报告核心观点 - 电力行业迎来新起点，火电关注下半年电价博弈广东火电或迎布局良机，绿电迈入需求主导新周期重视左侧布局机遇，水核资产符合公募新规导向稀缺性将凸显 [3] 火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏 长期叙事的新章节，或将于下半年开启 - 2014 年以来火电板块未实现系统性估值扩张，市场对其盈利稳定与久期未形成共识 [17][18] - 2025 年煤价超预期下跌，综合电价跌幅克制，推动市场扭转悲观情绪定价 [22] - 煤价回落和 136 号文落地或催化火电估值锚切换，最早 2025 年年中至下半年开始 [28] 短期与长期、古典与新兴，不可一概而论 - “十四五”期间火电行情演绎分“新兴火电投资”和“古典火电投资”两类 [29] - 2025 年上半年行情契合“古典火电投资”情景，电力供应形势安全，电价政策改革概率有限 [40] - 火电行情受“核心三问”影响，在“年度间”和“单年内”存在周期性 [47] 博弈静观自在，落子聚焦南粤 - 电价波动不能简单线性外推，无需过度悲观，部分省份电价情况与粤苏不同 [51] - 山东电力市场现货与中长期电价走势“分叉”，新能源调节能力对结算电价有积极影响 [55][70] - 煤价回落对现货电价无线性映射，若市场基于现货电价外推带来悲观定价，下半年有布局机会 [66][70] - 若下半年电价博弈担忧致火电股价承压，广东地区火电迎布局良机，其电量电价跌幅空间有限且股价多“破净” [71] 绿电：迈入需求主导的发展新周期 136 号文，新能源电价机制的革命性突破 - 136 号文出台使标杆电价体系成为历史，新能源发展迈入需求主导新周期 [80][81] - 各省出台 136 号文细则，“保存量、稳预期”思路清晰，打消市场对新能源电价的担忧 [84] 电量电价与绿色价值，可以预期的共振筑底 - 2024 年年末起，山东、甘肃风电现货电价触底反弹，中长期电价预期更积极 [88][91] - 绿电绿证价值有望修复，供需失衡压力逐步缓解，政策推动需求侧放量 [93][94] 进可攻退可守，绿电优选风电运营商 - 绿电板块长期、短期逻辑均有上行催化，估值压力达极致 [100] - 绿电投资风优于光，风能资源修复与新机组贡献增量或成 EPS 成长主要来源 [105][106] - 筛选绿电标的，H 股关注新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力，A股关注福能股份和中闽能源 [111][112] 水电价值犹在，核电扬帆起航 长坡厚雪的本质是什么？ - 长江电力市场表现稳健，核心推力是高且稳定的 ROE，其 ROE 稳定性源于三因素波动率小 [115][116] - 水电商业模式决定其经营和存续久期长，全生命周期资产创收能力强，ROE 较高且稳定 [122] 核电能否成为下一个长江电力？ - 核电与水电属性相似，虽表观 ROE 落后长江电力，但剔除在建工程影响后差距缩小 [126][129] - “十五五”期间核电产能复合增长可观，自由现金流和资本开支自我实现能力将提升 [130] 低利率时代，水核价值值得关注 - 水电和核电是低配程度最高的电源，符合公募新规导向，夏普比率视角下是优质资产 [144] - 低利率环境下，水核资产估值体系变化，长期稳定回报稀缺性凸显 [145] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商、水电板块优质大水电和新能源相关标的 [9][154]

全国统一电力市场建设 - 全国统一电力市场是推动能源转型、优化电力资源配置的关键支撑，新能源发电项目从6月1日起原则上全部入市交易，电价由市场决定[1] - 新能源全面入市打破地域壁垒，促进跨省跨区交易规模扩大，电力市场建设工作进一步换挡提速[1] - 新一轮电力体制改革以来，电力市场建设稳步推进，多元竞争主体格局初步形成，市场化交易规模逐年扩大[1] 市场机制与框架 - 修订《电力市场运行基本规则》，出台电力中长期、现货、绿电、绿证交易等配套规则，统一电力市场"度量衡"[1] - 多层次市场框架基本形成，覆盖省际、省内空间，以及多年、年度、月度、月内和日前、日内现货交易[1] - 交易标的覆盖电能量、辅助服务等品种，为全国统一电力市场建设奠定制度基础[1] 市场规模与增长 - 2024年全国跨省跨区市场化交易电量1.4万亿千瓦时，较2016年增长十余倍[2] - 全国市场化交易电量由2016年的1.1万亿千瓦时增长至2024年的6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比例由17%提升至63%[2] - 电力中长期交易电量占市场化电量比重超90%，发挥"压舱石"作用[2] 电力供应与低碳转型 - 2024年迎峰度夏期间，跨区通道最大送电达1.42亿千瓦，最大支援华东、西南1400万千瓦[2] - 安徽绿电日挂牌交易进入常态化阶段，实现绿电交易全周期覆盖[2] - 国网铜陵供电公司聚合分布式光伏、用户侧储能等6类资源超9万千瓦，参与电力市场交易[2] 绿电交易与新能源消纳 - 国网铜陵供电公司构建"中长期交易+周交易补充"复合交易模式，累计出清绿电电量97兆瓦时[3] - 2024年全国超过50%的新能源发电量通过市场化方式消纳，新能源利用率维持在95%以上[3] - 2024年绿证绿电交易合计电量达4460亿千瓦时，同比增长364%，约四分之一新能源实现环境价值[3] 电价与国际比较 - 我国居民和工商业平均电价水平分别为全球50个主要经济体平均水平的32%、39%，均列第44位[3] 未来规划与目标 - 到2025年初步建成全国统一电力市场，实现全国基础性交易规则和技术标准基本规范统一[4] - 到2029年全面建成全国统一电力市场，推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一[4] - 全国统一电力市场是深化电力体制改革的核心任务，是促进能源绿色低碳转型的必然选择[5]

2015年3月，我国开启新一轮电力体制改革，历经十年，电力市场体系从单一迈向多元，实现了跨越式 发展。 这标志着电力市场将从"省内交易为主"向"跨省跨区协同"转型，借助实时价格信号引导资源实现优化配 置，我国电力市场发展正迈向新高度。 2016年，全国市场化交易电量仅1.1万亿千瓦时，占全社会用电量的17%，彼时计划调配在电力资源分 配中占主导，市场机制作用初显。而到2024年，市场化交易电量飙升至6.2万亿千瓦时，占比达63%， 增长了5.1万亿千瓦时，发展成果显著。 在市场结构方面，我国逐步构建起"省间现货 + 省级现货 + 中长期交易"协同的多层次市场体系。 目前，5个省级电力现货市场已正式运行，7个省级现货市场进入连续结算试运行，南方区域开展整月结 算试运行，长三角区域建立电力互济交易机制。 2025年，我国电力行业迎来历史性转折。 "十五五"规划开局，电力体制改革在政策、市场、技术三重驱动下全面提速，全国统一电力市场建设进 入实质攻坚阶段。 4月16日，国家发改委、国家能源局联合发布通知，要求年底前实现电力现货市场全覆盖，20个省区将 启动连续结算试运行。 电网自动化领域龙头企业，深度参与全国统一电 ...

电力市场化改革进展 - 2016年全国市场化交易电量为1.1万亿千瓦时，占全社会用电量17%，2024年飙升至6.2万亿千瓦时，占比跃升至63%，增长5.1万亿千瓦时 [2] - 中国构建"省间现货+省级现货+中长期交易"协同的多层次市场体系，5个省级电力现货市场正式运行，7个进入连续结算试运行，南方区域开展整月结算试运行 [2] - 2025年电力行业迎来历史性转折点，"十五五"规划开局推动电力体制改革全面提速，全国统一电力市场建设进入实质性攻坚阶段 [4] 政策推动与市场转型 - 国家发改委、国家能源局要求年底前实现电力现货市场全覆盖，20个省区启动连续结算试运行，推动市场从"省内交易为主"向"跨省跨区协同"转型 [5] - 政策通过实时价格信号引导资源优化配置，加速电力市场化进程 [5] 相关上市公司概况 - 涪陵电力：国家电网旗下，重庆涪陵唯一电力经营企业，拥有完善供电网络 [7] - 浙能电力：浙江省属能源国企，综合实力强，装机容量超4000万千瓦 [7] - 立新能源：专注风电和光伏发电项目投资、开发及运营，多个项目已并网发电 [7] - 江苏新能：早期进入可再生能源领域，在风电、太阳能和生物质能电站运营方面具备先发优势 [7] 潜在龙头企业特征 - 某公司被称为10万亿度全国性电力改革总龙头，以39%市场装机份额位居全球第一，连续两年稳居榜首 [8] - 险资、外资摩根及大股东积极增持，公司处于历史大底，近期量能异动，技术指标显示买入信号 [8]

南方五省联合电改 - 南方五省（广东、广西、云南、贵州、海南）联合电改是十年一遇的重大机遇，将重塑南方区域乃至全国能源格局 [1] - 2025年6月1日起五省将开启新能源电力现货市场长周期结算试运行，标志着电力市场化改革进入实质性落地阶段 [3] - 改革核心理念为"全量参与、市场定价"，推动集中式与分布式新能源全面融入现货交易体系 [3] 电力市场发展前景 - 全国市场化交易电量占比已达63%，改革后比例有望进一步提升 [3] - 中电联预测2030年全社会用电量将突破13万亿千瓦时，电力交易服务市场规模有望接近2000亿元 [3] - 改革将加速能源清洁低碳转型，为构建新型电力系统和实现"双碳"目标注入动力 [3] 潜力企业分析 乐山电力 - 业务多元化覆盖电力、天然气、自来水等领域，通过自发电力销售和"购销电力差价"获取稳定收益 [3] - 积极布局太阳能光伏电站开发等新兴业务，展现较强市场适应能力 [3] 浙能电力 - 浙江省属能源国企，装机容量超4000万千瓦，业务覆盖电力、油气、环保等领域 [4] - 凭借综合实力和多元化布局有望在电改中占据重要地位 [4] 深圳能源 - 在火力发电、新能源发电、垃圾焚烧发电等领域表现突出 [4] - 新能源领域布局有望在电改中提升市场竞争力 [4] 粤电力A - 广东省属国资控股最大电力上市公司，可控装机容量超4170万千瓦 [5] - 清洁能源占比已提升至49.24% [5] 未具名央企控股企业 - 南方电网系统内唯一从事节能服务的企业，被誉为央企控股综合能源"第一股" [7] - 股价不到5元，高位回撤65%，底部预期差极大，机构底部抄底 [7]

广东电改全面开启 - 广东作为改革开放前沿阵地 正全力推进电改2.0版 围绕市场化、数字化、绿色化展开能源革命 [1] - 电改将重塑广东千亿级别电力市场格局 可能孕育类似"乐山电力"的投资机会 [1] - 广东省能源局与国家能源局南方监管局联合发布《2025年电力市场交易方案》 明确2025年1月1日起实施 [4] - 全省电力市场交易将在广东电力交易系统上有序开展 标志电改进入实操阶段 [4] - 6月1日广东电改将正式拉开帷幕 相关公司5月28日股东大会备受关注 [5] 受益企业分析 - 深圳能源作为深圳本地能源龙头企业 凭借较早上市优势有望在电改中占据重要地位 [3] - 广州发展作为广州市国有控股企业 在综合能源和智慧能源服务领域积累深厚 将在电改中发挥重要作用 [4] - 某未具名公司是广东省内装机规模最大的电力公司 也是广东能源集团境内发电资产唯一上市平台 [5] - 该未具名公司股价目前处于个位数 但在电改预期下弹性巨大 吸引众多机构关注 [5]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 在全国统一电力市场稳步建设、电力体制改革持续深化背景下，PJM市场机制或成我国重要参考，其对安全性、可靠性的重视及成本回收机制有望成电力体制改革关键设计方向 [3][114] - 美国饱和电力需求下发电企业资本市场表现优异，我国电力需求增长潜力大，电力体制改革带来的机制完善将推动电力等公用事业企业估值与业绩共振 [3][114] 各部分总结 停滞与繁荣，美国公用事业的两面 - 2025年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，电力体制改革向深水区推进，报告聚焦美国电力市场，探讨其龙头企业表现背后原因，为国内改革提供参考 [6][19] - 美国经济繁荣但发用电停滞，2024年发电量较2011年仅增长4.97%，年均复合增速0.37%，而中国同期发电量增长136.36%，年均复合增速6.8%，电力表观需求与经济繁荣程度关联性或下降 [20] - 美国电力上市公司资本市场表现优异，截至2025年3月31日，前十大电力上市公司仅3家跑输标普500，需从市场机制找共性β原因 [22] - 美国电力市场分管制性和非管制性，管制性覆盖约60%电力需求，非管制性覆盖约40%，各州相对独立致市场碎片化，为全球电力体制改革提供参考 [26][28] - 美国独立发电商多布局非管制州，虽无明确投资回报，但资本市场表现不弱，如星座能源、瑞致达能源、NRG能源等 [31] 伟大始于平凡，管制收益成就电力龙头 - 美国大型电力上市公司多布局管制电力市场，公用事业ROE监管由联邦和州级共同负责，不同州设定的ROE有区别 [40] - 以佛罗里达州为例，电价由佛罗里达公用事业委员会和联邦能源管理委员会监管批准，采用基本电价和成本回收条款制定电价，确保电力企业获得合理资本回报率 [41] - 各州监管ROE制定规则严谨，以TECO为例，其被允许的监管ROE范围为9.3%至11.3%，ROE稳定不受成本波动影响 [44] - 管制电力市场收益稳定，但企业业绩增长缺乏动能，多数电力企业通过冗余投资扩大净资产规模，或用充沛现金流投资新能源，如NEE成为世界市值最大电力上市公司，能源公司受巴菲特青睐 [46][48] 非管制三大电企，市场表现同样惊艳 - 3家独立发电公司CEG、VST和NRG核心布局非管制电力市场PJM和ERCOT，资本市场回报率达400%-800% [53] PJM市场，兼顾可靠与经济 - PJM市场是美国最庞大、最复杂电力控制区，由双边市场、现货电能量市场、辅助服务市场、容量市场等组成，被认为是世界区域电力市场典范和中国电力市场化改革潜在方向之一 [54] - PJM市场以中长期金融合约为风险控制手段，全电量现货竞争为主，受高度管制，限制不合理报价，组织日前及实时平衡市场和输电权交易 [58] - PJM考虑中长期与现货市场衔接，中长期电价应与现货电价加权均值接近，弱化电价波动风险 [60] - 现货市场定价按边际成本，出清机组电能量市场收入难覆盖成本，PJM设容量市场保障发电企业固定成本回收，通过需求曲线调控新增装机，保障电力系统平稳运行 [61][64][66] - PJM电能量价格波动幅度与气价一致，市场机制完善，给予发电企业固定成本回收机制，发挥现货市场优点，被认为是高效、成功的电力市场之一 [70] ERCOT市场，最大化经济性的典范 - ERCOT市场核心布局得克萨斯州，运行电网管理用户多，覆盖州内90%负荷，完全无容量市场，依托电能量市场实时电价信号激励发电投资和可靠性维护，执行稀缺电价机制 [75][77] - ERCOT市场拥有全美最高现货电价限价，电价波动率大，反映供求关系紧张，发电企业主动约束投资规模保障盈利 [77][79][83] - 单一电能量市场全年综合电价更低，得州电价累计涨幅低于全美平均和PJM市场代表宾州，但系统充裕度低，可靠性脆弱，易发生停电事故 [87][89] - ERCOT市场机制被认为成熟完善，可实现电力供需自然平衡，但PJM市场容量市场机制存在计划属性和过度投资问题 [93] 市场环境经营虽有波动，机制保障盈利回归合理 - 美国两大市场有成本回收机制，但成本波动和供需宽松影响发电企业盈利，2020 - 2022年三大独立发电上市公司业绩承压，2023年修复 [96] - 2022年PJM电能量价格与容量市场价格背离，容量电价因需求萎缩下降，PJM修改规则使2025/2026容量电价提升，缓解发电企业成本回收压力 [98][99] - 3家独立发电企业盈利2023年修复，市场化环境提供对冲工具，“AI + 电力”预期推动估值与业绩共振 [104] - 上市公司积极派息应对盈利波动，稳定股息成市场定价重要价值锚，保障投资者稳定回报 [110] 投资建议 - 推荐关注国内优质大水电长江电力、国投电力、华能水电和中国核电，其盈利稳定，长牛价值稳固 [9][114] - 推荐关注优质火电华电国际、华能国际、国电电力、华润电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商，以及绿电资产龙源电力H、中闽能源和三峡能源，其价值将随电力体制改革推进重估 [9][114]

公司运营与政策影响 - 136号文利于推动光伏行业技术进步，降低度电成本，促进行业高质量发展，公司将优化投资模型，紧跟政策提升电站收益稳定性 [3] 资本开支与分红 - 2025年公司投运、在建、拟建及预收购电站总规模力争超13.6吉瓦，较2024年新增约1.5吉瓦，全年光伏电站投资总额约60亿元，资本金比例20%-30% [3] - 过去三年公司累计现金分红约15.12亿，分红比例约占年均归母净利润的36%，后续会保持稳定分红比例 [3] 盈利增长点 - 扩大光伏电站装机规模，优化投资模型，加强运维管理和电力交易水平 [4] - 优化制造业经营模式，向节能光伏一体化解决方案服务商转型，加强产品竞争和品牌建设 [5] - 拓展工商业储能、售电、虚拟电厂等新业务 [5] 光伏电站区域分布规划 - 继续布局东、南部地区项目，兼顾中部消纳和电价优势及云贵地区开发 [5] - 综合考虑西部光照、土地等因素，均衡发展大型光伏复合项目 [5] - 拓展海外市场，推进“一带一路”沿线项目，适时设立海外投融资平台 [5] 市值管理规划 - 通过提升内在价值、资产质量、优化信息披露、加强市场沟通和投资者关系管理、稳定分红等举措实现公司价值与市值动态平衡 [6][7] - 公司回购部分股份事宜已获股东大会审议通过，将按授权开展工作 [7]

市场行情分析 - 大消费板块近期表现疲软 品渥食品因减持利空导致股价下跌7% 君亭酒店受板块拖累从盈利3%转为亏损1% [1] - 银行板块持续走强 四大行股价创历史新高 但市场预期护盘行情不可持续 [3] - 大盘可能面临调整 预计3200点附近存在强支撑 除非出现放量大阳线 [5] 行业板块聚焦 - 电力板块表现相对稳健 重点关注华电系标的 包括华银电力(3连板)、华电国际、京能电力等 [6] - 夏季用电高峰临近推动电力改革概念 相关标的包括华银电力(湖南火电龙头)、申能股份(黑龙江供热运营商)、英国江能(扭亏为盈) [7][8] - 人工智能板块活跃 天娱数科即将发布Behavision 2.0系统 鸿博股份子公司运营AI创新中心 [8] 个股表现 - 连板个股特征明显： - 东贝集团(4连板)涉机器人概念 [6] - 茂业商业(3连板)受益于消费政策利好 [7] - 珀莱雅(2连板)作为美妆龙头获资金青睐 [7] - 九洲转债成为日内操作标的 低吸策略获得2%收益 [9][10] 业绩披露影响 - 年报和一季报密集披露期需警惕业绩暴雷风险 部分资金选择回避未披露业绩个股 [3] - 业绩增长股受市场追捧 如渝三峡A(涂料龙头)、珀莱雅(多品牌美妆)等均实现2连板 [7]

机器人 - 特斯拉明确Optimus量产预期，产业化进程持续推进，机器人轻量化尤其是PEEK材料应用受关注，PEEK材料在降低能耗、提高续航及运动性能等方面具优势 [1] - PEEK材料龙头中欣氟材6个交易日4次涨停，显示机器人轻量化革命深化，腱绳材料如UHMWPE或成新方向 [1] 零售 - 沃尔玛等美国零售商通知中国供应商恢复发货，明确关税成本由美国客户承担，2023年沃尔玛从中国采购商品价值约300亿美元 [2] - 中国出口商透露塔吉特、家得宝等美企同样恢复采购并承担关税，此举有望缓解供应商压力并减缓销量下滑趋势 [2] 数据要素 - 国家数据局局长提出推动数据要素市场化配置改革与"人工智能+"行动协同，银河证券预计2035年AI核心产业将贡献GDP约10% [2] - 中信证券指出AI Infra、数据要素、国产化信创三大趋势驱动数据产业链发展机遇 [2] 脑机接口 - 中科院自主研发柔性微电极植入机器人CyberSense通过预验收，支持高精度植入实验动物大脑皮层 [2] - 中信建投称脑机接口医疗领域研究突破，国家医保局为新技术价格单独立项，商业化路径明晰 [2] 电力体制改革 - 国家发改委要求2025年底前实现电力现货市场全覆盖，现货市场价格信号引导源网荷储协同，独立储能、虚拟电厂等新兴业态受益 [3] 养猪 - 农业农村部印发方案要求调控生猪产能，把住能繁母猪存栏量"总开关"，优化存栏结构并控制规模以促进供需平衡 [4] 科技创新与数字经济 - 国家领导人强调加快建成全球影响力科技创新高地，张国清提出提升数字领域自主创新能力并促进数实融合 [5][7] 人工智能 - 我国首部《人工智能气象应用服务办法》发布，政策助力AI技术落地 [7] 上市公司动态 - 机器人板块活跃个股包括中欣氟材、新潮新材、聚赛龙等，PEEK材料概念受资金追捧 [10] - 业绩增长股涵盖利通电子、会稽山、华阳新材等，年报季报密集披露期推动市场关注 [11][12]