报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月物价水平总体趋稳，核心CPI持续改善，PPI上中游行业表现延续分化，四季度物价或将延续温和改善但回升力度偏弱，预计Q4债市整体表现优于Q3，建议10年期国债活跃券收益率在1.75%以上积极配置 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月国内物价水平总体趋稳，核心通胀持续修复，CPI同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%且涨幅连续第五个月扩大，PPI同比下降2.3%，环比持平；环比上，CPI由上月持平转为上涨0.1%，PPI环比连续两个月持平，均基本符合季节性水平 [5] 事件评论 - 核心CPI持续改善，服务消费韧性强，服务价格同比涨0.6%，工业消费品价格在政策拉动下回暖，扣除能源的工业消费品价格同比涨1.8%，国际金价上涨推动金饰品价格同比涨42.1% [8] - 食品与翘尾因素拖累整体CPI，9月CPI同比下降0.3%，食品价格同比下降4.4%，猪肉价格同比下跌17.0%，翘尾因素影响约 -0.8 pct [8] - PPI环比企稳、同比降幅收窄，因上游行业改善明显和低基数效应，9月PPI同比下降2.3%，降幅收窄0.6 pct，生产资料价格改善是核心驱动，但生活资料价格仍偏弱，输入性因素拖累石油相关行业价格 [8] - 上游采掘和原材料行业价格率先企稳回升，中下游行业价格依然承压，需求复苏基础不牢固，工业品价格回升可持续性需观察，中下游制造业表现偏弱，PPI修复呈现上下游价格传导不畅特征 [8] - 核心CPI持续回升和新涨价因素拉动或表明内需有韧性，四季度物价或延续温和改善，支撑因素为翘尾因素拖累减弱和产能治理政策带动部分上游价格企稳，但回升力度预计偏弱 [8]

9月物价数据整体表现 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，环比上涨0.1%，符合季节性表现；核心CPI同比继续上行至1% [2] - 9月PPI环比为0%，好于预期的-0.1%；在去年低基数影响下，PPI同比从-2.9%明显收窄至-2.3% [2] - 三季度GDP平减指数或从-1.2%回升至-0.9%，受益于PPI和核心CPI的上行，有助于名义增长企稳 [2][9] 核心CPI持续上行的原因分析 - 核心CPI同比从1-2月平均的0.3%回升至9月的1%，是2022年7月以来首次回到1%区间 [4][12] - 核心商品价格同比明显回升是主要拉动因素，9月为1.8%，续创2021年以来新高 [4][13] - 核心商品价格回升主要受三因素影响：家用器具价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高；交通工具价格降幅收窄；金饰品价格受国际金价上涨影响同比达42.1% [4][14] 消费品换新政策的效果与启示 - 消费品以旧换新政策对社零消费和价格回暖起到较大拉动作用，但近期政策资金趋于耗尽，对消费和价格带来边际拖累 [5][16] - 未公布数据的核心商品细分项（如家具、日用品等）合计边际拉动约0.6个百分点，表明广谱消费价格可能比单一CPI读数更强 [5][16] - 房租在核心CPI中权重占比较大，其增速中枢的修复对中期核心CPI同比的中枢上移至关重要 [6][16] CPI细分项目表现 - 9月核心商品环比从0%升至0.5%，其中耐用品如汽车、家电价格改善趋缓，但金饰品价格上涨6.5%；非耐用品中酒类价格下跌0.3%，但较过去两个季度边际好转 [3][23] - 受暑期结束和中秋错月影响，服务类价格下跌，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1% [3][24] - 医疗服务价格改革影响持续，价格上涨0.3%，最近6个月月均上涨0.33% [3][24] PPI行业价格变化 - PPI环比连续两个月持平，此前连续8个月下跌；政策影响下部分行业供需结构改善，煤炭加工价格上涨3.8%，光伏设备及元器件制造价格由降转升0.8% [3][28] - 输入性因素影响国内石油相关行业价格下降，石油开采价格下降2.7% [31] - 主要制造业中游行业价格依然偏弱，计算机通信电子价格环比-0.2%，汽车制造价格环比-0.5% [3][31] 价格涨跌扩散情况 - CPI环比涨价的项目比例从14%季节性回升至38%，但处于2016年以来同期的11%分位，仍偏低 [34] - PPI环比涨价的行业比例回落，30个行业中价格上涨的个数从10个降至6个，处于2013年8月以来的10%分位 [39] - 流通领域生产资料价格的环比涨价比例从38%降至30%，化工和煤炭领域涨价比例明显下降 [41]

CPI分析 - 9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%改善0.1个百分点，但低于预期的-0.2%[5] - 食品项同比-4.4%，降幅较前值扩大0.1个百分点，拖累CPI同比约0.74个百分点[8] - 能源价格下降2.7%，影响CPI同比下降约0.20个百分点[8] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比增长1.0%，较前值回升0.1个百分点，为19个月来首次回升至1%[9] - 核心CPI环比增速为0%，弱于季节性，边际改善不明显[9][10] - 9月CPI翘尾因素为-0.9%，但10-12月将陆续收窄至-0.6%、0%、0%，年底CPI同比有望回正[11][13] PPI分析 - 9月PPI同比-2.3%，降幅较前值收窄，略好于预期的-2.4%[14] - 生产资料同比-2.4%，较前值收窄0.8个百分点；生活资料同比-1.7%，持平上月[14] - 上游行业改善明显：煤炭开采同比-16.8%（回升3.0个百分点）、黑色矿采同比1.5%（回升6.8个百分点）、有色矿采同比13.9%（回升2.1个百分点）[16] - 下游行业改善增多：木材、造纸、印刷等5个行业同比改善，价格传导更明显[16] - 10月PPI翘尾因素将降至0%，基数推动同比回升，但面临国际油价下行、部分行业价格回落、上游与下游价格剪刀差扩大三大隐患[17][19][20] 风险提示 - 国内政策力度或落地效果不及预期可能削弱价格支撑[22] - 国际地缘政治局势变化超预期可能影响经济形势[22] - 内需超预期走弱可能拖累价格[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月核心CPI同比持续回升，PPI同比延续修复；2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率、股市有望持续上行 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 居民端 - 9月核心CPI同比自2024年3月以来涨幅首次回到1%，1 - 9月CPI同比下降0.1% [3] - CPI环比由平转涨，受服务和能源价格下降影响，环比涨幅略低于近五年9月环比均值；同比下降主要是翘尾影响所致，食品价格下降是主要因素 [4] - 核心CPI同比涨幅连续第5个月扩大，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅持续扩大 [4] 工业端 - 9月PPI同比降幅连续两个月收窄，环比连续两个月持平 [5] - 供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，煤炭、光伏、锂电池行业价格均有明显改善 [5] - PPI同比下降受2024年同期对比基数走低影响，宏观政策发力与产业结构升级是降幅持续收窄的关键因素 [5] 市场 - 市场对基本面数据仍不敏感，低利率环境下市场更为关注权益、商品端走势，债市交易或仍受权益端表现及基金赎回费相关规定落地情况影响 [5] - 价格数据公布后，午后权益端走强，长端收益率震荡上行，日内走势整体呈“N”型 [5] 数据附表 - 展示了9月CPI、PPI等价格指标的环比、同比数据，以及不同类别（城市、农村、食品、非食品等）的具体数据 [38] - 展示了9月部分行业出厂价格的环比、同比及1 - 9月同比数据，如煤炭开采和洗选业价格降幅同比较8月收窄3.0pct [39]

9月通胀数据总体表现 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，环比上涨0.1%[2] - 9月PPI同比从-2.9%收窄至-2.3%，环比持平[2] - 三季度GDP平减指数预计从-1.2%回升至-0.9%[2] 核心通胀显著改善 - 9月核心CPI同比继续上行至1.0%，为2022年7月以来首次回到1%区间[2][3] - 三季度核心CPI同比为0.9%，高于二季度的0.6%[2] - 核心商品价格同比为1.8%，续创2021年以来新高[4] 核心通胀回升的驱动因素 - 核心商品对年初以来核心CPI同比回升的贡献约0.61个百分点[4] - 家用器具（家电）价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高，边际拉动约0.5个百分点[4] - 交通工具（汽车）价格同比降幅收窄，边际拉动约0.4个百分点[4] - 金饰品价格受国际金价影响上涨，边际拉动约0.2个百分点[4] 消费价格结构性亮点 - 医疗服务价格最近6个月月均上涨0.33%，9月环比上涨0.3%[3] - 酒类价格环比下跌0.3%，但较过去两个季度边际好转[3] - 暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格下跌[3] PPI行业分化明显 - 政策影响下，煤炭加工价格上涨3.8%，煤炭开采价格上涨2.5%，光伏设备及元器件制造价格由降转升0.8%[3] - 输入性因素导致石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%[3] - 计算机通信电子（-0.2%）和汽车制造（-0.5%）等中游行业价格依然偏弱[3] 涨价扩散指标 - CPI二级项目环比涨价比例从14%升至38%，但处于2016年以来同期的较低分位（11%）[42] - PPI行业环比涨价比例回落，30个行业中价格上涨的个数从10个降至6个，处于2013年8月以来10%分位[44] - 流通领域生产资料价格环比涨价比例从38%降至30%[47]

全球主要股指表现 - 恒生指数收于25,911点，单日上涨1.8%，年初至今上涨29.2%[2] - MSCI中国指数收于87点，单日上涨1.9%，年初至今上涨33.8%[2] - 韩国KOSPI指数年初至今表现最佳，涨幅达52.4%[2] - 标普500指数收于6,671点，年初至今上涨13.4%[2] 大宗商品市场 - 黄金价格报4,207美元/盎司，年初至今大幅上涨60.3%[3] - 波罗的海干散货指数(BDI)报2,144点，年初至今飙升115.0%[3] - 布伦特原油价格报62美元/桶，年初至今下跌13.1%[3] - 中国国内螺纹钢价格报3,187元/吨，年初至今下跌10.7%[3] 中国经济数据 - 9月核心CPI同比增长1.0%，创19个月新高[6] - 9月CPI同比下跌0.3%，PPI同比跌幅收窄至-2.3%[6][7] - 9月新增人民币贷款1.29万亿元，同比减少3000亿元[9] - 9月新增社会融资3.53万亿元，社融存量增速回落至8.7%[9] - 信贷结构改善，中长期家庭贷款和企业贷款同比回升[10] 美国经济数据 - 美国10月16日当周初请失业金人数为21.8万，低于预期的23.0万[4] - 美国9月零售销售环比增长0.6%，高于预期的0.4%[4] - 美国9月PPI最终需求同比上涨2.6%[4]

居民消费价格指数（CPI） - 9月份CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点 [1] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1][2] - CPI同比下降主要受食品价格下降4.4%影响，降幅比上月扩大0.1个百分点 [1] 核心CPI与服务业价格 - 核心CPI同比上涨1.0%，其中扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大 [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅较为稳定，医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6% [2] - 宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7% [2] 工业生产者出厂价格指数（PPI） - 9月份PPI环比连续两个月持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [1][3] - 煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等6个行业价格降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [3] - 飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [3] 消费与制造业升级行业 - 工艺美术及礼仪用品制造价格上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0%，营养食品制造价格上涨1.8% [3] - 现代化产业体系加快构建，制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市场需求稳步扩大 [3]

CPI分析 - 2025年9月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点[3][4] - 9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，但涨幅低于过去10年历史平均水平[3][4] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大，创近19个月新高[3][4] - 食品价格环比上涨0.7%，其中鲜菜价格上涨6.1%，鲜果价格上涨1.7%[13] - 猪肉价格环比下降0.7%，降幅较上月扩大0.2个百分点[13] - 非食品价格环比下降0.1%，交通通信项环比下降0.9%[16] - 服务价格环比下降0.3%，主要因暑期结束和中秋节错月影响[22] PPI分析 - 2025年9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点[3][5] - PPI环比连续两个月持平，生产资料PPI环比持平，生活资料PPI环比下降0.2%[5][26] - 有色金属矿采选业价格环比上涨2.5%，石油和天然气开采业价格环比下降2.0%[29][35]

价格数据信号 - 9月CPI同比降幅收窄，主要由消费品价格带动，而食品价格跌幅加深至-1.2%，出现今年首次与消费品价格背离[1][5] - 核心CPI同比上涨至1.0%，创过去19个月新高，且涨幅连续第5个月扩大[1][5] - PPI同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，环比持平[8] - 有色、黑色、能源PPI同比均回升，其中黑色PPI回升幅度最大，反映反内卷政策效果[1][8] - 上游和中游PPI同比降幅收窄，但下游消费PPI未同步回升，因反内卷政策与下游消费直接相关性较低[1][8] 金融数据信号 - 社融存量增速与贷款余额增速的阶段性分叉结束（2024年12月至2025年7月），两者重新回归同步常态[1][14] - 9月M2同比增速回落，M1同比增速回升，M2-M1剪刀差收窄，资金活化程度提升[1][17] - M2-M1剪刀差收窄期间，股市往往有不错表现，显示与上证指数存在相关性[1][17] 政策与展望 - 当前物价水平距离年初设定的2% CPI涨幅目标尚有压力，货币政策环境需维持宽松[1][12] - 反内卷政策持续推进及PPI翘尾因素走高（Q4中枢高于Q3），预计PPI回升趋势延续[1][13] - 以旧换新政策可能为工业消费品价格带来累积效应，推动CPI有望在四季度转正[1][13]

报告行业投资评级 - 铝：震荡整理；氧化铝：利润压缩；铸造铝合金：跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 中国9月CPI同比降幅收窄至0.3%，核心CPI近19个月首次回到1%，PPI同比降幅收窄至2.3%；9月新增社融3.53万亿元，新增人民币贷款1.29万亿元，M2 - M1剪刀差刷新年内低值，反映企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [3] - 铝趋势强度为0，氧化铝趋势强度为 -1，铝合金趋势强度为0 [3] 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价20910，夜盘收盘价20885；LME铝3M收盘价2745 [1] - 沪铝主力合约成交量82102，持仓量148539；LME铝3M成交量17568 [1] - LME注销仓单占比19.50%，LME铝cash - 3M价差6.66，近月合约对连一合约价差 -55，买近月抛连一跨期套利成本70.58 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价2797，夜盘收盘价2780 [1] - 沪氧化铝主力合约成交量241190，持仓量361466 [1] - 近月合约对连一合约价差7，买近月抛连一跨期套利成本22.15 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价20410，夜盘收盘价20425 [1] - 铝合金主力合约成交量2237，持仓量13349 [1] - 近月合约对连一合约价差 -45.00，现货升贴水30，上海保税区Premium90，欧盟虎特丹铝锭Premium(MB)275.0 [1] 现货市场 电解铝 - 预培阳极市场价不变，佛山铝棒加工费250，山东1A60铝杆加工费200，铝锭精废价差245 [1] - 电解铝企业盈亏4748.93，铝现货进口盈亏 -2061.00，铝3M进口盈亏 -1881.73，铝板卷出口盈亏3126.94 [1] - 国内铝锭社会库存64.20万吨，上期所铝锭仓单7.14万吨，LME铝锭库存49.90万吨 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价2974，氧化铝连云港到岸价(美元/吨)346，到岸价(元/吨)2935，澳洲氧化铝FOB(美元/吨)323 [1] - 山西氧化铝企业盈亏 -42 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格(美元/吨)（Al:48 - 50%，Si:8 - 10%）不变，印尼进口铝土矿价格(美元/吨)（Al:45 - 47%，Si:4 - 6%）不变，几内亚进口铝土矿价格(美元/吨)（Al:43 - 45%，Si:2 - 3%）73 [1] - 阳泉铝土矿价格 (含税现货矿山价，AI:Si = 4.5)550 [1] 铝合金 - ADC12理论利润180，保太ADC12价格20600，保太ADC12 - A00为 -320 [1] - 三地库存合计49125 [1] 烧碱 - 陕西离子膜液碱(32%折百)价格2830 [1]