行业创新成果 - 2019年以来浦东累计获批1类新药29个占上海78% 创新医疗器械31个占上海57% [1] - 2024年获批6款1类创新药和4款创新医疗器械 覆盖多个重大疾病领域并实现多项"首个"和"首创"突破 [1] - 细胞基因治疗领域领先 已获批4款CAR-T产品占全国57% [1] 产业生态建设 - 细胞基因治疗领域集聚超170家产业链上下游企业 涌现多款全国首个首创细胞基因药物 [1] - ADC领域企业集聚效应显著且技术领先 脑机接口与同位素药物等新兴赛道已形成规模效应 [1] - 张江药谷形成从基础研究到产业转化的完整生态 成为细胞治疗产业策源地与风向标 [2] 战略发展规划 - 发布生物医药产业园区功能提升方案 实行"1+1+X"空间布局打造全球创新药械首发地 [2] - 推动"张江药谷+"品牌统一化建设 实现名称标识与服务标准三统一 [2] - 未来将强化源头创新与转化平台 扩大国际合作开启万亿级新纪元 [2][3] 政策支持方向 - 坚持科技创新与制度创新双轮驱动 研发与制造并重发展策略 [2] - 持续推动细胞基因、脑机接口、ADC及同位素药物等新兴赛道集聚 [3] - 目标打造全球生物医药创新高地与临床首用产品策源地 [2][3]

公司财务表现 * 公司2025年上半年营业收入109亿元 同比增长48%[3] * 公司毛利率84% 较去年同期提高58个百分点[3] * 公司销售费用53亿元 销售费用率479% 同比下降46个百分点[3] * 公司研发费用65亿元 同比下降近20%[2][3] * 公司管理费用15亿元 与去年基本持平[3] * 公司净亏损45亿元 同比减少33亿元 降幅424%[2][3] 其中一季度亏损254亿元 二季度亏损195亿元 环比下降23%[3] * 公司账面现金及票据约148亿元 另有27亿元银行授信额度[2][3] * 公司预计2026年实现收入打平 全年销售收入增长目标为30%[4][30] 上半年增长48%[3][4][30] 下半年预计继续缩减亏损[4][29] 全年减亏幅度预期约为50%[18] * 公司财务结构持续优化 销售费用率预计进一步下降[17][18] 财务费用预计下半年及明年显著下降[30] 核心产品泰它西普（RC18）进展 * 泰它西普2025年上半年收入约65亿元 同比增长59%[2][6] * 营销团队约900人 比去年略有增加[6] * 已进入超1000家医院 其中近600家正式准入[2][6] * 最大适应症为系统性红斑狼疮及狼疮肾 其次是IgG4相关疾病 再次是重症肌无力（MG）[15] 下半年MG适应症增长迅速[15] * MG适应症于2025年5月获批[4][23] 6月至8月新患者使用比例显著上升[4][23] * 作用机制优势：作用于B细胞致病通路上游 疗效稳定且副作用小 更适合长期使用[23][41] * 未来策略：扩大风湿领域医生覆盖与地级市医院覆盖率 在干燥综合症领域培养标杆医院和医生 在肾科领域实施差异化竞争[2][6][10] * 计划在10月AANEM会议公布MG临床试验最新数据更新[4][25] * 专利保护期至2028年 美国有12年生物保护期及多项专利有效期至2042年[28] 核心产品维迪西妥单抗（RC48）进展 * 2025年上半年销售额约44亿元 同比增长约38%[2][11] * 销售团队约500人 与去年基本持平[11] * 已进入约1000家医院 其中正式准入约450家[2][11] * 收入占比：尿路上皮癌（UC）相关适应症占70% 胃癌（GC）占20% 其他占10%[32] * 下半年策略：在UC、GC和DC等领域推进教育推广 UC领域聚焦膀胱癌、UTUC和HER2低表达 GC领域通过ASCO数据延续和前线推广 DC领域针对竞品ADC间质性肺炎问题抢占市场[12] * 尿路上皮癌核突检测质量提升被列入国家卫健委病理质控中心年度计划[12] * 尿路上皮癌适应症三期取得阳性结果并已申报上市[2][5] 胃癌适应症启动赫赛汀低表达一线胃癌三期临床[2][5] 乳腺癌适应症获BLA批准并完成递交[5] * 海外进展：辉瑞积极推进关键临床试验和上市申报 BLA申报时间取决于与FDA沟通[22] 研发管线进展 * RC148获美国FDA突破性疗法认定 用于单药治疗一线非小细胞肺癌及联合化疗治疗二线非小细胞肺癌[4][7][8] 并获得CDE二线肺癌突破性疗法资格认可[25] * RC148一级二级探索取得积极成果[14] 正筹备注册型三期临床[25] 国际合作交流中[14] 临床数据年底前分批报告[27] * 阿替司巴单抗（RC88）治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * PD-1联合治疗一线药物三期临床试验入组速度良好[7] * RC278和RC288为新偶联技术ABC药物 处于病人入组阶段[9][21] RC278已完成首入组[21] RC288预计明年第一季度申报[21] * RC28（VGF/FGF双靶标融合蛋白）中国及亚洲部分国家权益授权日本参天公司[9] 下半年申报DME上市申请 WNB预计2026年申报[9] * 干燥综合症美国三期临床试验批件已于2023年12月获得[33] 因资金问题暂未推进[33] * 双抗平台多个早期分子推进中 包括自免和烧伤相关分支[40] 合作与对外授权 * 与辉瑞合作阿替司巴单抗治疗尿路上皮癌二期临床试验推进中 并启动BLA申报准备工作[2][7] * 与沃尔沃公司合作 原有海外研发费用反映到沃尔沃公司中[18] * 与日本参天公司合作RC28[9] * 对外合作平台Very Very Farmer（方百耀）主要目标为推进MG项目海外上市 可能启动新深圳项目[13] 市场竞争与产品优势 * 维迪西妥单抗在国内贺兔赛道竞争激烈背景下表现出色[31] * 泰它西普与竞品耐普康相比：作用机制上游 疗效更稳定安全 长期使用无激素不良反应[41] * 泰它西普与赛鼎新引进Poly TAXI set相比：机制类似 但泰它西普若2026年进入医保将具先行优势[42] * 泰它西普与诺华干燥综合症新药相比：机制不同 泰它西普通过上游信号控制更具持续和安全优势[36] * 双毒素路径（双配ADC）领域公司持续关注并积累技术[35] 公司策略与展望 * 地级市销售覆盖策略：风湿病销售代表覆盖所有地级市 神经免疫领域覆盖所有潜力医院[10] * 研发策略：增加早期研发投入 聚焦ADC、双抗、多抗、融合蛋白等新技术领域[4][21][22] 明年RND申报新分子数目将明显增加[22] * 医保策略：希望系统性红斑狼疮续约 同时申请重症肌无力加入医保[16] * 下半年至明年初催化事件：多个国际会议公布MG、干燥综合征、IG等数据[38] 以及临床试验进展和关键数据发布[38] * BOA申报：年初申报5个项目 大多数已落地[39] * 发展展望：提高内部管理水平和效率 降低销售费用 提高毛利率 消化降价损失[43] 有信心完成全年目标[43]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格为65.82港元 [2][4] 核心观点 - 上调2025年全年收入增速指引由35%至45% 主要基于充足在手订单和产能稳步释放 [8] - 25H1实现营收27.0亿元 同比增长62.2% 归母净利润7.5亿元 同比增长52.7% [8] - 全球ADC CRDMO龙头地位稳固 24-25H1全球市占率上升至22.2% [8] - 新型ADC与XDC业务高速成长 25H1完成超2300个分子的早期研究 其中XDC占比高达42% [8] 财务表现与预测 - 2025年预计营业收入58.76亿元 同比增长45.0% 2027年预计达106.93亿元 [3] - 2025年预计归属母公司净利润15.53亿元 同比增长45.2% 2027年预计达29.49亿元 [3] - 毛利率持续攀升 25H1达36.1% 同比提升4.0个百分点 2027年预计提升至38.9% [3][8] - 每股收益预测上调 2025-2027年分别为1.29元、1.78元、2.45元 [2] 业务进展 - 25H1未完成订单13.3亿美元 同比增长57.9% 新签订单金额同比增长48.4% [8] - 新签约37个iCMC项目创历史新高 双抗ADC和多载荷ADC占比均超15% [8] - 无锡DP3制剂车间年产能达700万瓶 已完成GMP放行 [8] - 计划加码长期资本开支 预计到2029年累计资本开支超70亿元 [8] 估值分析 - 采用DCF估值法 WACC为10.32% 永续增长率3.00% [9] - 当前股价59.05港元 较目标价存在11.5%上行空间 [4] - 近12个月绝对收益率达220.58% 显著超越恒生指数44.35%的表现 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [2] - 归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%），略超预期，主要因授权收入大幅增加 [1] - 25H1达成3项对外授权合作，首付款总额7.65亿美元（含1500万欧元、2亿美元、5亿美元），潜在里程碑付款超137.7亿美元 [3] - 创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款PCSK9单抗瑞卡西单抗和首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片 [2] - 公司运营效率提升，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比下降0.48pp/1.11pp/1.86pp至8.15%/27.85%/20.48% [3] - 经营性现金流净额大幅增长41.80%至43.00亿元，体现强劲造血能力 [3] 财务表现 - 25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%） [1] - 上调25-27年归母净利润预测至90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%） [4] - 当前股价对应PE分别为48/45/41倍 [4] - 25H1毛利率87.8%（2024年：86.2%），归母净利润率25.7%（2024年：22.6%） [12][13] - ROE（摊薄）预计25年达14.2%（2024年：13.9%） [5][12] 研发与产品管线 - 围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验 [2] - ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟 [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入保持快速增长 [2] 业务发展 - 与MSD、GSK、德国默克达成重大BD合作，首付款及里程碑金额创历史新高 [3] - 25H1已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA的7500万美元首付款 [3] - 预计全年对外授权收益较2024年显著提升 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][18] 核心产品进展 - 核心产品sac-TMT第一适应症TNBC 3L于2024年底获批上市，第二适应症EGFRm NSCLC 3L于2025年初获批上市，成为首个获批肺癌适应症的TROP2 ADC [1][14] - EGFRm NSCLC 2L适应症上市申请已获受理，预计2025年获批上市 [1][14] - EGFRm NSCLC 1L、驱动基因阴性NSCLC 1L、TNBC 1L等适应症正在进行3期临床 [1][14] - 合作伙伴默沙东已启动14项sac-TMT全球多中心3期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等多适应症 [1][14] 研发管线进展 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）与默沙东合作，主要靶向LC和CRC等实体瘤，2期临床即将在中国启动 [2][14] - SKB518、SKB535、SKB445为潜在FIC的ADC，正在中国进行临床 [2][14] - 差异化payload-linker策略的SKB500、SKB501及RDC药物SKB107临床顺利推进 [2][14] 财务表现与预测 - 2025H1营收9.50亿元（同比-31.3%），其中商业化销售约3.10亿元（主要由sac-TMT贡献）[2][8] - 2025H1销售费用1.79亿元，亏损1.45亿元（上年同期盈利3.10亿元）[2][8] - 截至2025年6月底，现金及金融资产达45.3亿元 [2][8] - 预计2025-2027年营收分别为19.41亿元（+0.4%）、29.28亿元（+50.9%）、47.67亿元（+62.8%）[3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-7.21亿元、-3.02亿元、4.75亿元 [3][4] - 毛利率预计从2025年80%提升至2027年87%，EBIT Margin预计从2025年-43.5%改善至2027年8.6% [4] 商业化与医保策略 - sac-TMT将于2025年参加医保谈判，若进入医保后有望快速放量 [2][8]

公司调研概况 - 知名私募保银投资于8月21日调研华东医药 参与公司2025半年度业绩交流会 [1] 创新药研发进展 - ADC领域8个主要在研产品中多个进入临床阶段 包括HDM2005和HDM2012等 [1] - 自免领域自研及合作开发多个产品 包括HDM3018和HDM4002等 [1] - 内分泌领域围绕GLP-1靶点布局多个产品 部分已进入临床III期 [1] 业务表现与规划 - 创新药业务收入持续增长 今年上半年占比接近15% [1] - 计划在多个学术会议发布重要数据 [1] - 多款医美产品预计在未来两年内上市 [1] 投资机构背景 - 保银投资持有香港9号牌照 提供股票和大宗商品投资产品 [2] - 团队拥有26位专业人员 具备大中华地区及全球商品市场深刻理解 [2] - 投资策略注重基本面分析和价值投资 通过深入研究获取超额回报 [2]

股价表现与交易情况 - 基石药业-B股价上涨8.17%至8.74港元 成交额达1172.31万港元 [1] - 新加坡政府投资公司(GIC)于8月18日增持8040万股 平均作价7.90港元 总金额约6.35亿港元 [1] - 增持后持股数量达8040万股 持股比例升至5.49% [1] 财务业绩表现 - 中期收入为4945.1万元人民币 同比大幅减少80.54% [1] - 研发开支1.05亿元人民币 同比增长58.75% [1] - 期内亏损2.7亿元人民币 [1] - 现金与现金等价物及定期存款合计6.528亿元人民币 [1] 产品与市场策略 - 为筹备国家医保目录谈判 对普拉替尼进行价格调整 [1] - 若获纳入医保目录 预计2026年及以后销售增长收益将抵消短期收入负面影响 [1] - 临床前管线包含多特异性抗体、ADC等超过九个潜在候选药物 [2] - 专注于FIC/BIC研究 覆盖肿瘤学、自身免疫和炎症性疾病等领域 [2] 技术平台与研发能力 - 创新内部ADC技术平台以优化专有连接子为特色 改善肿瘤选择性有效载荷释放 [2] - 平台支持管线2.0多个ADC产品 为未来发展提供持续动力 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入216.75亿元 同比增长3.39% 归母净利润18.15亿元 同比增长7.01% 扣非归母净利润17.62亿元 同比增长8.40% [1] - 中期拟分红6.14亿元 占上半年归母净利润比例达33.83% [1] 医药工业业务 - 核心子公司中美华东实现营业收入73.17亿元(含CSO业务) 同比增长9.24% 归母净利润15.80亿元 同比增长14.09% [2] - 第二季度营业收入36.96亿元(含CSO业务) 同比增长12.04% 归母净利润7.37亿元 同比增长16.34% [2] - 创新产品业务实现销售及代理服务收入10.84亿元 同比大幅增长59% [2] 创新产品商业化进展 - CAR-T产品赛恺泽已完成全国20余省市医疗机构认证及备案 下达111份有效订单 获超百家保险及惠民保项目纳入报销 [2] - 乌司奴单抗注射液赛乐信已覆盖超过1200家医院 儿童斑块状银屑病适应症补充申请于2025年3月获批 克罗恩病适应症申请于2025年2月获受理 [3] 研发投入与布局 - 医药工业研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 其中直接研发支出11.74亿元 同比增长54.21% 占医药工业营收比例15.97% [4] - 创新药研发中心推进80余项创新药管线 在肿瘤、内分泌和自身免疫三大领域形成ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵 [4] 肿瘤领域研发进展 - 靶向ROR1 ADC创新药HDM2005在国内开展三项临床试验 套细胞淋巴瘤适应症获美国FDA孤儿药资格认定 [5] - 靶向FGFR2b ADC创新药HDM2020与靶向MUC17 ADC创新药HDM2012获中美IND批准 HDM2012完成全球首个MUC17 ADC临床Ⅰ期首例给药 [5] 内分泌领域研发进展 - 口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期全部受试者入组 [5] - HDM1010片2型糖尿病适应症IND申请于2025年6月获美国FDA批准 [5] - 三靶点激动剂DR10624注射液完成重度高甘油三酯血症Ⅱ期临床研究并获得阳性顶线结果 [6] 其他业务板块表现 - 医药商业实现营业收入139.47亿元 同比增长2.91% 净利润2.26亿元 同比增长3.67% [7] - 工业微生物实现销售收入3.68亿元 同比增长29% 重点推进xRNA原料等四大核心业务板块 [7] - 医美板块拥有40款国际化产品组合 其中26款已在海内外上市销售 实现非手术类医美注射产品和能量源器械全覆盖 [7]

公司业绩 - H1收入小幅增长 利润大幅下滑 [2] 产品研发 - EGFR ADC于AACR大会首次读出数据 潜在"重磅炸弹"药物 [2] - 公司持续加码研发 全面布局ADC mRNA和单抗药物 [2] 市场评级 - 东吴证券给予新诺威买入评级 最新价53元 [2]

**行业与公司概述** - **行业**：中国医疗健康行业（涵盖制药、生物科技、医疗器械、医疗服务、互联网医疗等子领域）[1][2][5] - **核心观点**：行业整体展望积极（Industry View: Attractive），重点关注创新药全球化、政策催化及细分领域结构性机会[2][6] --- **核心观点与论据** **1. 制药与生物科技** - **市场规模与增长**： - 全球制药市场2023-2028年CAGR为5.7%，2028年规模达1,939亿美元；中国制药市场同期CAGR为7.7%，2028年规模达2,342亿人民币[9][12][13]。 - 中国创新药海外授权（Out-licensing）交易额2024年达476.8亿人民币（6M25），同比增长显著[17][20]。 - **创新药全球化**： - 2024年全球大型跨国药企1/3的引进资产来自中国，ADC（抗体偶联药物）和双抗成为主要交易标的[21][24][26]。 - 头部交易案例：恒瑞医药（Hengrui）与GSK达成125亿美元授权协议（HRS-9821，PDE3/4抑制剂）[26]。 - **政策与催化剂**： - 2025年关键事件：医保谈判（9-11月）、安徽生物类似药集采、Fed降息预期（2H25）、Biosecure法案更新等[6][30]。 **2. 医疗器械** - **市场规模**：中国医疗器械市场2024年规模为全球的1/5，设备与耗材合计1,089亿美元[88][89]。 - **国产替代**： - 高值耗材集采后价格平均降幅超80%（如冠脉支架从1.3万降至700元），国产替代率提升至44%（2024年）[95][97]。 - 医疗设备渗透率仍低（如中国每百万人MRI数量为15台，美国为43台）[98]。 - **出口趋势**：2024年中国医疗器械出口额488亿美元，美国（26.8%）和欧洲（13.8%）为主要目的地[110][112]。 **3. 医疗服务与互联网医疗** - **专科医院**：眼科、口腔、肿瘤专科医院2010-2021年收入CAGR达24.9%，高于行业平均[125][126]。 - **互联网医疗**： - 中国医药电商渗透率从2020年的3.5%升至2024年的5.2%，处方药线上销售增速19%（2024年）[114]。 - AI应用场景扩展至辅助诊断、医院管理等[115][117]。 **4. CRO/CDMO** - **行业驱动**： - 全球生物药CDMO需求2023-26年CAGR为15%，中国凭借成本优势（临床试验成本比美国低40%）占据份额[65][67][73]。 - 药明系（WuXi）在ADC和TIDES（多肽/寡核苷酸）领域领先，2024年新增订单中晚期项目占比提升[55][57]。 - **地缘风险**：市场对Biosecure法案反应趋理性，预计对基本面影响有限[62][64]。 **5. 其他细分领域** - **血制品**：中国血制品市场以白蛋白为主（占比62%），全球重组人血白蛋白（rHSA）上市或冲击10%市场份额[33][35]。 - **零售药店**：2025年行业门店数量首次净减少（1Q25关店10,284家），但毛利率改善[142][144]。 - **API（原料药）**：中国API出口2024年复苏，头部企业（如华海药业）向制剂转型提升利润率[155][156]。 --- **重要但易忽略的内容** 1. **政策风险**： - 血制品行业准入严格（2001年后无新浆站审批），前五大企业占60%市场份额[33][36]。 - 医保基金收支压力：2024年城乡居民医保（URBMIS）支出增速（21.6%）高于收入（17.5%）[127][128]。 2. **技术升级**： - 中国生物药创新差距从2015年的9年缩短至2024年的3.7年，加速全球化[48][49]。 - 医疗器械领域国产设备技术迭代（如手术机器人、PET/CT）是关键增长点[98]。 3. **数据细节**： - 中国药企海外销售占比普遍低于3%，恒瑞医药（75%）为例外[14][15]。 - 药明生物（WuXi Bio）在全球CDMO调研中客户选择率最高，但切换供应商风险上升[76][78]。 --- **总结** - **投资机会**：创新药授权交易（ADC/双抗）、国产医疗器械替代、专科医院及AI医疗应用。 - **风险提示**：政策不确定性（集采、Biosecure法案）、医保控费、地缘政治扰动。 - **关键催化剂**：2025年医保谈判、美联储降息、临床数据读出（如恒瑞GLP-1药物、信达PD-1/IL-2双抗）[30][41]。 （注：未提及部分如具体公司财务数据、个别细分领域因原文信息不足省略）