出80%左右的散户在牛市和熊市均亏损[16]

文章核心观点 - 文章通过梳理巴菲特与段永平的三次会面，探讨了两代“股神”投资理念的交融与传承，并分析了在AI技术变革的背景下，传统价值投资理念面临的挑战与演变 [1][5][6][16] 巴菲特与伯克希尔·哈撒韦 - 巴菲特宣布将发布最后一封致股东信，并作为伯克希尔CEO谢幕，公司持有创纪录的超过3810亿美元现金 [1] - 巴菲特是伯克希尔最大股东，根据第二季度末持股计算，其持有约1490亿美元公司股票 [1] - 对苹果的投资始于2016年，主要建仓于2018年完成，总投资成本约360亿美元，该笔投资一度占投资组合近50%，创造超1500亿美元净收益，但在2024年被大规模减持 [8] - 公司将AI比喻为“精灵”，认为其风险不可控，在2023至2025年间未直接投资任何芯片或模型公司，未追逐AI风口 [20] 段永平的投资理念与经典案例 - 投资理念核心为“买股票就是买公司”，源于2006年与巴菲特首次会面时获得的启发，即首先关注公司的商业模式 [5] - 经典投资案例包括网易、雅虎（意在投资阿里巴巴）和苹果，自述真正投入大金额的项目仅有“小10个” [14][15] - 2001年底以每股低于1美元的价格大量买入网易，后股价涨至15美元以上，此笔投资带来约1亿美元收益 [14] - 在2018年与巴菲特会面时提出苹果商业模式优于可口可乐的观点，此后巴菲特大量买入苹果 [5][6] - 当前投资组合中，苹果和茅台的比重较大，伯克希尔股票比重不大，对腾讯持仓“还可以” [15] 段永平的商业背景与经历 - 1989年接手年亏损200万元的日华电子厂，创立“小霸王”品牌，至1994年产值突破10亿元 [11] - 因股份制改革提议被否决，于1995年离开并创立步步高，公司推行员工与管理层持股 [11] - 2001年“退休”后，步步高经历“一拆三”，分拆为OPPO、vivo和步步高教育电子三家独立公司，构成段氏商业生态起点 [11] AI时代对投资的影响 - AI技术变革正加速分化投资者，段永平作为互联网与消费时代的投资者，坦言看懂硬科技公司变得更难 [16] - 段永平认为AI不影响其基于企业基本面的投资决策，但对短线交易者构成挑战，因其难以抗衡AI量化交易的速度 [18] - 段永平对AI领域采取尝试性参与策略，购入少量英伟达股票，理由是“掺和一下，不要错过了” [20] - 近期AI实盘交易对决显示，部分AI模型在加密货币市场收益率表现差异巨大，如DeepSeek前三日收益率达36%，而GPT-5同期亏损超40% [17][18]

商业模式核心三要素 - 客户价值：企业为特定客户群体提供的核心价值 [1][5] - 资源能力：企业实现客户价值所依赖的核心资源和能力 [1][5] - 盈利方式：企业获取利润的来源和方式 [1][5] 活动核心内容 - 活动主题聚焦品牌定位、融资策略和现金流管理 [3] - 目标通过3天时间助力企业成为未来品类第一 [3] - 活动形式包括方法论研习、小组共创和作业汇报 [10] 主讲嘉宾背景 - 牛文文：创业黑马创始人兼董事长，创办创新创业服务领域首家上市公司创业黑马(300688 SZ) [7] - 冯卫东：天图投资创始合伙人兼CEO，管理基金规模超200亿元，投资企业数量达200家 [8][9] 活动行程安排 - 11月20日：学员报到、主题晚宴、夜游探源明清徽派建筑 [11] - 11月21日：黄山自然探索，登顶海拔1860米的光明顶 [11] - 11月22日：创始人领导力与品牌定位课程学习，包含小组作业汇报和导师点评 [11][12] 活动参与价值 - 与百名企业家共同探寻创业领导力和品牌定位科学方法 [6] - 获得AI、出海、下沉时代创始人身份的重新定义 [10] - 实现资源链接和思维碰撞，助力品牌穿越周期 [6][10] 活动费用信息 - 活动原价15800元每人，早鸟特惠价12800元每人 [12] - 费用不含往返交通、接送机等私人自选项目 [12]

核心观点 - 个人或公司的成长天花板并非由能力决定，而是由其选择的商业模式决定 [1] - 将自身视为一门生意进行系统性设计，而非仅仅作为“干活的人”，是实现收入稳定和风险降低的关键 [7] - 有效的商业模式需要明确价值创造、建立信任、利用杠杆以及构建自运转系统 [9][23] 商业模式的重要性 - 许多高能力个体在脱离组织后陷入困境，根源在于其商业模式仍停留在“卖时间”的层面，收入受制于项目运气和人情关系 [3][4][5] - 这种模式本质上是将多个客户视为多个老板，并未改变其作为“能力型高手”被模式掏空的现状 [6] - 能力是商业模式中的组成部分，但模式本身是决定效率和稳定性的核心机器 [8] 价值创造与定位 - 商业模式设计的起点是明确为谁创造何种价值，需从用户需求和具体场景出发，而非仅基于自身能力或产品 [10][11] - 公司案例显示，其价值定位从“销售运营方法论”转变为服务“35岁以上想转型的中高阶职场人”，解决其优势定位、赛道选择和长久生意模式的卡点 [11][12] - 关键转变在于将思维从“我想做什么”替换为“谁在什么场景下非我不可”，从而使价值从能力层面升级为生意层面 [12][13] 信任建立机制 - 在高客单产品领域，成交建立在长期信任基础上，用户决策周期可能长达一年或更久 [14] - 用户通过多平台内容（如公众号、视频号、小红书）持续观察，以验证公司的专业性、结果交付能力及价值观一致性 [15][16] - 在信息过载和AI化内容泛滥的背景下，基于对人的深度信任成为最稀缺且不可复制的竞争壁垒 [16][17] 杠杆效应与效率提升 - 缺乏杠杆的商业模式会导致能力越强则越受束缚，陷入“认真负责即被绑死”的困境 [18][19] - 杠杆实践包括将重复性内容产品化（如结构化课程）、核心资产沉淀（如案例素材库）以及流程标准化（SOP化交付交由助教） [19] - 对超级个体或公司而言，杠杆意味着通过内容扩大影响、利用工具/流程/团队分担重复工作、设计离线可持续运转的机制，从而实现效率最大化 [20][21] 自运转系统构建 - 商业模式的终极目标是构建一个即使公司核心人员暂停参与也能持续运转的系统 [22] - 该系统可抽象为一个闭环链路：内容吸引目标用户 → 建立信任 → 达成交易 → 完成交付并产出结果 → 结果反哺新内容创作 → 进一步增强信任 [23] - 该系统通过组织机制整合更多资源，实现业务的自我强化和持续增长 [23]

会议议程与形式 - 会议议程包括介绍公司战略、商业模式，并由首席财务官讲解财务数据，特别是近期收购的协同效应以及长期目标 [2] - 会议形式设计为互动对话，在每个演示环节后留出时间供参与者直接提问 [2] - 会议安排有两次休息，以照顾参会者的时间 [3] 宏观背景 - 当前世界正受到两大主要力量的影响，其中一个是地缘政治因素 [4]

投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度营业收入为398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润为192.2亿元，同比增长0.48%，业绩基本符合市场预期 [6] - 由于外部需求环境承压，下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元 [6] - 当前股价对应市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [6] - 看好公司的核心逻辑在于其强大的品牌壁垒、丰厚的渠道利润、优秀的商业模式、长期稳定的盈利能力、高现金流质量和高净资产收益率 [6] - 根据公司2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.8% [6] - 短期来看，2025年9月以来动销环比改善，批价波动但无大幅下行风险；中长期看，需求有韧性，若经济改善、消费场景恢复，需求仍有增长空间，价格有望在2026年企稳 [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度白酒业务营收390.4亿元，其中茅台酒收入349.2亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.2亿元，同比下降34.0% [6] - 2025年第三季度直营渠道收入155.5亿元，同比下降14.9%，占比39.8%；批发渠道收入235.0亿元，同比增长14.4% [6] - 2025年第三季度国内销售收入380.5亿元，同比增长1.38%；国外销售收入10.0亿元，同比下降21.8% [6] - 2025年第三季度净利率为50.0%，同比微降0.03个百分点；毛利率为91.4%，同比提升0.21个百分点 [6] - 2025年第三季度经营活动现金流净额250.8亿元，同比增长221.5%；剔除金融类影响后为183.0亿元，同比增长15.3% [6] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为87.2亿元，环比增长25.1亿元 [6] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1832.21亿元、1926.57亿元、2051.75亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.5% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为904.70亿元、950.18亿元、1015.29亿元，同比增长率分别为4.9%、5.0%、6.9% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为72.24元、75.88元、81.08元 [5] - 预测2025-2027年毛利率稳定在91.6%-91.7%左右，净资产收益率分别为35.1%、33.3%、32.2% [5] 业务与运营分析 - 2025年第三季度营业税金率为16.8%，同比提升0.66个百分点；销售费用率为3.06%，同比下降1.02个百分点；管理费用率（含研发）为4.64%，同比下降0.35个百分点 [6] - 股价表现的催化剂是出厂价调整 [6]

上市概况与市场表现 - 公司于10月28日正式在香港联合交易所主板挂牌上市，被称为“高端中国茶第一股” [1][2] - 新股公开发售获得超额认购2680.04倍，发行定价为每股50港元 [2] - 上市首日开盘价报86.5港元，较发行价大涨73%，公司市值接近73亿港元 [2] 行业地位与市场格局 - 中国茶叶市场高度分散，企业数量超过160万家，高端茶叶市场前五大参与者合计市场份额仅约5.6% [2] - 公司茶叶连锁店数量位居全国首位，按收入计在中国高端茶叶市场、乌龙茶市场及红茶市场均排名第一 [3] - 公司在铁观音销售收入上连续10余年位居全国首位，武夷岩茶销售收入连续5年位居全国首位，红茶销售收入连续4年位居全国首位 [5] 核心竞争力与商业模式 - 公司核心竞争力源于产品、渠道和技术三大核心要素形成的飞轮效应 [6] - 公司董事长为国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺的代表性传承人，拥有近300年制茶世家历史 [7] - 公司坚持“品质好茶”与“品质好店”双轮驱动战略，通过“好茶四大标准”和“三大选品标准”确保产品品质 [8] - 公司构建了“直营+加盟”连锁专卖店体系，截至最后实际可行日期在全国拥有3716家线下门店，实施“千城万店”战略 [10][11] 渠道网络与加盟体系 - 公司通过集中采购、统一生产加工及物流配送支持加盟商，提升运营效率 [12] - 单店终端平均年销售额超过200万的加盟商数量从2022年的80家增至2024年的116家 [12] - 截至2025年6月30日，公司与778家加盟商合作三年以上，占加盟商总数的63.4% [12] - 公司在全国25个城市建立25个实训基地，为门店运营提供标准化培训 [9] 技术创新与标准化 - 公司打造行业领先的“超级工厂”，拥有第六代智能化生产线和全球首条智能化武夷茶精加工生产线 [13] - 作为全国茶叶标准化技术委员会委员单位，公司主导或参与制定了20余项中国茶行业标准 [13] - 技术创新旨在解决茶叶非标准化难题，确保风味持续稳定 [13] 发展战略与未来展望 - 上市募集资金将主要用于加速渠道网络拓展、供应链和智慧工厂的智能化升级、品牌建设及国际化推广 [15] - 公司坚持“多品牌、多品类、全渠道”发展战略，在巩固优势品类同时积极布局白茶、普洱茶等其他名优茶 [16] - 国际化推广将优先选择东南亚及“一带一路”国家作为出海试点 [15] - 据预计，到2029年中国茶叶市场规模将达到1353亿元人民币 [16]

企业国际化程度 - 企业全球业务占比超过40%的领导者，其国际公开活动频率是主要专注本土市场领导者的3.2倍 [1] - 领导者经常出席国际论坛的企业，其海外业务增长率平均高出23% [6] - 国际化程度高的企业需要领导者具备全球视野，而领导者的国际交流又进一步促进企业的全球化进程 [6] 商业模式与行业属性 - 互联网平台企业的国际化指数为78.6，明显快于传统制造业的62.3 [3] - 科技互联网行业的企业领导人平均每年参与国际论坛的次数为8.7次，而传统制造业领导人则为3.2次 [6] - 平台型企业需要构建广泛的全球生态系统，要求领导人具备更强的国际沟通能力和影响力 [3] 企业发展阶段 - 处于快速扩张期的企业，其领导人往往更频繁地参与各类公开活动以获取资源和机会 [3] - 已经建立稳固市场地位的企业领导人可能更专注于内部管理和战略调整，减少公开露面 [3] - 初创期可以增加公开活动，成熟期则更有选择性，将精力聚焦在真正有价值的场合 [9] 个人领导风格 - 自认为是外向型的领导者平均每年参加公开活动的次数是内向型领导者的2.6倍 [4] - 领导风格的不同并不直接关联企业成功与否，而是反映了实现成功的不同路径 [4] - 企业家的公开形象应与其真实性格和企业文化相符，刻意营造的人设难以长期维持 [11] 社会责任感与公众形象 - 过去五年中国企业在社会责任投入增长了63% [7] - 在社会责任领域投入较多的企业，其领导者出席公共活动的频率明显高于平均水平 [7] - 媒体评价积极、公众好感度高的企业家，其受邀参加高端论坛的几率比同行高出约41% [9] 公开活动策略的演变 - 超过65%的企业家现在通过个人社交媒体账号直接与公众交流，不再完全依赖传统媒体和公开活动 [11] - 超过73%的受访公众期望企业家不仅创造经济价值，还能积极参与社会问题解决 [12] - 企业家的公开活动内容从单纯分享商业经验转向更广泛的社会议题讨论 [12]

文章核心观点 - 投研的起点是生意本身而非市场主流观点，筛选公司的第一标准是商业模式 [1] - 致力于寻找能买入并长期持有的公司，商业模式需能通过五道必答题的检验 [1] - 好商业模式的公司稀少，需保持谨慎、独立思考并反复对比 [11] - 投研的更高要求是用简单话语抓住生意本质和核心矛盾，并能跨生意比较 [12] 规模增长与商业模式 - 规模增长未必使公司变强，对增长需不停开店的生意保持谨慎，因可能遇到开店密度和管理半径瓶颈 [2] - 规模增长会变强的商业模式往往叠加网络效应、双边效应和范围经济，如部分互联网和消费电子行业 [3] - 希望寻找随规模增长而变强的公司，规模增长超过临界点会导致边际效益递减 [2][3] 行业周期与龙头企业 - 阶段性恶劣环境对龙头公司长期价值有利，逆境对龙头仅是利润表扰动，对尾部企业则是资产负债表致命打击 [5] - 行业低迷期是行业出清和龙头企业获取份额的好机会，好公司股价在此阶段更具吸引力 [5] - 以超高端白酒为例，价格下跌是扩大有效客群的好时机，客户粘性在行业好转后将持续 [6] 效率型与价值型生意 - 效率型生意商品服务同质化，是价格战温床，易吞噬行业利润，如年初外卖大战 [7] - 价值型生意产品服务差异化，客户试错成本高且支付意愿陡峭，是超额利润摇篮，如超高端白酒和CXO [8] - 效率型生意中极致效率也能形成护城河，但价值型护城河在众多行业通常更牢靠 [8] 技术迭代与行业变革 - 技术快速迭代且易扩散的行业对原有龙头不利，后投产能可能更先进，如半导体碳化硅和新能源光伏 [10] - 基于不同商业模式的行业变革可能不可逆转，如电商对传统商超的碾压式优势 [10] - 希望寻找技术迭代慢、不易颠覆的行业，龙头公司更容易积累复利 [10] 时间因素与商业模式选择 - 回答前四个问题可判断时间是否是朋友，即随时间推移公司是否会更强、生意是否可持续 [11] - 可借鉴林迪效应，已存在长时间的事物继续存在的概率较高，但此方法可能漏掉牛股 [11] - 不同商业模式决定胜负手的关键判断点不同，权重需有区分 [11]

商业模式书籍核心观点 - 商业模式的本质在于如何赚钱以及如何持续赚钱 [1] - 推荐五本经典书籍以帮助不同阶段的创业者及企业管理者深入理解商业模式 [1] 书籍一：《经理人参阅：商业模式与商业思维》 - 该书能帮助管理者重新审视商业模式，理解其作为企业生存和扩张的底层逻辑 [4] - 适合在战略层面感到迷茫的企业领导者阅读，有助于打开不同的思考维度 [4] 书籍二：《从0到1》 - 该书核心思想是创新，强调企业成功需依靠从0到1的原创模式而非复制他人 [6] - 商业模式本质是选择，包括选择市场、用户和盈利逻辑，该书有助于避免因初始方向错误导致的失败 [6] 书籍三：《国富论》 - 该书阐述了分工、价值和市场规律等商业模式赖以存在的前提 [8] - 有助于企业领导者建立宏观眼光，将企业置于更大的市场环境中理解，避免只关注短期盈利而忽略经济规律 [9] 书籍四：《创业必读12篇》 - 该书强调在创业早期想清楚商业模式的重要性，避免因起步方向错误而失败 [12] - 能帮助创业者从日常琐事中抽身，思考企业的长远发展，并识别常见陷阱 [12] 书籍五：《经理人参阅：销售与销售管理》 - 销售是商业模式的直接体现，反映企业如何与市场互动及传递价值 [14] - 稳固的商业模式必须能带来持续的销售和现金流，该书有助于管理者理解销售与模式的关系 [14]