核心财务表现 - 25H1营收152.3亿元同比增7.6% 归母净利39.1亿元同比增13.3% 扣非归母净利38.2亿元同比增14.8% [1] - 25Q2营收69.1亿元同比增7.0% 归母净利17.1亿元同比增11.6% 扣非归母净利16.7亿元同比增13.9% [1] - 25H1归母净利率25.7%同比升1.3个百分点 25Q2归母净利率24.8%同比升1.0个百分点 [1][3] 产品结构分析 - 25H1酱油收入79.3亿元同比增9.1% 调味酱16.3亿元同比增12.0% 蚝油25.0亿元同比增7.7% 其他产品25.1亿元同比增16.7% [2] - 25Q2酱油同比增10.3% 调味酱同比增9.6% 蚝油同比增9.8% 其他产品同比增12.7% [2] - 凉拌汁等新品持续导入且增速亮眼 [2] 渠道与区域表现 - 25H1线下收入137.2亿元同比增9.1% 线上收入8.4亿元同比增39.0% [2] - 北部区域收入同比增8.0% 东部增13.6% 南部增13.8% 西部增7.9% 中部增9.1% [2] - 经销商总数6681家较24年末净减少26家 渠道结构调整稳步进行 [2] 成本与费用变动 - 25H1毛利率40.1%同比升3.3个百分点 25Q2毛利率40.2%同比升3.9个百分点 主因包材大豆等原材料价格回落 [3] - 25H1销售费用率6.4%同比升0.4个百分点 管理费用率2.1%同比升0.2个百分点 [3] - 25Q2销售费用率7.0%同比升0.3个百分点 管理费用率2.3%同比升0.2个百分点 系应对行业竞争加大市场费用投放 [3] 未来展望与目标 - 公司明确25年考核目标为归母净利润同比增速不低于10.8% [1] - 成本红利延续有望带动盈利水平稳步提升 [3] - 给予25年40倍PE目标价48.40元 维持增持评级 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价50元 对应2025年40.3倍市盈率[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35%[1] - 单季度看 Q2营收69.15亿元 同比增长7.00% 归母净利润17.12亿元 同比增长11.57%[1] - 公司拟每10股派发现金红利2.6元（含税） 合计派发15.19亿元[1] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.24元/1.39元/1.54元 对应市盈率32/29/26倍[3][7] 业务板块分析 - 调味品业务保持双位数增长 Q2同比+10.59% 其中酱油/蚝油/调味酱分别增长10.35%/9.77%/9.62%[7] - 其他调味品（醋、料酒、鸡精鸡粉等）增长显著 Q2同比+12.69%[7] - 非调味品业务收缩对整体增速造成拖累[7] 渠道与区域表现 - 线下渠道稳健增长 Q2营收同比+9.23%[7] - 线上渠道表现亮眼 在低基数下同比+35.05%[7] - 区域发展均衡 东部/南部/中部/北部分别增长12.81%/11.31%/10.54%/10.82% 西部增长5.96%[7] - 经销商网络持续扩张 Q2净增加13家至6681家[7] 盈利能力提升 - Q2毛利率达40.2% 同比提升3.9个百分点 主要受益于大豆、包材等原材料成本下降[7] - 生产端规模效应回升及产品结构优化共同推动毛利率改善[7] - Q2归母净利润率24.8% 同比提升1.0个百分点[7] - 费用率保持稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%[7] 行业地位与展望 - 在外部需求承压、竞争对手下滑背景下 公司通过渠道推力持续挤占市场份额[7] - 新品增长曲线逐步形成 经营向上势能延续[7] - 预计2025年调味品业务接近双位数增长 整体报表受非调味品业务拖累保持高个位数增长[7] - 利润端表现预计优于收入端 受益于成本红利和产品结构优化[7] 估值与预测 - 当前股价40.08元 总市值2345.41亿元 流通市值2228.69亿元[4] - 预测2025-2027年营收288.94亿/315.32亿/340.40亿元 同比增长7.4%/9.1%/8.0%[3] - 预测归母净利润72.46亿/81.57亿/89.89亿元 同比增长14.2%/12.6%/10.2%[3] - 每股净资产预计从5.75元提升至6.70元[13]

核心财务表现 - 2025年上半年主营收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.43% [1] - 归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.9亿元 同比下降11.2% 其中常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长 低温酸奶销量跑赢行业 [1] - 奶粉收入16.8亿元 同比增长2.5% 婴配粉业务同比双位数增长 [1] - 冰淇淋收入38.8亿元 同比增长15% 国内冰品强势复苏 海外预计延续良好增势 [1] - 奶酪收入23.7亿元 同比增长12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别增长6.26%/9.62% [1] - 其他业务收入14.5亿元 同比增长12.4% [1] 盈利能力分析 - 毛利率41.75% 同比提升1.48个百分点 受益原奶价格下降 [1] - 销售费用率27.94% 同比下降0.45个百分点 但品牌宣传费用占比10.8% 同比上升0.73个百分点 [1] - 经营利润率8.51% 同比提升1.53个百分点 [1] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比提升1.1/4.5/4.2/4.0个百分点 [1] 盈利压制因素 - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 主要因现代牧业亏损9.135亿元 [1] - 其他收入及收益占比同比下降0.69个百分点 因去年出售子公司基数较高 [1] - 所得税率24.1% 同比上升5.7个百分点 [1] - 净利率5.18% 同比下降0.49个百分点 [1] 下半年展望 - 需求端预计延续平淡 收入压力持续 但Q3基数相对收敛 [2] - 费用投放可控 成本红利仍在 关注Q3青储季奶牛存栏加速去化 [2] - 原奶价格有望逐步企稳 联营企业拖累及大包粉减值损失预计明显改善 [2] - 下半年业绩低基数下有望明显修复 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年EPS预测至1.16/1.36/1.56元 [2] - 对应PE估值13/11/9倍 [2] - 当前股息率约3.4% [2] - 给予2025年目标PE 17倍 对应目标价21港元 [2]

财务业绩表现 - 1H25营业总收入204.9亿元 同比增长2.1% 归母净利润39.0亿元 同比增长7.2% 扣非归母净利润36.3亿元 同比增长6.0% [1] - 2Q25归母净利率达21.8% 同比提升1.2个百分点 1H25归母净利率19.1% 同比提升0.9个百分点 [3] - 1H25毛利率43.7% 同比提升2.1个百分点 2Q25毛利率45.8% 同比大幅提升3.0个百分点 [2] 收入结构分析 - 啤酒业务收入同比增长1.9% 销量同比增长2.2% 吨价同比下降0.3% 销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比下降0.3%）[1] - 产品结构持续优化 青岛主品牌销量同比增长3.9% 销量占比提升1.0个百分点至57.3% 中高档产品销量同比增长5.1% 占比提升1.1个百分点至42.1% [1] - 2Q25销量同比增长1.0% 千升酒收入同比增长0.3% 主品牌销量占比提升1.5个百分点至54.1% 中高端销量占比提升1.4个百分点至39.7% [1] 成本与费用控制 - 1H25啤酒吨成本同比下降3.8% 主要受益于原料成本下行 [2] - 1H25销售费用率同比下降0.1个百分点 管理费用率持平 研发费用率上升0.1个百分点 财务费用率上升0.4个百分点 [2] - 财务费用同比增加0.83亿元 主要因利率下降导致利息收入减少 资产处置收益同比增加1.1亿元 来自子公司处置土地使用权益 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为328.5亿元、336.1亿元、344.2亿元 同比增长2.2%、2.3%、2.4% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.5亿元、51.3亿元、54.4亿元 同比增长9.3%、7.9%、6.1% 对应EPS分别为3.48元、3.76元、3.99元 [3] - 当前股价对应PE分别为20倍、18倍、17倍 维持"优于大市"评级 [3]

财务表现 - 25H1公司实现营收256.2亿元，同比增长15.6%，净利润76.2亿元，同比增长22.1% [1] - 25H1公司毛利率同比提升1.5个百分点至60.3%，净利率同比提升1.6个百分点至29.7% [1][3] - 销售费用率同比下降2.9个百分点至19.6%，财务费用同比减少1.5亿元，其他营业支出同比增加1.2亿元 [1][3] 业务板块表现 - 包装水业务收入94.4亿元，同比增长10.7%，市场份额实现修复，ASP尚未完全恢复至舆论事件前水平 [1][2] - 即饮茶业务收入100.9亿元，同比增长19.7%，东方树叶在无糖茶行业竞争优势凸显 [1][2] - 果汁业务收入25.6亿元，同比增长21.3%，NFC果汁市场接受度提升并进入山姆会员店等渠道 [1][2] - 功能饮料收入29.0亿元，同比增长13.6%，运动饮料延续稳健增长 [2] - 其他产品收入6.3亿元，同比增长14.8% [2] 盈利能力分析 - 包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他产品EBIT利润率分别同比提升3.3/4.3/5.9/7.7/7.5个百分点 [3] - 盈利能力提升主要受益于PET原材料采购价格下降、包装物成本下降及产能利用率提升带来的规模效应 [3] 战略展望 - 公司聚焦红瓶天然水战略，减少绿瓶纯净水补贴，提升中大规格水重视程度 [2] - 持续通过"1元乐享"等营销活动推动即饮茶业务增长 [2] - NFC果汁和炭仍咖啡等新品有望贡献未来收入增量 [1][3] - 公司成本控制和费用管理能力较强，预计盈利能力将维持稳中有升态势 [1][3] 估值调整 - 基于业务表现上调盈利预测，预计25-27年EPS为1.35/1.52/1.69元，较前次预测上调4%/5%/6% [3] - 给予25年38倍PE估值，对应目标价56.37港币，维持买入评级 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入256.22亿元，同比增长15.6% [1] - 归母净利润76.22亿元，同比增长22.1% [1] - 每股基本收益0.677元，同比增长22.0% [1] - 归母净利率达29.7%，同比提升1.61个百分点 [3] 包装水业务 - 包装水业务收入94.43亿元，同比增长10.7%，营收占比下降1.6个百分点至36.9% [1] - 包装水业务业绩33.47亿元，同比增长22.0% [1] - 净利率同比提升3.3个百分点至35.4% [1] - 业务呈现恢复性增长态势 [1] 饮料业务 - 茶饮料收入100.89亿元（同比+19.7%），占比提升1.4个百分点至39.4% [2] - 功能饮料收入28.98亿元（同比+13.6%），占比下降0.2个百分点至11.3% [2] - 果汁饮料收入25.64亿元（同比+21.3%），占比提升0.5个百分点至10.0% [2] - 其他饮料收入6.29亿元（同比+14.8%），占比维持2.5% [2] - 茶饮料业绩48.79亿元（同比+31.2%），净利率提升4.3个百分点至48.4% [2] - 功能饮料业绩13.64亿元（同比+29.9%），净利率提升5.9个百分点至47.1% [2] - 果汁饮料业绩8.03亿元（同比+60.8%），净利率提升7.7个百分点至31.3% [2] - 其他饮料业绩2.29亿元（同比+44.2%），净利率提升7.4个百分点至36.4% [2] 成本与费用 - 毛利率60.3%，同比提升1.55个百分点，主要受益于PET、纸箱、白糖等成本下降 [2] - 销售费用率下降2.87个百分点至19.6%，主要因广告促销开支减少及物流费率下降 [3] - 管理费用率微升0.05个百分点至4.2% [3] - 财务费用率下降0.08个百分点至0.1% [3] 发展战略 - 包装水业务通过品牌、产品、渠道优势持续恢复市场份额 [1] - 饮料业务坚持研发创新，重点打造大单品 [3] - 未来将积极探索海外市场以开拓新增长空间 [3]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] - 合理估值区间57.00-59.00港元 [6] 财务表现 - 2025H1营业总收入256.2亿元，同比增长15.6% [1][7] - 2025H1归母净利润76.2亿元，同比增长22.2% [1][7] - 归母净利率29.7%，同比提升1.6个百分点 [1][7] - 毛利率60.3%，同比提升1.5个百分点 [3][9] - 销售费用率同比下降2.8个百分点 [3][9] 分业务收入表现 - 包装水收入94.4亿元，同比增长10.7% [2][8] - 茶饮收入100.9亿元，同比增长19.7% [2][8] - 功能饮料收入29.0亿元，同比增长13.6% [2][8] - 果汁收入25.6亿元，同比增长21.3% [2][8] - 其他饮料收入6.3亿元，同比增长14.8% [2][8] 分部业绩率提升 - 包装水分部业绩率35.4%，同比提升3.2个百分点 [2][8] - 茶饮分部业绩率48.4%，同比提升4.3个百分点 [2][8] - 功能饮料分部业绩率47.4%，同比提升6.2个百分点 [2][8] - 果汁分部业绩率31.3%，同比提升7.7个百分点 [2][8] - 其他饮料分部业绩率36.4%，同比提升7.5个百分点 [2][8] 盈利预测上调 - 2025年预计营业收入505.33亿元（原预测501.32亿元） [4][16][17] - 2025年预计归母净利润151.57亿元（原预测147.90亿元） [4][16][17] - 2025-2027年EPS预测1.35/1.55/1.74元 [4][16][17] - 当前股价对应PE分别为35/30/27倍 [4][16][18] 增长驱动因素 - 东方树叶茶饮在大瓶装、一元乐享、陈皮白茶等新口味带动下预计同比增长25-30% [2][8] - 原材料价格下降及水产能利用率提升带动毛利率改善 [3][9] - 饮料占比提升显著节约物流费率 [3][9] - 规模效应持续释放 [4][16] 同业比较 - 当前市盈率38.20倍（TTM） [18] - 2025年预测PE为34.8倍，低于东鹏饮料的35.22倍 [18] - 总市值5,165亿港元，显著高于同业 [6][18]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5][10] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入204.9亿元(同比+2.1%) 归母净利润39.0亿元(同比+7.2%) 扣非归母净利润36.3亿元(同比+6.0%) [1][8] - 啤酒业务收入同比+1.9% 销量同比+2.2%优于行业(行业产量同比-0.3%) 吨价同比-0.3% [1][8] - 产品结构持续优化 主品牌销量同比+3.9%占比57.3%(+1.0pt) 中高端产品销量同比+5.1%占比42.1%(+1.1pt) [1][8] - 成本控制成效显著 毛利率43.7%(同比+2.1pt) 吨成本同比-3.8% 归母净利率19.1%(同比+0.9pt) [2][9] - 公司基地市场优势稳固 品牌力行业领先 系统性创新助力市场应变 分红率提升强化股东回报 [3][10] 财务表现 收入端表现 - 1H25啤酒业务收入增长1.9% 销量增长2.2%主要受益于春节旺季需求及低库存 [1][8] - 2Q25销量增速放缓至+1.0% 千升酒收入+0.3% 主品牌占比54.1%(+1.5pt) 中高端占比39.7%(+1.4pt) [1][8] - 2025E-2027E收入预测调整为328.5/336.1/344.2亿元 同比+2.2%/+2.3%/+2.4% [3][10][12] 利润端表现 - 1H25毛利率提升至43.7% 2Q25毛利率45.8%(同比+3.0pt) 受益原料成本下行 [2][9] - 费用率控制稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt [2][9] - 2025E-2027E归母净利润预测47.5/51.3/54.4亿元 同比+9.3%/+7.9%/+6.1% [3][10][12] 盈利预测 - 2025E-2027E EPS分别为3.48/3.76/3.99元 当前股价对应PE 20/18/17倍 [3][10] - ROE持续改善 预计2025-2027年达16.3%/17.5%/18.4% [4] - 毛利率预测上调 2025E-2027E分别为42.2%/42.9%/43.2%(较原预测+0.9/+1.0/+1.1pt) [12] 同业比较 - 当前PE-TTM 20.4倍 2025E市盈率19.8倍低于重庆啤酒(21.2倍)和燕京啤酒(22.6倍) [13] - 总市值941亿元 在啤酒行业中处于领先地位 [5][13]

核心财务表现 - 25H1营收204.9亿元同比+2.1% 归母净利39.0亿元同比+7.2% 扣非归母净利36.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2营收100.5亿元同比+1.3% 归母净利21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利20.3亿元同比+6.0% [1] - 25Q2毛利率45.8%同比+3.0pct 归母净利率21.8%同比+1.2pct [1][3] 销量与产品结构 - 25H1啤酒销量473.2万吨同比+2.3% 吨酒收入同比-0.1% [2] - 25Q2销量同比+1.0% 吨酒收入同比+0.3% [1][2] - 25H1中高档产品销量同比+5.1% 主品牌中低档同比+1.0% 崂山等其他品牌持平 [2] - 25Q2中高档产品销量同比+4.8% 主品牌中低档同比+1.4% 崂山等其他品牌同比-2.2% [2] 成本与费用控制 - 25Q2吨成本同比-5.1% 受益大麦/包材价格回落及包装轻量化调整 [3] - 25H1销售费用率10.7%同比-0.1pct 管理费用率3.3%同比持平 [3] - 25Q2销售费用率同比持平 管理费用率同比+0.2pct [3] 行业环境与展望 - 25Q2行业产量同比-0.3% 受禁酒令及消费偏弱影响 [2] - 白啤与经典系列产品拉动结构升级 纯生产品仍承压 [2] - 成本红利有望延续 餐饮需求抑制逐步解除 [1][2][3] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年EPS至3.51/3.80/4.10元（较前次下调1%/1%/2%） [4] - A股目标价84.24元（对应25年24x PE） H股目标价65.46港币（对应25年17x PE） [4] - 维持买入评级 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司目前估值水平处于历史低位且股息率较高 [2][5] 核心观点 - 2025H1实现收入204.9亿元同比+2.1% 归母净利润39.0亿元同比+7.2% [5] - 25Q2营收100.5亿元同比+1.3% 归母净利润21.9亿元同比+7.3% [5] - 量价均稳健增长 25Q2单价同比+0.3% 销量同比+1.0% [5] - 高端化势头延续 主品牌青岛啤酒销量同比+3.9% 中高端以上产品销量同比+4.8% [5] - 盈利能力持续改善 25Q2归母净利率22.3%同比+1.1pcts创历史新高 [5] - 毛利率45.8%同比+3.0pcts 受益于产品结构优化和玻璃等原材料价格下降 [5] - 销售费用率8.7%同比基本持平 管理费用率3.5%同比-0.2pcts [5] 财务预测 - 预计2025-2027年收入同比增速分别为2.1%/2.3%/2.1% [2][5] - 预计归母净利润同比增速分别为9.97%/8.14%/8.70% [2][5] - 预计摊薄EPS分别为3.50/3.79/4.12元 [2][5] - 预计PE分别为19.92/18.42/16.95倍 [2][5] - 预计毛利率持续提升至41.30%/42.30%/42.80% [2][5] - 预计净利率提升至14.56%/15.39%/16.39% [6] 业务表现 - 产品结构持续优化 主品牌占比54.1%同比+1.5pcts 中高端产品占比39.7%同比+1.4pcts [5] - 渠道建设深化 夯实主流渠道市场地位 发力新媒体和即时零售等新渠道 [5] - 海外市场拓展持续推进 加强产品分校覆盖和品牌传播 [5] 成长逻辑 - 短期关注现饮渠道需求触底回暖 成本红利有望延续 [5] - 长期看好啤酒行业竞争格局稳固下盈利能力提升趋势 [5] - 品类多元化布局 包括白啤黑啤等啤酒品种及饮料品类储备 [5]