报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计短期内国债期货震荡整理为主，因宏观经济数据走弱使市场对货币宽松预期升温，国债期货有底部支撑，但财政相比货币政策有更强边际效能，短期内金融政策需等 6 月 18 日陆家嘴论坛指引，持续降息可能性不高 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509 短期震荡、中期震荡、日内震荡偏强，观点为震荡整理，核心逻辑是宏观经济指标边际走弱 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 品种 TL、T、TF、TS 日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡整理，核心逻辑是昨日各国债期货震荡小幅反弹，中美经贸措施结果不确定投资者观望，宏观经济数据走弱使货币宽松预期升温，国债期货有底部支撑，但财政边际效能强，短期内金融政策需等陆家嘴论坛指引，持续降息可能性不高 [5]

CPI情况 - 4月CPI同比跌幅连续三月持平于-0.1%，核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至0.6%[2] - 5月食品CPI环比下跌0.2%，跌幅小于季节性水平1.1个百分点，同比跌幅加深0.2个百分点至-0.4%[3] - 5月核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至0.6%，服务CPI同比上行0.2个百分点至0.5%，消费品价格同比跌幅加深0.2个百分点至-0.5%[4] PPI情况 - 4月PPI同比跌幅大幅加深0.6个百分点至-3.3%，创2023年8月以来最低记录[2] - 5月PPI环比跌幅大幅加深0.6个百分点至-3.3%，降至近22个月新低[4] 行业格局与建议 - 5月通胀数据呈现地产企稳带动汽车消费、耐用品财政补贴效果边际减弱、投资增长潜在空间有限格局[5] - 维持6月择机小幅降息10BP推动房地产市场企稳见底预测，下半年需中央广义财政发力扩容消费补贴[5] 风险提示 - 存在货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险[5]

德国股市表现 - 华安基金德国ETF（513030 SH）今年收益率达31 7% 大幅跑赢国内多数资产 [2] - 该ETF近3年累计收益率76 5% 跑输业绩基准17个百分点但显著超越沪深300指数 [3] DAX指数成分股分析 - 指数覆盖法兰克福交易所40家大型企业 市值占德国股市70%以上 前六大成分股合计权重50% [7][14] - 头部成分股包括SAP（13 67% 市值超3000亿美元）、西门子（9 17%）、安联保险（7 29% 市值超900亿美元）等全球性企业 [8][9] - 成分股80%收入来自海外（美国24% 亚洲新兴市场18%） 与德国本土经济（2025Q1 GDP下滑0 2%）脱钩明显 [11] 行业与业务特征 - 权重行业集中于科技（SAP 英飞凌）、保险（安联 慕尼黑再保）和必需消费品（拜耳） 具备抗周期防御性 [14] - SAP上半年61 2%股价涨幅中40个百分点源于北美云业务超预期增长 [14] - 莱茵金属（国防军工）年内股价翻倍 空中客车（5 88%）与波音形成全球竞争 [11][12] 政策与汇率影响 - 德国政府推出4600亿欧元减税方案 工业用电费用削减50%降低制造业成本 [16] - 欧洲央行连续八次降息 十年期德债收益率维持2 93%历史低位释放流动性 [17] - 欧元兑美元贬值至1 04（2024年为1 11） 宝马集团Q1营收因汇率因素提升7% 净利润增长19% [20] 国内投资标的 - 华安德国ETF（513030 SH）规模13 5亿元 溢价2 12% 5月换手率8 8倍 [21][22] - 嘉实德国ETF（159561 SZ）规模16 4亿元 折价0 25% 同期换手率2 6倍 [21][22]

报告行业投资评级 - 维持黄金年内有望冲击3800 - 4000美元/盎司的高位，对应人民币价格为880 - 930元/克；认为白银年内有望冲破10000元/千克，对应美白银在42美元/盎司以上 [26] 报告的核心观点 - 在需求增长强劲、供应释放不足、黄金依旧长牛的背景下，地缘政治危机、央行持续购金、宽松的货币环境、美元信用弱化支撑黄金价格长期走强，投资者可逢低布局黄金及白银多头头寸 [26] 各部分内容总结 白银供需情况 - 白银是光伏电池导电浆核心材料，2024年全球光伏新增装机突破600GW，银浆需求同比增幅超25%，2025年全球光伏装机量延续稳定增长，工业需求增长迅猛；据预测，全球光伏装机量将从2023年390GW增至2030年1000GW；2024年中国新增光伏装机量277.57GW，保持全球领先，支持国内白银需求 [5] - 半导体行业、服务器及高性能芯片对白银导电需求有激增态势 [7] - 全球70%白银为铜及铅锌矿副产品，受基础金属价格低迷抑制，近几年全球白银产量下滑，2024年全球白银产量2.5万吨，同比下滑2%；供给端收缩使伦敦金银市场协会白银库存过去3年下降45%至2.6万吨，仅够覆盖5个月工业需求 [8] 白银与黄金关系 - 白银有贵金属属性，受黄金价格影响，当前国内“白银/黄金”比价在11.2附近，属于低估区 [11] 地缘政治影响 - 2025年6月1日俄乌冲突有历史性转折点，乌克兰军事行动重创俄军战力，将全球推向核战争边缘，俄方启动战略核武器部署程序；印巴局势、中东局势不稳定，推动贵金属价格上涨 [14] 央行购金情况 - 4月份央行再次增加黄金储备7万盎司，自2024年11月以来连续6个月增持；自2022年11月起重启增持，2022 - 2024年及2025年前4个月分别采购黄金62.21吨、224.88吨、44.17吨、14.9吨；截至4月底，央行持有黄金2295吨，反映对美元资产的替代需求，表明官方对黄金长期价值的认可 [15] 货币政策情况 - 2025年5月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，提供流动性约1万亿元，是2024年9月之后再次降准；自2021年开始，中国进入降息降准大周期，利率水平下降 [18] - 除中国外，欧洲、美国等主要经济体货币政策趋于宽松，2023年12月美联储进入降息周期，今年市场预期仍有数次降息空间，欧洲处于降息大周期，全球货币宽松环境未改变，主要经济体继续降息预期仍在，推高黄金价格 [20] 美元信用情况 - 2025年5月美国联邦政府债务达37万亿美元，较2024年11月的36万亿美元上升，债务规模加速扩张；美联储持续购债致货币超发，削弱美元购买力；美元信用受损时，黄金受追捧，美元进入长期贬值通道概率大，黄金受益于货币替代需求；近期美元指数从1月的110以上下跌，近日低点跌穿100整数关口 [22][23] 黄金技术分析 - 黄金价格受支撑线支撑，每次“回落砸坑”被强支撑线撑住，5月中旬后回到价格上行趋势中 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日国债期货全面上涨，央行开展1万亿元买断式逆回购操作加大中期流动性投放，释放货币宽松信号，提升国债投资需求 [3] - 短期内推动市场利率持续下行动能不足，国债后续走势主要看政策面指引，可关注6月18日陆家嘴论坛金融政策 [3] - 当前关税前景不确定性扰动加深，国内宏观经济指标边际走弱，货币政策适度宽松主基调不变，市场利率隐含降息预期基本归零，对未来宽松政策预期升温，国债期货底部支撑较强 [3] - 短期内国债期货震荡整理为主 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业新闻及相关图表 - 6月6日央行以固定利率、数量招标方式开展1350亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，今日有2911亿元逆回购到期，加上开展的1万亿元买断式逆回购操作，公开市场实现净投放8439亿元 [6] - 6月5日央行发布公告，6月6日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元3个月（91天）买断式逆回购操作 [6]

全球央行货币政策动向 - 在全球经济复苏放缓、不确定性加剧的背景下，多国央行释放货币宽松信号[1] - 2024年6月5日，中国央行、欧洲央行与美联储均采取了行动或面临政策调整压力[1] - 未来全球货币政策走向将随更多经济数据发布而更加明朗[1] 中国央行操作分析 - 中国央行于6月5日宣布，将于6月6日开展1万亿元买断式逆回购操作，期限为91天[3] - 此举旨在保持银行体系流动性充裕，缓解市场担忧[3] - 对比5月操作：5月央行进行了7000亿元买断式逆回购（3个月期4000亿元，6个月期3000亿元），当月有9000亿元3个月期逆回购到期，整体净回笼2000亿元[3] - 6月操作打破央行通常在月末公布操作的惯例，释放出强烈的“呵护流动性”信号[3] - 中信证券首席经济学家明明认为，本次操作在模式上与MLF高度趋同，预计未来买断式逆回购将与MLF共同构成中长期基础流动性工具的“组合拳”[3] - 东方金诚首席宏观分析师王青表示，央行此举有助于保持银行体系流动性持续充裕，控制资金面波动，稳定市场预期[3] 欧洲央行政策调整 - 欧洲央行于6月5日决定将三大关键利率分别下调25个基点，符合市场预期[5] - 降息后，欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别降至2.00%、2.15%和2.40%[5] - 欧洲央行行长拉加德指出，大部分核心通胀数据表明通胀将稳定在目标水平，长期通胀预期大多保持在2%左右[7] - 经济增长风险偏向下行，贸易紧张局势可能减缓经济发展，通胀前景比以往更加不确定[7] - 华创证券指出，德国失业率反超意大利，欧元区经济增长面临下行风险，欧洲央行可能加大货币宽松力度[7] 美联储政策预期 - 美国近期疲软的经济数据引发市场对美联储降息的强烈预期[9] - 5月ADP就业人数仅增加3.7万人，远低于市场预期的11万人，创下自2023年3月以来的最低水平[9] - 美国5月ISM非制造业PMI录得49.9，为近一年来首次萎缩，表明服务业活动收缩[9] - 美国总统特朗普在ADP数据发布后，于社交媒体强烈呼吁美联储主席鲍威尔立即降息[9] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利回应称，尽管劳动力市场放缓，但经济仍面临高度不确定性，美联储必须耐心观望[9] - 市场反应激进：根据CME FedWatch工具，美联储在9月会议及更早前降息的概率已升至77.1%[9] - 此外，6月维持利率不变的概率为95.6%，7月累计降息25个基点的概率为28.9%[9] - 这一系列数据表明，市场对美联储年内降息的预期正在快速升温[9]

欧洲央行降息决议与市场预期 - 欧洲央行于北京时间6月5日晚间下调三大关键利率25个基点，将存款便利利率从4%降至2% [1][3] - 多家机构包括高盛、摩根大通、摩根士丹利、野村和Berenberg均预期此次降息，符合市场共识 [3] 未来货币政策展望 - 欧洲央行管委Simkus表示6月降息是必要的，6月之后可能再次降息，但具体时间未定 [5] - 高盛预计欧洲央行将在9月再降息25个基点，使2025年最终利率降至1.5% [5] - 桑坦德银行认为若美国在“对等关税”暂缓期后启动额外关税，欧洲央行可能加大宽松力度 [5] - 华创证券指出德国失业率反超意大利，欧元区经济增长面临下行风险，可能促使央行加大货币宽松 [5] 欧元区通胀与经济数据 - 欧元区5月调和CPI同比增速降至1.9%，为2024年9月以来首次低于央行2%的目标 [7] - 核心通胀率连续五个月下行至2.3%，创2022年1月以来新低，服务通胀大幅下降至3.2%（前值4.0%） [7] - 能源价格同比下跌3.6%，但食品烟酒价格逆势加速至3.3%（前值3.0%） [7] - 2025年一季度欧元区GDP同比仅增长1.2%，环比增速0.3%低于预期，德国GDP同比收缩0.2%，法国微增0.3% [7] - 国际货币基金组织等机构预测2025年欧元区经济增速不会超过1% [7] - 欧元区制造业PMI 5月终值为49.4，仍处于收缩区间，综合PMI从4月的50.4降至50.2，略高于荣枯线 [7][8] 欧美贸易风险 - 欧盟50%关税的最后期限定在7月9日，目前与美国的谈判备受关注 [10] - 美国贸易代表称与欧盟的谈判“快速进展”，但《洛杉矶每日新闻》报道称巴黎会议未取得突破，分歧难迅速解决 [10][12] - 欧盟贸易专员表示特朗普提高钢铁和铝关税至50%的决定无助于谈判，并可能破坏近期进展 [12]

欧洲央行降息决议 - 欧洲央行下调三大关键利率25个基点 存款便利利率从4%降至2% [1][3] - 多家机构包括高盛、摩根大通等此前均预测此次降息25个基点至2% [3] 后续货币政策展望 - 欧洲央行管委Simkus表示6月后可能再次降息 时间可能在7月或9月 [5] - 高盛预计9月再降息25个基点 2025年最终利率降至1.5% [5] - 桑坦德银行认为若美国加征额外关税 欧洲央行可能加大宽松力度 [5] - 华创证券指出德国失业率反超意大利 经济增长面临下行风险 可能加大宽松 [5] 欧元区经济数据 - 5月调和CPI同比增速降至1.9% 为2024年9月以来首次低于2%目标 [7] - 核心通胀率连续五个月下行至2.3% 创2022年1月以来新低 [7] - 服务通胀大幅下降至3.2% 能源价格同比下跌3.6% 食品烟酒价格加速至3.3% [7] - 一季度欧元区GDP同比仅增长1.2% 德国收缩0.2% 法国微增0.3% [7] - 5月制造业PMI终值49.4仍处收缩区间 综合PMI从50.4降至50.2 [7][8] 欧美贸易谈判进展 - 欧盟50%关税最后期限为7月9日 目前与美国的谈判"快速进展" [10] - 美国贸易代表称欧盟提供了可信的谈判起点 期待未来继续接触 [10] - 但媒体报道称巴黎会议未取得突破 分歧难以迅速解决 [12] - 欧盟贸易专员表示特朗普提高钢铝关税决定无助于谈判 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税不确定性或暂缓但未解除，虽关税较4月2日有所下降但仍高于1月1日，围绕贸易政策的关税仍存在，预计亚洲GDP增速将放缓，2024年Q4至2025年Q4放缓约90个基点 [6] 根据相关目录分别进行总结 贸易紧张局势 - 投资者对贸易紧张局势担忧低于报告方，认为最严峻时期已过，关税不会回到限制贸易峰值水平 [7] - 报告提醒投资者谨慎，增长最大拖累是关税间接影响，不确定性仍存在，美国可能扩大关税问题范围 [7] - 达成贸易协议可降低不确定性，但问题复杂且需时间，不确定性阴影将持续 [8] - 投资者指出软数据和硬数据脱节，软数据好转，亚洲PMI数据略有改善，但硬数据预计6 - 7月开始放缓 [8] 分散化 - 美元持续走弱引发分散投资话题，宏观/固定收益投资者认同美元将继续走弱，股票投资者仍略偏好美国 [17] - 亚洲货币将继续升值，受美元出口收益换汇增加、美元投资组合汇率对冲增加、美元资产回流驱动，亚洲分散化需求或增加 [17] - 亚洲保持经常账户盈余，2025年Q1年化达1.1万亿美元，对45万亿美元国际投资头寸的对冲将增加，但投资组合再平衡可能不持续 [17] 货币宽松 - 报告预测除中国外亚洲将积极货币宽松，遭投资者反对，分歧集中在央行未提供宽松指引、市场担忧货币及降息幅度、利差何时给央行带来问题 [26] - 报告预测基于通胀处于多数央行舒适区、关税拖累增长抑制通胀、油价更弱、亚洲货币走强提供政策空间等因素，印尼和韩国央行行动证实观点 [27] 中国 - 投资者对中国较乐观，讨论集中在人民币是否大幅升值、消费是否复苏及宽松货币政策对股票投资者的支持 [28] - 消费全面复苏难实现，取决于工资增长加速和房地产市场情绪回升，但目前工资增长低迷，城市家庭可支配收入增长率4.9%，制造业出口放缓将拖累工资增长 [29] - 房地产行业缺乏可持续复苏，价格大幅下跌，负财富效应持续，销售疲软和挂牌价格恶化，6 - 7月销售额同比或进一步减弱 [30] - 决策层不太可能允许人民币大幅升值，预计人民币兑美元小幅升值至7.15，相对一篮子货币略有贬值，中国利率将横盘 [36] 印度 - 政府在邦选举前夕执行更多再分配政策，引发政策重心是否从资本支出转向再分配的讨论，但政府总体支出数据无转向迹象 [40][43] - 印度经济状况是亚洲最佳，国内需求复苏，5月商品及服务税征收增长加速至2.5年高点，同比增长16.4%，4月服务出口增速超商品出口 [46][49] 日本 - 投资者对日本央行路线看法更鹰派，市场已反映加息预期，报告日本经济团队假设日本央行2025 - 2026年按兵不动 [52] - 日本不会加息，因潜在通胀路径温和，进口价格下跌，总体通胀率将下降，美国式核心CPI 2026年或维持在1.6%区间 [59] - 外部环境疲软，美日贸易谈判持久，贸易政策不确定性大，预计日本央行长时间维持利率不变，上行风险情境下有9 - 10月加息至0.75%的风险 [61]

利率决议预期 - 加拿大央行预计维持隔夜利率在2.75%不变 为连续第二次暂停降息 [1] - 央行官员可能重申若经济数据恶化或贸易争端信息明确将迅速采取行动 [1] - 缺乏明确信息迫使央行按兵不动 [1] 经济背景与贸易影响 - 特朗普对加拿大钢铁、铝、汽车等商品征收关税损害劳动力市场并削弱企业及消费者信心 [1] - 加拿大核心通胀上升且第一季度经济表现超预期 部分因企业赶在关税生效前增加对美商品运输 [1] - 加拿大总理推迟发布国家财政状况报告加剧经济不确定性 [2] 分析师观点与预测 - 道明证券策略主管认为加拿大国内经济有韧性 央行可等到7月再行动 [1] - 加拿大皇家银行经济学家称央行在货币宽松方面领先其他央行 若经济走弱仍有降息空间 [2] - Manulife投资管理经济学家表示美国贸易政策变化可能迫使央行本次及下次会议均按兵不动 [2] 政策展望 - 加拿大央行可能不提供太多前瞻性指引 [1] - 经济学家和市场预计央行今年晚些时候将进一步降息 [1] - 决策者维持鸽派基调的可能性因未来经济可能受损而增加 [1]