2026年政策理解 - 政策基调从“加大逆周期调节力度”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，标志着基本告别过去一年的超常规政策周期[4][15] - 外部环境判断平稳略积极，前11个月出口增速保持在5.4%，为摆脱超常规政策依赖提供底气[5][16] - 防风险压力明显减轻，在重点任务中排序从往年的第六位降至第九位（最后一位），因地方已获得10万亿化债资源支持且地产风险得到控制[5][16] - 财政支持力度保持平稳、略有回落，预计2026年财政赤字率维持在4%左右，新增专项债规模约4.5万亿，超长期特别国债规模与今年持平或略有增加（增幅不超过5000亿）[6][7][17][18] - 政策重心从“内需不足”转向“供强需弱”，将转向供给与需求两端协同发力，预计2026年平减指数有望从今年的-1%左右收窄至0.5%以内[8][18] 2026年景气判断 - 金融条件方面，2026年M2将有所回落，因政府债新增规模不及去年、反内卷约束生产性信贷、居民贷款承压，导致资本市场“拔估值”难度加大[9][19] - 宏观基本面中最清晰、最确定的板块是中游制造，因其具备三大核心敞口：对韧性较强的出口敞口最大、是供给端调节（反内卷）的重点、受益于新一轮科技革命及发展中国家工业化[9][19] - 中游制造的供需均衡状况优于上下游，预计2026年其价格有望止跌回稳，ROE有望持续回升，并将率先进入资本开支扩张周期[10][20] 资产配置逻辑 - 对股票战略看多，核心逻辑是供需均衡持续改善、降低股市波动率的政策机制持续生效、股债比价指标显示股票更具配置优势[11][21] - 对债券保持战略性谨慎，认为没有股债双牛的可能[11][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年1 - 11月我国经济恢复基础不牢固，固定资产投资下行、消费增速放缓，仅工业生产维持高位运行；美国11月失业率上升、CPI同比涨幅回落 [4][26] - 新增贷款和社融规模回升，但M2、M1同比增速放缓，二者剪刀差扩大，我国经济发展不平衡，增长内生动力不强，需求不足是主要矛盾 [17][41] - 股指短线谨慎看待反弹，中期维持宽幅震荡思路；黄金整体维持高位震荡格局，短期或面临方向性选择，中长期存在深度调整风险 [41][42] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 今年1 - 11月我国固定资产投资同比下降2.6%，降幅较上月扩大0.9个百分点；规模以上工业增加值同比增长6%，社会消费品零售总额同比增长4%，增速较上月回落0.3个百分点 [4] 股指基本面数据 企业盈利与资金面 - 今年11月新增人民币贷款3900亿元，较上年同期少增1900亿元；社会融资规模增量为24888亿元，同比多增1600亿元；广义货币供应量M2同比增长8%，较上月回落0.2个百分点，M1同比增长4.9%，增速连续两个月放缓 [17] - 沪深两市融资余额小幅降至24781.54亿元，央行本周共开展6575亿逆回购操作，实现净回笼110亿元 [20] 黄金基本面数据 无风险利率、持有成本与通胀水平 - 美国11月新增非农就业6.4万人，失业率由4.4%上升至4.6%，创2021年10月以来新高；11月CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点，为4月以来首次下降 [26] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，反映市场做多情绪降温 [40] 策略推荐 短期 - 11月投资、消费和工业数据不及预期，政策面积极但企业盈利未显著改善，股指短线谨慎看待反弹；美联储进一步降息不确定性加大，黄金陷入高位震荡等待方向 [42] 中长期 - 股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端支撑来自风险偏好回升，中期维持宽幅震荡思路；美国减税政策刺激作用显现，美联储降息空间收窄，黄金存在深度调整风险 [42] 下周关注点及风险预警 - 关注中国11月规模以上工业企业利润、美国第三季度GDP等重要数据 [43]

生产端 - 11月工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.4%，略高于季节性水平[1][9] - 服务业生产指数同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点[1][9] - 工业机器人、集成电路和新能源汽车产量保持高增长，同比增速分别为20.6%、15.6%和17.0%[1][10] 投资端 - 11月固定资产投资单月增速为-12.0%，累计增速降至-2.6%，较上月回落0.9个百分点[2][15] - 房地产投资累计降幅扩大至-15.9%，单月增速为-30.3%[2][16] - 制造业投资累计增速降至1.9%，高技术制造业形成一定支撑[2][15] - 广义基建投资累计增速为0.1%，狭义基建投资累计增速为-1.1%[2][15] 消费端 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点[3][29] - 商品零售同比增长1.0%，餐饮消费同比增长3.2%[3][29] - 限额以上商品零售同比年内首次转负，家电及音像器材类消费同比下降19.4%，汽车类消费同比下降8.3%[3][29] 政策与展望 - 需求端持续偏弱，政策加力的必要性增加，中央经济工作会议定调将加大逆周期和跨周期调节力度[5][33] - 5000亿元政策性金融工具效果尚未显现，基建投资仍处低位运行[2][15][33]

文章核心观点 - 文章围绕2026年中国经济目标的设定展开讨论，核心在于如何应对宏观数据与微观体感之间的“温差”，并通过逆周期与跨周期调节相结合的政策思路，以实现内需主导的“非典型复苏”和长期增长目标 [1][4][5] 宏观与微观“温差”的成因与表现 - 宏观表现强劲与微观体感不佳的“温差”现象自2023年起凸显，尤其在上半年明显，其根源在于企业体感与盈利挂钩、居民体感与就业收入相关，而过去政策多从宏观总供给总需求角度切入 [1] - “内卷”问题与“温差”相关，2018年后外部环境复杂化导致企业为保现金流而加大生产投入，造成行业整体利润率下降，形成“整体经济的不经济” [2] - 当前经济呈现“供强需弱”局面，投资消费需求不足，物价处于低水平，外贸表现尚可 [2] 2026年经济增长目标与政策方向 - 渣打银行经济学家建议2026年经济增长目标设在4.5%到5.0%区间，略低于2025年的5%，以匹配潜在GDP缓慢下降趋势及2035年人均GDP翻番的中长期目标，后者要求未来十年平均GDP增长约4.2% [4] - 浙商证券首席经济学家预测“十五五”期间平均增速在4.5%左右，2026年作为首年GDP增速预计达4.8% [5] - 政策思路是在保持强度下提质增效，而非减量，预计将带动2026年经济进入以名义GDP和企业盈利回升为特征的“非典型复苏”，且不同领域将呈现强结构性特征 [5] 宏观政策组合预测 - 货币政策整体方向宽松，但需兼顾金融稳定，预测2026年将有一次降息和一次降准 [5] - 财政政策方面，超常规政策（如超长期特别国债）将逐步退出、体量可能小幅回落，但会留有余地进行跨周期和逆周期调节以应对不确定性，建议赤字率不超过4% [4][5] - 中央经济工作会议将扩大内需作为首要任务，消费将逐渐替代房地产成为逆周期变量 [4] 政策建议与实施路径 - 有效的消费支撑政策应聚焦四方面：提升居民收入、保障闲暇时间、完善消费场景、供给优质产品，尤其人均GDP超1万美元后服务消费空间凸显 [2] - 逆周期调节主要从需求端进行短期总量调节，跨周期调节主要针对供给面进行结构性调整，两者将相互融合，总思路是稳中求进、提质增效 [3] - 跨周期政策的重要抓手是建设现代化产业体系，包括传统产业转型升级以及培育战略性新兴产业和未来产业 [5] - 需深化市场取向改革，激发微观主体活力，构建全国统一大市场，以优化政策传导机制 [6] - 宏观研究应增强微观关怀，从微观主体真实诉求出发设计政策，以有效疏通经济循环 [2]

2025年中央经济工作会议与2026年经济展望 - 2025年中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为重点任务，扩大内需成为政策逻辑主线 [1] - 会议提出加大逆周期调节和跨周期调节的力度，政策总思路是稳中求进、提质增效 [3] 宏观与微观的“温差”现象 - 从2023年开始，宏观表现强劲但微观体感不显著的现象增多，尤其在2023年上半年更为明显 [1] - 造成温差的主要原因是企业体感与盈利挂钩，居民体感与就业收入相关 [1] - 当前热议的“内卷”问题与“温差”有关，企业为应对外部不确定性而加大生产投入，导致利润率下降 [2] 2026年经济增长目标预测 - 渣打银行经济学家丁爽建议将2026年经济增长目标设置在4.5%到5.0%区间，略低于2025年的5% [4] - 为实现2035年人均GDP比2020年翻一番的中长期目标，未来10年中国GDP年均增长需达到4.2%，“十五五”期间增长应略高 [4] - 浙商证券首席经济学家李超预测，“十五五”期间经济平均增速在4.5%左右，2026年作为首年GDP增速将达到4.8% [6] 宏观政策方向与组合 - 宏观政策应保持“积极有为”，继续实施更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策，但不会继续扩张，财政赤字率建议不超过4% [4] - 货币政策整体方向偏向宽松，兼顾金融稳定，预计2026年会有一次降息和一次降准 [5] - 超常规财政政策将逐步退出，临时性超长期特别国债体量可能小幅回落，但政策会留有余地以应对外部冲击 [5][6] 消费与内需的作用 - 消费将逐渐替代过去房地产的支柱作用，成为逆周期变量 [4] - 有效的消费支撑政策可归纳为四类：提升收入、保障闲暇时间、完善消费场景、供给优质产品 [2] - 人均GDP超过1万美元后，商品消费弹性收窄，服务消费空间凸显，而服务消费需要消费者“有闲” [2] 经济结构调整与政策抓手 - 2026年政策思路是在保持强度的情况下提质增效，并非政策减量，将带动经济进入“非典型复苏”，其特征是名义GDP和企业盈利回升，并呈现强结构性特征 [6] - 跨周期政策的一个重要抓手是建设现代化产业体系，包括传统产业转型升级以及培育战略性新兴产业和未来产业 [6] - 需深化市场取向改革，激发微观主体活力，构建全国统一大市场，以完善政策传导机制 [6] 当前经济形势分析 - 当前经济“三驾马车”中外贸尚可，但投资消费需求不足，物价处于低水平，“供强需弱”局面明显 [2] - 逆周期政策主要从需求端进行短期总量调节，跨周期政策主要针对供给面进行结构性调整，未来两者将相互融合 [3]

宏观经济数据表现 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，增速较前值下降0.1个百分点[11][12][13] - 1-11月全国固定资产投资（不含农户）总额为44.4万亿元，同比下降2.6%，跌幅较前值扩大0.9个百分点[11][13][15] - 11月社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增速较上月下降约1.6个百分点[3][11][13] 工业生产结构 - 11月采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%，除采矿业外均有所回落[12] - 汽车生产下降幅度突出，是少数生产回落的行业之一[2][14] 固定资产投资分项 - 1-11月制造业投资同比增长1.9%，增速下降0.8个百分点[2][18] - 1-11月基础设施投资同比下降1.1%，跌幅扩大1.0个百分点[2][18] - 1-11月全国房地产开发投资为7.86万亿元，同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点，是投资主要拖累[19] 消费市场细分 - 11月除汽车以外的消费品零售额为3.94万亿元，同比增长2.5%，汽车消费下滑拖累整体表现[3][11][25] - 除中西药品外消费均回落，家具、建材、金银珠宝消费回落较多[3][22] 政策展望与风险 - 预计政策将加大逆周期调节，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，以扩大内需、推动投资止跌回稳[4][28] - 主要风险包括地缘政治事件恶化、国际金融形势改变及中美政策超预期变化[5][29]

政策核心内容 - 商务部、中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于加强商务和金融协同 更大力度提振消费的通知》，提出3方面11条政策措施，旨在强化商务和金融系统协作，引导金融机构聚焦消费重点领域加大支持力度，助力提振和扩大消费 [1] - 政策强调商务金融协同、场景金融创新、重点领域支持，精准契合大宗消费换新、服务消费提质、数字及绿色消费培育等重点领域消费需求 [2] - 政策推动数字人民币智能合约、提升入境支付便利性、支持“首发经济”等内容，旨在赋能外向型经济突出、消费生态活跃的城市发挥前沿消费引领作用，深度释放内需潜能 [3] 强化政策合力与激发消费潜力 - 鼓励地方商务主管部门充分利用现有资金渠道开展促消费活动，与金融支持形成合力，更好激发消费潜力 [2] - 鼓励有条件的地方运用数字人民币智能合约红包提升促消费政策实施质效，并探索运用融资担保、贷款贴息、风险补偿等多种方式，加强财政、商务、金融政策协同 [2] - 引导信贷资金加大向消费重点领域投放，鼓励有条件的地方通过多种方式支持参与康养、文旅等消费重点项目和数字、绿色等新型消费领域 [2] - 鼓励银行和非银行金融机构发挥各自特点，加强优势互补，协同参与促消费活动，促进消费提质升级 [2] 培育新型消费业态 - 政策提出因地制宜推动新型消费发展，按照风险可控、商业可持续原则，积极探索金融支持首发经济、绿色消费、健康消费、数字消费、“人工智能+消费”及“IP+消费”等消费新业态新模式的有效举措 [2] - 政策旨在提供更具多样性、差异化的金融服务，以支持消费新业态新模式 [2] 升级商品消费与金融服务 - 政策提出加强大宗耐用消费品、数码产品等消费金融服务，挖掘商品消费升级潜能 [4] - 推动金融机构与平台、重点商户合作，走进商超卖场，完善分期付款、信用卡、手机银行、数字人民币等产品服务模式，更好满足消费者换新需求 [4] - 根据客户还款能力和信用情况，合理确定贷款发放比例、期限和利率，落实好个人消费贷款额度、期限、利率差异化政策，加快推动个人消费贷款业务发展 [4] - 适当减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产生的违约金 [4] - 加强金融机构与内外贸一体化重点企业和平台对接，提供境内外交易撮合服务，完善跨境供应链融资模式，支持更多企业内外贸一体化经营，扩大内贸险承保规模，支持更多优质外贸产品进入国内市场 [4] 市场背景与政策展望 - 业内专家表示，消费品以旧换新等政策持续发挥作用，服务消费增长加快，消费新业态新模式新场景进一步丰富，新型消费活力持续释放，消费市场有望保持增长 [4] - 宏观政策持续加大逆周期调节力度，对提振内需、稳定经济发挥了积极作用，传统需求有所回落，而新的增长点和有效需求不断涌现 [4] - 当前更加积极有为的宏观政策综合施策，促进物价合理回升，核心CPI同比涨幅超过1%，涨幅连续扩大，PPI降幅也趋于收敛，环比连续两个月正增长 [5] - 商务部下一步将会同中国人民银行、金融监管总局，指导各地相关部门和金融机构加强协作，推动相关举措落地生效，更大力度支持惠民生和提振消费，为“十五五”良好开局作出积极贡献 [5]

总体经济表现 - 11月经济数据整体偏弱，工业增加值、社零及固定资产投资增速均低于市场预期[1][2] - 工业增加值当月同比增长4.8%，连续两个月回落且低于万得一致预期的4.96%[2][4] - 社会消费品零售总额当月同比增长1.3%，连续第六个月回落[2][12] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，连续三个月负增长[2][21] 生产端亮点与结构 - 制造业是主要亮点，1-11月制造业工业增加值累计同比增长6.4%，高技术产业累计同比增长9.2%[2][6] - 部分高端制造产品产量保持高增长，如3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比分别增长100.5%、20.6%、17.0%[6] - 从环比看，11月工业增加值环比增长0.44%，符合季节性规律[6] 消费市场分析 - 商品消费走弱，11月限额以上商品消费当月同比落入负增长区间，增速为-2.2%[2][14] - 服务消费相对稳健，1-11月累计同比增长5.4%[2][12] - 房地产后周期消费下滑明显，家具、家电、建筑装潢类社零增速下行较快[2][15] 固定资产投资结构 - 房地产投资持续大幅下滑，1-11月累计同比下降15.9%，当月测算同比下降31.4%[2][23] - 制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，是三大投资中唯一正增长领域[2][23] - 基建投资1-11月累计同比下降1.1%，当月测算同比下降9.7%[23] 房地产市场 - 房地产产业链全面走弱，1-11月新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比分别下降20.5%、9.6%、18.0%[2][26] - 商品房销售面积和销售额1-11月累计同比分别下降7.8%和11.1%[2][28] - 11月70城新建商品住宅和二手住宅价格指数同比分别下降2.8%和5.7%[2][28] 政策建议与风险 - 报告建议稳增长宏观政策宜提早发力，以应对2026年春节较晚可能带来的经济不确定性[1][32] - 短期政策可关注降准降息，加大逆周期和跨周期调节力度[32] - 提示全球通胀二次上行、欧美经济快速回落及国际局势复杂化等风险[2][32]

美国经济近期表现 - 美联储宣布降息以应对经济压力[1] - 美国首次申领失业金人数在截至12月6日当周飙升至23.6万，较前一周的19.2万激增4.4万，创下2020年疫情爆发以来新高，远超市场预期的22万[3] - 2025年前11个月，美国小企业通过简便程序申请破产数量达2221家，超过去年全年，同比增长8%，过去五年破产率飙升83%[7] - 2025年美国大型企业破产数量预计将超过2024年[7] 美国金融市场反应与隐患 - 尽管经济数据不佳，美股道指上涨超1%，标普500跟涨，纽约黄金价格冲破4300美元关口[5] - 市场解读为就业数据越差，美联储越可能继续降息放水[5] - 衡量市场恐慌度的VIX指数跌至14左右，历史数据显示VIX进入12-14区间往往是金融市场信心崩盘的前兆[5] - 企业批量倒闭导致失业人数激增和市场信心崩塌，形成恶性循环[7] 美国货币政策困境 - 2020年美国曾使用4.8万亿美元刺激以稳定就业[3] - 美联储内部存在分歧，19名官员中有7人主张2026年不降息，3人甚至主张加息[9] - 当前降息共识主要受就业数据压力推动[9] - 依赖货币刺激被指效果有限，是拆东墙补西墙[9] 中国经济表现与政策 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%[9] - 同期M2同比增长8.4%，社会融资规模存量增长8.7%[9] - 9月新发放企业贷款利率同比下降40个基点[9] - 中国经济被描述为“基础稳、优势多、韧性强、潜能大”，长期向好趋势未变[13] 中国货币政策操作 - 中国央行采用组合拳，在保持流动性充裕的同时实施“稳增长+降成本”操作[9][11] - 面对美元宽松带来的汇率波动，央行未被动跟随，而是通过中期借贷便利、再贷款等工具精准调节[11] - 政策保证了人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定[11] - 通过5000亿元服务消费与养老再贷款等结构性工具，将资金引向科技创新、消费等重点领域，实施“精准滴灌”[11] 中美经济政策对比 - 美国货币政策被描述为“大水漫灌式”的放水与无差别救市[9][11] - 中国货币政策被描述为“精准滴灌促升级”，旨在支持高质量发展[11][14] - 美国经济问题被归结为长期依赖货币刺激和产业空心化的必然结果[14] - 中国发展路径被强调为依靠实体经济筑基和精准调控护航[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国内商品继续回落，多数品种走弱，工业品、农产品指数均下跌，品种间走势分化，美联储12月如期降息使黄金、有色板块表现亮眼，国内经济疲软致黑色系继续调整，能化板块多空因素交织震荡运行 [3] - 现阶段宏观因素多空交织，大宗商品或维持震荡格局，品种间或继续分化走势，应更关注基本面差异 [3] 根据相关目录分别进行总结 PART ONE 主要观点 - 回顾方面，本周国内商品多数走弱，工业品、农产品指数下跌，品种走势分化，黄金、有色因美联储降息表现好，黑色系因国内经济疲软调整，能化板块震荡 [3] - 海外方面，美联储12月降息0.25个百分点至3.5%-3.75%，鲍威尔发言偏鸽派，市场预期2026年仍有两次各25bp降息可能；日本央行行长植田和男暗示加息，市场押注12月进一步加息；德国10月出口小幅增长0.1%，工业产出环比增长1.8%，但制造业陷入结构性衰退 [3] - 国内方面，12月中央经济工作会议为2026年经济指明方向，预计2026年GDP目标为4.5–5％；政策总基调兼顾逆周期与跨周期，守住“四稳”，财政政策更积极有定力，赤字率预计4％，货币政策适度宽松；八大任务之首是扩内需，消费转向服务消费，投资基建“总量稳、结构升”；房地产定调“着力稳定房地产”，新提“因城施策控增量、去库存、优供给” [3] PART TWO 海外形势分析 - 美联储降息，12月将联邦基金利率目标区间下调0.25个百分点至3.5%-3.75%，鲍威尔发言偏鸽派，市场对2026 - 2027年利率有不同预期，2026年仍有两次各25bp降息可能 [3][7] - 日本央行行长植田和男暗示加息，市场押注12月进一步加息，央行将在“特殊情况”下增加债券购买规模 [3] - 德国10月出口较上月小幅增长0.1%，工业产出环比增长1.8%，但制造业因美国关税和中国出口竞争陷入结构性衰退 [3] PART THREE 国内形势分析 - 2026年经济工作政策基调稳中求进、提质增效，发挥政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [20] - 财政政策更积极，提高财政赤字率，加强重点领域保障，增加发行超长期特别国债，优化支出结构 [20] - 货币政策适度宽松，以促进经济增长和物价回升为考量，运用降准降息等工具，支持重点领域，保持汇率稳定 [20] - 房地产市场着力稳定，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房作保障房，深化公积金制度改革 [20] - 扩大内需，坚持内需主导，提振消费，提高投资效益，实施城乡居民增收计划，优化“两新”“两重”项目 [20] - 科技创新驱动，培育壮大新动能，形成国际科技创新中心，强化企业创新主体地位，完善人工智能治理 [20] PART FOUR 高频数据跟踪 - 聚酯产业链开工率方面，12月5日PTA开工率74.1%，POY开工率89.00%，织造业开工率69.0% [34] - 汽车销售数据，12月1 - 7日厂家批发同比增长29.7%，零售同比增长32% [41] - 农产品价格方面，12月11 - 12日，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.71%，猪肉平均批发价环比上涨0.26%，农产品批发价格200指数环比上涨0.62% [42]