摩尔线程上市表现与估值 - 国产GPU公司摩尔线程于12月5日在科创板上市，首日收盘价600.5元/股，较114.28元/股的发行价上涨425.46%，市值达到2823亿元 [1] - 上市首日投资者中一签可盈利24万元 [1] - 按发行价计算，公司上市时总市值为537.15亿元，对应的2024年摊薄后静态市销率为122.51倍，高于同行业可比公司111.23倍的平均水平 [1] 大模型技术进展与竞争 - DeepSeek于12月1日推出DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale两款新模型，后者在多个推理基准测试中超越谷歌的Gemini3 Pro [2] - OpenAI CEO于12月3日宣布拉响“红色警报”，调配更多内部资源以加速改进ChatGPT，并可能于下周发布GPT5.2以与谷歌Gemini 3竞争 [4] - 尽管取得进展，DeepSeek承认其模型与Gemini3 Pro等前沿闭源模型相比仍存在局限性，且开源与闭源模型的差距在拉大 [2] AI硬件与芯片产业动态 - 百度昆仑芯已启动赴港上市筹备工作，计划最早于2026年一季度递交申请，目标2027年初完成IPO，此消息一度推动百度港股股价涨超7% [5] - 昆仑芯第三代产品P800系列累计部署数万片，单集群规模超三万卡，百度内部绝大多数推理任务运行在P800上 [6] - 美光科技于12月3日宣布退出Crucial消费级存储业务，以更专注于为AI场景提供存储产品 [13] - 亚马逊于12月2日推出定制AI芯片Trainium3，其运算速度是上一代的四倍，与使用同等GPU的系统相比，可将AI模型训练和操作成本降低多达50% [14] AI应用与终端产品落地 - 字节豆包与中兴通讯于12月1日合作发布首款“豆包AI手机”努比亚M153工程样机，售价3499元，具备视觉感知、长期记忆及操作手机能力，发布后迅速售罄 [3] - 米哈游联合创始人蔡浩宇创立的AI公司Anuttacon发布AI聊天大模型AnuNeko，提供两种不同性格的猫角色对话，并曾发布AI生成游戏《Whispers from the star》 [11][12] 算力基础设施与解决方案 - 联想于12月5日公布“AI工厂”解决方案、高端AI服务器及升级的万全异构智算平台4.0 [7] - 在千卡训练场景中，联想将MFU（模型浮点运算利用率）从30%提升至60%；其系统运行DeepSeek R1模型的极限吞吐量已超过12,000 Tokens/s [7] 产业链合作与战略投资 - 英伟达CFO于12月2日表示，与OpenAI是超过十年的合作关系但协议尚未最终敲定，OpenAI希望未来直接与英伟达合作构建计算基础设施 [8] - Anthropic目前通过云服务厂商使用英伟达产品，但也考虑未来与英伟达直接达成1吉瓦算力的合作 [8] - 英伟达于12月1日宣布以约20亿美元认购新思科技普通股，持股比例约2.6%，成为其第七大股东，双方将扩大在数字孪生等领域的战略合作 [10] 行业融资与市场观点 - 瑞银证券分析师于12月5日发表报告认为，现阶段中国出现AI泡沫的可能性不大，因国内循环融资有限且资本支出审慎，领先的AI大模型开发商由母公司内部现金流提供资金 [9] - 中国互联网龙头以务实态度开展AI投资，注重投资回报率和运营效率 [9]

国产GPU公司摩尔线程上市表现 - 摩尔线程于12月5日在科创板上市，首日收盘价600.5元/股，较发行价114.28元/股上涨425.46% [1][2] - 公司上市首日市值达到2823亿元，投资者中一签可盈利24万元 [1][2] - 公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售，面向AI、云与数据中心、高性能渲染和视频加速场景 [2] - 按发行价计算，公司上市时总市值为537.15亿元，对应的2024年摊薄后静态市销率为122.51倍，高于同行业可比公司平均水平111.23倍 [2] AI大模型竞争与发布动态 - DeepSeek于12月1日上线两款新模型DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale，新模型在推理能力上全球领先 [3] - DeepSeek-V3.2-Speciale在多个推理基准测试中超越谷歌最先进的Gemini3 Pro [3] - OpenAI CEO于12月3日宣布拉响“红色警报”，调配更多内部资源以加速改进ChatGPT，同时延迟其他项目推进 [5] - 有消息称OpenAI将于下周发布GPT‑5.2，与谷歌的最新大模型Gemini 3竞争 [5] - 米哈游联合创始人蔡浩宇创立的AI公司Anuttacon发布AI聊天大模型AnuNeko，被称作“游戏版 ChatGPT” [12] AI芯片与算力产业链动态 - 有消息称百度昆仑芯已启动在香港上市的筹备工作，计划最早于2026年一季度递交上市申请，目标2027年初完成IPO [6] - 百度昆仑芯第三代产品P800系列累计部署数万片，单集群规模超过三万卡，百度内部绝大多数推理任务跑在P800上 [7] - 联想于12月5日公布“AI工厂”解决方案、高端大模型训练AI服务器及升级万全异构智算平台4.0 [8] - 联想在千卡训练场景中将MFU从30%提升至60%，全速运转满血版DeepSeek R1模型极限吞吐量超12,000 Tokens/s [8] - 亚马逊于12月2日推出定制AI芯片Trainium3，其运算速度是上一代芯片的四倍 [15] - 与使用同等GPU的系统相比，Trainium3可将训练和操作AI模型的成本降低多达50% [15] 行业合作与战略投资 - 字节豆包与中兴通讯合作发布首款“豆包AI手机”努比亚M153，该机型售价3499元，具备视觉感知、长期记忆及操作手机能力 [4] - 发布后第二天，中兴商城显示努比亚M153已售罄 [4] - 英伟达CFO于12月2日表示，未来OpenAI希望专注于直接与英伟达合作构建计算基础设施 [9] - Anthropic考虑未来与英伟达直接达成1吉瓦算力的合作 [9] - 英伟达每个季度收入中50%或以上来自大型云服务厂商，但大模型厂商希望对算力有更强把控，客户结构可能改变 [9] - 英伟达于12月1日宣布以约20亿美元认购新思科技普通股，持股比例约2.6%，成为其第七大股东 [11] 行业趋势与市场观点 - 瑞银证券报告认为，现阶段中国出现AI泡沫的可能性不大，因国内循环融资有限且资本支出较为审慎 [10] - 国内领先的AI大模型开发商由母公司内部现金流提供资金，中国互联网龙头以务实态度开展AI投资，注重ROI和运营效率 [10] - 美光科技于12月3日宣布退出Crucial消费级业务，以更专注于为AI场景提供存储产品 [14] - 用于数据中心的存储产品热销导致存储缺货及涨价，云服务厂商对存储涨价的态度较为宽容 [14]

对美股市场的整体展望 - 认为当前股市状况不妙，未来几年可能迎来类似2000年的长期熊市 [3][19] - 指出市场结构已变，被动投资（指数基金）占据主导地位，占比超过50%，而真正由主动管理人长期思考个股的资金不足10% [19] - 判断未来市场下跌将是“一体下跌”，在美国很难靠持有多头仓位保护自己 [4][19] 对AI投资热潮的看法 - 将当前AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，指出两者都存在资本开支与股市见顶的时滞 [5][30] - 指出在以往周期中，相关板块股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完 [6][30] - 认为当前资本开支水平与页岩油革命时期及互联网时代纳斯达克见顶时的水平相当 [6][32] - 观察到市场已进入一种状态：公司宣布在AI上增加1美元资本支出，其市值就能因此增加3美元 [6][31] 对Palantir (PLTR.US)的具体分析 - 押注Palantir股价在两年内会大幅下跌，并买入执行价50美元、大幅价外的两年期看跌期权 [4][9][10] - 认为Palantir当前股价200美元，但其只值30美元甚至更低 [4][9] - 指出Palantir在历史上几乎没赚到真正意义上的利润 [5][26] - 批评其不合理的估值和不健康的财务结构，特别是通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁 [5][24][26] - 披露其看跌期权仓位的名义金额被媒体误报为10亿美元，但实际成本仅约1000万美元，不到标的市值的2% [11][13] 对英伟达(NVDA.US)的评论 - 认为Palantir和英伟达是这个星球上最幸运的两家公司，它们一开始都没真正生产专门为AI设计的产品 [5][27] - 指出英伟达最初是图形芯片公司，其GPU先后因加密货币挖矿和AI热潮而受益，情形几乎一模一样 [29] 对谷歌及其搜索业务的看法 - 认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁 [1] - 指出谷歌搜索的成功在于其极低的成本（每次搜索成本压到万分之几美分），而AI搜索的成本极其昂贵（每次查询成本可能要几十美元） [34] - 透露自己自从使用ChatGPT和Claude后，基本上不再使用谷歌搜索 [6][34] - 判断大部分用户可通过免费层获取所需服务，且愿意为大模型付费的比例会非常小，真正的利润可能只存在于开发者生态中 [1][35] 对行业资本开支与周期的观察 - 以思科为例，指出市场在2000年3月10日见顶，但该公司在2000年收入增长55%，2001年增长17%，业务层面见顶滞后于股市约一年 [30] - 提到甲骨文(Oracle)因宣布大规模AI投入计划（数千亿美元级别）而股价大涨40% [31] 对其他投资机会的看法 - 建议可以考虑买入当前非常不受待见的医疗保健类股票 [33] - 建议考虑卖掉一些估值过高、近期表现呈“直线上升”的标的 [33] 关于个人投资操作的背景信息 - 已关闭对外资金池，目前主要管理自己的资金，并为自己重建了相关仓位 [16][18][20] - 解释其13F持仓报告中期权仓位的信息被“扭曲”和夸大，因其名义金额（Notional）被误当作真实风险敞口 [8][9][13]

对美股市场的整体展望 - 认为未来几年美股市场状况不妙，可能迎来类似2000年的长期熊市 [5][21] - 判断市场结构已变，被动投资（指数基金）占据主导地位，占比超过50%，由主动管理人长期思考个股的资金不足10% [2][23] - 预期未来市场下跌将是“一体下跌”，在美国很难通过持有多头仓位来保护自己 [2][6][24] 对特定公司的看法与操作 - 押注Palantir在两年内会大幅下跌，其股价为200美元，但认为只值30美元甚至更低，通过买入执行价50美元的大幅价外两年期看跌期权来操作 [6][11] - 看空Palantir的核心理由是其不合理的估值和不健康的财务结构，公司收入约40亿美元，但历史上几乎没赚到真正意义上的利润 [7][32] - 指出Palantir通过大量高成本的股权激励造就了多位亿万富翁，在收入40亿美元的公司里，“亿万富翁数量/公司收入（十亿美元计）”比率大于1 [31][32] - 认为Palantir和英伟达是“最幸运的两家公司”，它们最初并未生产专门为AI设计的产品，而是在AI热潮中受益 [7][33] 对当前AI投资热潮的分析 - 将当前AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，而非单纯的“互联网泡沫” [3][8][37] - 指出在以往周期中，相关板块股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完 [8][37] - 认为当前的资本开支水平与此前几个高点相当，例如页岩油革命时期和互联网时代纳斯达克见顶时的水平 [8][39] - 观察到市场已出现非理性状态：公司宣布在AI上增加1美元资本支出，其市值就能因此增加3美元 [8][38] - 以Oracle为例，其因宣布大规模投入计划而股价大涨40% [38] 对谷歌及AI搜索业务的挑战 - 认为AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成了致命威胁，因为谷歌搜索成本极低，而AI搜索成本极其昂贵 [3][42] - 个人体验显示，使用ChatGPT和Claude后基本不再使用谷歌搜索 [9][42] - 指出谷歌搜索中约85%的查询无法变现，其成功依赖于将单次搜索成本压到万分之几美分的水平 [42] - 判断大部分用户可通过免费层获取所需AI服务，愿意为大模型付费的比例非常小，这类服务将被高度商品化、价格极低 [3][9][43] - 认为真正的利润可能只存在于开发者生态中 [3][43] 对美联储及宏观政策的观点 - 对美联储持有尖锐批判态度，认为其自1914年成立百年以来“没做什么真正有益的事”，主张废除美联储 [4][9][48] - 建议将美联储的职能交给美国财政部 [4][49] - 认为当前没有降息的合理理由，中性利率大概在4%左右，即当前水平附近，降息会有成本并可能使收益率曲线变得更陡 [47] - 提及美国政府的财政状况，指出个人税收约4.5万亿美元，公司税收约4000亿美元，年利息支出约1万亿美元，但短期内不愿押注“美国一定找不到出路” [44][45] 个人投资策略与市场操作 - 已关闭对外资金池，目前主要管理自己的资金，原因是认为市场状况不妙且结构变化使通过多头仓位保护自己变得困难 [10][18][20][25] - 关闭基金后为自己重新建立了相同的仓位 [26] - 自2005年起持有黄金 [50] - 解释其期权仓位被媒体夸大，例如对Palantir的看空仓位实际成本约1000万美元，但被报道为10亿美元，因媒体按期权对应标的股票数量乘以当前股价计算 [12][14] - 指出其使用指数期权为组合做对冲，但被误读为巨大的做空头寸 [14]

文章核心观点 - 2026年中国资本市场的表现将取决于投资者对中长期基本面的预期变化，在“十五五”关键时期，中国正通过扩大国际公共产品供给、构建现代化产业体系及培育新质生产力，为资本市场奠定基础[3] - 中国资本市场迈向金融强国的核心路径在于通过主动开放、市场韧性建设、高分红股东回报、产业链定价权提升以及对未来产业的合理定价，系统性降低股权风险溢价，从而实现估值中枢的长期上行[4][5][6][7][8][9][10][11] - 2026年行情预计将更为“灿烂”，核心驱动因素是PPI回正带动企业盈利显著改善，叠加结构性房价企稳、外需政策宽松及多因素共振，有望支撑A股全面牛市，并吸引外资加速回流[12][13][14] 金融强国资本市场的特征 - 具备有实力、有信心的主动开放格局，中国通过提供国际公共产品形成“中国赋能全球、全球反哺中国”的共赢格局，为产业出海和资本流动开辟空间[5] - 资本市场估值水平存在系统性跃迁空间，对标普500股权风险溢价常低于2%、PE估值维持20倍以上，而沪深300股权风险溢价常高于5%、PE达到20倍的时间屈指可数，显示A股市场信心和估值有巨大提升潜力[5] - 市场韧性的增强是重要特征，中央汇金公司在2025年4月发挥类“平准基金”作用稳定市场，并在10月的外部冲击中因学习效应降低了市场波动，正循环已开启，预计2026年夏普比率上升将吸引更多全球投资者[7][8] 降低股权风险溢价的核心路径 - 通过高分红提供扎实股东回报，自2022年下半年推动央企价值重估，提升上市公司分红派息比例，目前“沪深300分红收益率—十年期国债收益率”仍处于历史90%分位数附近，对耐心资本吸引力强[8] - 将国家影响力和制造业竞争力转化为可持续的定价权，2024年中国制造业增加值占全球32%（美元计价），购买力平价口径可能超过60%，关键领域形成“不可替代”竞争力，需构建不“内卷”的良性产业生态以实现合理利润[9] - 推动生产要素价格重估与全产业链盈利改善，当要素价格充分反映价值，企业盈利能力将快速提升，预计最早于2026年中、最晚于年底PPI将恢复到0附近，带动名义GDP和企业利润增速明显回升，预计2026年全体A股非金融石油石化行业利润增速可能来到10%以上[10] - 资本市场需提升包容性，敢于给未来产业定价，改变将暂时亏损的科创板公司与历史估值横向比较的做法，探索给未来产业定价的中国之路，以充分发挥资源配置作用[11] 2026年市场展望与驱动因素 - PPI回正是核心驱动因素，由于全体A股上市公司的固定资产增速可能在2026年中见到历史级别低点，总供给增速低位，结合“反内卷”助力，PPI具备自然回升基础，将带动企业盈利反弹[10] - 可能出现两个“五年以来第一次”的盈利改善：一是五年以来第一次全部A股非金融和非石油石化行业盈利能力有效反弹；二是五年以来第一次该口径下归母净利润实现两位数增长[14] - 结构性房价回暖可能成为积极因素，一线城市“好房子”的风向标效应可能带动全国房价预期阶段性企稳，形成以点带面的预期管理成功案例[13] - 外需环境可能改善，2026年美联储存在过度鸽派加美国财政出现超额刺激的可能性，全球主流国家宽财政宽货币的政策组合短期内有利于提升基本面回升预期[13] - 市场风格方面，外资回流加速可能使边际交易者从2025年的寿险、高净值人群扩散到外资，大盘成长、高质量因子将回归，价值与成长风格差距缩小，拥有供应链话语权的传统制造业公司将重估，科技股也会有很好表现[14] 对AI产业的看法 - 需区分AI实体投资与AI股票泡沫，关注AI发展的硬约束（算力、电力、网络、算法）和软约束（监管成本、组织调整、数据质量、投资回报率），中性假设下2026年AI软约束风险可控，硬约束可能更突出[15] - 当投资者普遍讨论美股AI泡沫时可能相对安全，一些国家以AI产业链为线索完成半导体产业国产替代或弯道超车，这种“补课”可能形成投资上的Alpha[16]

市场对AI板块调整与“泡沫论”的讨论 - 近期AI板块进入阶段性调整，市场上关于“AI是否存在泡沫”的讨论再度升温 [1][6] - 市场的每一次调整与质疑，都伴随着产业自身的前进节奏，从ChatGPT开启的生成式AI浪潮以来，“在质疑中创新高”的循环已反复上演 [1][6] 对“泡沫论”核心原因的分析 - 当前“泡沫”讨论的核心导火索并非技术失效或前景黯淡，而在于产业发展的客观规律与资本市场主观预期之间出现了“节奏性错配” [1][6] - 人工智能对各行业的渗透与改造是渐进式的，但投资者期望在短时间内兑现未来数年甚至十年的增长红利，导致市场情绪在极度乐观与过度悲观之间剧烈摆动 [1][6] - 当技术进展或商业兑现速度暂时跟不上被过度透支的预期时，“泡沫论”便随之兴起，这种由预期差驱动的波动在过去两三年里已成为市场常态，而非产业趋势逆转的信号 [1][6] AI与互联网泡沫的根本区别 - 互联网的核心价值在于“信息的连接”，重塑了信息流通方式并催生了平台经济 [2][7] - 人工智能的本质是“生产力的提升”，直接介入生产与创造过程，优化流程、提升效率、激发创新，其价值创造更为直接和底层 [2][7] - 在广告、电商、内容生成、代码编写等领域，AI工具带来的效率飞跃是每月、每季度都清晰可见的 [2][7] - 作为一种通用技术，AI的影响广度和深度远超单纯的连接 [2][7] AI领军企业的商业化与估值现状 - 当前的AI领军企业已经展现出清晰的商业化路径和健康的财务模型 [2][7] - 以谷歌为例，若将AI相关的资本投入按合理的折旧年限摊薄，其由AI驱动带来的收入增量已经能够覆盖甚至超过这些投入，投入产出比（ROI）模型正在被验证 [2][7] - 从估值角度看，许多核心的AI硬件公司基于明年的盈利预测，市盈率仅在20多倍的水平，这与历史上泡沫时期的极端估值相去甚远，尚处在可理解的成长股估值范畴内 [2][7] AI产业的长期发展趋势 - 行业正处在AI改造世界的第一阶段，这场变革才刚刚拉开帷幕 [3][8] - 从代码生成到科学发现，仍有无数行业与场景等待与AI深度融合 [3][8] - 市场的短期疑虑不会改变技术迭代（如多模态、记忆能力、个性化）与应用落地持续加速的长期趋势 [3][8]

核心观点 - 对2026年市场应降低预期，认为像2025年这样容易赚钱的年份不多 [2][35] - 投资的核心是买对好公司，其他都是次要因素 [2][19] - 中国大概率将保持非常宽松的货币环境和流动性水平，以稳定优质公司估值 [2][21] - 未来半年到一年，新能源（尤其是储能）和人工智能的应用可能出现机会 [2][11] 宏观经济与市场环境判断 - 中国经济呈现“冰火两重天”的结构性行情 [6] - “冰”的部分：旧经济（如高端白酒、房地产）核心指标未止跌企稳，相关公司收入和利润承压 [7][42] - “火”的部分：为全球AI产业链配套的公司（如光模块、存储）订单饱满，利润率很高，盈利翻倍增长 [8][43] - 内需为主的行业面临过度竞争，例如外卖大战中几家合计花费约1000亿元，但未能建立用户强粘性，反而加剧竞争 [8][44] - 过度价格内卷行为伤害企业，有企业从年赚几百亿利润变为单季亏损一二百亿 [9][44] - 恒生科技指数从高点一度回撤20% [10][45] - 过度竞争最激烈的阶段可能已过去（如外卖大战补贴高峰在第二、三季度），但恢复到合理利润率水平仍有距离 [11][46] 投资理念与组合管理 - 投资方法是自下而上选择公司，不拘泥于单一市场，在A股、港股、美股中择便宜者买入 [3][18][41] - 不过度判断防守或进攻，而是基于基本面构建组合，核心是买对公司 [15][51] - 投资组合追求长期增值，来源是经营业绩带来的股权增值，或通过回购/分红返还现金流 [15][51] - 通过精选公司构建的组合，平均ROE可能超过25%，在正常年份平均年股东回报超过15%是大概率事件 [16][52] - 作为主动管理基金，必然承担波动，目标是上涨时比市场表现好，下跌时回撤更小，以获取长期超额收益 [21][62] - 试图回避短期波动，也会错失中长期超额收益 [22][63] 行业与板块观点 - 提出“MCGF”投资线索，聚焦领域包括：1) 朝AI Agent迭代的大众娱乐社交平台；2) 具备强定价权的先进芯片设计服务商；3) 拥有稀缺金铜资源的企业；4) 中国最强AI模型和公有云业务；5) 运动户外生活方式的品牌矩阵经营集团 [2][37][40] - 应回避过度内卷的企业和行业 [11][46] - 部分行业（如锂电池、光伏）在外部干预下可能逐渐走出供应过剩状态，长期受益者将是技术领先、有上下游议价权的公司 [11][46] - 消费等传统白马赛道需观察需求侧和价格侧变化，目前受高端需求下降、地产链负财富效应等叠加因素影响，在基本面明显变化前不易做出选择 [14][50] - 中国的核心优势在于产业链中从1到n的过程，更具效率和性价比 [13][48] 具体市场与资产配置 - 港股修复源于流动性改善及部分上市公司营收增长显著好于前两年 [18][53] - 港股是长期核心持仓地，因有更多元优秀公司上市及流动性改善，看好科技公司和新消费公司 [18][54] - 组合中约7成为大中华地区公司，3成为国际各领域龙头公司 [23][65] - 年初增持了显著折价的中国公司，使其在市场上涨中跑赢；随后利用逆向投资机会，加仓了估值便宜、在全栈自研能力上领先的非中国公司 [23][66] - 从三季末美股持仓看，景林资产香港持仓市值约44.4亿美元 [3][41] - Meta为第一大重仓股，持仓市值超9亿美元，占比20%；网易为第二名 [3][41] - 三季度显著提升AI资产配置：对英伟达加仓近280%，大幅增加谷歌A持股数至第五大重仓 [3][41] - 拼多多持仓微增4.3%，重回第四；阿里巴巴在连续减仓后单季回补增幅超80% [4][41] 科技与AI产业看法 - AI是一次技术革命，不容置疑 [28][69] - AI Agent应用刚刚开始，景林已内部应用AI进行投资研究，如用AI Agent听会议并整理纪要 [28][69] - 投资端关注：1) 作为AI Agent天然入口的平台型公司；2) 尚未上市的原生AI Agent公司；3) 软件或软硬结合的AI助手新形态 [28][70] - 当前处于非常早期，若AI Agent大发展，token数增长可能超预期 [28][70] - 不轻易判断AI产业存在泡沫，需鉴别公司具体情况，如分析其折旧、需求驱动真实性、自由现金流及投资性质 [25][67] - 需防范系统性风险，核心是持续检查估值安全边际和上市公司经营情况 [25][68] - 美股核心公司估值泡沫化成分不明显，经营盈利增长显著超越预期 [21][62] 汇率与宏观政策 - 人民币和美元是今年相对稳定的货币 [19][56] - 从中国出口顺差看，人民币大幅度贬值风险不存在 [19][57] - 长期看货币存在通货膨胀，黄金等有货币属性的资产价格上涨反映对法币的不信任 [19][57] - 最佳投资组合布局：要么持有可涨价的稀缺资源（如黄金、铜），要么持有有定价权或能传递涨价的优秀公司股权 [19][58] - 美国处于典型降息周期，应无太多系统性风险，但美股估值处历史中值偏高，不排除系统性回调可能，但美股历来熊短牛长 [21][61] 地缘政治与中美关系 - 地缘政治风险在下降，因中美高层会面有助于缓和及减少误判 [32][74] - 若中美之间无重大冲突风险，其他风险均为可被管理的次要风险 [33][74] - 中美关系是世界上最重要的双边关系 [34][74] - 作为投资者，应投资于各自国家的优势产业 [31][71]

AI成为美国经济单一驱动力与潜在泡沫 - AI已成为美国经济的单一焦点和最大赌注 今年美国经济增长中约40%来自AI相关资本支出 若计入股市财富效应 这一驱动比例高达60% [9][10] - 股市约80%的涨幅由AI概念股推动 这显著提振了美国前10%富裕人群的消费 进而驱动整体经济 [10] - AI投资周期建立速度极快 从两年前对GDP增长几乎无贡献 跃升至当前约40%的贡献度 [16] AI泡沫的“4O”特征 - 当前市场呈现典型泡沫迹象 即“4O”：过度投资、过高估值、过度持有、过度杠杆 [4][16] - **过度投资**：当前投入AI的投资额占GDP比例约5% 与2000年互联网泡沫时期水平相当 [16] - **过高估值**：美国股市尤其是AI概念股被普遍认为估值过高 [4][16] - **过度持有**：美国人约52%的金融财富配置于股票 该比例甚至高于2000年 [16] - **过度杠杆**：近期Meta、亚马逊、微软等科技巨头已成为最大的债务发行人 以支持AI军备竞赛 [16] AI生产力兑现与市场情绪 - AI的实际生产力提升效应尚未充分显现 目前对生产率的贡献非常少 成效预计在未来两三年内发生 [11][12][14] - 与以往技术革命不同 本次AI革命伴随广泛的社会恐惧和悲观情绪 被视为“最令人讨厌的技术革命” [14] - 科技泡沫常被视为“好泡沫” 因其破裂后往往能留下提升社会生产力的基础设施 [17] 全球市场动态反转：欧洲与中国跑赢美国 - 2025年全球市场出现意外动态 欧洲、新兴市场及中国的表现均优于美国 逆转了年初“美国例外论”的押注 [4][20][21] - 欧洲部分国家在“背水一战”的危机感下推行了经济改革 例如南欧的希腊、葡萄牙、西班牙在过去五年表现改善 [19] - 中国政策出现重要转向 重新支持私营部门和科技领域以在AI领域与美国竞争 例如马云回归后阿里巴巴股价翻倍 [22] 中国AI发展现状 - 中国在AI领域正进行大规模追赶 DeepSeek的发布是一个重要标志性时刻 [23] - 按某些指标衡量 中国的大语言模型已与美国趋同 而投入资金仅为美国的约五分之一 [23] 泡沫破裂的潜在催化剂 - 通胀持续顽固是主要风险 美联储已连续五年未达到2%的通胀目标 明年通胀可能接近3% [24] - 若因经济强劲导致通胀加速 美联储可能被迫加息 这将成为刺破AI过度投资泡沫的催化剂 [24][25] - 对AI能带来高生产率提升的信仰 是支撑市场忽略美国高债务问题的原因之一 [28] 美联储政策与债务问题 - 美联储政策存在“收益私有化 风险社会化”的不对称性 即上涨时收益私有化 下跌时风险由社会承担 [9][26] - 除美国外 英国、日本、法国等国的高政府债务问题已迫使当局做出政策反应 [27] - 美国赤字占GDP比例在2025年有所下降 部分得益于关税收入 [28] 中美竞争与相互依赖 - 美国意识到对中国的依赖比预期更深 中国在稀土等关键领域拥有筹码 [29] - 尽管深层不信任依然存在 但双方对相互依赖的关系有了更清晰的认识 [29] 2026年市场预测与投资机会 - 随着利率可能上升 AI泡沫面临在2026年破裂的风险 [4][30] - “高质量股票”（具备高ROE、低杠杆特征）将迎来回归 过去12个月是其有记录以来表现最差的时期之一 当前或是绝佳买入时机 [30][31] - 国际市场（欧洲、中国等）表现优于美国的趋势可能并非昙花一现 而是会持续多年 [31]

美股市场整体展望 - 认为美股市场状况不妙，未来几年可能迎来类似2000年的长期熊市 [4][22] - 市场结构已变，被动投资（指数基金）占据主导地位，占比超过50%，由主动管理人长期思考个股的资金不足10% [22] - 未来市场下跌将是“一体下跌”，在美国很难靠持有多头仓位保护自己 [2][5][23] 对Palantir的看空观点与操作 - 押注Palantir股价在两年内会大幅下跌，通过买入执行价50美元、大幅价外的两年期看跌期权进行操作 [5][10][11] - 看空核心理由是估值不合理和财务结构不健康，公司市值很高但历史上几乎没赚到真正意义上的利润 [2][6][30] - 指出Palantir收入约40亿美元时，基于股票的薪酬几乎等于所有利润，并通过大量股权激励造就了约五位亿万富翁，其“亿万富翁数量/公司收入（十亿美元计）”比率大于1 [29][30] - 认为公司原先安装成本高，政府合同收入占比已从绝大多数大幅下降，当前更多转向企业客户 [27][28] - 指出媒体将其期权持仓名义金额误报为约10亿美元，但实际成本仅约1000万美元，不到标的市值的2% [12][15] 对当前AI投资热潮的看法 - 将当前AI投资热潮类比为2000年的“数据传输泡沫”，认为存在资本开支与股市见顶的时滞 [2][7][34] - 指出在以往周期中，相关板块股市见顶时，资本开支往往连一半都没走完 [8][35] - 认为当前资本开支水平与页岩油革命时期、互联网时代纳斯达克见顶时的水平相当 [13][36] - 指出市场已进入一种状态：公司宣布在AI上增加1美元资本支出，市值就能因此增加3美元 [13][35] - 认为Palantir和英伟达是幸运的公司，最初并未生产专门为AI设计的产品，而是在AI热潮中成为“招牌” [6][31][33] 对谷歌及AI搜索业务的看法 - AI对谷歌的核心现金流来源——搜索业务构成致命威胁，因谷歌搜索成本极低（每次搜索成本约万分之几美分），而AI搜索成本极其昂贵（每次查询成本可能达几十美元） [2][38] - 个人因使用ChatGPT和Claude而基本不再使用谷歌搜索 [13][38] - 认为大语言模型服务将被高度商品化、价格极低，愿意付费的用户比例非常小，真正利润可能只存在于开发者生态中 [2][13][40] 对美联储及美国财政的看法 - 对美联储持有尖锐批判态度，认为其自1914年成立百年以来没做什么真正有益的事，主张废除美联储，将其职能交给财政部 [3][13][45] - 认为美国有全球储备货币地位，短期内不愿押注“美国一定找不到出路” [41][42] - 指出美国现状荒唐，个人税收约4.5万亿美元，公司税收约4000亿美元，年利息支出约1万亿美元，负担已很重 [41] 个人投资操作与市场观点 - 已关闭对外资金池，目前主要管理自己的资金，原因是认为市场将进入糟糕周期，且基金结构要求必须有一定比例多头仓位，不想再带投资人经历 [19][21][24] - 关掉基金后为自己重建了所有仓位 [25] - 认为当前可考虑买入非常不受待见的医疗保健类股票，并考虑卖出估值过高、直线上升的标的 [37] - 自2005年起持有黄金 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前进入12月交易重心或重回宏观，黑色板块无大“负反馈”风险，中央经济工作会议及政策预期将成交易重点，对黑色板块和国内政策保持乐观，建议关注超预期情况及情绪、价格拐点；锰硅供需格局不理想但多已计入价格，硅铁供求基本平衡，未来行情矛盾在于黑色大板块引领及锰硅锰矿、硅铁电价上调问题，尤其关注锰矿端突发情况[15][96] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 锰硅 - 天津6517锰硅现货报价5720元/吨，期货主力收盘报5796元/吨，基差114元/吨，基差率1.94%处于相对中性水平[14][20] - 锰硅测算即期利润维持低位，内蒙 -565元/吨，宁夏 -651元/吨，广西 -748元/吨[14][25] - 测算内蒙锰硅即期成本6095元/吨，宁夏6171元/吨，广西6298元/吨[14][31] - 钢联口径锰硅周产量18.8万吨，1 - 11月累计同比 +0.14%；螺纹钢周产量189.31万吨，累计同比降约2.85%；日均铁水产量232.3万吨，累计同比增约3.30%[14][59][62] - 测算锰硅显性库存为50.01万吨，处于同期高位水平[14][70] 硅铁 - 天津72硅铁现货报价5600元/吨，期货主力合约收盘价5546元/吨，基差54元/吨，基差率0.96%处于偏低水平[95][101] - 硅铁测算即期利润，内蒙 -604元/吨，宁夏 -610元/吨，青海 -747元/吨[95][106] - 主产区测算生产成本，内蒙5774元/吨，宁夏5710元/吨，青海5898元/吨[95][112] - 钢联口径硅铁周产量10.88万吨，1 - 11月累计同比 +0.34%；日均铁水产量232.3万吨，累计同比增约3.30%；1 - 11月金属镁累计产量78.72万吨，同比 -2.08%；1 - 10月我国累计出口硅铁33.67万吨，同比 -8.42%[95][117][126] - 测算硅铁显性库存为14.19万吨，处于同期相对偏高水平[95][140] 期现市场 锰硅 - 截至2025/12/04，天津6517锰硅现货市场报价5720元/吨，环比 +90元/吨，较上月初 +20元/吨；期货主力（SM603）收盘报5796元/吨，环比 +180元/吨，较上月初 -22元/吨；基差114元/吨，环比 -90元/吨，基差率1.94%，处于历史统计值的相对中性水平[20] 硅铁 - 截至2025/12/04，天津72硅铁现货市场报价5600元/吨，环比 +200元/吨，较上月初 +100元/吨；期货主力合约（SF603）收盘价5546元/吨，环比 +156元/吨，较上月初 -80元/吨；基差54元/吨，环比 +44元/吨，基差率0.96%，处于历史统计值的偏低水平[101] 利润及成本 锰硅 - 生产利润：截至2025/12/04，锰硅测算即期利润维持低位，内蒙 -565元/吨，环比 +20元/吨，较上月初 -147元/吨；宁夏 -651元/吨，环比 +30元/吨，较上月初 -147元/吨；广西 -748元/吨，环比 +127元/吨，较上月初 -9元/吨[25] - 生产成本：截至2025/12/04，南非矿报34.2元/吨度，澳矿报41元/吨度，加蓬矿报43元/吨度，市场等外级冶金焦报价1300元/吨；主产区中，内蒙及宁夏电价环比持稳，广西地区下调0.025元/吨；测算内蒙锰硅即期成本6095元/吨，宁夏6171元/吨，广西6298元/吨[27][31] - 锰矿进口：10月份，锰矿进口量310.01万吨，1 - 10月累计进口2687.38万吨，累计同比 +9.56%[34] - 锰矿库存：截至2025/11/28，锰矿港口库存回落，报438.3万吨，环比 +8.7万吨；其中，澳洲锰矿港口库存合计为63.9万吨，环比 +5.8万吨；高品锰矿港口库存合计111.7万吨，环比 +10.8万吨[37][40] 硅铁 - 生产利润：截至2025/12/04，硅铁测算即期利润，内蒙 -604元/吨，环比 +50元/吨，较上月初 -12元/吨；宁夏 -610元/吨，环比持稳，较上月初 -102元/吨；青海 -747元/吨，环比持稳，较上月初 -122元/吨[106] - 生产成本：截至2025/12/04，西北地区硅石报价210元/吨，兰炭小料报价850元/吨；主厂区电价环比持稳；主产区测算生产成本，内蒙5774元/吨，宁夏5710元/吨，青海5898元/吨[109][112] 供给及需求 锰硅 - 总产量：截至2025/12/04，钢联口径锰硅周产量18.8万吨，环比 -0.68万吨，周产累计较上年同期增约0.64%；2025年11月份，钢联口径锰硅产量84.88万吨，环比 -6.69万吨，1 - 11月累计同比 +1.32万吨或 +0.14%[45] - 钢招：河钢集团2025年11月锰硅招标量为16000吨，环比 -500吨，同比 +3700吨；招标价为5820元/吨，环比持稳[56] - 消费：截至2025/12/04，钢联口径锰硅周表观消费量11.66吨，周环比 -0.51万吨；螺纹钢周产量189.31万吨，环比 -16.77万吨，累计同比降约2.85%；日均铁水产量为232.3万吨，环比 -2.38万吨，累计同比增约3.30%；2025年10月份，统计局口径下我国粗钢产量为7200万吨，环比 -150万吨，同比降990万吨，1 - 10月份，统计局口径粗钢累计产量7.12亿吨，累计同比 -2490万吨或 -2.98%；钢厂盈利率环比 +1.3pct，报36.03%，延续下行[59][62][63] 硅铁 - 总产量：截至2025/12/04，钢联口径硅铁周产量10.88万吨，环比 +0.15万吨，截至当前，周产累计同比增约0.25%；2025年11月份硅铁产量47.11万吨，环比上月 -3.42万吨，1 - 11月累计同比上年同期 +1.75万吨或 +0.34%[117] - 钢招：河钢集团2025年11月75B硅铁合金招标量为2716吨，环比 -240吨，同比 +1216吨；钢招价5680元/吨，环比 +20元/吨[123] - 钢铁消费：截至2025/12/04，日均铁水产量为232.3万吨，环比 -2.38万吨，累计同比增约3.30%；2025年10月份，统计局口径下我国粗钢产量为7200万吨，环比 -150万吨，同比降990万吨，1 - 10月份，统计局口径粗钢累计产量7.12亿吨，累计同比 -2490万吨或 -2.98%[126] - 非钢消费：2025年1 - 11月，金属镁累计产量78.72万吨，累计同比 -1.67万吨，同比 -2.08%；截至2025/12/04，金属镁府谷地区报价15850元/吨，环比 -200元/吨，较上月初 -300元/吨；2025年1 - 10月，我国累计出口硅铁33.67万吨，同比 -3.1万吨或 -8.42%；截至2025/12/04，硅铁测算出口利润为 -46元/吨，环比继续下滑，处在同期低位水平；2025年1 - 10月份，海外粗钢产量合计为7.13亿吨，累计同比 -10万吨或 -0.01%[129][132][133] 库存 锰硅 - 显性库存：截至2025/12/04，测算锰硅显性库存为50.01万吨，环比 +3.48万吨，处于同期高位水平；钢联口径63家样本企业库存为37.55吨，环比 +0.75万吨[70][73] - 钢厂库存：11月份，锰硅钢厂库存平均可用天数为15.84天，环比 +0.14天，钢厂库存可用天数环比小幅回升，仍处于历史同期偏低水平[76] 硅铁 - 显性库存：截至2025/12/04，测算硅铁显性库存为14.19万吨，环比 +1.49万吨，处于同期相对偏高水平[140] - 钢厂库存：11月份，硅铁钢厂库存平均可用天数为15.8天，环比 +0.13天，钢厂原材料库存环比延续小幅回升，仍处于历史同期相对低位[143] 图形走势 锰硅 11月，锰硅盘面价格震荡横移、向下回落，月度跌幅152元/吨或 -2.63%；进入12月，价格反弹，周度环比上涨140元/吨或 +2.49%；日线级别，锰硅盘面价格向右临界2024年5月份以来中期下跌趋势，关注价格对下跌趋势的摆脱情况及上方5850元/吨/6000元/吨处的压力情况[79] 硅铁 11月，硅铁盘面价格横移震荡、向下回落，月度跌幅152元/吨或 -2.75%；进入12月，价格反弹，周度环比上涨78元/吨或 +1.45%；日线级别，硅铁盘面价向右临界今年8月份以来的下跌趋势线，关注价格对短期下跌趋势的摆脱情况及上方5650元/吨及5800元/吨的压力位表现情况[148]