文章核心观点 - 2025年12月制造业PMI回升至50.1%，重回荣枯线以上，表现超预期，主要受年末因素、季末因素和外需三重因素影响 [4] - 本月数据最值得关注的是出口新订单指数超预期回升至49.0%，或指向出口仍有韧性，中游制造景气较好 [4][8] 制造业PMI数据总览 - 12月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%，重回扩张区间 [2][21] - 生产指数为51.7%，较前值50.0%回升1.7个百分点 [2][21] - 新订单指数为50.8%，前值为49.2% [2][21] - 新出口订单指数为49.0%，较前值47.6%明显回升 [2][3][21] - 从业人员指数为48.2%，前值为48.4% [2][21] - 原材料库存指数为47.8%，前值为47.3% [2][21] - 供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1% [2][21] - 综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点 [3][22] 其他重要分项数据 - **价格**：出厂价格指数为48.9%，前值48.2%，持续低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为53.1%，前值53.6%，自7月以来持续高于荣枯线 [3][22] - **库存与采购**：采购指数为51.1%，前值49.5%；产成品库存指数为48.2%，前值47.3%；原材料库存指数为47.8%，前值47.3%，显示有补库迹象 [22] - **外贸**：进口订单指数为47.0%，与前值持平 [3][22] - **预期**：制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值53.1% [3][22] - **非制造业**：建筑业商务活动指数为52.8%，较上月上升3.2个百分点；服务业商务活动指数为49.9%，较上月上升0.2个百分点 [3][22] - **非制造业预期**：建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值57.9%；服务业业务活动预期指数为56.4%，前值55.9% [3][22] 影响PMI的三重因素分析 - **年末因素**：主要影响建筑业和消费品制造业。为保障下一年“开门红”，年末常提前安排投资资金拨付。2025年四季度安排了5000亿政策性金融工具、5000亿结存限额使用及约2950亿元的提前批建设项目和中央预算内投资计划。12月建筑业PMI回升至52.8%（前值49.6%），基础原材料行业PMI回升至48.9%（前值48.4%）。消费品制造业PMI在2024年12月为51.4%（前值50.8%），2025年12月为50.4%（前值49.4%），回升与节前备货有关 [5][11][12] - **季末因素**：主要影响PMI生产指数。2025年生产端季末效应显著，各季度末的生产指数均为当季最高（3月52.6%、6月51%、9月51.9%、12月51.7%）。与之对应，工业增加值增速在季末跳升，如3月跳升至7.7%（1-2月为5.9%），6月跳升至6.8%，9月跳升至6.5%，回升幅度均超1个百分点 [6][7][14] - **外需因素**：主要影响PMI新订单指数。12月新出口订单指数回升至49.0%（前值47.6%），近三年来看49%属于较高水平，2025年该指数平均为47.4%。回暖原因一方面与外需偏强有关，12月港口集装箱吞吐量四周合计增速达7.2%；另一方面可能与贸易摩擦进入缓和期有关，2018-2019年贸易摩擦期间也曾出现类似走势 [8][18]

制造业PMI总体与分项 - 2025年12月制造业PMI录得50.1%，较上月上升0.9个百分点，为2025年4月以来首次进入扩张区间[2] - 生产指数升至51.7%，新订单指数达50.8%，为2025年7月以来首次突破荣枯线[2] - 新出口订单指数延续回升1.4个百分点至49.0%[12] - 主要原材料购进价格指数录得53.1%，连续6个月处于扩张区间[12] - 出厂价格指数回升0.7个百分点至48.9%，仍低于临界点但降势收窄[12] 制造业企业规模与行业结构 - 大型企业PMI升至50.8%，较上月回升1.5个百分点，重返扩张区间[18] - 中型企业PMI提升0.9个百分点至49.8%，接近临界点[18] - 小型企业PMI下降0.5个百分点至48.6%[18] - 高技术制造业PMI达52.5%，较上月回升2.4个百分点，持续领跑[21] - 装备制造业与消费品行业PMI均升至50.4%，同步进入扩张区间[21] - 高耗能行业PMI虽回升0.5个百分点至48.9%，仍处于收缩区间[21] 非制造业PMI总体与建筑业 - 2025年12月非制造业商务活动指数回升至50.2%，重返扩张区间[3] - 非制造业新订单指数上升1.6个百分点至47.3%[22] - 建筑业PMI录得52.8%，较上月回升3.2个百分点，景气水平明显改善[25] - 建筑业业务活动预期指数维持在57.4%的较高水平[25] 服务业与整体展望 - 服务业商务活动指数升至49.7%，较上月回升0.2个百分点，仍处于收缩区间[25] - 服务业业务活动预期指数升至56.4%[25] - 国家发展改革委与财政部已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[27]

总体PMI数据 - 2025年12月制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，时隔8个月重回扩张区间[2] - 2025年12月非制造业商务活动指数为50.2%，重回扩张区间[2] - 2025年12月综合PMI产出指数为50.7%，较前月回升1.0个百分点[2][3] 制造业PMI细分数据 - 制造业生产指数回升1.7个百分点至51.7%[2] - 制造业新订单指数回升1.6个百分点至50.8%，为下半年首次重返扩张区间[2] - 新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，收缩步伐显著放缓[2] - 大型企业制造业PMI回升1.5个百分点至50.8%，中型企业回升0.9个百分点至49.8%，小型企业回落0.5个百分点至48.6%[2] 非制造业PMI细分数据 - 建筑业商务活动指数回升3.2个百分点至52.8%[3] - 服务业商务活动指数小幅回升0.2个百分点至49.7%，仍位于收缩区间[3] 核心观点与驱动因素 - 制造业景气回升主要源于外贸环境缓和窗口期带来的不确定性降低[2] - 非制造业景气回升主要受建筑业拉动，与南方气温偏高和两节临近赶工有关[3] - 新一轮需求扩张或已从大型制造业企业开启，未来将向中、小型企业传导[2] 风险提示 - 存在增量政策部署不及预期的风险[3] - 全球贸易保护主义升温下，外部环境仍面临不确定性风险[3]

市场核心观点 - 投资交易的核心依据在于“预期差”，即市场实际表现与普遍预期之间的差异，这决定了价格波动和交易机会 [1] 债券市场动态 - 当日资金面均衡偏松，央行通过公开市场净投放2532亿元资金，主要回购利率保持平稳，DR001在1.24%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.69%附近 [3] - 债券市场全天呈现震荡走势，10年期国债活跃券（250016）收益率日内于1.85%至1.86%之间窄幅波动，最终收于1.8600%，较前日上行0.20个基点 [3][4] - 市场情绪受对次日PMI数据可能较好的预期影响，午后利率有所回升，交易员对“12月利率下行”的日历效应产生疑虑 [3] - 不同期限和品种的利率债表现分化，10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.05个基点至1.9500%，而超长期国债（2500006）收益率下行0.24个基点至2.2625% [4] - 利率债各关键期限收益率点差显示，市场流动性在短端充裕，长端存在波动，超长债（如20年期）成交活跃度较高 [5] 其他资产类别表现 - 股市当日震荡收平，与债市形成对比，有观点提及A股市场的“春季躁动”日历效应 [3] - 商品市场中，碳酸锂期货价格近期出现大幅上涨，涨幅超过66%，但相关产业公司面临期货套保空头亏损和现货市场认可度不足的“两头亏”困境 [3] - 外汇及海外市场方面，欧洲主要股指如德国DAX指数上涨0.51%，法国CAC40指数上涨0.38% [5] 市场数据与行情 - 提供了详细的利率债收益率曲线数据，包括国债、国开债、口行债、农发债及各关键期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、超长债）的收益率及变动 [5] - 信用债市场方面，列出了AAA、AA+、AA等不同评级债券在3M、6M、9M、1Y、3Y、5Y、>5Y等期限的收益率和成交情况 [5] - 行情系统显示10年期国债收益率（TB10Y）在2025年12月29日收盘于1.8580%，日内振幅为1.23% [5]

央行公开市场操作与流动性 - 下周（2025年12月29日至2026年1月4日）央行公开市场将有6227亿元逆回购到期，其中下周日（1月4日）到期4701亿元，包括7天期2701亿元和14天期2000亿元 [1] 中国重要经济数据发布 - 12月31日将公布中国12月官方PMI及RatingDog制造业PMI数据 [2] - 11月制造业PMI为49.2%，较10月上升0.2个百分点，非制造业商务活动指数为49.5%，较10月下降0.6个百分点 [6] 金融市场交易安排 - 1月1日中国大陆及中国香港金融市场休市 [3] - 1月2日中国大陆市场休市，香港交易所南、北向交易关闭 [4] - 1月1日至1月3日，沪、深交易所及中金所、广期所休市，1月5日起照常开市 [7] - 1月1日，港股、美股、英国、韩股、日股、新加坡、马来西亚市场休市，日本股市1月2日也休市 [7][8] - 12月31日中国大陆期货市场无夜盘交易 [2] 限售股解禁 - 下周共有34家公司限售股解禁，合计解禁36.97亿股，按12月26日收盘价计算，解禁总市值为588.95亿元 [4] - 12月30日是解禁高峰期，13家公司解禁市值合计276.45亿元，占下周解禁规模的46.94% [4] - 解禁市值前三名为：佰维存储（128.86亿元）、萤石网络（113.21亿元）、尚太科技（82.54亿元） [4] - 解禁股数前三名为：中利集团（11.86亿股）、国货航（6.61亿股）、傲农生物（4.47亿股） [4] 美国及全球重要经济事件与数据 - 12月30日将公布美联储12月货币政策会议纪要，市场预计将揭示官员在短期政策路径上的“强烈分歧” [5][6] - 1月2日将公布美国12月标普全球制造业PMI终值 [6] - 12月29日公布美国11月成屋签约销售指数，12月31日公布美国当周首次申请失业救济人数 [6] - 美国总统特朗普或将在1月第一周指定美联储新主席人选，热门人选包括哈塞特、沃什、沃勒和鲍曼 [7] 交易所规则调整 - 12月30日，上期所将调整黄金、白银涨跌停板幅度和保证金标准 [2] - 周一（12月29日），国投白银LOF的A类定投上限降回100元，C类份额将开始暂停申购 [1] 公司上市与募资动态 - “港股GPU第一股”壁仞科技已确定香港IPO发行价区间为每股17.00至19.60港元，计划于1月2日挂牌，股票代码“6082”，公司手握总价值约8.22亿元的未完成约束力订单 [8] - “Physical AI第一股”五一视界（51WORLD）预计于12月30日挂牌上市，全球发售2397.5万股，每股定价30.5港元，若全额行使超额配股权最高可募资约8.41亿港元 [8] - 林清轩拟以每股77.77港元的价格发行H股，预计将于12月30日挂牌上市 [8] 公司重大人事变动 - 伯克希尔·哈撒韦副董事长格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将从2026年1月1日起接任公司CEO，巴菲特将继续担任董事会主席 [8] 行业政策与法规 - 《福建省促进两岸标准共通条例》将于1月1日起施行，这是首部以促进两岸标准共通为主题制定的地方性法规 [9] - 《福建省民营经济促进条例》将于2026年1月1日起施行 [9]

宏观经济数据 - 12月31日将公布12月制造业PMI数据 11月制造业PMI为49.2% 较10月上升0.2个百分点 景气水平有所改善 [1] - 11月非制造业商务活动指数为49.5% 较10月下降0.6个百分点 [1] - 11月综合PMI产出指数为49.7% 较10月下降0.3个百分点 [1] 行业与产业动态 - 2025深圳脑博会于12月28日至30日在深圳举行 由深圳市脑科学学会等多家单位主办 旨在打造产业融合与创新策源平台 [2] - 自2026年1月1日起 新能源汽车购置税政策从全额免征调整为减半征收 每辆最高减税额从3万元调整为1.5万元 [3] 市场流动性 - 下周（2025年12月29日至2026年1月4日）央行公开市场将有6227亿元逆回购到期 [4] - 到期逆回购分布为：周一673亿元 周二593亿元 周三260亿元 周日4701亿元 [4] - 周日到期的4701亿元逆回购中 7天期金额为2701亿元 14天期金额为2000亿元 [4] 限售股解禁 - 下周（因元旦假期仅3个交易日）限售股解禁规模为36.83亿股 对应解禁市值约为580.97亿元 规模环比大幅下降 [5] - 下周涉及解禁的公司共34家 其中佰维存储、萤石网络等公司解禁市值超百亿元 [5] - 部分重点公司解禁详情：萤石网络（688475.SH）解禁3.780亿股 占总股本48.00% 解禁市值113.211亿元 [6]；佰维存储（688525.SH）解禁1.139亿股 占总股本24.49% 解禁市值128.862亿元 [7]；尚太科技（001301.SZ）解禁0.953亿股 占总股本36.55% 解禁市值82.544亿元 [7] 新股发行 - 下周3个交易日暂无新股发行安排 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计沪锌宽幅调整 关注2.28位置支撑 [3][4] 各目录总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价22970元/吨 环比-60；1-2月合约价差-5元/吨 环比10；LME三个月锌报价3035美元/吨 环比-60 [3] - 沪锌总持仓量194756手 环比-12790；沪锌前20名净持仓2722手 环比-4540；沪锌仓单0吨 环比0 [3] - 上期所库存80577吨 周环比-11339；LME库存95550吨 日环比31075 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价23020元/吨 环比-160；长江有色市场1锌现货价22750元/吨 环比-60 [3] - ZN主力合约基差50元/吨 环比-100；LME锌升贴水(0 - 3)-16.47美元/吨 环比15.14 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价20090元/吨 环比-200；上海85%-86%破碎锌16200元/吨 环比0 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡-3.57万吨 月环比-1.47；ILZSG锌供需平衡20.3千吨 月环比-27.64 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值106.66万吨 月环比-3.1；国内精炼锌产量66.5万吨 [3] - 锌矿进口量34.09万吨 月环比-16.45 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量18836.76吨 月环比-3840.75；精炼锌出口量8518.67吨 月环比6040.84 [3] - 锌社会库存13.25万吨 周环比-0.14 [3] 下游情况 - 产量:镀锌板当月值234万吨 月环比2；镀锌板销量242万吨 月环比14 [3] - 房屋新开工面积49061.39万平方米 月环比3662.39；房屋竣工面积34861万平方米 月环比3732.12 [3] - 汽车产量327.9万辆 月环比5.2；空调产量1420.4万台 月环比-389.08 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率16.28% 日环比-1.39；锌平值看跌期权隐含波动率16.27% 日环比-1.4 [3] - 锌平值期权20日历史波动率13.23% 日环比-0.76；锌平值期权60日历史波动率11.88% 日环比0.59 [3] 行业消息 - 美国11月非农新增就业超预期 失业率升至四年高位 未显著改变对美联储降息预期 [3] - 美国12月Markit综合PMI创六个月最低 价格指标大涨 就业指标疲软；欧元区12月制造业PMI加速萎缩 [3] - 中央财办称投资和消费增速明年有望恢复 房地产供给端要严控增量、盘活存量 [3] 观点总结 - 上游锌矿进口量下滑 内外比价走差 进口锌精矿亏损扩大 炼厂倾向采购国产锌精矿 加工费下跌 炼厂利润收缩 预计产量下降 [3] - 近期伦锌价格回调 沪伦比值回升 出口窗口存在重新关闭可能 [3] 提示关注 - 需求端下游市场转向淡季 地产拖累 基建、家电走弱 汽车等政策支持有亮点 [3] - 下游逢低按需采购 近期锌价回调 成交回暖 现货升水偏高持稳 国内库存下降 LME库存增加 升水下调 [3] - 技术面持仓减量价格下跌 多头氛围下降 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 铜基本面受美元承压支撑价格 但市场存在多空交织因素 铜趋势强度为中性 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面 沪铜主力合约昨日收盘价91920 日涨幅 -0.52% 夜盘收盘价91830 夜盘涨幅 -0.10% 伦铜3M电子盘昨日收盘价11619 日涨幅 -0.57% [1] - 期货成交与持仓方面 沪铜指数昨日成交392295 较前日变动 -167901 持仓609616 较前日变动 -20649 伦铜3M电子盘昨日成交19885 较前日变动 -3296 持仓351000 较前日变动 -435 [1] - 期货库存方面 沪铜昨日期货库存45784 较前日变动3558 伦铜昨日期货库存165875 较前日无变动 注销仓单比39.43% 较前日无变动 [1] - 价差方面 LME铜升贴水较前日变动 -25.08 现货对期货近月价差较前日变动 -185 近月合约对连一合约价差较前日变动 -120等 [1] 宏观及行业新闻 - 宏观方面 美国11月非农新增就业超预期但失业率升至四年高位 交易员未加大对美联储降息押注 美国11月Markit综合PMI创六个月最低 欧元区12月制造业PMI加速萎缩等 [1] - 产业方面 10月份智利国营矿商Codelco铜产量同比下滑14.3%至111000吨 从今年到2034年智利矿业投资预计达1045.49亿美元 韩国锌业计划在美国投资74亿美元建设冶炼厂 秘鲁10月铜产量同比增加4.8%至248192吨 [1][3] 趋势强度 铜趋势强度为0 处于中性状态 [3]

德国国债市场动态 - 德国10年期国债收益率在PMI数据公布后下降至2.841% [1] - 收益率下降前为2.853% [1]

国内资金与债券市场环境 - 上周五至本周四（11月28日至12月4日），央行连续净回笼资金，累计净回笼超过7600亿元，但资金面维持平稳宽松，主要资金价格低位持稳或小幅下行 [2][14] - 截至12月4日，DR001利率收于1.30%，与上周五持平，DR007利率下行3个基点至1.44% [2][14] - 2025年11月中国官方制造业PMI录得49.2%，较前月微幅回升0.2个百分点，非制造业PMI录得49.5%，较前月下行0.6个百分点，自2023年来首次回落至荣枯线以下，综合PMI录得49.7% [4][15] - 尽管PMI数据显示外需回暖和建筑业预期改善，但国内商品和服务需求仍然偏弱，提振内需仍需进一步政策发力 [4][15] - 债券市场配置需求不低，但市场在利空因素未完全落地前偏观望，等待突破信号，在财政政策力度已很大的背景下，进一步宽松可能更依赖货币政策 [4][15] - 近期美联储12月份降息概率明显提升，一旦经济宽松政策信号更加明确，有望利好债市 [4][15] 海外经济与政策动态 - 日本央行行长植田和男表示，实际利率非常低，若经济活动和物价预测成为现实，央行将继续提高政策利率，即使加息，宽松的金融环境仍将维持 [3][14] - 日本央行将在12月会议上基于各类数据，审视并讨论国内外经济、物价及市场动态，权衡加息利弊 [3][15] - 美国11月ISM制造业PMI为48.2，连续第九个月处于收缩区间，预期为49，前值为48.7 [3][15] - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人，预期为增加1万人，前值从增加4.2万人修正为增加4.7万人 [3][15] 国开ETF（159650）产品分析 - 国开ETF（159650）投资标的为银行间市场的国开债，属于政策性金融债 [4][16] - 政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好的特点，是值得考虑的投资标的 [4][16] - 该产品特点包括流动性好、信用风险低、波动较低、风险收益比合理，支持现金申赎和场内交易灵活，是短久期配置的较好工具 [4][16]