公司业务与市场地位 - 公司为吉利集团旗下共享出行平台 业务涵盖出行服务 车辆销售 车辆租赁 [1] - 公司2024年市占率5.4% 位居行业第二 通过补贴快速开拓下沉市场 GTV增速高于行业平均 [1] - 公司运营全国最大定制化网约车车队 规模达3.4万辆 2024年定制车GTV占比25% [1] 运营效率与成本优势 - 采用定制车战略构建竞争壁垒 枫叶80V和曹操60两款定制车型全生命周期成本较典型纯电动汽车低33%和40% [1] - 新城开拓采用前期补贴渗透加后期退坡优化策略 2024年新增85座城市 多座城市6个月内渗透率提升至5-10% [2] - 单城盈亏平衡周期缩短 新城补贴比例高于可比城市 预计渗透率提升后补贴将逐步退坡助力业绩改善 [2] 技术布局与生态协同 - 公司2025年推出曹操智行平台 首批车辆基于吉利SEA浩瀚架构改制领克Z10车型 搭载千里浩瀚Robotaxi解决方案 [3] - 已在苏杭试点Robotaxi服务 计划2026年底推出L4级定制车型 形成技术研发-车辆制造-场景运营的闭环生态 [3] - 吉利内部生态协同可规避产业链卡脖子风险 商业模式优于国内同行 [3] 财务表现与盈利前景 - 预计公司2025-2027年归母净利润为-10.5亿元 -0.8亿元和7.3亿元 对应归母净利率-5% 0%和2% [3] - 2026年EBIT转正 2027年EBITMargin与滴滴25Q1水平相当 [3] - 远期2030年Robotaxi毛利率有望突破40% 单车净利润有望达4.5万元/年 因司机费用占比73%大幅减少 [3] 行业增长与市场空间 - 中国共享出行行业处于高增长通道 弗若斯特沙利文预测2025-2029年市场规模复合增速17% [1] - Robotaxi业务具有高成长性与期权属性 潜在利润弹性值得关注 [3]

财务表现 - 公司二季度总收入达182.7亿元，同比增长125.3%，净亏损收窄至4.8亿元 [1] - 二季度毛利率17.3%，同比提升3.3个百分点，其中汽车毛利率14.3%，同比提升7.9个百分点 [1] - 二季度自由现金流超20亿元，截至6月30日现金及等价物等达475.7亿元 [2] - 汽车毛利率连续八个季度增长，二季度同比上升7.9个百分点至14.3% [2] 交付情况 - 二季度交付量达10.32万台，同比增长241.6%，上半年总交付19.72万台，超过2024年全年 [2] - 预计自9月起月交付量将超过4万台，三季度预计交付11.3万-11.8万台 [1][4] - 上半年海外交付量超1.8万台，同比增长超200%，印尼本地生产的小鹏X9已交付 [2] 产品布局 - 加速完善10万-50万元产品布局，推出多款新车型包括2025款X9、MONA M03 Max等 [4] - 全新小鹏P7预售创纪录，6分37秒小订突破1万台，搭载自研图灵AI芯片算力达2250 TOPS [4] - 四季度将发布首款增程车型小鹏X9，切入40万元级市场，开启"一车双能源"战略 [5] - 2026-2027年将推出多款30万元以上新车型 [5] 技术发展 - 将率先开启L3级算力时代，目标18个月内辅助驾驶能力比主流提升数十倍 [6] - 支持L4级别的车型将在2026年量产，政策批准后试点Robotaxi运营服务 [6] - Robotaxi采用前装车设计和无地图模式，区别于后装方案 [6] - 初步测试阶段自主运营Robotaxi，后续寻求合作方共同商业化 [7] 合作与收入 - 与大众汽车合作从纯电拓展至燃油及混动车型，将新增经常性收入来源 [3] - 二季度服务及其他收入13.9亿元，同比增长7.6% [3]

核心财务表现 - 第二季度交付新车103,181台 同比增长241.6% [1][7] - 汽车销售收入达182.7亿元人民币 同比增长125.3% [1][7][9] - 总体毛利率提升至17.3% 较2024年同期14%增长3.3个百分点 [1][18] - 净亏损收窄至4.8亿元人民币 较2024年同期12.8亿元减亏62.5% [1][16] - 单车亏损约4600元 亏损额连续两个季度大幅收窄 [16] - 现金储备达475.7亿元人民币 可支撑约10年运营 [18] 运营指标与目标达成 - 上半年累计交付19.72万台 持平2024年全年交付量 [7] - 年度38万辆销量目标完成率56% 超出行业平均水平 [7] - 三季度交付指引11.3-11.8万辆 略低于分析师预期11.9万辆 [32] - 三季度营收指引196-210亿元 低于分析师预期210.6亿元 [32] 产品与技术进展 - MONA 03、P7+等新车型成为爆款产品 [19] - 新款G6、G9、G7市场反响积极 [18][19] - 高端车型P7获得意外成功 [19][34] - Ultra车型算力达2250TOPS 超行业旗舰车型3-22倍 [21] - VLA模型规模达竞争对手10倍 运行帧率提升2倍 [21] 战略转型与技术创新 - 产品开发策略转向"设计优先" 造型主导工程适配 [26][28] - L4级自动驾驶量产版本计划2026年下半年推出 [23] - Robotaxi试点将于2026年启动 采用前装车方案且无区域限制 [23][25] - 与大众汽车合作扩展至电子电气架构 覆盖全动力总成车型 [28] - 技术出海成果显著 成为国内智能化技术输出标杆企业 [28] 收入结构优化 - 服务及其他收入达13.9亿元 较2024年同期12.9亿元增长7.8% [30] - 知识产权授权收入成为第三大经常性收入来源 [28][30] - 与大众合作项目将带来持续性技术收入 [28][30] 市场反应与估值 - 美股盘前股价下跌0.25%至19.85美元 [31] - 营收182.7亿元略超管理层指引中值 但低于分析师预期183.8亿元 [31][32] - 单车收入16.4万元 同比下降27.5% [32] - 开盘后股价回升至20.49美元 成交额4.12亿元 [35]

财务表现 - 2025年第二季度总营收达人民币182.7亿元，同比增长125.3%，环比增长15.6%，创单季度历史新高 [1] - 汽车销售收入为168.8亿元，同比增长147.6%，环比增长17.5% [1] - 上半年总营收340.8亿元，同比增长132%，日均进账1.89亿元 [6] - 第二季度净亏损4.8亿元，同比收窄62.8%，环比收窄28.1% [9] - 截至上半年现金及等价物、短期投资等为475.7亿元，较一季度452.8亿元增加 [3] 交付数据 - 第二季度交付汽车10.3万辆，同比增长241.6% [2] - 上半年累计交付超19.7万辆，同比增长279.0%，超过2024年全年交付量 [2] - 第三季度预计交付11.3万至11.8万辆，同比增长142.8%至153.6% [10] 毛利率与盈利能力 - 第二季度整体毛利率达17.3%，超越同期特斯拉的17.2%，同比提升3.3个百分点，连续八个季度改善 [8] - 汽车毛利率环比增加3.8个百分点至14.3%，主要受益于技术改进、平台通用化及供应链成本优化 [8] - 目标在第四季度实现17%至19%的整体毛利率 [8] 技术合作与收入多元化 - 与大众汽车合作拓展至燃油车和插电式混合动力车型的电子电气架构，预计形成第三项经常性收入来源 [6] - 现有G9平台知识产权授权及电子电气架构合作收入预计下半年增长 [6] 研发与费用 - 第二季度研发费用22.1亿元，同比增长50.4%，环比增长11.4% [9] - 销售费用环比增长 [9] 产品规划与战略 - 全新小鹏P7使用与大众合作同款底盘，小订数据破历史纪录，目标进入20万至30万元纯电轿车市场前三 [10] - 第四季度发布40万元级别增程车型小鹏X9，2026年量产支持L4自动驾驶的车型并试点Robotaxi运营 [10][12] - L4车型采用无地图模式，无需区域激光雷达扫描和高清匹配 [12] - 产品售价覆盖10万至50万元区间，未来将通过科技投入、颜值提升和品牌建设提高溢价能力 [8] 市场反应 - 财报发布后美股股价上涨4.22%至20.74美元/股，港股一度涨超6%，总市值达1535亿港元 [3]

核心业绩表现 - 2025年第二季度总交付量达103181辆，同比增长2416% [3] - 总营收1827亿元（约255亿美元），同比上升1253%，环比增长156% [3] - 汽车销售收入1688亿元（约236亿美元），同比增幅达1476%，环比增长175% [3] - 毛利率提升至173%，同比提升33个百分点，环比提升17个百分点 [3] - 汽车毛利率143%，同比提升79个百分点，环比提升38个百分点 [3] - 净亏损48亿元（约07亿美元），较2024年同期的128亿元和2025年第一季度的66亿元大幅收窄 [5] 产品结构与定价策略 - 产品结构改善是毛利率提升主因，新款G6和G9占比提升带动毛利率 [3][4] - 单车均价持续下滑，公司计划从产品布局、科技赋能、情绪价值、品牌建设四个方向提升均价 [4] - 即将发布30万级小鹏P7和40万级超级电混版X9，高于当前平均车价 [4] - 目标通过科技差异（如Ultra车型）、颜值提升和品牌全球化（2026-2027年）实现溢价 [4] 交付与盈利展望 - 7月交付量超36万辆，预计9月起月交付量将稳健超过4万台 [6] - 预计三季度总交付量113万至118万辆，同比增幅14284%至1536% [6] - 预计三季度收入196亿元至210亿元，同比增长94%至1079% [6] - 公司承诺2025年第四季度实现盈利，进入"一车双能"大产品周期 [5] 自动驾驶与Robotaxi规划 - L4级自动驾驶车型将于2026年实现量产，成为中国首家前装量产L4级车型企业 [7][8] - 计划2026年在政策批准后于国内部分区域启动Robotaxi试点 [8] - Robotaxi将采用前装车辆和无地图模式，不受区域限制 [8] - Ultra版本车型软件能力预计2026年与Robotaxi实现模型同源 [8] 产品设计与市场反馈 - 全新小鹏P7采用造型优先策略，在上海、广州设立三栋造型团队专用楼 [6] - P7亮相后关注度超预期，小订中男生、年轻人比例高，目标30万以内纯电轿车前三 [6] - 2024年初确定将设计能力作为长板，给予造型团队高权重 [5]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值428亿人民币（469亿港元），对应21%上行空间 [6][7] - 采用FCFF绝对估值法，预计2025-2027年归母净利润为-10.5亿、-0.8亿、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2% [6][7] - 2026年EBIT转正，2027年EBIT Margin达3.3%，接近滴滴25Q1水平 [6][7] 核心业务分析 - 网约车业务2024年营收占比93%，2022-2024年订单量3.8亿、4.5亿、6.0亿笔，复合增速25.7% [24][28] - 定制车型枫叶80V和曹操60的TCO较典型纯电车低33%、40%，2024年定制车GTV占比达25% [15][22] - 2024年新增85座城市，单城盈亏平衡周期缩短至6个月，新城补贴占GTV15.5%高于可比城市14.5% [15][26] 行业与市场地位 - 中国共享出行市场规模2025-2029年CAGR达17%，2024年市占率5.4%行业第二 [15][38] - 一二线城市GTV占比超90%，一线城市市占率9%高于全国平均 [47][52] - 聚合平台促成GTV占比从2022年50%提升至2024年85%，支付佣金率7.2%-7.5% [41][44] Robotaxi战略布局 - 2025年推出"曹操智行"平台，苏杭试点Robotaxi服务，计划2026年底推出L4定制车型 [15][81] - 吉利生态提供"算法-制造-运营"闭环，2030年Robotaxi单车年净利润有望达4.5万元 [89][90] - 远期（2030年）Robotaxi毛利率预计突破40%，司机成本占比从73%大幅降低 [15][89] 财务表现 - 2022-2024年营收76亿、107亿、147亿元，归母净亏损20亿、19亿、13亿元，亏损率持续收窄 [24][28] - 2024年毛利率8.1%较2023年提升2.3个百分点，经营活动现金流连续两年转正 [24][33] - 短期借款从2022年35亿元增至2024年57亿元，资产负债率维持高位 [33][34]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值428亿人民币（469亿港元），对应21%上行空间 [2][6] - 采用FCFF绝对估值法，Robotaxi业务贡献高成长性及期权属性 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润为-10.5亿、-0.8亿、7.3亿元，对应归母净利率-5%、0%、2% [6][7] 核心业务与市场地位 - 吉利集团旗下共享出行平台，业务涵盖出行服务、车辆销售、租赁 [6] - 2024年市占率5.4%居行业第二，一二线城市GTV占比超90% [6][15] - 运营全国最大定制化网约车队（3.4万辆），定制车GTV占比达25% [6][23] 财务表现与预测 - 2023-2024年营收107亿/147亿元，增速39.8%/37.4% [5][6] - 毛利率从2023年6%提升至2024年8.1%，预计2027年达15.3% [5][6] - 经营活动现金流2023年起转正，亏损幅度持续收窄 [6][28] 定制车战略优势 - 枫叶80V和曹操60定制车型TCO较典型纯电车低33%/40% [6][22] - 定制车全生命周期成本0.47-0.53元/公里，显著优化运营效率 [6][72] - 计划2026年底前完成自营车队全定制化 [6][72] Robotaxi布局与前景 - 2025年推出"曹操智行"平台，苏杭试点Robotaxi服务 [6][85] - 计划2026年底推出L4级定制车型，基于吉利SEA浩瀚架构 [6][89] - 远期（2030年）Robotaxi毛利率有望突破40%，单车净利润4.5万元/年 [6][94] 行业增长潜力 - 中国共享出行市场规模2025-2029年CAGR预计17% [6][12] - Robotaxi全球市场规模预计从2025年2.9亿美元增至2035年3526亿美元 [63][64] - 聚合平台促成订单占比从2019年7%提升至2024年31% [6][46]

投资动态 - ARK Invest于8月12日斥资1290万美元买入小马智行股票 占当日主动基金买入金额的36.3% [1] - 此次为ARK首次布局中国L4级自动驾驶公司 小马智行成为其持仓中6支中概股之一 [1] - 截至8月13日持仓显示 ARK持有小马智行89.9万股 对应市值1290.86万美元 位列持仓第30位 [2][3] 公司运营进展 - 第七代车规级Robotaxi成本较上一代下降70% 已量产下线超200台 [3] - Robotaxi车队规模突破500台 计划年底前落地1000台车辆 [3] - 新车型已取得中国四个一线城市L4级测试许可 [3] - 作为唯一在北上广深开展全无人收费服务的企业 运营面积超2000平方公里 [5] - 部分城市服务时间扩展至24小时 二季度注册用户同比增长136% [5] - 车费收入同比增长超过300% 社交平台用户自发分享体验形成热议 [5] 财务与评级 - 高盛给出24.5美元目标价 较8月15日收盘价15.86美元隐含54.5%上涨空间 [4] - 高盛、瑞银、大和证券、华泰证券、中信建投等多家机构在二季报后给出买入评级 [4] 行业前景与战略 - ARK报告预测2030年全球Robotaxi市场规模突破10万亿美元 车队规模达5000万辆 [4] - 公司通过提升远程监控比例实现单名工作人员同时监管数十台车辆 [3] - 持续降低车辆保险成本 预计年底前显著改善单位经济模型 [3] - 目标2025-2026年实现单车运营毛利转正 [3] 机构持仓共识 - 二季度至少14家国际顶级机构增持 英国柏基投资新建仓713.7万股 [6] - 富达投资、威灵顿管理等主流基金同步建仓 [6] - 股票解禁后主要股东包括最大战略投资方丰田均未减持 [6]

行业投资评级 - 报告对交通运输行业维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 航空板块短期价格竞争趋缓 自律公约推动行业有序竞争 长期提升服务质量和可持续发展能力 [2][15] - 网约车平台集体降佣至22.5%-27% 促进行业健康发展与格局头部集中 [3][21] - 暑期航空呈现以价换量特征 利用率8.8小时持平 客座率85.0%同比+0.6pct 但国内经济舱票价同比-4.3%至-7.4% [17] - 公商务需求阶段性下滑 7月公商务旅客量同比降约9% 四季度商旅需求边际改善或触发提价 [18][3] - 智能驾驶与定制车生态成为新增长点 Robotaxi成本预计2028年与传统电动网约车持平 [48][53] 行情回顾 - 过去两周(2025/8/1-8/15) A股交运指数上涨1.49% 细分板块中航空(+3.3%)、物流(+2.4%)领涨 机场(-0.2%)、铁路(-0.4%)下跌 [1][8] - 个股表现：蔚蓝锂芯(+28.93%)、海航科技(+18.75%)、东方航空港股(+14.75%)领涨 中国民航信息网络(-3.09%)、宁沪高速(-2.68%)领跌 [13] 航空行业分析 - 航协自律公约遏制无序价格竞争 强调规范市场秩序与反内卷 [2][15] - 7月行业数据：宽体机利用率提升1.8% 窄体机下降0.6% 国际机票价格同比-16% [17] - 投资关注：华夏航空、吉祥航空、春秋航空及国有三大航 [3] 网约车行业与曹操出行 - 网约车平台抽成上限调整：滴滴&T3降至27% 曹操出行降至22.5% [3][22] - 曹操出行为国内订单份额第三(5.4%) 一线城市份额8.8% 二线城市8.5% [30][31][32] - 业务布局： - 出行服务占比收入92.6% 含惠选/专车服务及礼帽出行无障碍专车 [38][39] - 车辆定制：枫叶80V(TCO降33%)、曹操60(TCO降40%) 覆盖31城3.4万辆 [40][41][42] - Robotaxi生态：自研闭环布局 2025年2月上线"曹操智行" 苏州杭州试点 [53][54] - 行业规模：2024年共享出行市场3444亿元 预计2029年达8042亿元(CAGR 17%) [27] 新技术与生态布局 - 聚合平台订单占比从2019年7.0%升至2024年31.0% 曹操出行85.4%订单来自聚合平台 [32] - Robotaxi渗透率预计2032年超60% 2028年成本与传统网约车持平 [46][48] - 曹操出行整合吉利生态 构建"定制车+智能驾驶+出行平台"金三角模式 [53]

公司业务与市场地位 - 公司依托吉利生态 凭借定制车加轻资产扩张模式稳居网约车行业第二位 [1] - 平台活跃车辆约150万台 全年完成GTV约170亿元 运营网络覆盖全国136座城市 [1] - 以轻资产模式进军85个新城市 向当地运力合作伙伴销售定制车并激励其提供出行服务 [1] - 2024年末全模式合作商家超1000家 合作伙伴收入年同比增长34% 计划2025年新开200城 [1] 成本控制与运营效率 - 公司推出专为共享出行场景定制的纯电动车型 在31个核心城市部署3.4万辆定制车 规模位居同类车队之首 [1] - 定制车型TCO较典型纯电动车低36% 规模效益推动2024年毛利率提升至8.1% [1] Robotaxi业务发展 - Robotaxi业务被视为公司未来最大增长引擎 曹操智行自动驾驶平台2025年2月正式上线 已在苏州杭州两地开启试点运营 [2] - 公司与吉利合作研发L4级Robotaxi定制车型 预计该车型TCO将大幅低于行业同类产品 [2] - 根据预测 2035年中国Robotaxi市场规模将达1.6万亿元 公司有望凭借全产业链闭环优势率先享受行业爆发红利 [2] 财务表现与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别达197亿元、256亿元、300亿元 复合增速约27% [2] - EBITDA预计分别为4.3亿元、8.6亿元、12.7亿元 EBIT将于2026年转正 归母净利润将于2027年实现盈利 [2] - 首次覆盖给予买入评级 目标价每股103.17港元 对应2026年2倍PS 市值看至562亿港元 [1][2] - 当前估值水平显著低于国际同行 具备明显吸引力 [2] 上市表现与市场关注 - 公司于6月25日在港交所主板上市 发行价为每股41.94港元 成为港股市场最大科技出行平台 [2] - 截至8月14日收盘报每股66.1港元 相比IPO发行价上涨57.6% [2] - 预计将于9月8日被纳入港股通名单 有望吸引显著增量资金 [2]