宏观经济展望 - 2026年作为“十五五”开局之年，预计GDP增长将继续保持在5%左右，支撑因素包括政策支持、内需企稳和产业升级 [3] - 2026年货币政策将处于宽松周期，预计存款准备金率有望下降50个基点，并继续降息，财政和货币政策呈现“双宽松”态势 [3] - 2026年被定位为夯实基础、全面发力的起步之年，是战略反攻、创新育新、提振内需及风险收敛之年 [2] 股市投资策略 - 在“资金流入牛”、“科技创新牛”、“制度改革牛”、“消费升级牛”这“新四牛”逻辑驱动下，今年至2026年“慢牛”行情将持续，市场波动属短期技术性原因，不改变长期趋势 [2][4] - 中长期市场主线将围绕科技自立自强、产业升级、资源安全展开，看好AI、半导体、计算机、新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等领域机遇 [5] - 货币政策宽松周期开启，长期增长中枢下移和资产荒逻辑仍在，债券收益率短期震荡，但下行仍是长期趋势 [5] 全球资产配置 - 全球资产配置需关注科技产业革命走向，核心观测指标是美国科技资本开支 [6] - 若美国科技周期处于扩张期且货币财政宽松，铜等复苏资产表现亮眼，避险资产如美债、黄金阶段性承压，中国股市表现突出 [6] - 若科技周期松动导致美元指数大幅下行，美联储可能大幅宽松，此情境下美债和黄金将是相对占优的资产 [6] - 黄金及白银受益于地缘政治深化、美债规模增加及美元武器化，已脱离传统利率和通胀框架 [6] 房地产行业趋势 - 参考日本经验，未来国内房地产将逐渐减弱金融属性，转变为普通消费品，居民对优质房产的追求将导致市场分化 [8] - 人口流出地区及质量不佳的房地产流动性将大幅减弱，而优质房产价格有望保持坚挺 [8] 科技与AI产业 - 当前世界正处于影响深远的AI产业革命中，需以长期视角和高视野观察，其对算力需求和应用前景非常乐观 [9] - 中美两国预计在2026年都会加大科技投入，全球出现中美科技共振复苏的概率更高 [7] 人形机器人产业 - 人形机器人产业目前尚处于智能化水平“L2”阶段，未来发展空间巨大 [10] - 在AI时代，若机器人能成为像汽车、消费电子一样大的市场，将诞生万亿级别公司，目前A股机器人相关公司总市值仅约3000亿元 [10] - 近期板块回调是去伪存真、大浪淘沙的过程，有利于有真实能力的公司展现出来 [10]

AI革命的历史与驱动力 - AI革命源于长期积累而非单一突破，思想火花在40年前已点燃[5][6] - 1984年Geoffrey Hinton使用微型模型预测下一个词，发现模型能学习词语含义，成为大语言模型最原始雏形[6][8] - Yann LeCun早期着迷于"让机器自己学会智能"而非编程，形成机器学习核心哲学[8][10] - 2006-2009年李飞飞团队创建ImageNet数据集，手动标注1500万张图片，解决数据短缺问题[11][13][15] - 2010年Bill Dally用48个GPU复现吴恩达16000个CPU的识别猫实验，推动GPU专用于深度学习[15][17][18] - 黄仁勋发现算法框架与芯片设计高度类比，意识到并行计算可扩展到多卡多机数据中心[19] 当前AI发展阶段判断 - 黄仁勋认为AI革命真实存在，与互联网泡沫时期"暗光纤"不同，当前每块GPU都被点亮投入使用[20][21] - AI首次成为"生产力"本身而非工具，需要价值数千亿美元的AI工厂支持数万亿美元新产业[24] - 李飞飞强调AI仍是非常年轻领域，存在广阔"空间智能"等前沿待开拓[25] - Yann LeCun指出泡沫在于认为当前大语言模型能发展到人类水平智能，需要根本性突破[25][33] 对人类级智能的发展预测 - 黄仁勋认为是否达到"人类级"不重要，已有足够通用智能转化为大量有用应用[27] - Bill Dally认为目标是增强人类而非取代，AI擅长分类解难题，人类擅长创造共情[28][29] - 李飞飞认为机器将在部分维度超人但不会与人类智能同形，智能全貌尚未搞懂[30][31][32] - Yann LeCun直言当前大语言模型无法通向人类级智能，需要根本性突破[33][34] - Geoffrey Hinton预测20年内机器在辩论中能永远赢人类[35] - Yoshua Bengio认为当AI具备自我研究能力时将成游戏规则改变者，时间高度不确定但需做好预案[35]

钨市场行情与供需 - 近期钨市场开启涨势，黑钨精矿报价28.8万元/吨，较上个交易日上涨3000元/吨，APT报价42.5万元/吨，上涨7000元/吨，钨粉报价635元/克，上涨5元/克 [3] - 2025年1月至6月，中国钨消费合计3.59万金属吨，同比增长2.1%，其中原钨消费3.04万金属吨，同比增长2.5% [3] - 国内钨价因需求增长、矿山安全生产及环保督察导致矿端供需紧张，可用库存已被消耗，哈萨克斯坦巴库塔钨矿产能释放仍需时间，短期内供需缺口或加剧 [3] 矿业ETF表现与指数特征 - 矿业ETF（561330）午后大涨超3%，年内涨幅超84%，其跟踪指数相比中证有色指数年内超额收益近10% [1][4] - 中证有色金属矿业主题指数成分股数量为37只，前十大成分股权重占比57.34%，高于中证有色指数的48.32%，龙头更集中 [4] - 中证有色金属矿业主题指数中“黄金+铜+稀土”合计权重占比56.2%，高于中证有色指数的52.5%，对热门板块催化更敏感 [6] 宏观环境与铜市场前景 - 美国9月核心CPI低于预期，强化美联储降息预期，提振有色商品价格，中美经贸磋商成果良好推动市场风险偏好回升，利多有色板块 [10] - 2025年全球铜矿增产不及预期，矿山干扰事件频发，SMM预计2025年全球铜精矿硫化矿产量为1948万金属吨，同比减量22万金属吨 [10] - 铜需求受新能源汽车、AI算力中心、电网投资等推动快速增长，供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高 [10] 矿业ETF产品概况 - 矿业ETF（561330）当前规模为7.84亿元，在同类指数下ETF产品中规模位居首位，流动性占优 [11]

宏观环境与市场情绪 - 美国9月核心CPI数据低于预期，强化了美联储降息预期，提振有色商品价格 [2] - 中美经贸磋商取得良好成果，中美关系有望持续修复，市场风险偏好回升，利多周期资产与有色板块 [2] 铜市场供给分析 - 2025年全球铜矿增产再度不及预期，矿山干扰事件频发带来预期外扰动 [2] - SMM预计2025年全球铜精矿硫化矿产量为1948万金属吨，同比减少22万金属吨 [2] - 咨询机构对2026年全球铜矿增量预期为50-60万吨 [2] 铜市场需求分析 - 铜广泛应用于新能源汽车电机和电池布线、AI算力中心电力传输 [2] - 全球能源转型与AI产业革命推动铜需求快速增长 [2] - 长期电网投资增长、AI数据中心增长等需求，叠加供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高 [2] 相关投资标的 - 投资者可关注有色60ETF（159881）和矿业ETF（561330） [2]

行业整体表现 - 2025年第三季度沪深300指数上涨17.9%，中证有色金属矿业主题指数上涨50.20%，中证有色金属指数上涨43.95% [1] - 部分资源周期类企业受益于产品价格大涨，在三季度业绩增幅榜中居前，财务数据表现突出 [1] - 截至2025年10月16日，中证有色金属矿业主题指数PB为3.60倍，位于近十年95.30%分位数，中证有色金属指数PB为3.29倍，位于近十年91.39%分位数 [7] 贵金属板块 - 美联储于9月降息25个基点，点阵图显示年内还有两次降息，10月1日美国联邦政府停摆及中美贸易摩擦升温导致宏观不确定性提升，避险需求升温利好贵金属 [2] - 央行购金为长期趋势，金价中枢或将持续上行 [2] 工业金属板块 - 铜价受益于美联储降息周期及供给端扰动，全球第二大铜矿Grasberg在9月发生矿难，全球最大铜矿Escondida在10月发生死亡事故，加剧中期供给短缺 [3] - 铜需求受新能源汽车、AI算力中心、电网投资等推动快速增长，长期供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高 [3] - 铝价因国内产量即将见顶、国外建设进度缓慢，在产能限制下供需格局或持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [3] 小金属与能源金属板块 - 稀土价格获支撑，10月商务部对含有中国成分的境外稀土相关物项和技术实施出口管制，新增“长臂管辖”机制 [4] - 四季度为新能源车、风电等稀土永磁下游生产旺季，采购需求或集中释放，对价格形成支撑 [4] - 刚果（金）钴出口配额制落地，配额低于市场预期，可能导致未来2年内全球钴原料市场出现明显缺口，长期价格中枢有望抬升 [5] - 锂价供给扰动未完全消除，下游领域对锂产品的排产维持增量预期，需求增长基础仍在 [6] 市场资金与投资工具 - 截至2025年10月15日，矿业ETF（561330）近一个月流入超6亿元 [7] - 矿业ETF（561330）和有色60ETF（159881）中的黄金、铜、稀土累计占比均超过50% [7]

公司全球化产能布局 - 公司在韩国忠州建有6万吨/年的三元正极产能和6000吨/年的前驱体产能 [1] - 公司在波兰的2.5万吨/年的三元正极产能预计明年上半年投产 [1] - 海外产能的稀缺性预计将上升，成为强大的竞争壁垒 [1] 公司市场与客户拓展 - 公司已成功切入全球主流供应链，客户涵盖松下等日韩头部电芯厂以及北美客户 [1] - 韩国基地应客户需求完成建设，正在逐步爬坡 [1] - 公司在深耕海外市场的同时，将更加重视国内市场，形成内外双循环增长格局 [1] 行业前景与公司信心 - 全球锂电市场发展的确定性较强，新能源汽车和储能领域发展非常快 [1] - 公司对锂电产业的长期发展保持乐观，坚信整个发展的大趋势不会改变 [2] 公司技术优势与新产品 - 公司富锂锰基技术水平处于行业领先地位，并预计将是较快产业化的企业之一 [2] - 公司生产技术、工艺、制造成本和产品性能具备充分优势 [2] - 公司于今年7月以全新技术进军磷酸铁锂领域，产品面向动力与高端储能应用场景 [2]

公司核心变动 - 但斌身份由中国内地居民变更为中国香港居民 [1] - 但斌卸任东方港湾总经理职务，变更为经理，董事长职务未变 [1][2] - 公司实控人身份变更申请已提交中基协，但斌持股比例仍为69%，实控人地位未变 [1][3] 全球化战略布局 - 身份变更与职务调整可能与其全球化投资战略深化密切相关，公司早在2011年已在香港注册成立东方港湾（香港）投资管理有限公司 [4] - 香港居民身份可为私募基金管理人提供更灵活的国际业务操作空间，如在港股、美股及离岸基金设立等方面享有更高便利度 [5] - 公司投资重心已明显向海外倾斜，截至2025年二季度末，东方港湾海外基金持有美股标的市值达11.26亿美元，较一季度增长近30% [5] 海外投资业绩与策略 - 公司高度聚焦AI赛道，通过直接持仓与ETF投资美股科技龙头，旗下产品持有纳斯达克100指数ETF超过6500万份 [6][7] - 截至2025年9月，但斌管理的67只产品年内平均收益达13.9%，近三年平均收益超过75%，在百亿级主观私募中排名前列 [8] - 公司通过ETF工具分散个股风险以平衡组合波动性，头号重仓股英伟达在2025年二季度涨幅超过45% [5][8] 行业趋势 - 私募国际化已成为不可逆的趋势，全球市场分化加剧促使跨境配置以捕捉更多机会并降低单一市场风险 [9] - 部分头部私募通过香港平台设立全球母基金，构建境内外双循环投资体系，成为行业探索的新路径 [5]

美联储降息周期划分 - 将1970年以来的12轮美联储降息周期依据经济是否进入衰退划分为“预防型降息”与“衰退型降息”两类 [4] - 预防型降息通常表现为持续时间短、降息幅度小，如1984、1995、1998、2019和2024年 [4] - 衰退型降息往往持续时间更长、幅度更大，如1974、1981、1989、2001和2007年 [4] - 2020年因新冠疫情引发的降息周期作为特例单独列出，具有时间极短、节奏极快、斜率陡峭的特征 [4] - 将2024年9月的降息视为起始于2024年9月18日的同一轮预防型降息周期中的延续性操作 [4] 降息周期中港股的整体表现规律 - 港股在降息周期中呈现“预防型降息上涨、衰退型降息下跌”的特征，在全部11个历史降息周期中，4次预防型降息期间恒生指数全部录得正收益且胜率均超过50% [7] - 预防型降息发生在美国经济基本面仍有韧性时，政策前瞻性调整有助于改善流动性预期和经济增长前景，对风险资产形成支撑 [7] - 衰退型降息对应美国乃至全球经济进入衰退，港股难以独善其身，恒生指数在衰退型降息周期中仅出现2次正收益 [7] 港股市场风格表现 - 除恒生科技指数外，其余风格（如市值风格下的大盘与小盘，以及红利风格）在历次降息周期中均未走出独立行情，走势与恒生指数高度同步 [10] - 在预防型降息周期中，恒生科技指数呈现出“高胜率、高收益”的特征，主要源于降息推动分母端折现率下行，有利于成长风格表现 [10] - 成长股作为长久期资产，其现金流更多分布于远期，当分母端折现率下降时，其估值修复弹性通常优于价值股 [10] - 衰退型降息期间的区间波动率明显高于预防型降息 [10] - 市场通常会提前交易降息预期，成长风格往往在降息正式实施前就已走强 [10] 港股行业板块表现 - 行业层面遵循“衰退防御、预防成长”的演绎逻辑 [11] - 在衰退型降息中，市场风险偏好回落，具备防御属性的板块如公用事业、必选消费等通常相对抗跌，其稳定的盈利与需求韧性提供安全边际 [11] - 在预防型降息中，科技、医药等行业不仅受益于分母端折现率下行带来的估值提升，也往往迎来投融资环境的改善 [11] - 工业类板块在融资成本下降的推动下，也可能实现盈利与估值的双重提振 [11] 首次降息后港股的短期反应 - 首次降息后44个交易日内（窗口一），港股主要指数的胜率、振幅中位数及收益率均较降息前显著抬升，开启具备概率优势的做多窗口 [33] - 窗口一行情特征表现为流动性驱动，市场整体受益于宽松预期下的资金流入，恒生科技指数表现占优 [33] - 进入降息后第44天至第66天（窗口二），市场表现出现显著分化，各指数胜率分化，波动率增加，收益率中位数回落 [34] - 窗口二表明首次降息后约2个月是行情的分水岭，初期流动性驱动效应减弱，后续行情持续性取决于降息性质的确定 [34] 后续降息的影响与市场驱动因素 - 当市场已处于降息周期中，后续降息的作用是对既有趋势进行确认、强化或修正，单次降息的幅度和市场预期更为重要 [44] - 分析显示后续降息后港股市场并未呈现稳定的涨跌规律，其实际影响需结合当时的预期数据与宏观背景判断 [44] - 美联储降息主要作用于资产定价中的分母端（无风险利率），而分子端的盈利表现（中国基本面）同样关键 [45] - 2019年虽处于美联储降息周期，但由于国内经济基本面偏弱，企业盈利承压，分子端拖累导致港股大幅下跌 [45] - 2024年在美联储降息预期提供分母端支撑的背景下，中国内地“924”一揽子政策改善企业盈利前景，推动分子端与分母端正向共振，促成港股显著反弹 [45] 本轮降息周期的特殊背景与展望 - 本次降息周期面临政治压力加剧美联储降息路径的不确定性，特朗普政府施压可能导致降息节奏提前或幅度超出预期 [49] - AI产业革命正重塑科技行业资本开支逻辑，降息通过改善融资环境激活科技行业投资周期，可能推动本轮成长风格的表现幅度与持续性超越历史平均水平 [49] - 港股未来一至两个季度的走向取决于分母端（美联储降息路径）与分子端（中国内地经济基本面）的双重博弈 [50] - 在基准情景（美联储渐进式降息）下，港股预计呈现估值驱动、成长占优的结构性特征，恒生科技、医药生物等板块表现突出 [51] - 在乐观情景（美联储降息幅度超预期）下，港股将迎来有利的流动性环境，展开显著的流动性驱动行情，成长风格弹性更好展现 [53] - 在悲观情景（美联储放缓甚至暂停降息）下，港股将面临分母端承压，回归分子端基本面驱动行情，表现关键在于中国内地经济的修复情况 [54] - 对港股而言，分母端降息带来的是阶段性交易机会，而分子端所依赖的中国基本面才是决定市场趋势与高度的战略决胜点 [55]

美联储降息周期历史规律与港股表现 - 历史经验显示美联储降息周期中港股表现呈现“大势有分化、风格有偏好、行业有差异”的鲜明特征 [1] - 就大势而言港股在降息周期中通常呈现“预防型降息上涨、衰退型降息下跌”的特征 [1] - 在全部11个历史降息周期中4次预防型降息期间恒生指数不仅全部录得正收益且胜率均超过50%而衰退型降息周期中恒生指数仅出现2次正收益 [9] - 预防型降息通常持续时间短、降息幅度小而衰退型降息往往持续时间更长、幅度更大 [4] 港股风格表现分析 - 风格方面除恒生科技指数外其余风格（如市值风格下的大盘与小盘以及红利风格）在历次降息周期中均未走出独立行情其走势与恒生指数高度同步 [1][12] - 在预防型降息周期中恒生科技指数呈现出“高胜率、高收益”的特征例如2019年预防型降息周期 [1][12][22] - 成长股作为长久期资产当分母端折现率下降时其估值修复弹性通常优于价值股但市场通常会提前交易降息预期成长风格往往在降息正式实施前就已走强 [12] 港股行业表现分析 - 行业层面遵循“衰退防御、预防成长”的演绎逻辑在衰退型降息中市场风险偏好回落具备防御属性的板块如公用事业、必选消费等通常表现更佳 [1][13] - 在预防型降息中科技、医药等高成长行业占优不仅受益于分母端折现率下行带来的估值提升也往往迎来投融资环境的改善 [1][13] - 工业类板块在融资成本下降的推动下也可能实现盈利与估值的双重提振 [13] 首次降息与后续降息对港股的影响 - 首次降息标志着货币政策周期的根本转向为港股开启了一个具备概率优势的做多窗口行情特征表现为流动性驱动市场整体受益于宽松预期下的资金流入 [34][35] - 首次降息后44天内港股主要指数的胜率、振幅中位数及收益率均较降息前显著抬升恒生科技指数表现占优 [35][39][42] - 首次降息后约2个月（第44天至第66天）是行情的分水岭市场初期的流动性驱动效应减弱后续行情的持续性与风格走向将主要取决于降息性质的确定 [36] - 后续降息的作用不再是开启新趋势而是对既有趋势进行确认、强化或修正单次降息的幅度和市场预期更为重要三次后续降息后港股市场并未呈现稳定的涨跌规律 [46] 分子端与分母端的双重影响 - 美联储降息主要作用于资产定价中的分母端（无风险利率）而分子端的盈利表现尤其是中国基本面的影响往往同样关键 [47] - 2019年虽处于美联储降息周期但由于当时国内经济基本面偏弱企业盈利持续承压分子端的拖累导致港股仍出现大幅下跌 [47][48] - 2024年在美联储降息预期提供分母端支撑的背景下中国内地“924”一揽子政策通过降低存量房贷利率等举措改善居民收入预期与企业盈利前景推动分子端与分母端实现正向共振 [47] - 对港股而言美联储降息带来的分母端利好更多是阶段性、交易性的机会而真正决定市场趋势与持续性的仍在于分子端即中国经济基本面的复苏成色与强度 [2][57] 本轮降息周期的特殊性与前景展望 - 本次降息周期面临政治压力加剧美联储降息路径不确定性的风险特朗普政府施压可能导致降息节奏提前、幅度超出预期 [1][51] - AI产业革命正重塑科技行业的资本开支逻辑降息通过改善融资环境进一步激活科技行业的投资周期可能推动本轮成长风格的表现幅度与持续性超越历史平均水平 [1][51] - 展望未来一至两个季度港股表现不仅取决于美联储降息路径更与中国经济基本面修复进程高度相关“结构性强于大势”是本轮降息周期的核心特征 [2][52] - 基准情景（美联储渐进式降息）下港股预计呈现估值驱动、成长占优的结构性特征恒生科技、医药生物等板块表现突出 [53] - 乐观情景（美联储降息幅度超预期）下港股将迎来有利的流动性环境成长风格弹性更好科技股估值扩张空间更大 [55] - 悲观情景（美联储放缓甚至暂停降息）下港股将面临分母端承压回归基本面驱动行情其表现关键在于中国内地经济的修复情况防御性板块将显现相对价值 [56]

数据中心互联技术突破 - 推出NVIDIA Spectrum-XGS Ethernet技术 作为Spectrum-X以太网平台组成部分 旨在解决单个数据中心功率和容量极限问题 通过跨区域扩展基础设施连接分布式数据中心[1][3] - 技术具备自适应网络算法 包括动态优化传输的自适应距离拥塞控制 提升NCCL通信库性能近一倍的精准延迟管理 以及保障地理分散集群性能的端到端遥测系统[3] - 该技术将多个分布式数据中心组成具有十亿瓦级计算能力的AI超级工厂 实现跨城市 国家及洲际的千亿级计算能力连接[1][3][4] 机器人领域战略布局 - 预告2025年8月25日发布针对机器人的"新大脑"产品 预热视频显示产品已适配多款人形机器人 包括中国厂商傅利叶的机器人型号[1][6][7] - 公司认为物理AI是下一代技术浪潮 指具备运动技能并能与现实世界交互的模型 将撬动万亿美元级市场 机器人技术被视作最大规模潜在增长市场[8][9] - 高管多次强调机器人具备推理与执行能力 预测未来两到三年内人形机器人将像汽车般普及 物理AI将成为AI的最终表达形式[8][9] 技术应用与生态合作 - 云服务商CoreWeave已率先采用Spectrum-XGS Ethernet技术 该技术可将其数据中心整合为统一超级计算机[4] - 此前已推出Spectrum-X交换机和ConnectX-8 SuperNIC 用于跨站点连接数百万GPU 同时降低能耗和运营成本[4] - 跨域扩展成为继纵向扩展和横向扩展后的AI计算第三大支柱 突破现成以太网基础设施的高延迟和性能不可预测限制[3][4]