国务院常务会议政策部署与宏观政策展望 - 会议核心是贯彻落实中央经济工作会议精神，部署具体工作以巩固经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [1] - 会议强调国务院各部门需主动认领任务、细化实施方案、加强跨部门协同，以形成促发展合力 [1] “十五五”开局之年宏观政策取向 - 政策取向将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 市场预计财政政策将温和扩张，体现为财政赤字和政府债务规模提升，为规划实施提供财力保障 [2] - 货币政策将灵活高效运用多种工具，为实体经济营造良好货币金融环境 [2] 2025年财政政策具体实施节奏与工具 - 财政政策或延续“先化债、再投资”总体思路，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [2] - **置换债**：为缓解地方政府隐性债务压力，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行 [3] - **专项债**：新增额度预计5万亿元，其中1.6万亿元用于化债清欠的特殊新增专项债将延续前置特征，2.9万亿元用于项目建设的部分将在二季度明显提速 [3] - **特别国债**：超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元，在二季度启动发行，与专项债并行发力 [3] - 为避免集中供给冲击，普通国债发行节奏将相应放缓，以实现各类债券均衡投放 [3] 货币政策与财政政策协调配合 - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，市场预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [3] - 加强财政与货币政策协调配合有助于扩大政策效能，两者在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域仍有深化合作空间 [3] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》，旨在保障增值税法顺利实施，保护纳税人权益，营造公平竞争环境 [4] - 增值税是我国第一大税种，对保证税收收入稳定、提升财政治理能力至关重要 [5] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行，立法原则是保持现行税制框架和税收负担水平总体不变 [5] - 增值税税率仍按13%、9%、6%三档设置，并设零税率 [5]

国务院常务会议政策部署与宏观政策展望 - 会议核心任务是贯彻落实中央经济工作会议精神，部署具体工作以巩固经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [1][2][3] - 会议强调国务院各部门需主动认领任务，加快制定具体实施方案，并加强跨部门协同攻坚以形成促发展合力 [2] - 会议明确明年政策取向为实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [4] 财政政策具体安排与债券发行计划 - 市场预计“十五五”开局之年财政政策将温和扩张，体现在财政赤字和政府债务规模提升 [4] - 明年财政政策或延续“先化债、再投资”思路，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [4] - 置换债方面，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行以缓解地方政府隐性债务化解压力 [5] - 专项债方面，新增额度预计5万亿元，其中约1.6万亿元用于化债清欠的特殊新增专项债将延续前置特征，而用于项目建设的2.9万亿元将在二季度明显提速 [5] - 特别国债方面，超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元，计划在二季度启动发行并与专项债并行发力，三季度保持平稳发行 [5] - 为均衡债券投放，避免集中供给冲击，普通国债发行节奏将相应放缓 [5] 货币政策协调与财政货币配合 - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，市场预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [5] - 加强财政政策和货币政策协调配合有助于扩大政策效能，两部门将持续推动债券市场平稳健康发展，并在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域深化合作 [5] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》，旨在保障增值税法顺利实施，保护纳税人权益并营造公平竞争环境 [6][7] - 增值税是我国第一大税种，此次立法保持现行税制框架和税收负担水平总体不变 [7] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行 [7] - 增值税税率仍按13%、9%、6%三档设置并设零税率，例如销售货物等按13%征收，销售交通运输、建筑等服务按9%征收 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

外围环境（美国） - 美国10月非农就业数据因政府雇员大幅减少而呈现负增长[1] - 美国11月非农就业表面新增，但若按美联储主席鲍威尔所言“每月高估约6万人”调整，则实际近乎零增长[1] - 美国11月失业率在劳动参与率走高的情况下小幅跳升，触及美联储预测的上沿水平[1] 外围环境（欧洲） - 欧洲央行维持政策利率不变，并基于国内需求恢复上调2026年经济增长预测[1] - 欧洲央行官员的鹰派表态令市场开始预期其明年存在加息可能[1] 国内经济基本面 - 国内11月经济呈现供给稳健、需求偏弱的分化格局，新质生产力相关投资、生产及服务消费占优[3] - 国内信贷数据走弱，其中地产周期底部徘徊和商品消费补贴退坡持续压制居民贷款[3] - 国内广义财政收支累计增速慢于年初预算，12月财政或在既有条件下小幅发力[3] 国内政策动向 - 中央财办解读中央经济工作会议，财政政策提及“为应对未来风险留有余地”，货币政策聚焦“促进社会综合融资成本低位运行”[3] 高频数据（下游） - 国内30大中城市房地产成交面积底部小幅回升[47] - 国内农产品批发价格走高[3] 高频数据（中游） - 国内钢铁和水泥价格回升[3] 高频数据（上游） - 国内焦煤焦炭价格上行[3] - 国际黄金价格上涨，国际原油价格下跌[3] - 国内有色金属价格涨跌不一[3]

文章核心观点 - 人工智能驱动的投资热潮以及更具支持性的货币与财政政策将在2026年持续推动全球经济强劲增长 [5] - 全球经济在2025年增长超预期，预计2026年将延续强劲势头，美国经济展现出韧性 [5] - 财政约束将成为2026年重要主题，国际贸易失衡将持续 [6] - 2026年全球经济将显示稳定和增长加速迹象，但各地区增长仍将不均衡 [6] 主要经济体宏观经济展望 美国 - 美国经济将继续保持韧性，在发达市场中保持增长领先地位，预计实际GDP增长2.4% [8] - 劳动力供应压力缓解以及AI主导的商业投资加速将为经济提供支撑 [8] - 失业率在经历三年小幅上升后，到2026年底将降至4.0% [8] - 预计美联储将在2026年6月和9月各降息一次 [8] 欧洲 - 欧洲将进入更具建设性阶段，财政政策成为核心议题 [9] - 欧元区经济增长可能加速，尤其是在2026年下半年，德国1万亿欧元的财政扩张计划将从下半年开始提供实质性支持 [9] - 预计全年调和消费者物价指数通胀将维持在目标水平附近，欧洲央行存款利率将维持在2.00% [9] - 随着财政协调改善，欧盟联合发债将会增加 [9] - 英国经济可能会继续逐步回归正常化，英国央行预计将进一步降息 [9] 中国 - 预计2026年中国GDP增速将放缓至4.3% [10] - 增长将在上半年先降至同比4.1%，然后在政策刺激和较低基数效应支撑下，在下半年反弹至4.5% [10] - 货币政策延续“适度宽松”基调 [10] - 预计2026年第二季度将有10个基点的政策利率下调和50个基点的存款准备金率下调，之后政策利率和存款准备金率均不会进一步下调 [10] 日本 - 日本经济可能会继续复苏 [11] - 核心通胀率预计将在第一季度降至2%以下，并在整个2026年维持在目标水平以下 [11] - 通胀下降将导致日本央行暂停加息的时间延长至一年，随后在2027年1月和7月进一步加息 [11] 亚洲其他国家 - 强劲的AI需求、存储芯片超级周期以及中国的外溢效应将导致各国经济增长表现分化 [12] - 韩国、新加坡、马来西亚和印度的GDP增长可能超过市场普遍预期，但泰国和菲律宾的GDP增长表现可能不如预期 [12] - 亚洲将出现货币政策分化，韩国将延长按兵不动的时间，但印度、泰国、印尼和菲律宾将进一步下调政策利率 [12]

公共财政收入 - 2025年前11个月公共财政收入同比增长0.8%，增速与上月持平[3] - 同期全国税收收入同比增长1.80%，增速较上月提升0.1个百分点[3] - 同期非税收入同比下降3.7%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 11月单月税收收入同比增长2.8%，已连续8个月正增长[3] 公共财政支出 - 2025年前11个月公共财政支出同比增长1.4%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 同期科学技术支出同比增长7.9%，增速自高位提升[3] - 同期民生领域支出同比增长5.4%，增速快于财政支出总体增速[3] - 同期基建领域支出同比下降7.7%，增速较上月回落1.2个百分点[3] 财政赤字与广义财政 - 2025年前11个月第一本账赤字使用进度为62.2%，较过去三年同期均值低9.2个百分点[3] - 2025年前11个月全国政府性基金收入同比下降4.9%，支出同比增长13.7%[3] - 11月单月政府性基金收入同比下降15.8%，支出同比增长2.8%，分别较上月提升2.6和41.0个百分点[3] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，跌幅较上月收窄0.4个百分点[3]

政策修订与资金管理 - 财政部修订印发《生猪（牛羊）调出大县奖励资金管理办法》，旨在强化生猪（牛羊）调出大县的保障能力 [1] - 修订后的《办法》明确奖励资金按照因素法分配到县，分配因素包括过去三年年均生猪调出量（权重50%）、出栏量（权重25%）和存栏量（权重25%） [1] - 奖励资金对全国范围内生猪调出大县前500名给予支持，并对全国范围内牛羊调出大县前100名给予支持 [1] - 修订内容强化了奖励资金作为一般性转移支付对地方财力补助的资金性质，明确资金由地方统筹安排使用 [2] - 省级统筹奖励资金按因素法切块到省，分配因素为各省过去三年年均生猪（牛羊）出栏量 [2] 政策目标与行业影响 - 政策旨在优化生猪产能调控机制，稳定牛羊肉基础生产能力，促进产业平稳发展，是落实中央一号文件及国务院相关意见的具体举措 [1] - 专家指出，该《办法》有助于调动地方积极性，做好稳产保供工作，并推动生猪牛羊产业布局的优化调整 [2] - 确保生猪牛羊的稳定供应，对于保障民生、稳定市场、满足国内消费需求具有重要作用 [2] - 政策修订反映出资金分配聚焦绩效、强化激励，评估更加科学，例如对划入产能调控红色区域的省份，暂停安排省级统筹奖励资金 [2][3] 资金分配与执行情况 - 财政部已向全国各地提前下达2026年生猪（牛羊）调出大县奖励资金共33.3亿元 [3] - 从各地情况来看，排名前三的湖南、河南、四川分别获得了3.68亿元、3.47亿元、3.13亿元奖励资金 [3] - 专家强调需强化政策落地，推动资金精准直达基层，并注重完善全国统一大市场，确保调出资源得到合理利用，保障供应稳定 [3]

2025年中国经济回顾 - 2025年中国经济展现出充足韧性，多家国际机构上调增速预期，IMF预计2025年中国经济增速为5.0%，较10月预测上调0.2个百分点，世界银行预测为4.9%，较6月预测上调0.4个百分点 [2] - 出口表现好于预期，在严峻外部环境下，中国出口份额占全球份额持续提高 [2] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，科技股涨幅明显 [2] - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，预计四季度同比增长4.6%，全年大概率实现5%的增长目标 [2] 2026年宏观经济展望 - 2026年中国经济面临机遇与挑战，需保持战略定力与信心，把握超大规模市场、完备产业体系、持续推进科技创新和改革开放等深层优势 [3] - 2026年是“十五五”规划开局之年，对于稳定预期和提振信心至关重要，有必要发挥积极财政政策作用，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 稳增长政策将持续落地，经济数据预计有望逐步改善，经济转型持续推进 [8] 2026年财政政策展望 - 财政赤字率预计在4.0%至4.2%之间，赤字规模较2025年温和增加 [4] - 专项债额度可能提升至4.5万亿元至4.7万亿元 [4] - 超长期特别国债延续发行，规模有望在1.5万亿元至1.7万亿元，继续支持“两重”建设、城市更新与战略性新兴产业布局 [4] - 广义财政赤字率可能略抬升至9%左右，或抬升至8.8%左右 [4] - 财政政策将延续“适度扩大赤字、优化支出结构、强化民生导向”的框架，在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构 [5] 2026年货币政策展望 - 2026年降准降息仍有空间，预计或降息10个基点到20个基点、降准50个基点 [5] - 政策利率存在10个基点至20个基点下调空间，大概率在上半年 [5] - 结构性货币政策工具将继续发力，对重点领域实施更精准的“滴灌” [5] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求 [6] 2026年内需与消费政策重点 - 坚持内需主导，建设强大国内市场，以对冲外需不确定性和掌握发展主动权 [7] - 服务消费将是2026年促消费政策发力重点，消费品以旧换新补贴将从商品消费延伸至服务消费 [7] - 预计在3000亿元超长期特别国债资金额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目 [7] - 稳增长发力点将更加强调从需求侧入手，通过提高居民消费能力与消费意愿共同发力 [7] - “两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）将注重提高政策效能，缓解边际效益下降的问题 [7] - “十五五”期间政策层面将更为重视服务消费潜力的释放 [7] 2026年产业与增长亮点 - 科技创新方向，包括芯片半导体、人工智能、低空经济、固态电池、生物医药以及人形机器人等领域，将是未来经济增长的重要亮点 [8] - 在整体工业增加值增速相对偏低的背景下，这些新兴产业已呈现出较为明显的增速回升态势，预计在2026年仍将延续较快增长趋势 [8]

2025年11月财政收支表现 - 11月全国一般公共预算收入同比微降0.02%，前值为增长3.2%[1] - 11月全国一般公共预算支出同比下降3.7%，降幅较前值-9.8%收窄[1] - 11月全国政府性基金预算收入同比下降15.8%，政府性基金支出同比转为正增长2.8%[1] 2025年1-11月财政累计与结构 - 1-11月广义财政收入预算完成度为85.3%，支出完成度为80.7%[2] - 1-11月中央一般公共预算收入同比下降1.0%，地方本级收入同比增长2.2%[3] - 1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，其中国有土地使用权出让收入下降10.7%[7] - 1-11月一般公共预算支出完成全年预算的83.7%，社会保障和就业、卫生健康、教育支出进度分别为92.4%、87.4%和84.8%[6] 2026年财政政策展望 - 预计2026年赤字率可能设定在4.0%至4.2%之间，对应赤字规模约5.89万亿至6.19万亿元[3] - 预计2026年广义赤字规模约为11.79万亿至12.09万亿元，其中地方专项债规模或设定为4.4万亿元左右，超长期特别国债或维持1.2万亿元左右[3] 风险提示 - 财政政策落地存在不及预期的风险[11] - 存在隐性债务超预期增加的风险[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2026年财政政策仍偏积极，强度适度提升，赤字率4%，政府债净供给约15.2万亿，较2025年增加约8200亿，前置程度或减弱 [2][4][11] - 财政温和加力，债市大幅调整可能性不高，但需关注市场博弈财政加码带来的扰动，供给压力整体不大，影响或体现在期限上使曲线维持陡峭化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 积极的财政基调延续积极 - 中央对宏观政策立场积极，“十五五”规划强调强化逆周期和跨周期调节，实施积极宏观政策，发挥积极财政政策作用增强可持续性 [12][43] 发力强度：适度扩张的财政政策 - **当前时点的宏观经济形势整体或好于去年同期**：内需延续温和修复，前三季度GDP增速5.2%好于去年同期4.8%，通胀读数整体好于去年，居民消费者信心回升；关税风险边际减弱，美方对华关税调整，贸易摩擦态势或缓和，2026年财政发力强度大幅提升必要性不高 [13][43][44] - **国债净融资预计为7.08万亿元，同比增加4200亿元**：预计赤字率4%对应赤字规模约5.88万亿，加杠杆主体或为中央政府，中央目标赤字规模5.08万亿，地方8000亿；超长期特别国债规模1.6万亿，中央金融机构注资特别国债4000亿，2026年特别国债发行规模2万亿 [47] - **地方债净融资预计为8.1万亿，同比增加约4000亿**：预计2026年新增地方债规模5.6万亿，地方目标赤字规模8000亿不变，新增专项债规模提高至4.8万亿，使用结存限额5000亿协助清偿企业账款 [64] 支出结构优化，坚持民生导向 - “十五五”期间财政坚持民生导向，持续优化支出结构，提高民生相关项目支出比重 [38][71] 前置程度有所减弱 - 预计2026年财政发力节奏仍前置，但整体前置程度减弱，5000亿元新型政策性金融工具及“淤积”财政存款支撑年底及年初基本面，下半年美国中期选举关税风险或上升需留政策空间 [39][72]