报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡；26年再通胀叙事影响债市需关注海内外需求共振及其他多因素共振；当前债市预计维持震荡，等待增量叙事，有部分性价比结构点位[2][3][4] 根据相关目录分别总结 PART1：12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡 - 海外方面，12月美联储开启储备管理式购买并降息，态度偏鸽使美元指数走弱，流动性改善，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好回升；美债利率曲线趋陡，受美联储购买短债、主席人选担忧、大宗商品价格上涨影响；贵金属和工业金属表现良好，铜受益AI需求，黄金白银受地缘事件和去美元化支撑[10][16] - 国内方面，11月基本面量价分化，12月供需同步下行，资金面宽松，隔夜利率创年内新低，银行间杠杆率回升；受制于长端供需矛盾，债市维持震荡，曲线走陡，长短利率分化[18][21][23] - 机构行为方面，配置盘力度不弱，大行12月二级市场买债规模和久期高于季节性，加仓政金债和5 - 7年品种；保险年末发力，加仓超长国债；交易盘转为保守，农商行布局存单，基金降久期、卖超长国债、增配政金债和信用债；理财年末季节性减配债券，略增配信用债[26][32][35][40][47] PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市 - 2026年PPI面临三重利好，翘尾因素能带动PPI下半年回正；海外资本开支和制造业投资共振向上带来输入性通胀；“反内卷”政策发力为PPI提供支撑；中性情景下，假设PPI环比月均值0.1%，PPI同比2季度转正，年末回到1.2%左右[55][57][60][65] - 复盘2009年以来四轮PPI上行周期，典型上行需海内外需求共振或供需共振；PPI和债市走势整体一致，但有几个阶段背离，背离原因一是复苏预期强导致股债与PPI节奏错配，二是PPI受供给侧影响、需求弱时货币政策宽松形成资产荒[69][71][73] - 展望2026年，PPI修复持续性和力度取决于海内外需求共振幅度，对利率大致同步影响；因价格修复温和，影响债市需与总需求、资金面、金融机构负债端、居民存款流向等因素共振，总量资产交易难度大，资产更关注结构特征[77][78] PART3：26年1月债市策略 - 26年1月债市或仍处于等待期，风险因素有政府债供给压力、权益与大宗商品共振、年初信贷开门红；利多因素有大行配债额度压力阶段性放松、资金面预计宽松，1月降准概率大于降息[81] - 利率债趋势性交易动力和空间不足，预计维持震荡，关注5 - 7Y国开跟随补涨机会，信用债有套息空间，1月供给不集中，需求受摊余成本债基支持，信用利差有压缩机会，关注城投债和金融债相对价值[83]

国家债务的规模与构成 - 全国总负债规模高达200万亿元人民币，人均负债约14万元人民币 [1] - 国家债务主要由国债、地方债、企业债等多种债务构成 [1] 国家举债的目的与逻辑 - 国家举债主要用于基础设施投资、公共服务建设等需要大量资金的领域 [3] - 举债逻辑类似于企业融资，旨在利用外部资金进行投资以创造未来收益，只要项目能产生回报，债务即可偿还并带来利润 [3] 债务资金的主要投向 - 基础设施建设是核心投向，包括高铁、高速公路、机场、港口等大型项目，单个项目投资动辄数百亿至数千亿元人民币 [4] - 对教育的投资用于建设学校、改善硬件、提高教师待遇，旨在培养人才以获得长期回报 [5] - 对医疗和社会保障的投入大幅增加，例如通过新农合等政策改善农村医疗条件，提升社会稳定与发展 [7] 债务与资产的关系及评估维度 - 国家债务形成了大量有效资产，例如耗资100亿元修建的高速公路不仅能产生通行费收入，还能促进区域发展 [8] - 评估债务健康度的关键不是绝对数值，而是债务与资产的比例以及偿债能力，只要资产价值和收入在增长，高负债未必是严重问题 [8] - 举债是对未来的投资，旨在用当前借贷换取未来更高的收入流，例如公路运营收入可覆盖贷款利息并可能产生盈利 [9] 地方债务的角色与影响 - 地方债是总负债的重要组成部分，地方政府为发展当地经济而发行债券进行建设 [11] - 地方债务投资带来了城市面貌改善、产业发展和房价上升等积极效益 [11] 对国家债务的综合性看法 - 应全面评估债务结构、资金用途、产生收益以及国家偿债能力，而非仅关注总额 [12] - 债务投资间接提升了民众生活质量，体现在高铁出行、道路改善、医疗成本降低及教育条件提升等方面 [12] - 债务规模需保持适度，目前基于庞大的经济规模、稳定的税收和经济增长，国家偿债能力较强，债务总体可控 [12] - 关注焦点应从债务绝对值转向资金使用效率，只要资金用于能产生效益的领域，举债就具有合理性 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债方面，美国最新为4.123，英国4.497，法国3.562等[1] - 主要经济体2年期国债方面，美国最新为3.449，英国3.721，德国2.119等[1] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率方面，南非zar为16.593，韩元1439.750等[1] - 在岸人民币最新6.996，离岸人民币6.992等[1] - 主要经济体股指方面，道琼斯最新6896.240，标普500 48367.060等[1] - 信用债指数方面，美国投资级信用债指数最新5.475 [1] 股指期货交易数据 - 指数表现上，A股收盘价3965.12，沪深300 4651.28等，涨跌方面沪深300涨0.26%等[2] - 估值上，沪深300 PE(TTM)为14.19，环比变化0.03等[2] - 风险溢价上，标普500 1/PE - 10利率为 - 0.49，环比变化0.00等[2] - 资金流向方面，A股最新值 - 279.78，近5日均值 - 155.53等[2] 其他交易数据 - 成交金额上，沪深两市最新值21423.26，环比变化29.88等[3] - 主力升贴水方面，IF基差 - 29.08，幅度 - 0.63%等[3] - 国债期货方面，T2303收盘价107.94，涨跌 - 0.03%等[3] - 资金利率方面，R001为1.3782%，日度变化 - 56.00BP等[3]

日本政府提高离境税及计划新增入境费 - 日本政府计划自2024年7月起将“国际旅客出发税”（离境税）征收标准由现行的1000日元大幅提高至3000日元，增幅达200% [1][2] - 该税款在购买国际航班机票时自动征收，预计2026财年该项税收收入将增至1300亿日元，是上一财年的2.7倍 [2] - 日本政府表示，该税项收入将用于改善旅行基础设施和促进区域旅游资源的开发 [2] - 日本政府还计划于2026年推出新的“入境费”方案，将签证手续费提高至现行的5倍，其中单次入境签证手续费拟提高至1.5万日元，多次入境签证费提高至3万日元 [2] 政策引发的公众质疑与财政背景 - 离境税上调引发日本公众强烈质疑，根据现行政策，日本人出国时同样需要缴纳离境税，公众质疑为何本国公民也要被迫分摊主要用于治理访日游客激增带来问题的费用 [2] - 离境税和签证手续费上调是日本财政承压的一个缩影，日本计划于明年推出史上规模最大的财政预算，社保支出和国防开支激增，将不得不通过大规模发债来填补预算 [3] - 即便税收连创新高，日本政府明年仍需举债近30万亿日元，目前日本的国债已达日本GDP的两倍 [3] - 持续的财政扩张正引发市场恐慌，加剧日元的汇率下行压力 [3] 财政扩张的连锁反应与社会影响 - 巨额国债产生的负面连锁反应不仅是对后代利益的预支，更已成为当下国民生活的沉重负担 [3] - 由日元贬值引发的物价上涨，正在以“通胀税”的形式向国民征收“隐形税收” [3] - 政府成为税收增长的直接受益者，而家庭却在不知不觉中陷入困境 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国债期货价格普遍下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.859%，央行公开市场净投放使跨年市场资金面宽松，美债收益率回落，11月工业企业利润同比下降，房地产和基建政策利好，年底公募基金销售预期扰动债券市场，2026年初宽松政策预期支撑短端国债期货价格[3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，T2603合约下跌0.3%，持仓量有所减少[2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会[2] 现货市场 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天、DR007、GC007利率上行[2] - 上一交易日各关键期限国债收益率普遍上行，10Y期国债收益率上行2.32bp至1.86%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为41.87bp[2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y、德国10Y、日本10Y国债收益率分别下行2bp、2bp、0.2bp[2] 宏观消息 - 央行公开市场单日净投放4150亿元，Shibor隔夜品种下行1.0BP报1.248%，创2023年8月以来新低，跨年市场资金面保持宽松[3] - 美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，美债收益率有所回落[3] - 11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，创2024年9月以来新低[3] - 全国住房城乡建设工作会议表示要稳定房地产市场，北京放宽非京籍家庭购房条件[3] - 中央企业负责人会议表示要在基础设施建设中提供保障，适度超前开展新型基础设施建设[3] - 年底市场对公募基金销售落地预期增强，对债券市场扰动加大，2026年初出台宽松政策预期较强，支撑短端国债期货价格[3] 其他信息 - 12月29日央行开展4823亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放4150亿元[3] - 12月29日东部战区组织“正义使命 - 2025”演习，福建海警依法管控台岛及其附属岛屿[3] - 2026年1月1日数字人民币新体系启动，钱包余额将按活期存款计付利息[3] - 2026年1月1日起我国将对935项商品实施进口暂定税率，税则税目总数增加至8972个[3] - 1 - 11月国有企业营业总收入75.63万亿元，同比增长1%，利润总额3.72万亿元，同比下降3.1%，11月末资产负债率65.2%，同比上升0.3个百分点[3] - 截至11月底我国公募基金总规模首次突破37万亿元，货币基金规模增长，股票和混合基金规模下降[3] - 美国联邦政府债务规模突破38.5万亿美元，外国政府持美国国债占比降至不足15%，私人投资者接手大量国债供应[3] 利率市场 - 货币市场利率涨跌参半，银存间质押式回购和同业拆借部分品种创阶段新低或新高[3] - 美债收益率集体下跌，各期限收益率均有不同程度下降[3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 10年期国债收益率：美国4.165，英国4.535，法国3.611，德国2.897，意大利3.598，西班牙3.332，瑞士0.307，希腊3.482，日本2.077，巴西6.184，中国1.835，韩国无数据，澳大利亚4.794，新西兰4.475 [3] - 2年期国债收益率：美国3.508，英国3.736，德国2.147，日本1.113，意大利2.262，中国（1Y收益率）1.356，韩国无数据，澳大利亚4.075 [3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 巴西5.592，俄罗斯无数据，南非zar16.711，韩元1480.700，泰铢31.180，林吉特4.078 [3] 人民币相关汇率 - 在岸人民币7.037，离岸人民币7.031，人民币中间价7.057，人民币12月NDF6.902 [3] 主要经济体股指 - 标普500为6878.490，道琼斯工业指数48362.680，纳斯达克23428.830，墨西哥股指64778.180，英国股指9865.970，法国CAC8121.070，德国DAX24283.970，西班牙股指17158.000，俄罗斯股指无数据，日经50402.390，恒生指数25801.770，上证综指3917.364，台湾股指28149.640，韩国股指4105.930，印度股指8645.844，泰国股指1269.680，马来西亚1671.290，澳经9000.726，新兴经济体股指1383.830 [3] 信用债指数 - 美国投资级信用债指数无数据，欧元区投资级信用债指数264.992，新兴经济体投资级信用债指数无数据，美国高收益信用债指数无数据，欧元区高收益信用债指数409.720，新兴经济体高收益信用债指数无数据 [3] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3917.36，涨跌0.69%；沪深300收盘价4611.62，涨跌0.95%；上证50收盘价3020.23，涨跌0.53%；创业板收盘价3191.98，涨跌2.23%；中证500收盘价7255.66，涨跌1.20% [4] 估值 - 沪深300 PE(TTM)14.05，环比变化0.08；上证50 PE(TTM)11.76，环比变化0.06；中证500 PE(TTM)32.95，环比变化0.37；标普500 PE(TTM)27.48，环比变化0.18；德国DAX PE(TTM)18.79，环比变化 -0.01 [4] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率 -0.53，环比变化 -0.04；德国DAX 1/PE - 10利率2.42，环比变化 -0.01 [4] 资金流向 - A股最新值58.51，近5日均值 -66.43；主板最新值 -112.17，近5日均值 -50.91；中小企业板无数据；创业板最新值108.59，近5日均值 -1.48；沪深300最新值222.28，近5日均值131.41 [4] 其他交易数据 成交金额 - 沪深两市最新值18619.40，环比变化1360.25；沪深300最新值4482.41，环比变化766.64；上证50最新值1067.35，环比变化117.95；中小板最新值3801.25，环比变化289.02；创业板最新值4826.42，环比变化443.70 [5] 主力升贴水 - IF基差 -46.82，幅度 -1.02%；IH基差 -1.83，幅度 -0.06%；IC基差 -132.46，幅度 -1.83% [5] 国债期货 - T2303收盘价107.98，涨跌 -0.16%；TF2303收盘价105.86，涨跌 -0.10%；T2306收盘价108.01，涨跌 -0.16%；TF2306收盘价105.86，涨跌 -0.10% [5] 资金利率 - R001为1.3547%，日度变化 -16.00BP；R007为1.5063%，日度变化0.00BP；SHIBOR - 3M为1.6010%，日度变化0.00BP [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债：美国最新利率4.148%，英国4.523%，法国3.611%等[3] - 主要经济体2年期国债：美国最新利率3.484%，英国3.746%，德国2.153%等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西最新汇率5.543，俄罗斯未提供，南非zar16.776等[3] - 在岸、离岸人民币及中间价等：在岸人民币最新7.041，离岸人民币7.034，人民币中间价7.055等[3] - 主要经济体股指：标普500最新6834.500，道琼斯工业指数48134.890，纳斯达克23307.620等[3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数最新3534.890，欧元区投资级信用债指数265.100等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3890.45，涨跌0.36%；沪深300收盘价4568.18，涨跌0.34%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM) 13.97，环比变化0.01；上证50 PE(TTM) 11.70，环比变化 -0.02等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.49，环比变化 -0.06；德国DAX 1/PE - 10利率2.43，环比变化 -0.06[4] - 资金流向：A股最新值369.45，近5日均值 -208.57；主板最新值489.44，近5日均值 -96.34等[4] 成交金额及相关变化 - 成交金额：沪深两市最新值17259.15，环比变化704.32；沪深300最新值3715.77，环比变化 -105.25等[5] 主力升贴水 - 主力升贴水：IF基差 -41.18，幅度 -0.90%；IH基差2.06，幅度0.07%；IC基差 -114.15，幅度 -1.59%[5] 国债期货交易数据 - 国债期货：T2303收盘价108.15，涨跌0.13%；TF2303收盘价105.97，涨跌0.11%等[5] 资金利率 - 资金利率：R001为1.3517%，日度变化 -17.00BP；R007为1.5148%，日度变化 -1.00BP；SHIBOR - 3M为1.6022%，日度变化0.00BP[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债最新收益率美国为4.087、英国为4.480、法国为3.484等[3] - 主要经济体2年期国债最新收益率美国为3.531、英国为3.746、德国为2.061等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率巴西最新为5.356、俄罗斯未给出、南非zar为17.092等[3] - 在岸人民币最新为7.072、离岸人民币为7.072、人民币中间价为7.076等[3] - 主要经济体股指最新标普500为6812.630、道琼斯工业指数为47289.330、纳斯达克为23275.920等[3] - 信用债指数欧元区投资级信用债指数最新为265.865、欧元区高收益信用债指数为408.600 [3] 股指期货交易数据 - A股收盘价为3914.01、沪深300为4576.49、上证50为2993.68等 涨跌分别为0.65%、1.10%、0.81%等[4] - 沪深300、上证50、中证500、标普500、德国DAX的PE(TTM)分别为14.05、11.90、32.32、27.08、18.29 环比变化分别为0.11、0.07、0.29、 - 0.14、 - 0.19 [4] - 标普500、德国DAX的风险溢价1/PE - 10利率分别为 - 0.39、2.72 环比变化分别为 - 0.05、0.00 [4] - A股、主板、中小企业板、创业板、沪深300资金流向最新值分别为 - 206.88、 - 98.60、未给出、 - 41.57、144.99 近5日均值分别为 - 226.26、 - 183.11、未给出、 - 26.40、23.23 [4] 其他交易数据 - 沪深两市、沪深300、上证50、中小板、创业板成交金额最新值分别为18739.38、4638.62、1128.13、3556.73、5183.01 环比变化分别为2881.42、1220.30、277.81、458.47、615.80 [5] - 主力升贴水IF、IH、IC基差分别为 - 21.09、 - 7.28、 - 70.23 幅度分别为 - 0.46%、 - 0.24%、 - 0.99% [5] - 国债期货T2303、TF2303、T2306、TF2306收盘价分别为108.25、105.80、108.04、105.84 涨跌均为0.09% [5] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.3713%、1.4931%、1.5800% 日度变化分别为 - 15.00BP、 - 3.00BP、0.00BP [5]

报告行业投资评级 - 国债期货投资评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 最新宏观经济数据表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线，国债期货短线或震荡，需关注股市可能的影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周五国债期货主力合约开盘集体高开，早盘小幅冲高后回落，午后横向窄幅波动，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.05%，10年期T2603上涨0.03%，5年期TF2603下跌0.03%，2年期TS2603下跌0.02% [1] - 上周五万得全A小幅低开，早盘小幅探底后反弹收红，午后横向波动略涨，全天收小阳线，收盘较上一交易日涨0.77%，成交金额1.60万亿元，较上一交易日1.72万亿元继续缩量 [2] 重要资讯 - 上周五央行开展3013亿元7天期逆回购操作，当天有3750亿元逆回购到期，当日合计净回笼737亿元 [1] - 上周五银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均为1.30%，上一交易日加权平均1.31%；DR007全天加权平均为1.47%，上一交易日加权平均1.45% [1] - 上周五银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数下行，2年期国债到期收益率下行1.34个BP至1.42%，5年期下行1.21个BP至1.62%，10年期下行1.25个BP至1.84%，30年期下行1.50个BP至2.19% [1] - 11月28日工信部召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，工信部部长指出要全面客观认识产业发展形势，落实整治“内卷式”竞争决策部署，治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控 [1] - 中国人民银行继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击虚拟货币相关非法金融活动 [1] - 11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，连续第八个月位于荣枯线之下，前值49.0%，环比小幅回升；11月份非制造业商务活动指数为49.5%，前值50.1%；11月建筑业商务活动指数为49.6%，前值49.1%；11月服务业商务活动指数为49.5%，上月50.2% [1] 市场逻辑 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，11月制造业PMI连续八个月位于荣枯线之下，大型企业景气度回落较多，生产平稳，需求仍弱，新出口订单有所回升；11月服务业商务活动指数年内首次收在荣枯线之下，服务业新订单指数创年内新低，服务业从业人员指数环比小幅回落至低位，表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线 [1][2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]