美元流动性分析框架 - 构建了“3×3美元流动性分析矩阵”，通过联邦基金市场、回购市场、离岸美元市场三大核心市场，结合规模、价格、政策三类指标，系统监测美元流动性变化 [1] - 规模指标可为流动性变化提供趋势性前瞻指引，价格指标即时反映流动性压力但易受市场噪音干扰，政策工具持续性大规模使用则往往反映流动性“压力” [6] 联邦基金市场分析 - 联邦基金市场是美元体系流动性的基石，在充裕准备金框架下重点跟踪数量指标的变动 [8] - 准备金总量直接反映银行体系基础流动性，其变动受美联储公开市场操作（QE/QT）和负债结构（TGA账户收支、RRP工具使用）影响 [1][11] - 截至2025年9月，准备金总量为3.2万亿美元，占银行总资产12.9%，仍处于充裕区间，联邦基金利率稳定在政策区间内 [1][13] - 贴现窗口作为辅助指标，因“污名化效应”日常使用克制，仅在危机时大规模动用 [1][17] 回购市场分析 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，重点关注SOFR价格变动、一级交易商做市能力及政策工具使用 [2] - 价格维度，SOFR与ON RRP的利差扩大预示流动性收紧，2025年9月利差中枢升至16BP，显示市场边际收紧 [2][20] - 规模维度，一级交易商国债逆回购规模与准备金比值升至0.88，反映压力积聚但未达危机水平 [2][20] - 政策层面，常备回购便利（SRF）作为“利率天花板”，2025年6月使用量达110亿美元创历史新高，凸显时点性流动性脆弱性 [2][22] 离岸美元市场分析 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，2024年末离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍 [27] - 货币互换基差是核心观测指标，基差绝对值越大表明离岸美元越稀缺，2025年基差趋势性收窄显示离岸流动性充裕 [2][31][33] - 央行货币互换针对发达经济体央行应对系统性美元短缺，FIMA回购便利覆盖更广主体，两类工具大规模动用通常标志流动性危机 [2][35][37] 当前流动性状况与展望 - 当前美元流动性整体充裕，但结构性压力持续积聚，美联储缩表与财政部大规模发债叠加，预计9月准备金将跌破3万亿美元 [3] - 货币金字塔结构性扭曲加剧，基础货币收缩与影子银行信用扩张形成矛盾，放大市场脆弱性 [3] - 非极端情形下爆发全面流动性危机的可能性较低，美联储已构建完善工具体系可精准覆盖不同市场层级的流动性需求 [3][6]

美股震荡分析 - 本轮纳斯达克指数震荡的本质是阶段性高估值遇到美元流动性收紧 [1] - 当前美股科技股估值虽高但未达到2000年科网泡沫水平仅相当于2019年水平 [1] - 美元流动性收紧主要因美国政府关门及12月美联储结束缩表前的流动性收紧所致 [1] - 后续美国政府关门结束恢复正常支出后TGA回落将释放流动性 [1] - 若出现流动性危机苗头美联储有足够手段介入解决 [1] - 当前震荡是良性震荡为投资者提供了介入时机 [1] - 本轮美股震荡不会是大级别头部有震荡就有暴利机会 [1] 对A股潜在影响 - 若美元流动性问题最终引发小危机可能波及A股科技板块 [1] - A股目前走势比美股强劲且处于牛市过程中 [1] - 震荡对A股是好事为尚未上车的投资者提供机会 [1] A股投资方向 - 新能源发电及相关设备是主要投资主题自8月27日上涨以来尚未出现阶段性筑顶迹象 [2] - 细分行业包括风电光伏核电电池电网等 [2] - 本周资金加速流入农化类及各类电池上游领域 [2] - 资金明显流向涨价主线 [2] - 牛市环境下容错度高方向看对后短期被套也有解套机会 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为当前可转债市场处于中性略为积极但估值较高的状态，投资策略上建议保持风格均衡，并重点关注高价股性转债的交易性机会 [2][5][39] 转债的三因子分析 - 影响可转债行情的主要因素包括股债性价比、美元流动性和大小盘风格 [2][11] - 股债性价比方面，经济处于复苏中但居民和企业部门未发力，限制了基本面增量利好；股权风险溢价率从2024年9月的4.69%高位回落至2025年11月3日的2.75%，处于历史中性水平，资产轮动利好有限 [2][12][13] - 美元流动性方面，美联储处于降息节奏中，美元流动性环境宽松，历史上对A股走势有积极影响，当前处于利好窗口 [2][16][18] - 大小盘风格方面，可转债公司市值偏小，60%公司市值在100亿以下；2025年9月后市场风格再平衡，大盘股表现优于小盘股，此风格对可转债不利 [2][19][20] 转债的市场阶段 - 可转债投资可分为四个阶段：股市下降初期（高风险低收益）、股市下降后期（低风险收益中性）、股市上涨初期（风险中性高收益）、股市上涨后期（高风险高收益） [21][24] - 2018年至今可转债经历三轮周期，当前周期自2024年四季度开始已上涨约1年，处于阶段4，即跟随正股的交易行情阶段 [3][4][27] 转债的投资者行为 - 2025年以来，可转债存续规模从1月的8447亿元下降至10月的7595亿元 [29] - 投资者结构发生变化，基金为主要增持机构，持仓规模从2897亿元增至3020亿元，占比从34.3%升至39.8%；券商集合理财持仓占比从2.4%升至3.4% [29][32] - 保险机构为主要减持方，持仓规模从705亿元降至447亿元，占比从8.3%降至5.9%；其他机构持仓占比基本稳定 [29][32] 转债的估值水平 - 截至2025年11月3日，可转债价格中位数为132.72元，处于2018年至今99.3%的历史分位数，估值处于明显高位 [4][34] - 同期转股溢价率中位数为27%，处于2018年至今55.3%的历史分位数，为中性偏高水平 [4][34] - 考虑到价格与溢价率通常负相关，当前价格高位而溢价率并未处于低位，反映出整体市场估值较高 [5][34] 转债推荐组合 - 总体策略建议风格均衡，采用类股票策略，对股性转债进行交易性思维，重点关注价格在120元甚至130元以上的股性转债 [5][39] - 具体推荐组合包括三类：金融消费和公用类（如上银转债、常银转债、牧原转债、福能转债）；AI和机器人主线类（如欧通转债、道通转债、航宇转债、爱迪转债）；半导体和制造类（如微导转债、鼎龙转债、英搏转债、甬矽转债） [5][39][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，股指延续震荡走势，为下一轮上行积蓄动能，且在政策护盘和宏观流动性充裕背景下，股指下方有较强支撑，各品种受不同因素影响呈现震荡、上涨或下跌趋势 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指延续震荡走势，为下一轮上行积蓄动能，下方有较强支撑 [1] - 国债受资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] - 黄金和日银因美元流动性偏紧缓解企稳震荡 [1] 有色金属 - 铜价因美元流动性偏紧格局缓解、市场风险偏好回升止跌 [1] - 铝价因近期产业面驱动有限、宏观利好消化震荡运行 [1] - 氧化铝因产能持续释放、产量及库存双增，基本面偏弱施压现货价格 [1] - 锌价因LME锌库存持续去化、挤仓带动走强，预计维持高位，但国内基本面过剩追高需谨慎 [1] - 镍价短期受宏观主导震荡运行，高库存压制仍存，中长期一级镍延续过剩格局 [1] - 不锈钢期货底部震荡，操作建议短线为主，关注逢高卖套机会 [1] - 锡中长期建议关注逢低做多机会 [1] - 工业硅西北产能复产、西南开工弱于往年，枯水期影响削弱 [1] - 多晶硅产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升 [1] - 碳酸锂受新能源车旺季和储能需求旺盛影响，但套保压力大 [1] 黑色金属 - 螺纹钢产业需求在淡季有转弱担忧，关注上行压力，可参与虚值累沽策略 [1] - 热卷产业淡季效应不明显，但产业结构宽松，关注价格上行压力 [1] - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 锰硅直接需求好、成本支撑，但供给高、库存累积，价格反弹空间有限 [1] - 硅铁生产利润不佳、成本支撑走强，供给高，价格反弹有限 [1] - 锁墙供需有支撑、估值偏低，但短期情绪主导价格波动走强 [1] - 纯碱跟随玻璃，供需一般，价格向上阻力大 [1] - 煤焦供给偏紧表现较强，但下游钢材价格走弱，盘面可能重回震荡区间，单边短期观望，中长低多，产业客户可卖出套保 [1] 农产品 - 棕榈油短期面临增产与出口疲软压力，11月马来西亚减产，出口改善或触发反弹 [1] - 豆油因中美谈判协定采购美国大豆有宽松预期，反弹动能不足 [1] - 菜油受中加缓和预期和加拿大菜籽丰收影响盘面承压 [1] - 棉花新年度用棉需求不确定，盘面下方空间有限，但新作产量高基差和盘面承压 [1] - 白糖短期有季节性偏强动力，中期新糖上市反弹空间有限 [1] - 玉米期现货面临卖压，短期反弹空间有限，后期震荡筑底 [1] - 豆粕内盘估值低，跟随美盘反弹修复榨利，但供应宽松限制反弹高度 [1] - 纸浆11合约交易老仓单，下游需求弱盘面压力大，建议11 - 1反套 [1] - 原木基本面回落，现货价格坚挺，追空盈亏比低，建议观望 [1] - 生猪11月出栏有压力，期货跟随现货企稳转弱 [1] 能源化工 - 原油和燃料油因OPEC+增产、地缘局势炒作降温、中美关税政策暂缓情绪缓和 [1] - 沥青看空，短期跟随原油，十四五赶工需求可能证伪，供给不缺且利润高 [1] - 沪胶受原料成本支撑、中游库存下降和商品市场氛围偏多影响 [1] - BR橡胶因原油转弱、成本支撑下滑和合成胶供给宽松价格下调 [1] - PTA因“反内卷”政策消息、海外装置故障和国内装置轮检价格拉升 [1] - 乙二醇因原油价格下跌、煤炭价格上涨和聚酯需求未明显下滑 [1] - 短纤因PTA价格回升基差走强，价格跟随成本波动 [1] - 苯乙烯因亚洲苯价疲软、套利窗口关闭和装置检修增加价格下跌 [1] - 尿素出口情绪缓和、内需不足，上方空间有限，下方有支撑 [1] - PE高供应下库存压力大、检修力度减弱、需求提升缓慢 [1] - PP检修支撑有限、新装置投产，供应压力大，下游改善不及预期 [1] - PVC供应压力大、成本支撑增强 [1] - 烧碱广西氧化铝计划投产多、检修集中度下降，易发生挤仓风险 [1] - LPG国际油气基本面宽松，国内现货基本面维稳运行 [1] - 集运航线宏观利好消化、旺季预期计价、11月运力供给宽松 [1]

全球市场近期表现 - 全球市场集体下跌，美股遭遇"黑色星期二"，日韩股市重挫[2] - 美元流动性紧张导致全球股市、虚拟货币、大宗商品市场全面下跌[17] 风险资产下跌原因 - 高盛和大摩CEO预警美股估值过高，预计未来12-24个月内可能出现10%-20%的回调[4] - 知名空头Michael Burry三季度做空英伟达和人工智能热门股票Palantir[5] - 华尔街知名多头Yardeni警告美股逼近回调边缘，年底涨势存在不确定性[6] - 美国政府关门超过35天创历史记录，财政部一般账户余额从约3000亿美元猛增至突破1万亿美元，相当于从市场抽走7000亿美元现金[8][14] - 担保隔夜融资利率一度飙升至4.22%，远高于美联储利率目标区间[14] 流动性分析框架 - 金融市场净流动性=美联储资产负债表规模-TGA-逆回购，该指标大致等同于银行准备金规模[11] - 逆回购已接近0，继续缩表将直接消耗银行准备金[11] - 12月1日结束缩表的核心逻辑是防止误伤银行体系流动性[12] 市场前景展望 - 高盛判断政府停摆最可能在11月第二周左右结束[17] - 政府结束关门后，财政部重启开支将释放积压流动性，股市可能快速反弹[17] - 过去六个月美股一路上涨而毫无重大回调，调整属于正常现象[17] 美股估值与盈利状况 - 标普500三季度收益强劲，大多数行业实现两位数增长[19] - 更高盈利能力要求更高估值溢价[21] - 科技股估值相对大盘接近合理水平，盈利预测持续上修[22] - 当前信息通信技术投资占GDP比重远低于2000年水平，接近正常区间[22] - 科技行业杠杆状况远优于科网泡沫时期的科技或电信企业[22] 泡沫判断指标 - 泡沫顶峰标志包括明显过度投资、过度依赖债务融资、市场广度恶化等[21] - 目前处于潜在泡沫早期阶段，明年上半年是重要观察窗口[22] - 需紧密跟踪AI企业资本开支动向和美联储货币政策变化[22]

今天的全球股市，可谓4月7号的重演。 不仅是股市，就连黄金、石油和比特币，都出现了大规模的暴跌！ COMEX黄金期货跌1.81%报3941.30美元/盎司，COMEX白银期货跌2.40%报46.90美元/盎司。 WTI原油期货12月合约跌0.8%，报60.56美元/桶；布伦特原油期货1月合约跌0.69%，报64.44美元/桶。 加密货币以太坊价格跌破3100美元，跌幅高达14%； 比特币昨晚的价格也下跌超过7%。 为什么突然之间，全球股市以及各类大宗资产都出现了大跌的情况？ 一个重要原因是： 之前一路上涨的AI相关科技，这两天开始回调了。 昨晚美股英特尔跌幅超过6%； 特斯拉跌幅超过5%，市值一夜蒸发802亿美元； 老美科技股龙头英伟达，跌幅 超 过3%，市值一夜蒸发了1990亿美元。 那为何科技股这两天开始下跌了呢？ 几乎所有国家的股市，都吃到了一记重锤。 | 全球指数 | | 更多 > | | --- | --- | --- | | 亚太市场 | 欧非中东 | 美洲市场 | | 恒生指数 | 英国高的 | 道琼斯 | | 25684.86 | 9714.960 | 47085.240 | | -267.5 ...

全球市场波动核心原因 - 全球市场暴跌源于美国市场流动性紧张，关键指标SOFR（担保隔夜融资利率）在10月31日飙升22个基点至4.22%，为一年来最大涨幅 [2] - 衡量流动性紧张程度的SOFR对隔夜准备金利率的溢价利差飙升32个基点，创2020年3月以来最高水平 [4] - 三方一般抵押品利率利差也飙升25个基点，创下新冠疫情以来最高水平 [5] - 美元指数从96升至100，显示美元流动性变得非常紧张 [7] 流动性紧张的直接诱因 - 美国政府的停摆是导致流动性紧张的核心原因，财政部未将资金花出导致经济经历紧缩 [7] - 美国财政部存放的现金账户余额超过1万亿美元，为五年来首次突破该水平，也是自2021年4月以来最高值 [7] - 财政部吸收大量闲置现金导致美联储储备金暴跌至2.85万亿美元，创2021年初以来最低水平 [8] - 市场加速崩溃的时间点与参议院拨款方案未通过的消息时间相吻合 [11] A股市场的独立表现与逻辑 - A股市场在全球暴跌时展现出低开高走的独立行情，历史成功概率在90%以上 [1] - A股市场素有抢跑传统，既会抢跑跌也会抢跑涨，在本次全球市场情绪崩溃冰点之际低开高走是意料之中 [14] - 反弹先锋板块为光伏，因其处于底部且具有反内卷逻辑 [15] - 与电力出口相关的公司表现强劲，例如金盘科技一度20CM涨停，反映出市场对AI时代电力基础设施需求的关注 [15] 板块表现与轮动分析 - 光伏板块成为反弹先锋，而前期涨幅较大的AI硬件预计需要横盘消化 [15] - 消费板块表现一般，投资者需忍耐约半年时间等待行情好转 [15] - 电力相关板块走强，逻辑在于美国AI产业发展亟需电力基础设施补课 [15] 潜在的中长期风险关注点 - 美国经济对AI产业依赖程度过高，剔除数据中心基建等AI相关支出后，今年美国经济几乎无增长 [16] - 甲骨文公司5年期信用违约掉期（CDS）飙升至两年新高，其总债务余额已超过1000亿美元，债务占总资本比重超过64% [17] - 甲骨文计划通过发行380亿美元债券为AI数据中心建设融资，债务规模快速扩张，预示AI繁荣可能存在脆弱性 [17] - 一旦美国AI泡沫破灭，可能将美国推入经济衰退，类似2000年互联网泡沫破灭情景 [17]

不知道多少人今天早上醒来看到全球这一片狼藉样，内心是慌慌的。然而，稍有经验的人就知道，往往在全球暴跌的时候，我大A会崛起以 显示我们的优越性，这条经验规律即使不是百分百成立，从我过去的经验看，成功概率也在90%以上了。早上前瞻的时候我们就提到了今 天大A大概率低开高走。 而今天，确实大A又崛起了。 那么，这个崛起是短暂的，还是这轮调整的结束？全球又缘何这两天极不平静？ 01 全球缘何不平静？ 全球最近变得不平静是因为 美国市场的流动性变得紧张了，这点看美国的短融市场表现就知道。 就在上周五，10月31日美国的SOFR（担保隔夜融资利率）飙升了22个基 点 ， 这是一年来最大涨幅，达到了4.22%。考虑到上周美联储 是降息，这个隔夜利率应该是下降才对，但实际情况却像是美联储没有降息。 昨晚全球市场暴跌，不仅股市暴跌，黄金、冰糖橙什么的都是暴跌。 这些利率显示的流动性可能大多数普通投资人都没有感觉，那么可以看美元指数，从96升到了100。 导致美元流动性变得非常紧张的原因是什么？是美联储暗示12月降息不是板上钉钉？这个原因也算是，但不是最核心的原因。 真正的原因是美国政府的停摆。 由于美国政府的停摆，财政部没有把 ...

来源：市场资讯 （来源：吴说） 作者：SoSoValue 社区研究员 ET（Agarwood Capital） 原文链接：https://sosovalue.com/zh/sosocholar/post/1985893440846393346 声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行 修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。 一、前言 当投资者仍在为比特币的下跌寻找情绪与技术面的解释时，真正的答案已悄然写进美国金融系统的账本：美元流动性正遭遇一次结构 性紧缩。具体表现为 ⦁ 财政部 TGA 账户余额接近 1 万亿美元，大量吸走市场流动性； ⦁ 短端资金市场压力陡升，SOFR–FDTR 利差一度扩大至 +30bp； ⦁ 美联储被迫重启临时回购操作（Overnight Repo），向市场注入近 300 亿美元流动性——这是自2019年回购危机以来首次。 这场流动性"真空"并非偶然，核心是政府关门导致。财政部在预算僵局与潜在政府关门风险下提前"吸金备粮"，大量发债将现金锁入 TGA 账户，直接抽走银行体系准备金， ...

核心观点 - 中国股市自10月2日以来进入牛市周期中的回调阶段，预计可能下跌15%-20%，低估值价值股和防御性板块有望跑赢，回避基金抱团且前期涨幅较大股票[3] - 因去年9.24刺激形成高基数和需求透支效应，今年四季度房地产和耐用消费同比将显著下滑[3] - 股市回调和经济下行可能推动决策者在12月启动新一轮政策刺激，市场在12月中旬至明年2月可能再次上涨[3] - 港股此轮牛市周期从去年1月22日低点开始已持续1.8年，预计总持续时间2.5年，超过2008年以来历次牛市周期平均时间1.8年[3] - 决定此轮牛市周期持续时间的关键变量是中国地产能否企稳和消费能否持续改善，背后影响因素包括民企资本支出意愿、财政对家庭转移支付规模、对消费支持力度和对低收入群体社保兜底程度[3] 全球及港股市场表现 - 环球主要股市上日普遍下跌，恒生指数单日下跌0.79%，年内累计上涨29.37%；恒生科技指数单日下跌1.76%，年内累计上涨30.22%[1] - 美国纳斯达克指数单日下跌2.04%，年内累计上涨20.91%；德国DAX指数单日下跌0.76%，年内累计上涨20.29%[1] - 港股分类指数中，恒生金融单日上涨0.26%，年内累计上涨34.08%；恒生公用事业单日上涨0.26%，年内累计上涨3.49%[2] - 中国股市回调，资金流入防御性板块，港股原材料、医疗保健与可选消费领跌，电讯、公用事业、金融等高股息板块上涨[3] - 南向资金净买入98.32亿港元，中海油、小米与中移动净买入规模居前，阿里与中芯国际净卖出较多[3] - A股有色金属、医药生物与电气设备跌幅居前，银行、消费者服务与环保上涨[3] 外资消费品公司在华表现 - 多家外资消费品公司在华业绩出现回升，管理层对中国市场谨慎乐观[3] - 法国雅诗兰黛第三季度净销售额同比增长4%，其中中国大陆同比增长9%[3] - 欧莱雅第三季销售额同比增长4.2%，在华销售额两年来首次实现增长[3] - LVMH在上半年业绩连续下滑后，第三季有机收入增长1%，其中亚洲市场有机收入增长2%[3] - 德国阿迪达斯第三季大中华区营收同比增长10%[3] 美股及全球金融市场动态 - 美股大跌，信息技术、可选消费与通讯服务领跌，金融、必选消费与医疗保健上涨[3] - AMD三季度营收超预期增长36%，但四季度指引不够亮眼，盘后下跌3%[3] - 超微电脑本季业绩指引逊色，盘后大跌10%[3] - 挪威邮轮季报净收益疲弱拖累邮轮股大跌，公司称企业客户支出更加谨慎和家庭游客占比上升令价格和毛利下降[3] - Uber第三季度营收和订单量增长超预期，但股价大跌，公司承认自动驾驶业务未来几年难以盈利，对AI泡沫化担忧令投资者重新重视盈利基本面[3] - 知名银行家Bob Diamond称美国银行业将迎来并购整合潮，特朗普去监管政策支持行业整合，2-3年内美国银行数量将大幅减少3,000家至1,000-1,500家[3] - 美国10月办公楼CMBS违约率升至11.8%，远程办公普及令空置率升至20%，2025年约2,300亿美元办公贷款到期，爆雷风险令部分区域银行承压[3][4] 流动性及大宗商品市场 - 尽管近期美联储进一步降息，但美元流动性短期趋紧，因ONRRP超2万亿美元蓄水池消耗殆尽[3] - 联邦政府关门令财政部现金余额从3,000亿美元增至1万亿美元，意味着从银行体系抽走7,000亿美元流动性，一旦联邦政府重新开门，流动性又会突然宽松，引发市场短期波动[3] - 避险情绪上升推升美债价格，美债收益率回落[4] - 美元指数创三个月新高，黄金下跌，加密货币连续重挫，油价转跌[4] - Coinglass数据显示过去24小时加密货币爆仓超过20亿美元[4] - 比特币的机构需求7个月来首次低于挖矿速度，大型买家更加谨慎，一些此前长期静止的钱包被激活，投资者获利了结心态升温[4] 公司点评：立讯精密 - 立讯精密目标价上调至75.55元人民币，上行空间25%，以反映对iPhone 17/可折叠手机周期、莱尼/ODM业务整合带来的更强协同效应以及AI服务器零部件产品更积极的看法[5] - 2025-27年每股收益预测上调0-19%，以反映2025财年业绩指引、增强的协同效应和更好的利润率[5] - 预计受消费电子/汽车/通信业务2025-2027年收入复合增速9%/54%/47%推动，立讯精密FY25-27E盈利复合增速将达到27%[5] - 收入结构向更高增长、更高利润的AI/汽车板块转变，以及更强的苹果升级周期，将助推估值重估[5] - 目标价估值基础调整为基于10年历史平均水平的2026财年预期市盈率25倍（此前为21倍），以反映苹果周期的强度以及莱尼/ODM整合的强劲执行力[5] - 近期的催化剂包括iPhone 17出货、汽车客户订单获取以及AI服务器组件产能的提升[5]