报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市表现进一步分化，中短端走势偏震荡，超长端调整加大，短期内债市走势受投资者行为主导，超长端不确定性尚存，过度博弈期债单边“超跌反弹”必要性不高 [5] - 做阔30Y - 7Y期限利差逻辑顺畅，但当前不建议过度参与；建议适度关注TF主力合约盘中可能存在的期现正套机会 [5] - 后市展望结构分化，单边策略暂观望，套利策略关注TF合约潜在的期现正套机会 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 本周30Y - 7Y期限利差走阔约7bp至51.2bp，主要以30Y收益率大幅上行、7 - 10Y收益率趋稳实现，30Y老券表现偏弱，新老券利差走阔 [14] - 利差快速走阔原因包括超长债投资者结构脆弱、市场对明年超长债潜在供需失衡担忧发酵、海外部分国家长债收益率抬升 [14] - 下周资金面潜在扰动少，逆回购到期量和政府债券净融资规模偏低，资金面偏松态势有望延续，但资金价格进一步下台阶概率不高 [16] - 本周央行连续大额净回笼短期流动性8480亿元，月初资金面季节性转松，银存间隔夜资金价格创年内新低，DR001、DR007分别为1.3003%、1.4380%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.16bp、5.83bp，股份制银行一年期存单发行利率小幅升至1.66%附近 [21] - 11月官方制造业PMI录得49.2，较上月季节性回升0.2个百分点，外需修复带动产需两端上行，价格指标随之回升，上游原材料价格扩张范围更广 [26] - 制造业产成品呈“被动去库”特征，与需求回暖印证，但生产端原材料“主动补库”意愿不强，企业生产经营相对偏谨慎 [23] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.5553%、1.8271%、1.4461%、1.7129%，TF主力合约IRR持续相对偏高，或存正套机会 [32] 第二部分 相关数据追踪 - 涉及国债期货合约间价差（TS、TF、T、TL合约间价差）、成交与持仓量（TS、TF、T、TL合约成交与持仓量）、现券收益率与利差（国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差）、美国国债收益率与汇率（美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价）等数据，数据来源为Wind、iFinD、银河期货 [37][40][43][46]

资金面与公开市场操作 - 12月首周（1-5日）资金面自发式转松，隔夜利率R001周均值为1.36%，环比下降2个基点，7天利率R007为1.49%，较跨月周下行4个基点 [1][31] - 央行全周通过公开市场操作净回笼资金2.5万亿元（含1万亿元买断式逆回购），但资金价格持续处于舒适区，仅在周五小幅抬升，R001和R007分别上行1.1个基点至1.37%和1.50% [1][31] - 12月5日，央行等额续作10000亿元3个月期买断式逆回购，此举更多反映央行对资金投放期限结构的调整，预计后续6个月期将延续加量续作以维护跨年流动性 [1][31][39] - 下周（12月8-12日）逆回购到期6638亿元，处于2025年以来单周到期规模相对低位（中位数为10327亿元），到期压力不大 [5][10][36][40] - 截至12月5日，逆回购余额为6638亿元，低于11月28日的15118亿元 [10][40] 银行体系流动性 - 伴随资金面转松，银行体系净融出显著回升，12月1-4日日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元 [3][34] - 结构上，大行日均融出量升至4.81万亿元（前周为4.29万亿元），股份行日均净融出2295亿元（前周为1951亿元），城商行则由前一周净融出434亿元转为日均净融入1139亿元 [3][34] - 10月末超储率约为1.2%，较9月末下降0.2个百分点，超储规模降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元） [8][37] - 12月1-5日，公开市场操作与政府债净缴款合计导致超储下降约1.0万亿元（未考虑财政收支因素） [8][38] 政府债发行与缴款 - 按发行日计，12月8-12日政府债计划发行量为3905亿元，较前一周的3317亿元有所提升，其中国债预计发行3435亿元（周环比增加1205亿元），地方债计划发行1070亿元（周环比减少18亿元） [17][46] - 按缴款日计，下周政府债净缴款计划为-452亿元，主要因周五有2235亿元国债递延至下周一缴款，导致国债净缴款降至-1297亿元，地方债净缴款为845亿元 [5][17][36][46] - 下周五（12月12日）有一笔规模为7500亿元的特别国债（2200001）到期，因属定向续发且央行已买入，其到期对债券市场基本没有影响 [5][36][46] 票据市场 - 12月首周票据利率分化，截至5日，1个月期票据利率较前一周下行39个基点至0.11%，3个月期上行5个基点至0.42%，6个月期上行8个基点至0.81% [14][43] - 同期（12月1-4日），大行在票据市场由前一周净卖出527亿元转为净买入89亿元，去年同期累计净买入292亿元 [14][43] 同业存单市场 - 同业存单发行利率转为上行，12月8-12日加权发行利率为1.64%，较前一周（11月24-28日）上行1.2个基点 [19][48] - 以1年期为参考，存单发行利率周内“先上后下”，周一至周四加权利率由1.70%升至1.86%，周五快速下行至1.78% [19][48] - 分机构看，仅国有行1年期发行利率小幅下行0.5个基点至1.65%，城商行上行幅度最大，环比升3.9个基点至1.79%，农商行和股份行分别上行0.8和0.7个基点至1.78%和1.66% [19][48] - 12月1-5日，同业存单发行4951亿元，净融资93亿元（前一周为净融资-2159亿元），募集率升至88.48%（前一周为87.75%） [19][48] - 存单发行期限压缩，加权发行期限为6.5个月（前一周为6.9个月），其中国有行压缩幅度最大，环比压缩2.8个月至5.6个月 [20][49] - 下周（12月8-12日）存单到期10614亿元，较前一周的4858亿元大幅提升，12月全月到期规模预计将提升至3.7万亿元，处于年内次高水平（2025年以来中位数为2.8万亿元） [20][49]

公开市场操作与流动性 - 人民银行于12月5日开展1398亿元7天期逆回购操作，利率为1.40%，与前期持平 [1] - 鉴于当日有3013亿元逆回购到期，公开市场单日实现净回笼1615亿元 [1] - 本周（截至12月5日当周）人民银行共进行6638亿元逆回购操作，因当周有15118亿元逆回购到期，公开市场合计实现净回笼8480亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率 - 隔夜Shibor下跌0.10个基点，报1.3010% [1][2] - 7天Shibor下跌0.80个基点，报1.4160% [1][2] - 14天Shibor上涨2.90个基点，报1.5080%，增幅较前一日扩大 [1][2] - 1个月、3个月、6个月、9个月及1年期Shibor利率均与前一交易日持平，分别为1.5200%、1.5800%、1.6200%、1.6400%和1.6500% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率上行0.1个基点至1.3003%，成交额减少372亿元 [4] - R001加权平均利率上行1.1个基点至1.3719%，成交额减少2651亿元 [4] - DR007加权平均利率持平于1.438%，成交额减少53亿元 [4] - R007加权平均利率上行1.1个基点至1.4963%，成交额减少1014亿元 [4] - DR014加权平均利率上行2.7个基点至1.5116%，成交额增加44亿元 [4] - R014加权平均利率上行1.6个基点至1.5299%，成交额增加229亿元 [4] 货币市场交易情况 - 5日资金面开盘均衡，午后略有转松，大行国股部分融出 [9] - 早盘隔夜成交利率在押利率存单1.48%-1.50%、押信用1.46%-1.50% [9] - 午后三点后资金面略有缓解，隔夜成交利率降至押利率1.43%、押存单1.45%附近 [9] - 临近尾盘，隔夜最低成交在押利率1.40%、押存单1.43%，整体保持均衡至收盘 [9] 同业存单市场 - 12月5日有65只同业存单发行，实际发行量为389.5亿元 [9] - 一级市场方面，3个月、6个月期限的国股大行和AAA城农商存单需求较好，其余期限情绪一般 [10] - 二级市场交投活跃度提升，中长端收益率略有下行 [10] - 6个月国股存单日终收益率收在1.64%附近，较上一交易日下行约0.5个基点 [10] - 9个月国股大行存单日终收益率收在1.65%-1.655%附近，较上一交易日下行约0.5个基点 [10] - 1年期股份制银行存单日终收益率收在1.66%附近，较上一交易日下行约0.5个基点 [10] - 1年期与9个月期利差为0.5个基点，9个月与6个月期利差为1.5个基点，均基本持平上一交易日 [10] - 6个月与3个月期利差为2个基点，较上一交易日收窄0.75个基点 [10] - 1年期与1个月期曲线利差为4个基点，较上一交易日收窄0.5个基点 [10] - 1年期与3个月期曲线利差为4个基点，较上一交易日收窄0.75个基点 [10] 金融监管与政策动态 - 国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司多项业务风险因子 [12] - 保险公司持仓超三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3下调至0.27 [12] - 保险公司持仓超两年的科创板上市普通股风险因子从0.4下调至0.36 [12] - 中国人民银行与澳门金融管理局续签并升级双边货币互换协议为常备互换安排，协议长期有效 [12] - 互换规模由原来的300亿元人民币/340亿澳门元扩大至500亿元人民币/570亿澳门元 [12] - 中国互联网金融协会等七家协会联合发布风险提示，要求会员单位不得在境内参与虚拟货币、现实世界资产代币发行和交易活动 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市连续走跌，国债期货全线收跌，受股市行情带动，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，整体债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比和同比均为0.20%，中国PPI月度环比0.10%、同比 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比 +0.64万亿元、+0.15%；M2同比8.20%，环比 -0.20%、-2.38%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.06，环比 +0.20、+0.20%；美元兑人民币（离岸）7.0638，环比 +0.005、+0.08%；SHIBOR 7天1.42，环比 +0.00、-0.14%；DR007 1.44，环比 +0.00、-0.23%；R007 1.51，环比 -0.02、-1.24%；同业存单（AAA）3M 1.62，环比 +0.02、+1.20%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、+1.20% [10] 二、国债与国债期货市场概况 未提及具体内容 三、货币市场资金面概况 未提及具体内容 四、价差概况 未提及具体内容 五、两年期国债期货 未提及具体内容 六、五年期国债期货 未提及具体内容 七、十年期国债期货 未提及具体内容 八、三十年期国债期货 未提及具体内容 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格走跌 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

公开市场操作与流动性 - 央行于12月4日开展1808亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同日有3564亿元逆回购到期，实现单日净回笼1756亿元 [1] - 央行计划于12月5日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，规模与当日到期量相当，旨在保持银行体系流动性充裕 [13] 资金面与利率 - 中国银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率位于1.3%下方，隔夜报价在1.28%持稳，非银机构以信用债抵押融入隔夜资金的报价集中在1.43%-1.47%区间 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近，较上日上行超1个基点 [8] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为4.01% [4] 债券市场表现 - 国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.04%，创2024年11月22日以来新低，10年期主力合约跌0.35%，5年期主力合约跌0.24%，2年期主力合约跌0.05% [12] - 财政部将于12月10日在香港增发70亿元人民币国债，包括20亿元2年期、30亿元3年期和20亿元5年期 [13] 基金与机构动态 - 截至12月3日，年内公募基金分红次数超6700次，分红总额达2147.14亿元，其中债券基金分红次数超4900次，分红总额1557.91亿元，占全部基金分红总额的72.56% [14] - 中证机构间报价系统近期对证券基金经营机构开展场外债券投资交易展业情况排查，关注机构名称准确性及债券投资交易开展情况 [13] 全球宏观与政策 - 华尔街债券投资者担忧凯文·哈西特可能出任美联储主席后，为讨好总统特朗普而激进降息 [16] - 日本央行行长植田和男表示正在努力缩小对中性利率的估计范围，市场普遍预期本月可能再次加息 [16] - 韩国产业通商资源部预计，受半导体、汽车和船舶等出口强劲推动，2025年出口将创历史新高，2024年全年出口额预计首次超过7000亿美元 [16] 公司债务与重组事件 - 碧桂园债务重组计划获香港法院批准，其境内债务重组方案也获债权人通过，涉及9只债券本金总额超137亿元 [18] - 苏宁系重整获80亿元共益债“救场”，两大资管巨头拟进场定向盘活四个在建项目 [18] - 张旅集团拟与重整投资人共同设立合资公司改造大庸古城 [18] 信用风险事件 - 一周内发生多起债券负面事件，涉及主体包括奥园集团、万科企业、滦州市城市建设投资有限公司等，事件类型包括未按时兑付本息、评级下调等 [18] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及多只信托计划及银行理财出现违约或风险提示，发行方包括中建投、雪松信托、陕国投等机构 [19]

央行近期公开市场操作分析 - 12月3日，央行开展793亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，因当日有2133亿元逆回购到期，实现净回笼1340亿元，此为12月连续第三天操作 [1] - 专家指出，连续操作旨在平滑短期流动性波动，保持资金面合理充裕，尽管净回笼，但反映了央行根据市场实际需求进行精准调控，避免资金过度宽松或紧张 [1] 12月资金面扰动因素与央行对冲操作 - 本周（12月1日至5日）央行公开市场到期资金合计25118亿元，其中逆回购到期15118亿元，3个月期买断式逆回购到期1万亿元，到期压力处于年内相对高位 [2] - 专家预计央行将通过续做中期借贷便利（MLF）、开展买断式逆回购等方式进行对冲，操作注重“量价适中”，以维护资金面平稳跨年 [2] - 2025年11月，央行通过多种工具组合维持流动性净投放，其中MLF净投放1000亿元，抵押补充贷款（PSL）净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元 [2] 央行货币政策操作特点 - 操作呈现“锁短放长”特点，即通过7天期逆回购回笼短期资金，但通过MLF净投放、恢复国债买入等方式净投放中长期流动性，以稳定预期并应对年末政府债券发行、银行考核等因素带来的扰动 [2] - 操作落实精准、协同的政策基调，不仅保障总量，还通过结构性工具进行定向支持，引导金融资源流入重点领域和薄弱环节，恢复国债买卖操作被视为与财政政策协同配合的体现 [3] - 央行在《2025年第三季度中国货币政策执行报告》中提出，将综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕 [3] 12月资金面与流动性展望 - 专家预计12月资金面整体将保持平稳，央行会通过多种工具调节市场流动性，避免大幅波动，资金利率可能在小范围内有所上行，但不会脱离政策利率轨道，市场流动性总体处于合理充裕状态 [4] - 预计央行将继续维持流动性合理充裕，为全年收官工作营造适宜的货币金融环境，年末剩余时段央行大概率继续维持宽松的数量操作模式，资金面或维持相对稳健偏松态势 [5] 市场利率近期表现 - 12月2日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜报1.302%，下降0.5个基点，7天Shibor报1.434%，下降2个基点，1个月和3个月Shibor分别持平于1.519%和1.58% [1] - 截至12月2日收盘，DR007加权平均利率下降至1.4410%，上交所1天国债逆回购利率（GC001）下降至1.432% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势带动，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号[3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比和同比均为0.20%，中国PPI月度环比为0.10%，同比为 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比增加0.64万亿元，增幅0.15%；M2同比8.20%，环比下降0.20%，降幅2.38%；制造业PMI49.20%，环比增加0.20%，增幅0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.33，环比下降0.09，降幅0.09%；美元兑人民币（离岸）7.0709，环比无变化；SHIBOR 7天1.43，环比下降0.02，降幅1.38%；DR0071.44，环比下降0.02，降幅1.17%；R0071.51，环比下降0.02，降幅1.24%；同业存单（AAA）3M1.60，环比增加0.01，增幅0.79%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比增加0.00，增幅0.79% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 12 - 02，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.39元、105.77元、107.98元、113.89元，涨跌幅分别为 - 0.02%、 - 0.06%、 - 0.07%和 - 0.51% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.023元、 - 0.052元、 - 0.072元和 - 0.196元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2025年1 - 10月财政运行呈现“收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存”特征，一般公共预算收入同比增长0.8%，支出同比仅增2% [2] - 10月末社融与信贷保持低位扩张，政府债发行强劲，企业与居民融资需求偏弱，M1回落、M2 - M1剪刀差回升 [2] - 2025 - 12 - 02，央行开展1563亿元7天逆回购操作，利率1.4% [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.302%、1.434%、1.465% 和1.519%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与多种期货跨品种价差相关内容 [29][33][34] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差和净基差走势等内容 [36][37][46] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差和净基差走势等内容 [48][52] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差和净基差走势等内容 [55][57] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差和净基差走势等内容 [62][65][68] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2503基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

市场策略与投资哲学 - 投资应遵循顺大势的原则，利用左侧的理性分析来应对市场波动，而非逆势操作[1] 宏观经济与政策动态 - 11月官方制造业PMI为49.2，符合市场预期[5] - 有市场传闻称央行在11月购买债券规模达2000亿元[5] - 外媒报道中国统计机构已停止发布商品房销售数据[5] 资金市场状况 - 央行当日进行1076亿元7天期逆回购操作，因有3387亿元逆回购到期，实现净回笼2311亿元[3] - 银行间资金面呈现均衡偏松态势，DR001利率位于1.31%附近，DR007利率位于1.46%附近[3] - 主要回购利率多数下行，R001加权利率为1.37%，下降5个基点，R007加权利率为1.49%，下降3个基点[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内震荡，最低触及1.822%，收盘于1.8275%，较前日下行0.15个基点[5] - 各期限利率债收益率变动不一，10年期国开债收益率收盘于1.9000%，上行0.10个基点，10年期口行债收益率收盘于1.9570%，下行0.05个基点[7] - 信用债方面，AAA级1年期收益率持平于1.7200%，AAA级3年期收益率上行0.19个基点至1.7250%[7] 股票市场表现 - 股市表现偏强，沪指重返3900点[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行公开市场重启买卖国债使市场对利率收益率曲线调节预期增加，国债期货有所反弹但幅度有限，中美贸易关系缓和使避险情绪降温，年底政策边际变量减弱，资金面大幅波动概率低，债市或再度陷入窄幅波动 [2] - 1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.9%，10月同比下降5.5%，11月我国制造业PMI为49.2%，非制造业PMI为49.5%，综合PMI产出指数为49.7%，经济景气水平总体平稳，四季度经济下行压力增加，年底大规模刺激政策出台概率低，债市经济基本面不支持突破震荡区间，仍以震荡属性为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 关注因素 - 关注股债跷跷板、经济数据、逆周期调节力度和方式 [4] 期货市场回顾 - 展示长期和超长期、短期和中期国债期货价格、成交量与持仓量相关图表 [5][6] 宏观基本面 - 展示官方PMI、GDP与工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额相关图表 [9][12] 政策面 - 展示一般公共预算、M2与新增人民币贷款、通胀数据、进出口数据、央行公开市场操作、M2与社融剪刀差相关图表 [17][21][22] 资金面 - 展示同业存单发行利率、利率互换与资金预期、基准利率、资金成本相关图表 [25][29]

2025年市场回顾 - 流动性投放工具优化，7天逆回购操作利率政策属性强化，MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具投放时点更利于稳定资金面 [3] - 资金面先紧后松，3月下旬为转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置 [3] - 利率债一级市场净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多，地方债次之，发行节奏明显靠前 [4] - 二级市场债牛惯性打破，10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，呈现两轮上下行交替的M型走势 [4] - 一季度资金收紧带动收益率曲线走熊走平，二季度关税交易带动曲线整体下行，三季度"反内卷"和股债跷跷板带动曲线走熊走陡，四季度央行恢复国债买卖带来债市做多窗口 [4] 2026年债市展望：基本面 - 经济有望向"供需平衡"方向迈进，预计消费、基建投资、地产投资增速好于2025年，制造业投资增速与2025年接近，出口、生产增速低于2025年 [5] - 通胀将温和回升，下半年基本面有望强于上半年 [5] - 通胀温和抬升与经济供需关系改善形成正向反馈，有助于激活内生增长动力，是利率环境逐步脱离低区间、走向正常化的核心基础 [5] - 基本面在债市定价中的权重有望重新提升 [5] 2026年债市展望：政策面 - 财政政策保持积极，节奏靠前发力，预计预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模为1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元，地方债务结存限额可能有一定安排 [5] - 货币政策总基调延续适度宽松，降息首先考虑"以我为主"，若通胀升温节奏偏慢，上半年或有一次10bp降息，同时保持相机抉择兼顾美联储降息节奏 [5] - 降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为更主要的调节基础货币工具，保障资金面充裕稳定 [5] 2026年债市展望：供需面与市场格局 - 利率债供给规模或与2025年接近，净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力相对较大 [6] - 债券配置力量可能略弱于2025年，银行经营压力大主要作为特别国债和地方债大规模发行的承接方，保险资金相对稳定，公募基金和理财的负债端稳定性是重点 [6] - 利率债难以脱离区间震荡大格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，预计上半年表现可能好于下半年 [6] - 期限利差走势不确定性高，曲线小幅走陡概率更高，"卷利差"现象将延续，政金债-国债、地方债-国债利差或将压缩 [6] - 震荡市中需注重获取确定性收益，重点把握短期限品种的确定性机会，适度让渡高风险高波动的收益 [6]