报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月贵金属市场核心关注点为鲍威尔继任者归属、12月非农数据、美国对中资矿企在南美洲布局的潜在制裁 [4] - 2026年支撑金价的核心宏观逻辑延续，金价韧性将支撑银价企稳反弹 [4] 各部分总结 海外主要利率 - 市场计入2026年4月和10月两次降息幅度，12月FOMC会议纪要公布后交易员押注不变，会议纪要分歧较大 [6][8] - 上周各期限美债收益率分化，收益率曲线趋陡，长端利率期限溢价处2025年以来偏高水平 [11] - T-bills每月购买约400亿美元以补充准备金 [13] - 上周ONRRP使用量为56.7亿美元，较前值回落48.8亿美元，美联储准备金余额为2.853万亿美元，较前一周回落1280亿美元 [17] - 截至12.23长短端美债利率持仓偏空，截至12.15当周JPM国债净多头投资者情绪较前一周明显回升 [21] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期持平，10年期较前周上行3bp [28] 美元指数与流动性 - 上周美元指数与黄金价格反向变动，美元指数上涨0.4%至98.5，两者滚动相关性上升，美元兑日元、欧元、英镑均升值 [34] - 截至12.23美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加793张，非商业空头持仓环比增加219张，多头力量主导，非商业多头持仓占比持平，空头持仓占比减少 [38] - 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降 [41] 通胀高频指标 - 上周铜金比上升，显示全球总需求动能边际上升 [48] 比价与波动率 - 金银比震荡走高，金铜比走低，金油比环比走低 [57] - 从滚动相关性看，黄金与原油、铜相关性变低，与美元指数相关性变高 [65] - 上周沪银快速拉涨阶段白银内外盘价格偏离均衡水平后逐渐回落 [70] 库存、持仓 - 上周COMEX黄金库存环比增加24.4万盎司，COMEX白银库存环比减少157.9万盎司，SHFE黄金库存环比增加3.9吨，SHFE白银库存环比减少182.9吨 [75] - SPDR黄金ETF持仓环比减少6吨，SLV白银ETF持仓环比增加53.6吨 [80] - COMEX黄金总持仓增加，非商业多头持仓增加，空头持仓增加，非商业多头持仓占比减少，非商业空头持仓占比维持 [86] - COMEX白银总持仓增加，非商业多头持仓减少，空头持仓减少，非商业多头持仓占比和空头持仓占比均减少 [92] 递延费、租赁利率 未提及具体内容

行业与公司 * 纪要涉及的行业为全球固定收益市场（以美国国债市场为核心）和全球外汇市场 [1] * 纪要涉及的公司为多家国际投资银行，包括巴克莱、汇丰、摩根大通、德意志银行、美银美林、花旗、高盛 [1] 核心观点与论据 美债市场展望 * **收益率曲线普遍预期陡峭化**：多家机构（巴克莱、汇丰、花旗）预测2026年美债收益率曲线将呈现牛市或熊市陡峭化，即短端收益率降幅大于长端或长端升幅大于短端 [6][15][65] * 巴克莱预测2年期收益率降至3.1%，30年期维持在4.7%左右，2s30s曲线陡峭化至160基点 [6][10] * 汇丰预测2026年底10年期收益率达4.30%，曲线呈熊市陡峭化 [15][18] * 花旗预测2026年底2年期、10年期收益率分别为2.90%和3.75%，看好牛市陡峭化 [65][78] * **美联储政策转向鸽派并调整资产负债表**：普遍预期美联储将在2026年结束QT（量化紧缩），并开始购买短期国债以维持准备金水平，但强调这不是新一轮QE（量化宽松） [6][15][25][35] * 巴克莱预计美联储2026年购买约3300亿美元国库券 [10] * 摩根大通预计美联储2026年购买2800亿美元国库券 [25][31] * 德意志银行预计美联储2026年购买约4000亿美元短期国库券 [35][39] * 花旗预计美联储将以每月400亿美元速度购买短期国债直至2026年4月 [78] * **降息预期存在分歧，但普遍认为空间有限**：对美联储降息幅度看法不一，但多数认为市场定价可能过于乐观 [12][15][23][42] * 摩根大通预测美联储仅会再降息50个基点，而OIS市场定价90个基点 [23] * 美银美林预计2026年6月和7月各降息一次，终端利率达3.0-3.25% [42][49][52] * 汇丰认为在通胀粘性（核心CPI维持在3%附近）背景下，美联储降息能力受限 [15][19] * **财政赤字与国债供给构成长期压力**：高企的财政赤字和国债净供给是支撑长端收益率和期限溢价的关键因素 [5][15][25][35] * 巴克莱预计预算赤字占GDP的6%左右（约1.9万亿美元） [5] * 摩根大通预测2026财年联邦预算赤字为1.955万亿美元，占GDP的6.2% [25][31] * 德意志银行预测2026-2028年美国财政赤字平均占GDP的6.7% [35][39] * 美银美林预计2026年美国国债净供给将减少，净息票发行量预计下降6150亿美元 [58][62] * **经济与通胀前景复杂**：经济展现韧性，但通胀回落至2%目标的过程可能缓慢且存在反复风险 [5][15][42] * 巴克莱预计核心PCE通胀在2026年下半年接近2%目标 [5] * 美银美林预测2026年实际GDP增长2.4%，第四季度核心PCE通胀为2.8% [42][52] * 汇丰指出核心CPI维持在3%附近，去通胀进程受阻 [15][19] 外汇市场展望 * **美元前景：温和走弱但存结构性支撑**：主流观点认为美元将温和贬值，但美国AI投资等因素可能提供结构性支撑 [80][94][110] * 高盛认为美国经济“卓越表现”减弱将导致美元长期走弱，美元指数年内已下跌7% [80][92] * 巴克莱对美元持建设性看法，主因美国AI资本支出计划可能对美元产生变革性影响 [94] * 汇丰预计美元在未来数月将持续承压 [110] * **亚洲货币普遍承压**：受美元强势、套利吸引力低、资本流出等因素影响，亚洲货币在2026年可能表现疲软 [94] * 巴克莱指出亚洲（除中国）年初至今股票资金流出约390亿美元 [97][107] * 亚洲实际利率已降至2023年5月以来最低，套利吸引力不足 [96] * 美国从亚洲进口份额从年初24%急升至8月33%，但未转化为亚洲货币升值动力 [97][107] * **看好部分新兴市场与顺周期货币**：机构青睐具有高收益、高质量或强周期性的新兴市场货币，以及部分G10增长型货币 [80][110][119] * 高盛看好南非兰特和智利比索，因对周期性定价和人民币有高贝塔系数且估值便宜 [80][84] * 汇丰提出杠铃策略，青睐高质量新兴市场货币（如巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特）和“增长型”G10货币（如澳元、新西兰元、瑞典克朗） [110][119] * **人民币展望相对积极但存制约**：摩根大通看好人民币汇率，但巴克莱认为在强势美元背景下人民币可能逐渐走弱 [102][124] * 摩根大通报告标题明确“看好人民币汇率” [124] * 巴克莱指出中国企业在4月至10月净卖出约1630亿美元，显示企业结汇意愿较低 [99] * **欧元、日元、英镑面临挑战**：这些主要货币因各自基本面问题，可能相对表现不佳 [80][110] * 高盛预计欧元兑美元将升至1.25，但更多因美元走弱，且存在逆转风险 [80][84][92] * 高盛对日元持悲观态度，认为日本央行加息不足以扭转颓势，日元实际贸易加权汇率比10年均值低约25% [80][85][92] * 汇丰指出英国2026年面临约-0.8% GDP的负财政脉冲，对英镑构成压力，建议卖出英镑兑澳元 [110][116][123] 其他重要内容 * **资产配置与交易策略**：各机构基于其观点提出了具体的交易建议 [10][21][31][39][52][62][79][93][108][123] * 曲线交易：普遍推荐做陡收益率曲线（如2s30s）的交易 [10][21] * 久期偏好：机构间存在差异，汇丰推荐配置曲线腹部（如5年期），美银美林偏好腹部久期，摩根大通则建议做空5年期 [21][31][63] * 利差交易：花旗看好前端和中端互换利差走阔，巴克莱推荐做多3年期互换利差 [11][65][79] * 通胀关联资产：巴克莱建议做多10年期TIPS盈亏平衡通胀率，花旗建议做多10年期TIPS [10][76] * 外汇交易：涉及大量货币对的多空建议，如做空GBP/SEK、做空CAD/ZAR、做多NZD等 [93][108][123] * **关键数据与预测汇总**： * **10年期美债收益率预测**：巴克莱4.0%，汇丰4.30%，摩根大通（2026年Q4）4.35%，德意志银行4.45%，美银美林4.25% [5][15][27][30][35][39][45][52] * **联邦基金利率/终端利率预测**：美银美林预测终端利率3.0-3.25% [49][52] * **美国GDP增长预测**：摩根大通1.8%，美银美林2.4% [30][42][52] * **美国财政赤字/GDP占比预测**：巴克莱约6%，摩根大通6.2%，德意志银行6.5%-7.0% [5][25][31][35][39] * **美联储购债规模预测**：范围在2800亿至4000亿美元之间 [10][25][31][35][39] * **外汇汇率预测**：高盛看欧元兑美元至1.25，巴克莱看欧元兑美元至1.13，汇丰看欧元兑美元至1.20（2026年Q1），巴克莱看美元兑印度卢比至94.0 [92][107][123] * **供需结构变化**： * 美银美林指出，2026年核心债券（UST、IG、MBS）总净供给预计为2.2万亿美元，较2025年下降4800亿美元，主要因国债净发行减少 [58][62] * 固定收益总供给预计增长4%至10.475万亿美元，但净供给仅增长1%至3.155万亿美元 [44][45] * 投资级公司债净供给预计增加约1000亿美元，MBS净供给预计增加约400亿美元 [58][62] * **非美债市场观点**： * 德意志银行对欧洲固收市场给出配置建议，如超配意大利国债、荷兰国债、欧洲投资银行债券，低配德国、奥地利、芬兰国债 [39] * 美银美林指出，截至2025年12月9日，杠杆贷款年初至今总回报率5.57%领先，BBB级CMBS为8.76%，美国高收益公司债为7.78% [46]

文章核心观点 - 美国债券市场在特朗普政府政策调整下表面趋于平静，但市场稳定建立在脆弱的平衡之上，长期财政赤字、债务压力以及潜在的外部冲击（如通胀、关税诉讼）可能随时打破平衡，引发收益率上行和波动 [1][3][9][11] 市场表现与指标 - 衡量债券市场预期波动率的美银MOVE指数跌至约59，为2021年10月以来最低水平，该指数从2024年底的约99下跌，有望创下自1988年以来最大的年度跌幅之一 [1] - 基准10年期国债收益率在近期攀升超过6个基点，创下近几个月来最大涨幅之一 [3] - 反映投资者对长期财政担忧的“期限溢价”（即持有十年期美债所需的额外收益率）在最近几周再次开始上升 [3] 政府政策与市场干预 - 特朗普政府核心政策目标之一是压低基准十年期国债收益率，以控制联邦赤字及家庭企业借贷成本 [4] - 美国财政部通过扩大债券回购计划（重点回购10年期、20年期和30年期债券）、更倚重短期国库券融资而非长期债券，以及呼吁放宽银行购债限制等措施来支撑市场、压制收益率 [8][11] - 财政部在决策（如美联储主席候选人遴选）前会悄然征询债券投资者意见，做法被描述为“颇具前瞻性” [8] 潜在风险与市场担忧 - 美国财政部暗示正考虑增发长期国债，加剧了投资者对长期债券收益率上行压力的担忧 [3] - 最高法院就特朗普全面贸易关税合法性展开听证，引发市场对偿还30万亿美元政府债务的主要收入来源（关税）可靠性的质疑 [3] - 美国政府年度赤字约占GDP的6%，需要持续融资，公共财政压力若得不到缓解将引发政治问题 [4][9] - 市场稳定依赖温和的通胀预期及财政部对短期债券发行的依赖，若通胀飙升且美联储转为鹰派，美国国债可能丧失分散投资的吸引力，重新引发需求担忧 [11] - 依赖短期国库券融资存在风险，若利率突然飙升，政府可能不得不以更高成本进行再融资，且部分需求来源（如稳定币）具有波动性 [11][12] 投资者情绪与市场力量 - 部分投资者认为特朗普政府的措施只是争取时间的“缓兵之计”，债券市场的平静存在风险 [9] - “债券义警”（即通过推高收益率惩罚政府财政失控的投资者）目前暂时保持沉默，原因包括美国经济的韧性（AI驱动支出抵消关税拖累）、美联储转向宽松，以及政府传递的不愿看到收益率失控的信号 [10] - 市场专家指出，关税引发的价格压力、AI驱动的市场泡沫破裂以及美联储过度宽松政策推高通胀的预期，都可能打破当前平衡 [9] - 债券市场具有震慑政府的能力，4月美债暴跌曾迫使政府缓和关税加征计划 [4]

文章核心观点 - 2025年全球债券市场的核心交易逻辑已从追逐利率下行趋势，彻底转向对“期限溢价”和“国家风险”的艰难定价，市场在主要央行货币政策分化和财政可持续性担忧加剧的背景下剧烈波动 [1] 货币政策分化 - 美联储全年采取谨慎降息策略，累计降息75个基点，其数据依赖的克制步伐抑制了市场对激进宽松的幻想，使美债收益率保有韧性 [2] - 欧洲央行上半年累计降息75个基点后转入“战略观望”，暂停行动源于能源价格波动带来的通胀不确定性及对欧元贬值的担忧 [2] - 英国央行行动最为激进，为应对技术性衰退的经济，全年累计降息150个基点 [2] - 日本央行于12月19日宣布加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，标志着全球最后一个坚守负利率政策的主要经济体正式转向，此举旨在应对持续超标的通胀和极度疲软的日元 [3] - 全球货币政策呈现“美欧审慎宽松、英国激进宽松、日本反向收紧”的复杂分化局面，打破了多年同步常态，导致国际资本流动紊乱，加剧了各国债市的独立波动 [2][3] 主要债券市场表现 美国国债 - 10年期美债收益率全年在3.9%至4.8%的宽幅区间内巨震，轨迹呈现三阶段特征 [5] - 第一阶段（1-4月）：降息预期交易主导，收益率震荡下行，从年初4.5%附近冲高回落，1月中旬曾升至年内峰值4.8%左右，后于4月初触及年内“次低点”3.99% [8] - 第二阶段（5-9月）：财政担忧与通胀焦虑导致宽幅震荡和阶段性抛售，10年期收益率在5月下旬和7月中旬分别冲回至4.6%和4.5%附近，“期限溢价”迅速扩张 [8] - 第三阶段（10-12月）：振幅收窄，收益率因经济数据转弱和避险买盘介入而小幅回落，期间短暂走低至年内低点3.95%附近，年末震荡上升至4.11%左右 [9] 欧元区与英国债券 - 德国10年期国债收益率从年初2.36%附近起步，3月中上旬一度跳升至2.938%的年内峰值，下半年财政扩张讨论升温后再度攀升，最高触及2.92%，年末徘徊于2.83%左右，全年累计上行约47个基点，振幅达60个基点 [13] - 英国10年期国债收益率从年初4.6%仅用半个月即跃升至4.9%附近，此后全年“无趋势”反复震荡，年末行至4.49%附近，市场为其增长疲软和政策不确定性支付双重溢价 [15] 日本债券 - 10年期日债收益率在市场对日本央行政策转向的持续预期下缓慢脱离1%左右的波动上限，至12月央行正式加息前已升至1.95%左右，加息落地后进一步升破2%，全年上行幅度将近100个基点，为全球主要债市之最 [18] - 日本30年期国债收益率创下1999年发行以来的新高 [18] 投资者策略演变 - “买入并持有”的简单策略失效，主动管理和战术调整成为主流，投资者需对央行会议、经济数据和政治事件进行高频博弈 [18] - “安全资产”内涵被重新定义，信用分析权重空前提升，财政可持续性与债务占GDP比率成为与通胀数据同等重要的核心考核指标，部分资金开始系统性增配财政纪律相对良好、实际利率较高的中型发达国家债券及主权信用稳健的新兴市场本地货币债券 [18] - 久期管理变得极度谨慎，“杠铃策略”盛行：一端配置短期国债或高评级浮动利率债券以获取票息并规避利率风险，另一端则选择性配置超长期债券，以博弈极端情况下的资本利得或作为通胀对冲 [19]

文章核心观点 - 美国债券市场在政府高赤字、高债务的背景下维持着一种脆弱的平衡 美国政府通过一系列政策操作与市场沟通试图压制长期国债收益率 但投资者担忧这种“金融压制”下的平静可能被通胀、供给或政治事件打破 导致“债券义警”再次活跃 [1][2][4][6][8] 美国政府与债券市场的意志博弈 - 投资者认为 在美国政府与担忧高赤字、高债务的投资者之间正上演一场意志博弈 反映为“期限溢价”在最近几周再次开始上升 [2] - 美国财政部长贝森特表示其工作重点是压低基准10年期美债收益率 因为其影响从联邦赤字到借贷成本的方方面面 并称自己为“全国最顶级的债券推销员” [2] - 特朗普政府的公开表态及私下互动 使市场相信其认真对待控制美债收益率的问题 例如在财政部提议扩大持续回购计划后 一些投资者在夏季平掉了押注债券价格下跌的头寸 [3] 市场脆弱性与“债券义警”的威胁 - 11月5日 美国财政部暗示考虑增加长期国债发行 同时最高法院就特朗普关税合法性展开辩论 导致基准10年期美债收益率当日跳升逾6个基点 为近几个月最大单日涨幅之一 [1] - 投资者担忧长期国债收益率上行压力 并对偿付30万亿美元政府债务的重要收入来源——关税产生疑虑 [1] - 多位投资者认为政府只是勉强压制住了“债券义警” 即通过推高收益率来惩罚财政放纵的投资者 关税压力、AI泡沫破裂或美联储政策都可能打破当前平衡 [4] - 4月2日特朗普加征关税后 债券收益率出现自2001年以来最大单周涨幅 随后特朗普退让 推迟实施并降低税率 此后10年期美债收益率下跌逾30个基点 [5] 政府为压制收益率采取的措施 - 7月30日 美国财政部表示将扩大一项回购计划 以减少流通中长期且流动性较差的债务 重点集中在10年期、20年期和30年期国债上 市场怀疑此举意在压制这些期限的收益率 [6] - 美国财政部更多依赖短期国库券为赤字融资 而非增加长期国债供给 同时呼吁银行监管机构放宽规定使银行更容易购买美债 摩根大通估计明年发行给私人部门、期限超一年的美国政府债务供给将下降 [7] - 美联储结束资产负债表缩减将重新成为债券市场活跃买家 尤其是短期债务 同时稳定币发行方成为新的重要国债买家 当前约3000亿美元的稳定币市场到本十年末可能增长至原来的十倍 [7] 当前平衡的依赖因素与潜在风险 - 当前债市稳定依赖于“脆弱的平衡” 一方面是温和的通胀预期 另一方面是财政部更多依赖短期限债务发行压制了供给担忧 [8] - 如果通胀飙升、美联储转向鹰派 美债可能失去分散风险的吸引力 需求担忧将再次浮现 依赖国库券融资存在再融资风险 且稳定币等需求来源本身具有波动性 [8] - 有观点指出 特朗普4月宣布关税后出现的货币贬值和收益率飙升通常只出现在新兴市场 这一情况已成为政府重要的约束因素 [9]

日本央行货币政策立场与利率前景 - 日本央行部分委员认为实际政策利率在全球范围内“断崖式地最低”，暗示未来可能进一步上调借贷成本 [1] - 日本央行在12月会议上将基准利率上调至0.75%，为30年来最高水平 [1] - 一位政策委员表示，央行短期内应以数月为间隔来调整政策 [1] - 经济学家普遍预计大约六个月后日本央行将再度加息，本轮加息周期的终端利率预期为1.5% [1] - 日本央行前执行委员会成员早川英男预计，央行可能在2027年初之前将政策利率上调至最高1.50% [1] 中性利率水平与政策灵活性 - 日本央行货币政策会议纪要表明，政策利率尚未达到中性水平，一位委员指出距离中性利率水平“仍有相当遥远的距离” [2] - 日本央行行长植田和男表示，很难精确界定中性利率点位 [2] - 日本央行的一项研究指出，中性利率可能位于1%至2.5%这一较宽的区间内 [2] - 部分委员强调精确界定中性利率的困难，认为应以相当大的弹性来解读，且不应以某个特定水平为目标，而应在政策方式上保持非常灵活 [2] 日元汇率与政府态度 - 部分货币政策委员会成员对日元持续走弱感到担忧，这可能是12月政策行动前的核心考虑因素之一 [4] - 在12月会议讨论中，日元仅被提及一次，而在1月加息时的会议摘要中日元被提及了七次 [4] - 会议前日元跌至约10个月以来的最弱水平，美元兑日元走势接近160这一重要关口 [4] - 日本首相高市早苗领导的政府对日本央行最新加息态度谨慎，但并未反对 [4] - 通胀和日元贬值带来的政治代价被认为限制了高市早苗对日本货币政策正常化的阻力 [4] 市场预期与财政政策影响 - 在日本央行12月行动之前，市场在很大程度上已计入此次加息举措 [5] - 加息预期与日本政府庞大的增量刺激计划，共同推动日本国债收益率，尤其是20年、30年及40年长期债券收益率屡创历史新高 [5][6] - 日本首相高市早苗表示，2026财年预算总额约为122.3万亿日元（合7860亿美元），比本财年已拨付的115.2万亿日元增加约6.3%，创下史上最大的初始预算纪录 [6] - 鉴于日本是发达经济体中债务负担最重的国家，如此规模的财政支出必然进一步推高今年以来持续飙升的长期国债收益率 [6]

2025年全球债市回顾与核心驱动因素 - 2025年全球债市交易格局受到人工智能浪潮、美国政治更迭及全球财政扩张等多重因素影响，颠覆了传统交易逻辑 [1] - 10年期美债收益率在2025年经历了剧烈波动，4月初因通胀回落和避险资金涌入一度跌至3.8%，随后在特朗普关税政策等因素推动下飙升至4.6%的年内高位，下半年又回落至4.2%附近 [1][8] - 30年期美债收益率在2025年展现出惊人的稳定性，年初与年末收益率均徘徊在4.8%附近，全年几乎持平，成为“最神奇资产” [1][11] - 短期美债（如2年期）在2025年表现强劲，收益率从年初的4.2%稳步下行至年底的3.50%附近，价格持续上涨 [4][5] - 欧洲债市长期限国债价格持续下跌，收益率不断创新高，主要受政局动荡、极右翼势力崛起及财政扩张发债规模增加驱动 [2][14] - 日本国债收益率，尤其是20年、30年及40年等长期限品种屡创历史新高，主要受日本央行加息预期及政府庞大财政刺激计划推动 [2][15] 2025年信用债市场动态 - 高评级公司债（投资级公司债）与资产支持债券是2025年最令交易员震撼的债券交易市场 [2] - 以甲骨文、Meta为核心的高评级科技巨头公司债在10月末至11月AI泡沫论调席卷全球时，波动程度堪比股价，其中甲骨文公司债收益率飙升至高于“垃圾债”基准的水平 [3][17] - 资产支持债券和高收益率公司债自11月以来罕见地大幅跑赢高评级公司债，收益率显著下行，成为债市中的避险标的 [3] - 全球科技公司在2025年发行了创纪录的4283亿美元债券，其中美国公司发行规模达3418亿美元，欧洲和亚洲分别发行491亿和330亿美元，均达历史高位 [19] - 甲骨文5年期信用违约掉期利差在过去两个月几乎翻倍至150个基点，为2009年以来高位；其2035年到期的公司债收益率升至5.9%，已反超部分优质垃圾债 [21] - 亚马逊计划发行150亿美元投资级债券，甲骨文正推进约380亿美元的债务融资交易，以支持其AI数据中心项目 [20] 人工智能对债市的影响 - AI泡沫论调及科技巨头为AI数据中心建设而进行的大规模举债，正在颠覆信用债市场的定价逻辑，推高相关公司的融资成本和违约风险 [17][18] - 市场担忧AI投资回报率高度不确定，高盛认为关于AI的普遍看涨行情可能已走到尽头，市场对真正受益者的甄别将变得更加严格 [19] - 摩根士丹利预测，到2028年全球超大规模AI数据中心总投资约2.9万亿美元，其中超半数（约1.5万亿美元）需依赖外部融资 [20] - AI借贷狂潮及私人信贷市场恐慌，使得看似最安全的高评级公司债成为近期最可能被机构逢高减持甚至做空的资产 [25] - 美国银行策略师预测，2026年“最佳交易”之一可能是做空在AI领域投入巨资的超大规模云计算服务商的公司债券 [25] 2026年债市展望与投资主题 - 2026年债市交易逻辑可能发生彻底颠覆，长期限美债、高收益率债及资产支持债券预计将迎来“超级高光时刻”，而此前受青睐的短期限美债与高评级科技公司债格局将被改变 [4][27] - 10年期及以上长期限美债在2026年更具投资前景，因收益率具吸引力、降息预期未完全定价、且可作为AI泡沫风暴中的避险资产，机构预测其收益率可能下行至3.5%以下 [27][31] - 短期美债在2026年上半年可能因美联储每月400亿美元的购债操作而走势强于长期债 [28] - 相比于经济前景不明朗的欧洲和政局动荡的日本，美国经济“软着陆”预期使美债成为“最干净的脏衬衫”，持续吸引全球资金流入 [11][28][31] - 欧洲债市收益率可能全面上行，因欧央行购债停止、大规模债券供给全靠市场需求，且面临经济萎靡和政坛混乱挑战 [32] - 日本国债收益率可能继续上行，受加息周期和财政刺激驱动，若收益率狂飙式上升可能触发海外资金大规模回流，引发全球市场波动 [32] - 高收益率公司债在2026年可能更受市场偏好，因其定价逻辑稳定，不受AI泡沫破裂叙事过度冲击，且受益于“软着陆+温和降息”的宏观叙事 [33] - 资产支持债券在2026年投资前景可能胜过高评级公司债，因其具有久期短、波动低、现金流稳定的优势，在AI泡沫阴霾下展现出避险属性和阿尔法属性 [35]

文章核心观点 - 30年期美国国债在2025年经历了剧烈波动的宏观环境后，其收益率与年初基本持平，价格表现展现出非凡的韧性，这与年初基于多项利空因素的预期形成巨大反差 [1][3] 市场表现与预期反差 - 尽管面临黄金飙升近70%、科技股繁荣、金融条件宽松、通胀持续高于目标、美元贬值近10%、期限溢价升至十多年高位、美联储独立性受冲击以及“大而美法案”可能推高数万亿美元赤字等多重利空，30年期美债收益率在年末仍维持在4.8%左右，与年初水平基本持平 [3] - 其“神奇”之处在于，在理应遭受重创的背景下，年度价格收盘水平预计与年初几乎持平 [1] 收益率曲线与全球比较 - 美债收益率曲线趋于陡峭，2年期/30年期利差创四年最陡，但这几乎完全源于短端收益率的变动 [4] - 相较于国际同类债券，美国长期债券表现稳健：德国30年期国债收益率达2011年以来最高，年内累计上涨近100个基点；日本30年期国债收益率创历史新高，年内同样上涨超过100个基点 [4] - 美元贬值10%导致其经汇率调整后的回报略显黯淡 [4] 年内波动与影响因素 - 30年期美债收益率在年内出现过波动，并非一条直线 [6] - 美联储2025年累计降息75个基点，本应压低收益率，10年期国债收益率全年下跌近50个基点 [6] - 但当通胀持续明显高于目标时，降息举措往往会限制超长期国债收益率的下行空间 [6] 需求支撑与拍卖情况 - 约5%的收益率对许多投资者而言，对于世界上最安全、流动性最强的长期资产之一仍具吸引力 [7] - 来自养老基金、共同基金和保险公司等需要匹配长期负债的“真金白银”买家需求十分强劲 [8] - 美国财政部2025年进行的12次30年期美债拍卖总体顺利完成，没有发生重大意外 [9] - 全年累计标售2760亿美元30年期国债，12次拍卖的平均投标倍数为2.37，与追溯至2021年11月的过去50次拍卖平均值2.38基本持平 [9] - 美国国内机构投资基金承接了约70%-75%的标售债券 [9] - 外国投资者在下半年增加购买，11月占比首次突破15%，创去年初以来新高 [9] - 在12次拍卖中，投资者普遍要求购买溢价：仅有三次拍卖财政部支付的收益率低于当日预售市场水平，而有六次支付的收益率更高 [9] 未来挑战 - 尽管2025年表现相对强劲，但30年期美债明年仍将面临严峻挑战 [10] - 全球固定收益久期市场环境依然严峻，风险溢价、通胀风险和债务供应都在上升，同时存在对人工智能生产力前景的疑虑以及美联储独立性的担忧 [10] - 2026年可能面临与2025年类似但可能更加严峻的挑战 [10]

核心观点 - 2025年30年期美国国债在面临一系列重大宏观挑战和利空因素下，价格表现出了惊人的韧性，其收益率在年底基本与年初持平，维持在4.8%左右[1][3] 宏观环境与市场表现 - 尽管2025年黄金价格飙升近70%突破每盎司4000美元，科技股经历25年来最大繁荣，金融环境处于三年来最宽松状态，但30年期美债收益率并未如预期般大幅上升[1] - 美国通胀连续第二年高于目标，美元暴跌10%，美国“期限溢价”升至十年高点，且美联储独立性受到冲击，但30年期美债收益率仍保持稳定[1] - 特朗普政府的“大美丽法案”预计将在未来十年为预算赤字增加数万亿美元，推高“美元贬值”交易，构成对长期债券的潜在压力[1] - 相对于国际同类资产，美国长期债券表现良好，德国30年期国债收益率年内累计上涨近100个基点，日本30年期国债收益率也创历史新高，年内累计上涨超过100个基点[4] 收益率曲线与需求分析 - 美联储年内降息75个基点，10年期美债收益率下降近50个基点，但通胀高企限制了超长端收益率的下行空间[4] - 收益率曲线陡峭化，2年期/30年期曲线达到四年来最陡峭程度，但这主要由短端利率变动驱动[4] - 5%的收益率对许多投资者极具吸引力，被视为全球最安全且流动性最强的长端资产之一[4] - 养老基金、互惠基金和保险公司等“实钱”买家需求持续强劲，他们需要用长期资产匹配其长期负债[4] 国债拍卖与市场结构 - 美国财政部在2025年进行了12次30年期债券拍卖，总计售出2760亿美元债务[6] - 12次拍卖的平均投标倍数为2.37，与2021年11月以来过去50次拍卖约2.38的平均值非常接近[6] - 国内机构投资基金认购了约70-75%的待售债券，外国投资者在下半年增加购买，11月份占比自去年初以来首次超过15%[6] - 在12次拍卖中，财政部仅有三次支付的收益率低于当天的售前市场水平，而有六次支付了更高的收益率，表明投资者通常要求获得溢价[6] 未来挑战 - 固定收益久期的全球背景依然困难，风险溢价、通胀风险和债务供应都在上升[6] - 对AI生产力叙事的疑虑持续蚕食市场信心，对美联储独立性的担忧也在加剧[6] - 30年期美债在2026年将面临与2025年类似但可能更剧烈的挑战，其韧性将面临真正考验[6]

美联储主席潜在人选变动与市场预期 - 市场对美联储主席人选的预期发生剧烈变化 凯文·哈塞特的胜率从月初的逾80%大幅跳水至51% 而凯文·沃什的胜率则从11%飙升至44% [2] - 前美联储理事凯文·沃什成为接替鲍威尔的热门人选之一 其背景横跨政、商、学三界 曾任职美联储理事并执掌百亿规模家族办公室 [2] 潜在政策制定者凯文·沃什的政策主张 - 凯文·沃什的货币哲学可概括为“三反”：反对量化宽松、反对前瞻指引、反对美联储使命蔓延 [3] - 他批评美联储过去十五年将资产负债表扩大逾八倍的操作 认为“货币主导”时期人为压低利率 助长了美国债务 [3] - 他批评“数据依赖+前瞻指引”的框架 认为其将央行拖入财政政策泥潭 并反对美联储参与气候等非核心议题 [3] - 在利率立场上呈现“结构性非鸽派” 一方面呼吁降低政策利率以对冲财政收缩与地产下行压力 另一方面坚持降息必须伴随资产负债表收缩 [3] - 主张通过放松监管、降低银行准备金要求来实现缩表 从而避免冲击货币市场 [3] 潜在政策路径与市场影响分析 - 德意志银行测算 若银行准备金需求下降2000亿至3000亿美元 美联储可在不重启回购工具的前提下将资产规模压回6.5万亿美元 同时为降息打开100至125个基点的空间 [4] - 然而 放松监管的方案需要跨党派立法配合 在2025年夏季前落地的概率被评估为不足30% [4] - 政治层面存在不确定性 前总统特朗普可能要求新主席配合宽松货币政策以配合其减税与关税政策 [4] - 市场将用“通胀预期+期限溢价”双指标测试新任主席的独立性 若其在FOMC中仅握一票 政策转向将是渐进式的 [4] - 报告因此下调了对2026年降息幅度的预期 并提示投资者需为“更长高利率+更慢缩表”的政策组合做好准备 [4] 对美联储政策框架的潜在深远影响 - 凯文·沃什的崛起可能触发美联储政策框架的深层翻修 包括从依赖量化宽松回归货币数量论 从依赖前瞻指引回归政策“神秘面纱” 以及从多目标回归“价格稳定”单一核心 [4]