核心业绩表现 - 公司25Q2收入48.18亿元，同比增长37.6%，归母净利润5.05亿元，同比增长62.2%，扣非净利润5.04亿元，同比增长86.3% [1] - 25H1收入86.76亿元，同比增长24.4%，归母净利润9.79亿元，同比增长60.8%，扣非净利润8.60亿元，同比增长54.3%，略超中报预告中枢 [1] 收入结构分析 - 科沃斯品牌Q2同比增长60%+，较Q1的20%+显著提速 [2] - 外销增长快于内销，Q2外销同比增长67%，内销同比增长58%，欧洲市场同比增长89%，美国市场同比增长87% [2] - 添可品牌Q2同比增长10%+，较Q1的7%+有所加速 [2] - 增长主要由中高端产品带动，外销呈现量价齐升趋势，新品X11在海外市场有较大潜力 [2] - 擦窗机、割草机等新品类贡献增长弹性 [2] 盈利能力分析 - Q2净利率10.5%，同比提升2个百分点，环比下降2个百分点；扣非净利率10.5%，同比提升3个百分点，环比提升1个百分点 [5] - Q2毛利率49.7%，同比下降0.4个百分点，环比基本持平 [5] - 盈利改善受益于低成本平台策略，T系列和X系列新品毛利表现较优 [5] - 费用效率优化，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.1/1.1/0.8/1.7个百分点 [5] 增长驱动因素 - 产品策略聚焦低成本平台，新品毛利持续优化 [5] - 公司注重增长质量和费率提效，经营改善趋势明确 [6] - 第三曲线产品包括擦窗机、割草机、泳池机等新品类组合 [6] - 机器人供应链布局赋能主业创新和成本效率提升 [6] 行业竞争与定位 - 公司在高中低多价格带以及线上线下、国内海外多维度布局 [4] - 短期竞争利好扫地洗地双龙头经营效率释放 [6] - 公司对标21年周期高点20亿元利润水平有望突破，净利率15%仍有提升空间 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为198.47亿元、220.69亿元、241.58亿元，同比增长20.0%、11.2%、9.5% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.86亿元、24.39亿元、27.19亿元，同比增长158.8%、16.9%、11.5% [6] - 对应PE分别为25倍、22倍、19倍 [6] - 90天内17家机构给予买入评级，目标均价95.93元 [9]

公司业务布局 - 京东物流正式发布2025年海鲜保障方案 通过派驻快递小哥就近揽收、加大航空运力投入实现产地直发 最快24小时送达核心城市[2] - 公司运营约100个针对生鲜、冷冻和冷藏食品的温控冷链仓库 配送范围覆盖全国300余城[2] - 通过生鲜商务仓、冷链专送、冷链卡班、冷链整车等产品矩阵提供端到端、全渠道、全场景物流服务[2] 行业服务模式 - 冷链仓配服务加大保障力度 依托覆盖全国的冷链仓配网络为海鲜商家提供全渠道服务[2] - 支持从工厂配送至商超、便利店、餐饮社团渠道大仓 以及工厂直配至门店的多频次、小批量配送需求[2] - 通过冷链仓配网络帮助商家实现生鲜电商全平台一盘货 助力海鲜水产行业降本提效[2]

财务表现 - 25H1公司实现营收135.7亿元，同比-10.8%，归母净利5.6亿元，同比-40.2%，扣非归母净利5.1亿元，同比-39.3% [4] - 单Q2营收76.1亿元，同比-5.6%，归母净利3.7亿元，同比-37.5%，扣非归母净利3.4亿元，同比-36.2%，收入下滑幅度较Q1收窄 [4][5] - 25H1经营性净现金流-4.0亿元，同比改善9.3亿元，应收账款94.1亿元，同比-22.5%，其他应收款14.2亿元，同比-45.7% [4] - 公司拟每股派发0.925元（含税），对应公告日股息率7.7% [4] 业务分拆 - 零售渠道25H1营收50.6亿元，同比-7.0%，占比提升1.5pcts至37.3%，其中民建集团营收47.5亿元，同比-4.4% [5] - 工程渠道营收63.5亿元，同比-5.3%，直销业务营收20.4亿元，同比-28.0% [5] - 分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工营收55.1/39.5/20.0/8.5亿元，同比-8.8%/-17.1%/-6.2%/-32.3%，其他主营业务营收11.4亿元，同比+47.0% [5] - 海外收入5.8亿元，同比+42.2%，国内收入129.9亿元，同比-12.3% [5] 盈利能力 - 25H1毛利率25.4%，同比-3.8pcts，主要受价格下行及产品结构变化影响 [6] - 销售/管理/研发费用率9.0%/5.7%/1.7%，同比-0.9/-0.4/-0.2pcts，信用减值损失-4.3亿元，销售净利率4.0%，同比-2.1pcts [6] - 单Q2毛利率26.7%，同比-2.1pcts，销售/管理/研发费用率9.0%/5.4%/1.7%，信用减值损失-2.9亿元，销售净利率4.8%，同比-2.5pcts [6] 战略布局 - 收购香港万昌五金建材及康宝香港，拟收购智利Construmart S.A. [7] - 休斯敦生产研发物流基地持续推进，沙特达曼天鼎丰中东基地、加拿大基地开工建设，马来西亚基地完成首次试生产 [7][8]

投资评级 - 报告维持海信家电"强推"评级，目标价33元，对应2025年12倍PE [2][8] 核心财务表现 - 2025H1营收493.4亿元（同比+1.4%），归母净利润20.8亿元（同比+3.0%），其中Q2营收245.0亿元（同比-2.6%），净利润9.5亿元（同比-8.3%）[2] - 2025E-2027E预测：营收98,429/104,264/110,091百万元（同比+6.1%/+5.9%/+5.6%），归母净利3,708/4,066/4,425百万元（同比+10.8%/+9.7%/+8.8%）[4] - 2025Q2毛利率同比提升1.0pct至21.5%，但归母净利率同比降0.2pct至3.9%[8] 分业务表现 - 空调业务：25H1收入236.9亿元（同比+4.1%），央空受地产拖累下滑6.0%，家空受益国补实现增长 [8] - 冰洗业务：25H1收入153.9亿元（同比+4.8%），洗衣机因产品升级同比+37.6% [8] - 汽车热管理（三电）：25H1收入同比+3.0%，新能源订单进入兑现期 [8] 市场与费用分析 - 区域表现：25H1海外收入同比+12.3%，国内收入同比-0.3% [8] - 费用扰动：日本三电裁员产生19亿日元一次性费用，25Q2管理费用率同比+0.3pct至2.6% [8] - 中央空调利润率稳中有升，25H1同比+0.2pct至17.5% [8] 未来展望 - 增长驱动：高温天气+690亿元国补资金有望改善空调内销，单元机/水机等品类补足将带动央空恢复 [8] - 管理优化：原美的副总裁殷必彤出任空气产业总裁，强化家空与央空协同 [8] - 估值预测：调整25/26/27年EPS至2.68/2.94/3.20元（原2.78/3.15/3.54元），对应PE 10/9/8倍 [8]

财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元 同比增长9.4% 非甄选业务收入10.89亿美元 同比增长18.7% 优于管理层10-13%的指引 [1] - 经营利润亏损867万美元 主因幼儿园业务确认6030万美元一次性商誉减值 剔除该影响后非甄选业务Non-GAAP经营利润率6.5% 同比提升4.1个百分点 [1] - 归母净利润710万美元 同比下降73.7% 剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润9808万美元 同比增长59.4% [1] - 期末递延收入19.54亿美元 同比增长9.8% 但季度环比增速持续走低（FY25Q1/Q2分别为19%/15%）反映消费力下行压力 [1] 业务细分 - K9教育新业务收入同比增长32.5% 维持快速增长态势 [2] - 高中培训收入同比增长24% 供需格局支撑增长韧性（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%） [2] - 留学考培收入同比增长14.6% 咨询业务收入同比增长8.2% 受消费力下行及部分国家留学环境紧张影响 [2] - 大学生业务收入同比增长17% 增速环比持平 电商收入同比下降约10% 主因剥离"与辉同行"影响但环比降幅改善 [2] 运营与扩张 - 截至第四季度末学校及学习中心数量达1318家 较FY2024年末同比增长29% 面积同比增长25% 达成年度扩张目标 [2] - FY2026财年网点计划同比增长10-15% 第四季度产能扩张环比4% [2] - 毛利率54.2% 同比提升1.9个百分点 管理费率33.0%同比持平 销售费率17.0%同比下降1.3个百分点 运营效率持续提升 [2] 业绩展望 - FY2026Q1预计收入同比增长2-5% 主因留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓 [3] - FY2026财年收入预计同比增长5-10% 下半财年K9业务增长环比提速 [3] - 公司宣布为期3年股东回报计划 拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19][20] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同增18.7%优于管理层指引，经营利润因幼儿园业务商誉减值由盈转亏，剔除影响后Non - GAAP经营利润率和归母净利润表现良好，期末递延收入同比增9.8%但环比增速走低 [1][8] - 第四季度各业务增速良好，K9教育、高中培训、留学考培/咨询、大学生业务均有增长，电商收入因剥离业务同比降10%，2025财年网点同增29%，2026财年计划同增10 - 15% [2][9] - FY2025Q4运营效率持续提升，毛利率同比增1.9pct，管理费率持平，销售费率降1.3pct [2][16] - FY2026Q1预计收入同增2 - 5%，展望谨慎，预计FY2026财年收入同增5 - 10%，公司宣布3年期股东回报计划 [3][18] - 考虑留学需求压力及教育业务增速，下调2026 - 2027年经调整净利润，新增2028财年预测，维持“优于大市”评级，建议关注需求企稳进程 [3][19] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|4,314|4,900|5,453|6,084|6,637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90|[4] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|1389|1612|4800|5280|5808| |应收款项（百万元）|344|348|493|550|600| |存货净额（百万元）|93|81|95|105|114| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...| |每股收益（美元）|0.19|0.24|0.26|0.30|0.33| |每股红利（美元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股净资产（美元）|2.31|2.24|2.50|2.80|3.12| |ROIC|-8%|-2%|12%|13%|14%| |ROE|8%|11%|11%|11%|10%| |毛利率|52%|55%|56%|56%|57%| |...（其他项目详见文档）|...|...|...|...|...|[21]

报告公司投资评级 - 维持公司中线“优于大市”评级 [3][19] 报告的核心观点 - FY2025Q4非甄选业务同比增18.7%优于指引，各业务增速良好，产能扩张达标，运营效率提升，但FY2026Q1预计收入同比增2 - 5%，展望谨慎，公司宣布3年期股东回报计划 [1][2][3] 各部分总结 财务表现 - FY2025Q4公司收入12.43亿美元，同比+9.4%，非甄选收入10.89亿美元，同比+18.7%，经营利润亏损867万美元，归母净利润710万美元，同比-73.7%，剔除一次性因素Non - GAAP归母净利润9808万美元，同比+59.4%，期末递延收入19.54亿美元，同比+9.8% [1][8] - 预计2026 - 2027年经调整净利润下调至4.3/4.8亿美元，调整方向-24%/-29%，新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x [3][19] 业务情况 - K9教育新业务同比增32.5%，高中培训收入同比增24%，留学考培/咨询收入分别同比增14.6%/8.2%，大学生业务收入同比+17%，电商收入同比约-10% [2][9] 网点扩张 - FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同比增29%，截至四季度末学校及学习中心达1318家，2026财年网点计划同比增10 - 15% [2][9] 运营效率 - FY2025Q4公司毛利率54.2%，同比+1.9pct，管理费率33.0%，同比持平，销售费率17.0%，同比-1.3pct [2][16] 未来展望 - FY2026Q1预计净营收同比增长2 - 5%，FY2026财年收入预计同比增5 - 10% [3][18] 股东回报计划 - 公司宣布为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东 [3][18] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|4314|4900|5453|6084|6637| |(+/-%)|43.9%|13.6%|11.3%|11.6%|9.1%| |归母净利润(百万美元)|259|381|430|483|532| |(+/-%)|74.6%|24.7%|12.8%|12.4%|10.1%| |每股收益（美元）|0.16|0.23|0.26|0.30|0.33| |EBIT Margin|-15.3%|-11.5%|5.9%|7.3%|7.8%| |净资产收益率（ROE）|8.2%|10.5%|10.5%|10.6%|10.4%| |市盈率（PE）|27.9|18.9|16.8|14.9|13.6| |EV/EBITDA|174.0|168.0|106.6|89.2|81.4| |市净率（PB）|150.03|154.70|138.43|123.80|110.90| [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

公司战略调整 - 创始人李斌近期展现出务实作风 发布会形式从铺张华丽转为简洁高效 直接选在蔚来中心举办 取消舞台和大屏幕 采用竖屏直播[1] - 公司内部推行"基本经营单元"管理措施 强调降本提效 每份经营报表需有人负责 目标四季度实现盈利[2][17] - 创始人李斌频繁参与一线业务 包括换电站考察 超长直播 亲自进行车辆安全测试等[2][3] 产品更新与规划 - 主力车型"5566"(ES6/EC6/ET5/ET5T)完成年度改款 硬件焕新率达40% 采用自研智驾芯片神玑NX9031 但保留400V架构的NT2.5平台[4][5][7] - 2024年为产品大年 计划推出9款新车 包括已上市的ET9 萤火虫 5566改款 以及下半年将推出的乐道L90 L80和全新ES8[20] - 乐道品牌首款车型L60销量不及预期 2023年总销量仅2万台 原总裁离职 由蔚来能源负责人沈斐接任[10][12] 销售与市场表现 - 2023年公司总销量22.2万台 其中主力车型"5566"占比超90%[4] - 2024年销量目标为44万台 但前4个月仅完成6.6万台 达成率约15%[10] - 乐道品牌与蔚来主品牌存在销售渠道冲突 公司已调整策略 建立销售协作网络 互相推荐客户可获得奖励[13][15] 财务状况与融资 - 2023年亏损达224亿元 流动负债超过流动资产[19] - 2024年3月通过配售募集40.3亿港币资金 用于技术研发和增强现金储备[20] - 2024年资本支出规模预计较2023年有所增加[20] 行业竞争态势 - 中国新能源汽车市场竞争激烈 乐道L60面临理想等品牌的强势竞争[15] - 小鹏汽车2025Q1净亏损缩窄至6.6亿元 计划四季度盈利 过去一年股价上涨153%[21] - 蔚来过去一年股价下跌近25% 同期小鹏上涨153% 理想上涨35%[21]

品牌整合与组织架构调整 - 公司旗下子品牌乐道与萤火虫多项组织部门架构迎来调整，深度整合至蔚来体系，乐道产品研发和项目管理等部门并入蔚来产品设计与研发集群(PD&D)，乐道规划与经营、区域销售等部门并入蔚来用户服务与体验集群(UE)，萤火虫事业部一并划入PD&D集群 [1] - 此次调整意味着公司将告别子公司各自为战的经营模式，原乐道事业部和萤火虫事业部将不再相对独立运营，而是被深度整合至各业务集群 [3] - 外界普遍认为此举是缩减财务成本，为冲刺"四季度盈利"背水一战 [3] 品牌战略与市场表现 - 公司已打造出"蔚乐萤"的品牌IP，但三大品牌独立运营摊子铺得太大，分渠道管理不利于成本控制 [4] - 乐道汽车自去年9月首款车型L60上市以来曾经历过月销破万辆的高光时刻，但随着负面消息传出销量应声下滑，今年前4个月公司累计销量为65994辆，其中乐道汽车4月交付量仅为4400余辆 [6][7] - 萤火虫4月底上市，从预售价14.88万元到实际售价11.98万元，加之具备换电方案受到消费者青睐，长期指引是占公司总销量的10% [7] 产品规划与盈利目标 - 公司将盈利时间从2026年提前至2025年四季度，计划通过技术大年、产品大年、基建大年和管理上坚决地降本提效来实现 [6] - 2025年销量目标为44万辆，其中乐道平均一个月要达到2万辆 [6] - 产品矩阵包括蔚来品牌旗下旗舰轿车ET9，全新"5566"组合，乐道推出的旗舰SUV L90和待上市的L80 [6] 成本控制与管理优化 - 公司内部成立CBU经营机制，开启"算细账"的省钱模式，要求每个部门明确ROI指标和业绩奖惩制度，并将高管薪酬与股权激励挂钩 [6] - 创始人李斌直接接管供应链，按小数点后四位抠成本 [6] - 乐道汽车原总裁因"L60车型销量未达预期"主动请辞，职位由能源业务负责人接任 [8] 行业趋势与资本动态 - 车企旗下品牌整合并非孤例，如吉利汽车近日宣布将收购极氪所有已发行股票并私有化退市 [10] - 公司3月获得宁德时代最高25亿元战略投资，4月完成发行超40亿元新股份 [10] - 在"淘汰赛"紧迫感越来越强的压力下，公司将盈利时间表提前至2025年四季度 [10]