央行流动性操作 - 央行6月25日开展3000亿元1年期MLF操作 鉴于6月有1820亿元MLF到期 实现净投放1180亿元 连续4个月超额续做 [1] - 6月以来央行加大中期流动性投放力度 包括6月6日和16日共计14000亿元买断式逆回购操作 以及提前预告超额续做MLF [2] - 6月中期流动性净投放总额已超过3000亿元 央行中期流动性操作持续处于净投放状态 [2] 市场利率表现 - 截至6月24日收盘 银行间市场DR001报1.37% DR007报1.67% 总体保持平稳运行 [3] 下半年政策展望 - 下半年央行或持续超额续做MLF 结合买断式逆回购操作 合理补充中期流动性 [1][4] - 预计央行将灵活运用多种货币政策工具 包括降准 公开市场操作 再贷款等 保持流动性充裕 [4] - 三季度可能重启国债买入操作 作为流动性投放工具的重要组成部分 [4] 政策意图分析 - 保持流动性充裕有助于防范资金面异常波动 稳定市场预期 满足企业和居民融资需求 [2] - 央行操作基于宏观形势和金融市场变化调整 近期秉持适度宽松理念 [4] - 在政府债发行加快背景下 银行对流动性支持存在需求 货币政策保持支持性立场 [4]

央行MLF操作分析 - 6月央行开展3000亿元MLF操作 净投放1180亿元 为连续第4个月加量续作 [1][2] - 3月以来MLF累计净投放情况：3月630亿元 4月5000亿元 5月3750亿元 6月1180亿元 [2] - 6月中期流动性净投放总额达3180亿元 包括MLF净投放1180亿元和买断式逆回购净投放2000亿元 [1][3] 货币政策操作背景 - 操作背景包括政府债券持续大规模发行和银行同业存单到期规模处于高峰阶段 [2] - 央行通过买断式逆回购累计投放14000亿元 对冲到期12000亿元后实现净投放2000亿元 [2] - 操作目的为保持银行体系流动性充裕 稳定市场预期 推动存量社融和M2增速稳中有升 [2] 7月资金面展望 - 7月流动性缺口或达10000亿元 财政支出与政府债券发行缴款压力显著增加 [4] - 央行可能通过国债买卖操作实现流动性投放 与财政发债形成协同配合 [4] - 跨季资金整体无忧 MLF和国债买卖操作将形成有力支撑 [4][5] 货币政策趋势 - 下半年货币政策将持续发力 强化与财政政策协同 [5] - MLF预计延续加量续作态势 配合买断式逆回购维持中期流动性净投放 [5][6] - 当前DR007走势平稳 反映市场资金供需相对均衡 [6]

行情跟踪 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.27%报120.930，10年期主力合约跌0.11%报109.025，5年期主力合约跌0.07%报106.185，2年期主力合约跌0.02%报102.504 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.5BP至1.645%，10年期国开债收益率上行0.6BP至1.712%，30年期国债收益率上行1.25BP至1.849% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.69%报437.96点，成交金额576.75亿元，恒帅转债、永安转债涨幅居前，分别涨20%，首华转债、联得转债跌幅居前，分别跌6.35% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期美债收益率跌4.44BPs至3.855%，10年期美债收益率跌2.75BPs报4.346%，30年期美债收益率跌1.42BP报4.872% [3] - 日债收益率全线走高，10年期日债收益率上行1.5BP至1.424%，3年期和5年期日债收益率分别上行0.1BP和0.7BP [3] - 欧元区市场方面，10年期法债收益率跌1.4BP报3.228%，10年期德债收益率跌1BP报2.505%，10年期英债收益率跌4.6BPs报4.490% [3] 一级市场 - 财政部91天、30年期国债加权中标收益率分别为1.2594%、1.8477%，全场倍数分别为2.87、5.37，边际倍数分别为2.78、31.98 [4] - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4541%、1.5253%、1.6447%，全场倍数分别为2.78、3.17、2.43 [4] 资金面 - 央行开展4065亿元7天期逆回购操作，单日净投放2092亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，7天期上行13.2BPs报1.629%，14天期下行1.6BP报1.697% [5] 机构观点 - 中信证券指出险资是50年期国债的主要买盘，基金及非银资管大量买入30年期国债，债市超长品种行情反映市场做多情绪升温 [7] - 中金固收建议在中短端信用债底仓配置基础上增加3-5年期票息较高个券配置，并关注超长端好资质主体的交易性机会 [7]

俄罗斯副总理诺瓦克：我们必须在减产后将石油重新投入市场。 ...

河北文旅营销策略分析 核心观点 - "这么近，那么美，周末到河北"广告语通过精准定位京津中产阶层轻旅游需求，结合饱和式投放与社交媒体营销，推动河北旅游数据创历史新高[3][6][17] - 2023年河北接待国内游客8.44亿人次，旅游总收入达10116.2亿元；2024年游客量增至9.4亿人次，2025年五一假期京津游客占比18.2%[3][4] 差异化策略 - 聚焦"近"的核心优势，针对京津3000万高消费人群设计"周末短途游"解决方案，避免与云南等旅游大省直接竞争[6][8][11] - 采用"单点突破"战术，放弃全国性宣传，集中资源培育京津客群心智依赖[9][11][32] 营销执行 饱和式投放 - 覆盖京津高铁枢纽（北京南站/西站/天津站）、京沪/京广/京哈列车车身及加油站围挡，合作外卖平台骑制服广告[14][16] - 形成"陆海空"立体曝光网络，日均触达目标人群超3000万[14][16] 社交媒体运营 - 2023年与东方甄选合作6天文旅直播，销售额近亿元；2024年抖音单日更新75条短视频引爆河北卷王话题[17][18] - 实时蹭热点如改编《歌手》林志炫歌曲歌词，官方账号粉丝量爆发式增长[18][20] 病毒式传播 - 引发全网二次创作：地域替换版（肇庆/怀化）、跨国恶搞版（东京/纽约）、场景融合版（汉服/Cosplay）[24][26] - UGC内容扩散至月球P图、毕业典礼背景等非商业场景，形成文化现象级传播[26][27][29] 方法论启示 - 用户导向取代资源堆砌，直击"出行成本高+时间碎片化"痛点[6][32] - 放弃官方腔调，通过"日更75条"等极端运营手段强化网感，激发年轻群体共创[17][33] - 口号设计预留改编空间，主动引导UGC内容生产而非单向传播[26][33]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 浆纸价格底部企稳，6 - 7月预计震荡为主，6 - 8月造纸淡季纸价延续低位震荡，6月后纸企高价原料入库成本支撑显现 [1] - 底层利润抬升，成长性延续，Q3末 - Q4初太阳南宁基地项目有望逐步落地，底层利润年化抬升约5亿 + 元，26年太阳底层利润有望达35亿元，目前浆价和纸价基本见底后续反弹概率较高 [2] - 预计4、5月太阳纸业经营环比稳健改善，6月盈利略有走弱，Q2利润预计环比平稳，Q3预计环比Q2基本稳定，Q4进入新增产能释放周期预计盈利环比改善，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为35.8、43.0、48.1亿元，对应PE为10.5X、8.8X、7.9X，重点关注 [3] 财务指标总结 重要财务指标 - 2023 - 2027年营业总收入分别为395.44亿、407.27亿、419.86亿、473.49亿、492.40亿元，增长率分别为 - 0.6%、3.0%、3.1%、12.8%、4.0% [4] - 归属母公司净利润分别为30.86亿、31.01亿、35.81亿、42.99亿、48.05亿元，增长率分别为9.9%、0.5%、15.5%、20.0%、11.8% [4] - 毛利率分别为15.9%、16.0%、16.3%、16.6%、17.4%，净资产收益率ROE分别为11.8%、10.8%、11.5%、12.5%、12.7% [4] - EPS（摊薄）分别为1.10、1.11、1.28、1.54、1.72元，市盈率P/E分别为12.24、12.17、10.54、8.78、7.86倍，市净率P/B分别为1.45、1.32、1.21、1.10、1.00倍 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为505.51亿、526.26亿、544.44亿、571.31亿、584.42亿元，负债合计分别为243.95亿、238.99亿、230.91亿、226.25亿、204.13亿元 [6] - 归属母公司股东权益分别为260.51亿、286.14亿、312.27亿、343.63亿、378.70亿元 [6] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为395.44亿、407.27亿、419.86亿、473.49亿、492.40亿元，营业成本分别为332.61亿、342.05亿、351.36亿、394.68亿、406.91亿元 [6] - 归属母公司净利润分别为30.86亿、31.01亿、35.81亿、42.99亿、48.05亿元 [6] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为66.17亿、85.00亿、57.38亿、70.32亿、80.79亿元，投资活动现金流分别为 - 47.69亿、 - 55.50亿、 - 29.79亿、 - 39.76亿、 - 39.75亿元 [6] - 筹资活动现金流分别为 - 18.46亿、 - 25.80亿、 - 25.24亿、 - 29.65亿、 - 42.13亿元，现金流净增加额分别为0.06亿、3.69亿、2.34亿、0.91亿、 - 1.09亿元 [6]

深圳市重点项目信贷对接会 - 对接会由深圳市发展改革委、市委金融办等部门联合举办 旨在引导银行机构加大重点项目信贷投放力度并优化综合金融服务 [1] - 多家银行现场推介覆盖项目全周期的金融产品 包括前期、建设期和运营期需求 [1] - 建行深圳分行近3年授信支持35个重点项目 累计贷款额度超900亿元 涉及轨道交通、能源设施、产业园区等领域 [1] 银行机构参与情况 - 建行深圳分行2023年走访200余个重点项目 当前对接34个授信项目 已落地9个融资项目 [1] - 分会场设置科技产业、水利住房保障、轨道交通三大主题 重点项目单位与银行进行一对一洽谈 [2] 深圳市重大项目投资数据 - 2025年全市规划798个重大项目 总投资额达3.2万亿元 其中679个为建设项目 [2] - 2023年1-5月重大项目完成投资1410.4亿元 占年度计划投资进度的45.9% [2]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [5] 报告的核心观点 - 上市航司5月国内与国际客座率水平明显优于去年同期，需求端较去年有所改善，国内航线重塑供需平衡进程稳步推进，客座率持续提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [1][4] - 国内航线处于淡季时供需改善主要体现为客座率提升，进入旺季则更多反映为票价提升；国际航线今年整体继续承压，若北美航线无明显修复，供大于求现状短期难改 [4] 各部分总结 行业总览 - 国内航线5月运力投放同比提升2.8%、环比提升4.8%，三大航运力投放环比提升超5%，主要因五一假期需求增量；同比增速维持在3%以下 [2][9] - 国内航线5月客座率环比提升0.6pct、同比提升2.8pct，3月以来三大航客座率同比明显提升，东航提升最明显；春秋4月客座率降至90%以下，5月回升至92%，需求水平优于去年同期 [2][9] - 大航中东航、南航与海航客座率趋同，国航低2 - 3pct，说明航司销售策略稳定，有助于机票价格企稳 [3][10] - 国际航线5月运力投放同比提升20.3%、环比提升1.0%，增速下降因去年同期基数提升，整体增长趋缓；客座率环比下降1.1pct、同比提升3.4pct，因去年同期基数低 [4][12] - 预计今年国际航线继续承压，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未修复，国际线供大于求现状难改 [4][12] 国内航线运力投放 - 5月上市公司国内航线运力投放同比提升2.8%、环比提升4.8%，行业运力投放增速提升 [2][9][13] - 三大航运力投放环比提升超5%，因五一假期需求增量；同比增速维持在3%以下 [2][14] - 预计今年国内航线运力投放增速维持低增长，以匹配供需、缓解经营压力 [16] 国内航线客座率 - 5月上市公司整体客座率环比提升0.6pct、同比提升2.8pct，3月以来三大航客座率同比明显提升，东航提升最明显 [2][9][29] - 春秋4月客座率降至90%以下，5月回升至92%，未缩减运力投放，需求水平优于去年同期 [2][36] - 客座率提升代表行业供需改善，淡季主要体现为客座率提升，旺季则更多反映为票价提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [36] 国际航线 - 5月上市航司国际航线运力投放同比提升20.3%、环比提升1.0%，增速下降因去年同期基数提升，整体增长趋缓；客座率环比下降1.1pct、同比提升3.4pct，因去年同期基数低 [4][12][48] - 预计今年国际航线承受供给端压力，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未修复，供大于求现状短期难改 [4][50] 机场吞吐量 - 5月主要机场国际旅客吞吐量同比提升，上海、首都、白云和深圳机场同比增长分别达25%、24%、20%和31%，分别达19年同期的104%、58%、91%和116%，上海与深圳机场恢复程度较高 [55]

纪要涉及的公司 华润啤酒 纪要提到的核心观点和论据 - **经营情况**：今年四五月份市场有波动，但华润啤酒仍实现增长，两个主要竞争对手表现各异，国际对手 5 月份表现一般，本地企业整体较好，市场虽复杂但仍有机会[4] - **渠道库存管理**：去年下半年开始积极去库存，目前渠道库存压力较小，但对销量带动效果不如前几年显著，通过品牌推广（欧冠和 F1 赞助）使头五个月销量增长超 20%，喜茶存货有压力，超众、老雪和红雪花啤酒均两位数增长[2][5][6] - **全渠道投放策略**：对夜场、餐饮、新兴渠道（即时配送、外卖生态）和超市投入，部分地区如江苏和华东表现较好，今年开店关店率平稳，与有影响力酒吧和连锁 live house 合作推广新品，紧跟消费者需求变化提供产品[7] - **高端化发展**：高端化未到尽头但形式改变，过去靠新品促销，现在消费者注重品牌价值、多元个性差异化，品牌需创新提供卖点，避免简单促销带来价格压力，要了解消费趋势快速响应市场[8] - **应对市场环境**：市场环境复杂有价格压力和社会贬值等因素，但高端产品有发展空间，提供多元个性差异化产品，全渠道投放并紧跟消费趋势可保持增长[9][10] - **啤酒销售情况**：今年啤酒销量增长，销售单价略有提升但幅度小，低端产品组合改变对单价提升效果小，关注两个竞争对手但未造成巨大压力，收购地方品牌可推动区域高端化发展，小众化啤酒成全国规模待观察[11] - **材料成本和毛利率**：去年下半年用便宜澳大利亚大麦，今年价格仍低，包装材料成本压力不大，毛利率改善，通过产品组合优化提升成本效益，目标全年销量持平或低个位数增长，售价单价低个位数增长，毛利率至少与去年持平或改善 0.95 个百分点以上，头五个月盈利良好[2][3][12] - **白酒市场挑战及应对**：白酒市场比去年困难，上半年有高基数压力和渠道库存问题，行业需调整整合，公司专注一两个地区发展，压库存和控制费用避免亏损，白酒业务占比不到 10%，考虑不减配[13] - **股东回报策略**：今年基本开支约 20 亿元，啤酒相关 6 - 8 亿元，今年净利润健康，希望稳步提高派息率增加股东回报，去年分红率 52%，今年争取接近 60%，未来两年稳步提升至 70%[14] - **渠道布局及合作**：与万马控股合作效果好，有助于优化行业格局推动业务发展[15] - **与美团等平台合作**：基于便利性和高端化策略，目标推动高端化，外卖配送增长快但不替代其他渠道，电商占比低，代加工利润率与非餐饮渠道相差不大，深度合作了解消费者需求[16] - **与商超合作**：已与山姆、胖东来等商超合作，提供其他价值，2024 年下半年更积极推进不同品种和品牌合作[16] - **费用管控**：费用管控是持续过程，今年无具体减少目标，经济无重大变化时整体销售及管理费用率（SG&A）有下降空间，头五个月已下降，全年预计也下降，是优化结构投向高价值项目[17][18] - **业务多元化拓展**：考虑拓展汽水、碳酸饮料、能量饮料、黄酒等品类，探索低度酒或相关饮料品类发展机会[19] - **新产品规划**：考虑推出预调酒、低度酒以及与国内品牌混合的啤酒产品，高度白酒有成熟产品，暂不引入外国红酒或白酒，新产品扩大市场份额有不确定性[20] - **酒店限流影响**：酒店限流对啤酒销售影响小，酒店消费群体与普遍啤酒消费群体不同，公司推动非即饮渠道发展，啤酒销量基本未受显著影响[23] - **生产成本和毛利率趋势**：2024 年上半年大麦成本高且去库存，下半年成本压力减小，2025 年上半年原材料和包材成本压力低，全年单品价格基本锁定，预计生产成本无显著变动[24] - **白酒店厂盈利情况**：山东景芝持股 40%，营业额不计入公司整体，去年盈利今年一季度良好，山东章鼓专注本地盈利稳定，各厂控制费用可实现盈利，白酒店业务毛利率高，控制费用可维持不亏损[25][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司基本开支今年约 20 亿元，其中啤酒相关支出约 6 至 8 亿元，包括包装转换生产线及深圳总部产能扩展等项目[14] - 与美团等平台合作虽目前用价格吸引消费者，但最终目标是推动高端化，代加工利润率不低，量大价合理，毛利率略低但费用减少后整体利润率与非餐饮渠道相差不大[16]

金融研究 2025年6月16日 星期一 市场表现：6 月 13 日，A 股四大股指有所回调，其中上证指数下跌 0.75%，报收 3377 点；深成指 下跌 1.1%，报收 10122.11 点；创业板指下跌 1.13%，报收 2043.82 点；科创 50 指数下跌 0.51%， 报收 972.94 点。市场成交 15,040 亿元，较前日增加 2,004 亿元。行业板块方面，石油石化(+2.05%)， 国防军工(+1.72%)，公用事业(+0.48%)涨幅居前；美容护理(-4.12%)，传媒(-2.53%)，食品饮料 (-2.37%)跌幅居前。从市场强弱看，IH>IF>IC>IM，个股涨/平/跌数分别为 847/92/4,474。沪深两市， 机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入-157、-222、32、347 亿元，分别变动-152、-135、 +50、+236 亿元。 股指期货 基差：IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 117.01、91.44、51.18 与 50.43 点，基差年化收益率分 别为-18.43%、-15.32%、-12.74%与-18.12%，三年期历史分位数分别为 7%、7 ...