报告公司投资评级 - 对青岛啤酒（168 HK/600600 CH）维持“买入”评级，A股目标价92.30元，H股目标价71.78港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1营收、归母净利润、扣非归母净利分别为104.5亿、17.1亿、16.0亿元，同比+2.9%、+7.1%、+5.9%，业绩符合预期 [1] - 销售端，25Q1销量同比+3.5%，低基数、低库存下Q1补库拉动销量恢复增长；吨酒收入同比-0.6%，春节错期导致其略降；Q2销量基数走低，销售有望延续增长 [1][2] - 利润端，成本红利拉动毛利率同比+1.2pct，叠加费效比提升，归母净利率同比+0.6pct；25年盈利能力有望持续提升 [1][3] - 看好公司25年表现，维持盈利预测，预计25 - 27年EPS 3.55/3.86/4.19元 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|33,937|32,138|33,427|34,444|35,538| |+/-%|5.49|(5.30)|4.01|3.04|3.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|4,268|4,345|4,840|5,263|5,712| |+/-%|15.02|1.81|11.40|8.72|8.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.13|3.19|3.55|3.86|4.19| |ROE(%)|15.39|15.04|14.35|13.50|12.78| |PE(倍)|24.70|24.26|21.78|20.03|18.45| |P/B(倍)|3.84|3.63|3.11|2.69|2.35| |EV/EBITDA(倍)|7.88|7.28|6.39|5.22|4.11|[6] 基本数据 |(港币/人民币)|168 HK|600600 CH| |----|----|----| |目标价|71.78|92.30| |收盘价(截至4月28日)|56.55|77.26| |市值(百万)|77,145|105,398| |6个月平均日成交额(百万)|246.65|425.65| |52周价格范围|40.00 - 67.00|53.96 - 87.12| |BVPS|21.30|22.56|[8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(百万人民币)（2025/4/28）|PE（倍）（23A/24A/E/25E/26E）|EPS（人民币）（23A/24A/E/25E/26E）|24 - 26年净利润CAGR| |----|----|----|----|----|----| |华润啤酒|0291 HK|91,161|24/26/23/19|1.59/1.46/1.64/2.03|8%| |珠江啤酒|002461 CH|22,443|37/28/24/22|0.28/0.37/0.43/0.47|19%| |燕京啤酒|000729 CH|35,119|69/35/27/23|0.18/0.36/0.46/0.54|44%| |平均值||56,802|43/29/26/21|0.68/0.73/0.84/1.01|14%| |中间值||56,802|37/28/24/22|0.93/0.91/1.03/1.25|10%|[12] 单季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（亿元）|101.50|99.18|88.91|31.79|104.46|104.39|93.39|32.04| |销量（万吨）|218.40|244.60|215.50|75.30|226.10|254.38|224.12|76.24| |吨价（元/吨）|4647.44|4197.73|4239.54|4256.20|4619.60|4103.68|4167.00|4202.14| |营业收入YOY|-5.19%|-8.89%|-5.28%|7.44%|2.91%|5.25%|5.04%|0.79%| |销量YOY|-7.58%|-8.05%|-5.11%|5.61%|3.53%|4.00%|4.00%|1.25%| |吨价YOY|2.58%|2.58%|2.58%|2.58%|-0.60%|-2.24%|-1.71%|-1.27%| |毛利润（亿元）|41.05|42.44|37.45|8.34|43.49|45.67|40.51|9.78| |毛利率|40.44%|42.79%|42.12%|26.24%|41.64%|43.75%|43.38%|30.53%| |归母净利润（亿元）|15.97|20.44|13.48|-6.45|17.10|22.69|14.83|-6.22| |归母净利润(同比)|10.06%|3.55%|-9.03%|-0.79%|7.08%|11.00%|10.00%|-3.49%| |净利率|15.74%|20.61%|15.16%|-20.29%|16.37%|21.74%|15.88%|-19.43%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入33,427百万人民币，归属母公司净利润4,840百万人民币等 [16] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有相应表现，如2025E营业收入增长率4.01%，毛利率41.72%等 [16]

业绩表现 - 2025Q1实现营业收入83.2亿元，同比+8.1%，归母净利润22.0亿元，同比+14.8%，扣非后归母净利润21.5亿元，同比+15.4% [1] - 销售回款62.3亿，同比+8.0%，合同负债环比减少4.8亿至13.8亿 [3] - 预计25-27年分别实现营收297.9/327.1/357.6亿元，分别同比+10.7%/+9.8%/+9.3%，实现归母净利润72.8/80.6/88.7亿元，分别同比+14.7%/+10.7%/+10.1% [3] 分产品表现 - 酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入44.2/9.1/13.6/12.9亿元，同比+8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8% [1] - 各品类均实现较稳健增长，在当前行业整体需求端较弱背景下，彰显强经营韧性 [1] 分渠道表现 - 线下/线上渠道分别实现收入75.6/4.2亿元，同比+8.9%/+43.2% [1] - 25Q1期末公司经销商数量共6668家（环比净减少39家） [1] 分区域表现 - 东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现收入16.4/15.7/17.6/19.8/10.3亿元，分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4% [2] - 东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别环比净变动+29/+23/-21/-25/-45家 [1] 盈利能力 - 25Q1毛利率同比+2.7pct至40.0% [3] - 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct [3] - 25Q1归母净利率同比+1.5pcts至26.5%，扣非归母净利率同比+1.6pcts至25.8% [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.20 元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司收入、归母净利、扣非净利分别为 83.2 亿、22.0 亿、21.5 亿，同比+8.1%、+14.8%、+15.4%，业绩超预期，主因成本红利显著，拉动 Q1 毛利率、归母净利率同比+2.7、+1.5pct [1] - 短期公司在低库存基础上轻装上阵，报表端有望延续稳健增长态势，但需关注动销与库存水平；展望 25 年，公司加大费用投放，有望凭借强管理能力实现份额持续提升，夯实中长期龙头地位 [1] 根据相关目录分别进行总结 下游补库拉动收入增长，C 端品类表现更优 - 下游补库、Q4 春节订单发货确认偏后拉动 Q1 收入增长，餐饮动销仍处缓慢修复中 [2] - 分产品看，25Q1 酱油、蚝油、酱类、其他产品收入 44.2 亿、13.6 亿、9.1 亿、12.9 亿，同比+8.2%、+6.1%、+13.9%、+20.8%，沙司、凉拌汁等新品持续导入形成合力，酱类在家庭端持续修复 [2] - 分渠道，25Q1 线下、线上收入 75.6 亿、4.2 亿，同比+8.9%、+43.2%，线下依托新品拓张、终端数量增加实现稳步增长，线上表现亮眼 [2] - 分区域，25Q1 北部、东部、南部、西部、中部区域收入同比+5.8%、+14.2%、+16.1%、+9.4%、+7.9%，截至 25Q1 末公司共 6668 名经销商，环比 24 年末 6707 家减少 39 家，渠道优化持续进行中 [2] 成本红利显著，竞争加剧下费用加投，Q1 归母净利率同比+1.5pct - 25Q1 公司毛利率 40.0%，同比+2.7pct，系大豆等主要原料价格下降，成本红利释放 [3] - 25Q1 销售费用率 5.9%，同比+0.4pct，系行业激烈竞争下公司加大市场费用投放；管理、财务费用率分别为 1.9%、-1.1%，同比+0.3、+0.2pct，管理费用率提升主因公司增加内部人员激励 [3] - 25Q1 公司归母净利率 26.5%，同比+1.5pct；展望 25 年，大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或增加，盈利能力有望稳中有升 [3] 龙头份额持续提升，维持“增持”评级 - 展望 25 年，公司渠道改革、产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升 [4] - 维持公司盈利预测，预计 25 - 27EPS 1.28、1.42、1.59 元，参考可比公司 25 年平均 PE 30x，考虑公司龙头地位持续稳固，给予公司 25 年 40x，维持目标价 51.20 元，维持“增持”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|24,559|26,901|29,392|32,185|35,242| |+/-%|(4.10)|9.53|9.26|9.50|9.50| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,627|6,344|7,095|7,921|8,861| |+/-%|(9.21)|12.75|11.84|11.64|11.86| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.01|1.14|1.28|1.42|1.59| |ROE(%)|19.43|20.24|18.46|17.09|16.05| |PE(倍)|40.78|36.16|32.34|28.96|25.89| |PB(倍)|8.04|7.43|6.04|5.00|4.19| |EV EBITDA(倍)|29.10|25.39|22.28|19.22|16.48|[6] 基本数据 - 目标价 51.20 元，收盘价（截至 4 月 28 日）41.26 元，市值 229,430 百万，6 个月平均日成交额 477.23 百万，52 周价格范围 33.34 - 51.80 元，BVPS 5.95 元 [8] 可比公司估值表 |公司简称|股票代码|市值(mn)|PE（倍）（23A、24A/E、25E、26E）|EPS（元）（23A、24A/E、25E、26E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----|----| |千禾味业|603027 CH|11572|21、25、20、18|0.54、0.45、0.56、0.62|16%| |恒顺醋业|600305 CH|8805|97、69、51、44|0.08、0.12、0.16、0.18|4%| |天味食品|603317 CH|13749|30、22、19、17|0.43、0.59、0.67、0.75|14%| |平均值| - | - |49、39、30、26|0.35、0.39、0.46、0.52|11%| |中间值| - | - |30、25、20、18|0.43、0.45、0.56、0.62|14%| |海天味业|603288 CH|229430|41、36、32、29|1.01、1.14、1.28、1.42|5%|[12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款等多项指标及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2025年Q1海天味业营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，新品表现亮眼，盈利略超预期，全年有望接近双位数增长，盈利存在潜在弹性，维持“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预测营业总收入分别为269.01亿、295.95亿、322.81亿、349.17亿元，同比增速分别为9.5%、10.0%、9.1%、8.2%；归母净利润分别为63.44亿、71.63亿、79.51亿、87.96亿元，同比增速分别为12.8%、12.9%、11.0%、10.6% [1] - 2024 - 2027年预测每股盈利分别为1.14、1.29、1.43、1.58元，市盈率分别为36、32、29、26倍，市净率分别为7.4、6.9、6.4、5.9倍 [1] 公司基本数据 - 总股本556060.05万股，已上市流通股556060.05万股，总市值2294.30亿元，流通市值2294.30亿元，资产负债率16.12%，每股净资产5.95元，12个月内最高/最低价为51.80/33.34元 [2] 市场表现对比 - 展示了2024 - 04 - 29至2025 - 04 - 28海天味业与沪深300近12个月市场表现对比图 [3][4] 营收情况 - 25Q1营收同比+8.1％，调味品业务同比+10.3％，合并24Q4 + 25Q1营收同比+8.9％左右 [5] - 分品类酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，其他调味品营收同比+20.8% [5] - 分渠道线下营收同比+8.9%，线上同比+43.2% [5] - 分区域东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，经销商数量单Q1净减少39家至6668家 [5] - Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现 [5] 盈利情况 - 25Q1毛利率40.0%，同比+2.7pcts，受益原材料成本红利及规模效应回升 [5] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳 [5] - 25Q1归母净利率26.5%，同比改善+1.5pcts [5] 投资建议 - 维持“推荐”评级，略微调整25 - 27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元，对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE [5] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测，涉及货币资金、应收账款、营业总收入、营业成本等多项指标及对应增长率、比率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增长，业绩基本符合预期，旺季将至业绩表现弹性可期，维持“强推”评级 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2025-2027年预计营业总收入分别为336.39亿、345.56亿、352.35亿元，同比增速分别为4.7%、2.7%、2.0% [2] - 2025-2027年预计归母净利润分别为48.75亿、53.03亿、56.21亿元，同比增速分别为12.2%、8.8%、6.0% [2] - 2025年4月28日收盘价对应2025-2027年市盈率分别为22、20、19倍，市净率分别为3.4、3.2、3.1倍 [2] 公司基本数据 - 总股本136,419.68万股，已上市流通股70,903.09万股，总市值1,053.98亿元，流通市值547.80亿元 [3] - 资产负债率41.93%，每股净资产21.30元，12个月内最高/最低价为87.12/53.96元 [3] 2025Q1经营情况 - 销量同增3.5%至226万千升，吨价同比-0.6%至4620元，主品牌和中高档以上产品销量占比提升 [6] - 吨成本同降2.6%至2696元，毛利率同增1.2pcts至41.6%，销售/管理费用率分别同比-0.3/-0.2pcts至12.5%/3.2% [6] - 利息收入等减少对业绩释放有影响，剔除后预计业绩同增约10.4%，净利率同比+0.6pcts至16.6%，归母净利润同增约7% [6] 未来展望 - 25年轻装上阵动力充足，旺季低基数低库存销售加速有望催化，全年业绩弹性释放潜力充足 [6] - 维持25-27年业绩预测，当前H股25E股息率约4.7%具备吸引力，后续分红率仍有提升空间 [6] 财务预测表 - 资产负债表：预计2025-2027年货币资金、存货等有变化，负债和股东权益合计逐年增加 [13] - 利润表：预计2025-2027年营业总收入、归母净利润等增长，毛利率、净利率等提升 [13] - 现金流量表：预计2025-2027年经营活动现金流、投资活动现金流等有变动 [13] - 主要财务比率：预计2025-2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有变化 [13]

财务表现 - 2024年实现营业收入18.96亿元，同比+20.16%，归母净利1.33亿元，同比+15.4%，扣非归母净利1.11亿元，同比+16.7% [1] - 24Q4营业收入4.63亿元，同比+4.04%，归母净利0.25亿元，同比+8.22%，扣非归母净利0.22亿元，同比+96.59% [1] - 25Q1营业收入6.56亿元，同比+15.93%，归母净利0.55亿元，同比+21.17%，扣非归母净利0.53亿元，同比+27.66% [1] 产品与渠道 - 24年纯燕麦收入7.06亿元，同比+9.58%，复合燕麦收入8.51亿元，同比+28.81%，冷食燕麦收入1.49亿元，同比+24.08% [1] - 24年经销渠道收入10.14亿元，同比+12.32%，直营渠道收入8.28亿元，同比+31.02% [1] - 复合燕麦、燕麦+、牛奶燕麦、蛋白粉等精深加工产品营收占比不断提升，蛋白粉同比增长超170% [4] 毛利率与成本 - 24Q4毛利率37.37%，同比-8.29pct，主要因高价原料和新工厂投产影响 [2] - 25Q1毛利率43.65%，同比-0.05pct [2] - 24年纯燕麦毛利率42.02%，同比-3.15pct，复合燕麦毛利率46.76%，同比-2.40pct，冷食燕麦毛利率36.86%，同比-10.59pct [2] 费用与盈利能力 - 24Q4期间费用率31.89%，同比-11.21pct，销售费用率24.02%，同比-12.33pct [3] - 25Q1期间费用率33.87%，同比-0.61pct，销售费用率29.21%，同比-0.95pct [3] - 24Q4归母净利率5.36%，同比+0.21pct，25Q1归母净利率8.32%，同比+0.36pct [3] 战略与展望 - 零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV超亿元，同比+35% [4] - 新采购季燕麦原料价格下降，Q2毛利率预计显著改善 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为22.90/27.41/33.09亿元，归母净利润1.77/2.20/2.70亿元 [4]

业绩表现 - 2025Q1公司实现营业总收入104.46亿，同比增长2.9%，归母净利润17.1亿，同比增长7.08%，扣非净利润16.03亿，同比增长5.9%，业绩符合预期 [1] - 预测2025~2027年归母净利润分别为48/52/55亿，同比增长10%/8.6%/5.9%，当前A股对应PE为22/20/19x，港股对应PE为15/14/13x [1] - 2025Q1归母净利率为16.37%，同比提升0.64pct，净利率提升幅度小于毛利率主因公允价值变动收益和利息收入减少 [3] 产品结构 - 2025Q1啤酒销量226.1万吨，同比增长3.5%，ASP为4619.9元/吨，同比下降0.6%，主因促销导致货折加大 [2] - 主品牌/中高端产品销量分别为137.5/101.1万吨，同比增长4.1%/5.3%，中高端销量占比达44.7%，同比提升0.76pct [2] - 公司持续优化产品结构，吨酒价格有望进一步提升，产能利用率和经营效率不断优化 [1] 成本与盈利 - 2025Q1吨酒成本2696.3元/吨，同比下降2.6%，主因高价麦芽使用减少及麦芽价格下降 [3] - 毛利率41.64%，同比提升1.2pct，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.2%/0.17%，同比-0.29/-0.2/持平 [3] - 未来资本开支减少，分红率具备提升空间，当前A股股息率2.8%，港股股息率4.2%(税前) [1] 增长催化剂 - 餐饮消费改善和产品提价可能成为股价表现的催化剂 [4] - 2025年旺季天气有利且终端需求回暖，销量低基数下有望实现恢复性增长 [2]

财务表现 - 25年Q1实现营收37.94亿元，同比+8.95% 归母净利润3.7亿元，同比+16.02% 扣非归母净利3.37亿元，同比+14.37% [1] - 25Q1毛利率为25.97%，同比+1.31pcts 净利率为10.2%，同比+0.72pcts [3] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts [3] 分地区与分业务表现 - 25Q1国内/国外营收20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94% 海外增长主要来自非北美地区 [2] - 酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务营收27.73/1.57/0.95/3.24亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35% 新增食品原料业务4.34亿元 [2] - 若还原食品原料+其他业务，合计同比+44.1% [2] 成本与运营 - 糖蜜成本新采购季下降约15% 低价原料使用占比提升推动毛利率扩张 [3] - 埃及、俄罗斯项目投产带来折旧摊销压力 但被成本红利有效对冲 [3] - 25Q1资产减值损失3389万元，占营收比重0.89% 综合税率19.3%，同比+4.24pcts [3] 战略与展望 - 国内销售组织调整为烘焙面食、福邦农业、食品与发酵工业三大板块 短期磨合导致1-2月承压但中长期利好协同 [4] - 海外产能扩张保障未来双位数营收增长 成本红利与折旧减轻支撑盈利改善周期 [4] - 公司估值19/16/13倍PE(25-27年) 目标价44元对应25年25倍PE [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长 主业酵母及衍生品稳健增长 海外市场高增延续 业务结构改善和糖蜜成本红利使盈利能力企稳回升 25Q2起利润弹性有望更充分释放 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率yoy（%） | 归母净利润（百万元） | 增长率yoy（%） | EPS最新摊薄（元/股） | 净资产收益率（%） | P/E（倍） | P/B（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13,585 | 5.8 | 1,273 | -3.7 | 1.47 | 12.6 | 23.0 | 2.9 | | 2024A | 15,197 | 11.9 | 1,325 | 4.1 | 1.52 | 12.2 | 22.1 | 2.7 | | 2025E | 16,757 | 10.3 | 1,596 | 20.5 | 1.84 | 13.5 | 18.3 | 2.5 | | 2026E | 18,545 | 10.7 | 1,874 | 17.4 | 2.16 | 14.4 | 15.6 | 2.2 | | 2027E | 20,437 | 10.2 | 2,215 | 18.2 | 2.55 | 15.3 | 13.2 | 2.0 | [5] 股票信息 - 行业为调味发酵品Ⅱ 前次评级为买入 2025年04月25日收盘价33.69元 总市值29,264.64百万元 总股本868.64百万股 自由流通股占比98.37% 30日日均成交量6.97百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 流动资产 | 现金 | 应收票据及应收账款 | 其他应收款 | 预付账款 | 存货 | 其他流动资产 | 非流动资产 | 长期投资 | 固定资产 | 无形资产 | 其他非流动资产 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据及应付账款 | 其他流动负债 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他非流动负债 | 负债合计 | 少数股东权益 | 股本 | 资本公积 | 留存收益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 8211 | 1194 | 1547 | 195 | 422 | 3818 | 1035 | 11095 | 22 | 8643 | 669 | 1761 | 19306 | 6249 | 2904 | 1900 | 1445 | 2440 | 2020 | 420 | 8689 | 522 | 869 | 2455 | 7506 | 10094 | 19306 | | 2024A | 9514 | 1378 | 1940 | 179 | 405 | 4282 | 1330 | 12219 | 33 | 9816 | 672 | 1697 | 21733 | 7780 | 3598 | 2344 | 1837 | 2614 | 2060 | 554 | 10394 | 511 | 869 | 2265 | 8395 | 10829 | 21733 | | 2025E | 10745 | 2147 | 1886 | 233 | 499 | 4458 | 1521 | 12650 | 33 | 10560 | 748 | 1308 | 23395 | 8370 | 3898 | 2358 | 2114 | 2638 | 2060 | 578 | 11008 | 552 | 869 | 2265 | 9402 | 11835 | 23395 | | 2026E | 12740 | 3371 | 2068 | 258 | 549 | 4852 | 1643 | 12548 | 33 | 10450 | 820 | 1244 | 25287 | 9015 | 4198 | 2590 | 2227 | 2638 | 2060 | 578 | 11653 | 600 | 869 | 2265 | 10601 | 13034 | 25287 | | 2027E | 15303 | 5147 | 2262 | 284 | 598 | 5248 | 1766 | 12107 | 33 | 9688 | 888 | 1497 | 27410 | 9665 | 4498 | 2823 | 2344 | 2638 | 2060 | 578 | 12303 | 657 | 869 | 2265 | 12017 | 14451 | 27410 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 营业收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 营业费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 资产减值损失 | 其他收益 | 公允价值变动收益 | 投资净收益 | 资产处置收益 | 营业利润 | 营业外收入 | 营业外支出 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS（元/股） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 13585 | 10298 | 107 | 703 | 461 | 601 | 16 | -39 | 138 | 0 | -2 | 52 | 1511 | 27 | 9 | 1529 | 215 | 1314 | 42 | 1273 | 2247 | 1.47 | | 2024A | 15197 | 11622 | 117 | 828 | 492 | 632 | 63 | -62 | 184 | 0 | -4 | 1 | 1565 | 34 | 10 | 1589 | 236 | 1353 | 28 | 1325 | 2488 | 1.52 | | 2025E | 16757 | 12484 | 134 | 922 | 550 | 696 | 74 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 1914 | 20 | 8 | 1926 | 289 | 1637 | 41 | 1596 | 2941 | 1.84 | | 2026E | 18545 | 13713 | 148 | 1014 | 587 | 771 | 79 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2251 | 20 | 9 | 2262 | 339 | 1923 | 48 | 1874 | 3413 | 2.16 | | 2027E | 20437 | 14948 | 163 | 1116 | 634 | 849 | 83 | -60 | 100 | 0 | 0 | 0 | 2662 | 20 | 9 | 2673 | 401 | 2272 | 57 | 2215 | 3866 | 2.55 | [10] 现金流量表（百万元） | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其他经营现金流 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他投资现金流 | 筹资活动现金流 | 短期借款 | 长期借款 | 普通股增加 | 资本公积增加 | 其他筹资现金流 | 现金净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 1327 | 1314 | 760 | 48 | 2 | -789 | -9 | -1727 | -1708 | -19 | 0 | 282 | 389 | 1711 | 0 | 82 | -1899 | -98 | | 2024A | 1650 | 1353 | 847 | 42 | 4 | -662 | 66 | -1765 | -1680 | -86 | 0 | 211 | 694 | 40 | 0 | -190 | -332 | 151 | | 2025E | 2393 | 1637 | 941 | 128 | 0 | -384 | 71 | -1433 | -1368 | 0 | -65 | -177 | 300 | 0 | 0 | 0 | -477 | 802 | | 2026E | 2702 | 1923 | 1072 | 133 | 0 | -497 | 71 | -969 | -969 | 0 | 0 | -509 | 300 | 0 | 0 | 0 | -809 | 1224 | | 2027E | 3081 | 2272 | 1111 | 137 | 0 | -510 | 71 | -669 | -669 | 0 | 0 | -636 | 300 | 0 | 0 | 0 | -936 | 1776 | [10] 主要财务比率 | 会计年度 | 成长能力（营业收入%） | 成长能力（营业利润%） | 成长能力（归属母公司净利润%） | 获利能力（毛利率%） | 获利能力（净利率%） | 获利能力（ROE%） | 获利能力（ROIC%） | 偿债能力（资产负债率%） | 偿债能力（净负债比率%） | 偿债能力（流动比率） | 偿债能力（速动比率） | 营运能力（总资产周转率） | 营运能力（应收账款周转率） | 营运能力（应付账款周转率） | 每股指标（每股收益(最新摊薄)） | 每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)） | 每股指标（每股净资产(最新摊薄)） | 估值比率（P/E） | 估值比率（P/B） | 估值比率（EV/EBITDA） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5.8 | -4.4 | -3.7 | 24.2 | 9.4 | 12.6 | 8.0 | 45.0 | 39.9 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 8.7 | 6.0 | 1.47 | 1.53 | 11.62 | 23.0 | 2.9 | 15.5 | | 2024A | 11.9 | 3.5 | 4.1 | 23.5 | 8.7 | 12.2 | 7.9 | 47.8 | 44.7 | 1.2 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.2 | 1.52 | 1.90 | 12.47 | 22.1 | 2.7 | 14.6 | | 2025E | 10.3 | 22.4 | 20.5 | 25.5 | 9.5 | 13.5 | 8.8 | 47.1 | 38.7 | 1.3 | 0.5 | 0.7 | 9.0 | 6.0 | 1.84 | 2.76 | 13.63 | 18.3 | 2.5 | 11.6 | | 2026E | 10.7 | 17.6 | 17.4 | 26.1 | 10.1 | 14.4 | 9.5 | 46.1 | 28.4 | 1.4 | 0.7 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.16 | 3.11 | 15.01 | 15.6 | 2.2 | 9.7 | | 2027E | 10.2 | 18.2 | 18.2 | 26.9 | 10.8 | 15.3 | 10.3 | 44.9 | 15.9 | 1.6 | 0.8 | 0.8 | 9.4 | 6.3 | 2.55 | 3.55 | 16.64 | 13.2 | 2.0 | 8.2 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价44元 [2][7] 报告的核心观点 - 安琪酵母2025年Q1业绩超预期，国外营收高增、国内平稳，成本红利释放，改善逻辑持续兑现，打破悲观预期，兼具周期弹性与成长空间，当前估值低位，重申“强推”评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入预计分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，同比增速分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%；归母净利润预计分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元，同比增速分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2% [3] - 2025 - 2027年每股盈利预计分别为1.75元、2.16元、2.51元，市盈率分别为19倍、16倍、13倍，市净率分别为2.5倍、2.2倍、2.0倍 [3] 公司基本数据 - 总股本86864.47万股，已上市流通股85449.59万股，总市值292.65亿元，流通市值287.88亿元，资产负债率47.44%，每股净资产12.91元，12个月内最高/最低价为38.12/27.88元 [4] 2025年一季报情况 - 营收：25年Q1实现营收37.94亿元，同比+8.95%；国内/国外营收20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%；酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务营收27.73/1.57/0.95/3.24亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.3%/-38.35%，新增食品原料业务4.34亿元（还原后合计同比+44.1%） [7] - 业绩：归母净利润3.7亿元，同比+16.02%；扣非归母净利3.37亿元，同比+14.37%；毛利率25.97%，同比+1.31pcts；销售/管理/研发/财务费用率为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，同比+0.74pcts/-0.2pcts/-0.54pcts/-0.48pcts；净利率10.2%，同比+0.72pcts [7] 财务预测表 - 资产负债表：预计2024 - 2027年资产合计分别为217.33亿、234.10亿、245.35亿、260.83亿元，负债合计分别为103.93亿、109.83亿、107.53亿、107.51亿元 [13] - 利润表：预计2024 - 2027年营业总收入分别为151.97亿、171.10亿、191.38亿、213.07亿元，归属母公司净利润分别为13.25亿、15.19亿、18.76亿、21.79亿元 [13] - 现金流量表：预计2024 - 2027年经营活动现金流分别为16.50亿、18.29亿、23.77亿、26.54亿元 [13] - 主要财务比率：预计2024 - 2027年营业收入增长率分别为11.9%、12.6%、11.9%、11.3%，归母净利润增长率分别为4.3%、14.7%、23.4%、16.2%；毛利率分别为23.5%、24.1%、25.3%、25.7%，净利率分别为8.9%、9.1%、10.0%、10.4% [13]