纪要涉及的行业或公司 涉及中美两国经济、金融市场、房地产、消费、出口、AI、医疗健康、旅游餐饮等行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 特朗普关税政策影响 - **全球经济**：引发巨大震荡，2025 年 4 月 2 日对等关税政策超预期，虽有调整和休战协议但不确定性仍困扰市场，美保留部分关税且可能对特定行业加征[2] - **美国经济**：拉高加权平均利率，影响通胀和经济增速，预计 7 - 8 月影响更显著，上调核心 PCE 同比通胀率预测至 3%，劳动力市场或恶化成降息触发因素，实体经济负面影响逐渐体现，衰退概率下调但 GDP 增速预测调低[1][11][14] - **中国经济**：一季度 GDP 因贸易战担忧生产与出口前置增长好于预期，下半年面临挑战，不同关税情景下经济增速不同，需相应刺激政策[9][20] 中美贸易战情况 - **与此前不同**：中国准备更足，通过产业链调整优化转移低端劳动密集型出口；美国经济不佳加剧资本市场信心打击；中方态度淡定，美方牵头谈判达成 90 天休战协议，但不确定性仍存[6][7] - **对 GDP 影响**：暂时休战减少贸易往来阻绝影响，不同关税影响程度不同且 10%实际影响较小，高估了此次影响[8] 未来关税政策演变 - **基本情况**：90 天暂缓期后继续暂缓个性化对等关税执行，中美休战延长，特定行业加征概率 60%，美经济增速 1.3%，核心 PCE 通胀率升至 3%，可能两次 25 个基点降息[5] - **20%概率**：落实未达成贸易协定国家个性化对等关税，美经济高通胀和衰退并存，增速 0%，核心 PCE 通胀率 3.8%，美联储加大降息力度[5] - **20%乐观情况**：谈判顺利部分国家关税下调或取消，美联储最多降息一次[5] 中美经济表现及政策预期 - **美国**：实体经济一季度受前置进口影响环比增速转负，消费和投资仍强劲；劳动力市场可能恶化；美联储最早 9 月考虑降息，全年降息两次 25 个基点；短期内难推显著刺激政策，财政赤字率与今年持平[11][12][15][16] - **中国**：一季度 GDP 增长好于预期，下半年面临挑战；房地产市场政策刺激效果减弱；通胀低迷；消费数据前期良好但高增速难维持；财政政策加快落实已制定政策，中期增量资金取决于贸易战进展；货币政策短期内用结构性工具定向调节，中期可能降准降息；稳外贸新政克制；房地产政策供需两端协同发力[20][21][22][23][26][27][28][29] 金融市场表现及预期 - **美国**：十年期国债收益率年初走低后飙升再回落，年底约 4.2%；美元指数下半年有小幅贬值空间，年底或至 98[18][19] - **中国**：人民币兑美元汇率预计在 7.1 - 7.4 区间波动，四季度更接近落点；港股市场受青睐，估值水平偏低，外资和南向资金持续流入，有助于提升估值和收窄 AH 溢价[34][40][41][42] 投资趋势与策略 - **中国市场**：投资方面，预计固定资产、制造业、基建投资增速有调整，房地产投资增速下调；消费方面，预计全年消费品零售增速小幅上升，对 GDP 贡献下调；出口方面，下半年增速放缓，全年可能为 0%；看好可选消费和医疗健康领域细分行业；市场风格大盘成长相对占优；杠铃策略有效需优化结构和调整权重；看好出海主题投资[30][31][47][48][49][50] - **美股市场**：政策风险增加，经济下行风险加剧，区间波动态势继续；看好公用事业和信息科技板块；大盘成长风格占优；对 AI 行业中期保持配置，看好基础层和应用层公司[51][52][53][55] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中美在 AI 技术发展路径上形成差异化，美国有算力优势，中国优化算法适配场景且专利申请超美国，一季度股市“东升西降”[38] - 未来 10 - 15 年结构性趋势包括科技自主化与全球产业链重构、AI 技术进步及去美元化[39] - 中国企业通过将生产线转移到墨西哥和东南亚等国再出口美国，分散关税风险，中国商品竞争力高端化，出口复杂程度排名与美国差距缩小[50]

报告核心观点 - 二季度国内外弱补库趋势大概率延续，6月市场或维持蓄势震荡格局，大市值风格有望迎来修复 [4] - 市场持续“抱团缩圈”少数行业，需关注结构性景气行业或市场整体预期利好打破僵局 [4] - 市场热点分散、快速轮动，资金向新质生产力赛道迁移，重点关注创新药、无人驾驶、稳定币等赛道 [4] 观点回顾 - 《重回跨年配置行情主线》提出新兴消费与“AI + 应用”作为跨年主线 [11] - 《重回科技主导产业——2025年度策略报告》认为科技和高端制造业有望成为市场主导 [11] - 《指数与情绪共振：AI Infra向上重估》指出A股性价比优势凸显，AI Infra有望率先反应 [11] - 《DeepSeek行情的二阶段：聚焦云计算和AI应用》表明云计算成为大模型时代“卖水人”，关注垂直领域应用 [11] 大势与风格 - 内需动能待提升但预期边际修复，4月工业企业利润延续修复但量价回落，5月PMI显示生产需求景气指标回温 [12] - 二季度弱补库大概率延续，4月工业企业库存同比回踩，5月PMI库存及价格分项磨底，企业补库意愿弱 [12] - 6月市场等待破局，全球贸易政策不确定、美债利率上行担忧承压市场风偏，国内稳增长政策有望加速落地，关注海外关税及政策落地情况 [12] - 预计6月大市值风格有望修复，小市值风格或阶段性修整，高盈利方向有望成下半年A股风格主线，6月盈利因子难超预期 [13] 中观行业与景气 - 贸易摩擦信息扰动，行业涨跌参半，综合金融、医药、农林牧渔行业涨幅居前，汽车行业领跌 [31] - 市场持续“抱团缩圈”少数行业，“杠铃策略”内部红利行业赚钱效应向银行集中，科技行业转向小微盘，五月中下旬小微盘赚钱效应受阻 [32] - 打破“筹码”因素主导的市场行业结构需出现结构性景气行业或市场整体预期利好 [33] - 2025年ASCO年会中国创新药企全球影响力提升、出海加速，国内审批提速，创新药迎来双重利好 [38][40] - 无人物流车成本靠近或低于人工成本，产品进入渗透率加速增长期，关注无人车代表性厂商 [43] - 算力基础设施需求旺盛，海外应用进入业绩验证期，AI agent加速落地，AI产业链景气趋势仍在，投资机会孕育中 [47][48] 一周市场总览、组合表现及热点追踪 - 本周A股市场主力资金净卖出90.52亿元，连续3周净卖出，净卖出金额环比减少608.01亿元 [52] - 本周计算机、医药生物、交通运输行业资金净流入规模居前，汽车、有色金属和电力设备行业资金净流出规模最大 [52] - 本周股票型ETF场内净申购金额43.73亿元，结束连续5周净赎回，单周净申购规模创6周以来最大 [52] 氯虫苯甲酰胺市场情况 - 全球最大氯虫苯甲酰胺产能友道化学受损，其年产能1.1万吨，该事件或搅动供需格局，价格已触底反弹 [55] - 当前氯虫苯甲酰胺产能集中在利尔化学、中旗股份、辉隆股份、海利尔，建议持续关注 [55]

美股市场动向 - 标普500指数5月暴涨6%，创下本世纪及1990年以来最佳5月表现 [3] - 科技七巨头交易市盈率重回42倍，历史数据显示仍有30%上涨空间 [4] - 看涨者采用"做多科技七巨头、做多其他地区价值股"的杠铃策略 [3] 资产配置趋势 - 加密货币本周录得26亿美元资金流入，为1月以来最大单周流入规模 [4] - 黄金周流入18亿美元，年化流入规模达创纪录的750亿美元 [4] - 新兴市场债券录得2023年1月以来最大流入（28亿美元） [4] - 全球股票出现2025年最大流出（95亿美元） [4] - 日本股票遭遇有史以来最大流出（118亿美元） [4] 行业板块表现 - 防御性板块（医疗保健、必需消费品和公用事业）仅占标普500指数的18%，为2000年以来最低水平 [3] - 制造业仅占美国就业岗位的8% [3] 债券市场情况 - 美国30年期实际利率接近3%，为2008年11月以来最高水平 [4] - 美银策略师建议做多久期债券后，30年期国债上涨 [3]

全球资金流向 - 全球股票基金遭遇2025年以来最大单周净流出95亿美元 其中ETF流出32亿美元 主动管理型基金流出64亿美元 [2] - 新兴市场股票获得20亿美元净流入 创年内最大纪录 日本市场股票基金单周流出118亿美元 美国股市连续两周流出51亿美元 欧洲股市七周累计流入10亿美元 [12] - 债券类资产连续五周获得流入 本周达193亿美元 新兴市场债务流入28亿美元 为2023年1月以来最高 [2] 资产配置变化 - 黄金基金本周流入18亿美元 年化流入达创纪录的750亿美元 加密货币流入26亿美元 为1月以来新高 [5] - 现金类资产流出189亿美元 房地产投资信托基金获得3亿美元净流入 为去年10月以来最大 [9] - 标普500防御性板块占比降至18% 为2000年以来最低水平 显示市场风险偏好极高 [15] 美元走势影响 - 美元指数年内跌幅达8.5% 多项资产流入与美元走弱相关 包括加密货币 黄金 新兴市场债券和股票 [1][9] - 美元进入熊市 主要因关税政策无法推动美元指数突破100 美联储政策转向进一步支撑美元疲软 [11] - 弱美元环境下 资金明显流向黄金 债券及加密货币 形成"BIG"策略(债券 国际股票 黄金) [1][23] 市场估值与配置 - "七巨头"股票交易市盈率为42倍 低于历史泡沫平均58倍 从2023年3月低点已上涨192% 仍有30%上涨空间 [18] - 美国30年期实际利率升至2.9% 为2008年11月以来最高 历史显示资产泡沫多伴随债券收益率上升 [21] - 外资持续流入美国股市 年化1380亿美元为历史第二高 但对美债态度谨慎 由年初流入100亿美元回落至"净零" [14]

市场策略分析 - 近期市场呈现极致的"杠铃"策略，聚焦大盘权重（如银行）和微盘股指数，但当前风险收益性价比偏低，导致市场活跃度下降和小微盘题材轮动加快 [1][3] - 大盘权重和微盘风格处于高位，面临短期调整压力，建议等待更具性价比的配置机会，后续可关注银行、新消费、科技、化工等题材及宽基指数 [1][3] - 市场波动率维持在低位，换手率继续下降，显示市场活跃度减弱 [6][7] 权益市场表现 - 上周大盘价值风格占优，大小盘和价值成长风格波动上升，风格切换可能性提升 [5][7] - 行业指数超额收益离散度下降，成分股上涨比例下降，行业轮动速度放缓 [5][7] - 交易集中度方面，个股和行业集中度与上期基本持平 [5][7] 商品市场动态 - 能化和黑色板块趋势性较强，贵金属板块趋势性上升 [20][24] - 除农产品外，其他板块基差动量较高 [20][24] - 能化板块波动率处于高位，有色、贵金属和农产品板块波动率在低位震荡 [20][24] - 各板块流动性均有所下降 [23][24] 期权市场观察 - 上证50和中证1000隐含波动率呈现上升趋势 [28] - 上证50看涨与看跌期权偏度双双回落，中证1000看跌期权偏度维持优势，显示市场认为小盘股存在调整风险 [28] 可转债市场情况 - 百元转股溢价率持续小幅下降，偏债型转债纯债溢价率保持稳定 [33] - 低转股溢价率转债占比回调，市场成交显著走弱，信用利差走阔 [33]

报告核心观点 - 大势研判从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向 [2][9][11] - 2025 年至今杠铃领涨，价格低位下大盘成长 EPS 弹性和股息率贡献不及小盘成长和大盘价值 [3][9][19] - 旧红利方面，绝对收益资金寻求的红利资产需股息主导回报且 EPS 稳定性要求更高 [4][9][28] - 新故事方面，剩余流动性宽松下资金流向小盘成长筹码分散主题，呈现新兴概念快速轮动 [4][9][29] - 配置上维持年度策略，牛市上半场金融再通胀，采用红利底仓 + 小盘成长哑铃配置 [5][10][41] 从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向 - 过去近两个月华创策略观点明确，从看好黄金坑配置机会到判断市场进入不同阶段，再到认为二季度市场区间震荡 [11] - 指数短期维持区间震荡，向下有国家队资金托底，向上基本面和政策仍需等待，后续应重结构配置、轻方向 [2][11] 旧红利与新故事 2025 年至今行情 - 单风格指数表现为小市值、低估值占优，业绩影响较小，市值与成长价值风格指数杠铃风格显著 [19] - 宏观价格低位下，大盘成长业绩弹性预期较小盘成长不足，估值弹性两极分化，稳定收益层面也较大盘价值偏弱 [3][19][22] 旧红利 - 价格低位环境下，为股东带来持续稳定股息回报的资产占优，今年红利行情并非单纯看股息率高低 [4][28] - 中长线资金寻求的红利资产需具备股息主导投资回报属性，且 EPS 稳定性要求显著高于弹性 [4][28] 新故事 - 今年杠铃行情另一端围绕小盘成长主题轮动，资金围绕人少的地方增配，呈现“新故事”属性 [4][29] - 背后是剩余流动性宽松支撑，资本市场资金充裕，追求新兴主题概念估值空间 [4][29] 配置：牛市上半场金融再通胀，维持红利底仓 + 小盘成长哑铃配置 整体思路 - 维持年度策略看法，牛市上半场金融再通胀，当前仍处此阶段，在观测到 PPI 显著修复前，维持红利底仓 + 小盘成长哑铃型配置 [5][10][41] 红利资产 - 通胀未回归，红利资产凭借稳定自由现金流创造保障分红能力及股东回报 [5][10][42] - 提供三个视角关注方向，包括稳定视角、改善视角和进攻弹性视角 [42] 小盘成长 - 货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强 [5][10][46] - 关注科创 50、北证 50、国证 2000、微盘股，行业关注自主可控领域 [5][10][46]

市场情绪与策略调整 - 周四情绪转冷，周五出现跳水行情，主要由于红利+小市值股票的"杠铃策略"拥挤度过高导致抱团溃散[2] - 微盘股指数历史回撤频率从一年一次增至一年多次，2022-2023年量化基金跑赢主观基金后波动加剧[3] - 2023年微盘股经历四次大回撤：2月单周跌21.69%、4月新国九条冲击跌12.11%、6月退市风暴跌10%、年底三周下挫20%[4] 市场驱动因素分析 - A股上涨动能依赖四大因素：政策重塑信心、平准基金护盘、科技突破提估值、中美博弈东升西落[7] - 当前处于中美谈判真空期，市场担忧美国是否取消20%芬太尼关税及高关税持续性问题[8][10] - 出口韧性源于企业抢出口，消费依赖补贴，结构性问题仍然存在[8][9] 指数与技术面研判 - 指数呈现典型震荡格局：短期压制在3400点（获利回吐压力），下限由平准基金和货币宽松政策支撑[13] - 护盘力量显现：GJD指数未走低，社保重仓指数上涨，外资通过港股核心资产（如宁德时代）提振情绪[12] - 港股内资流入放缓，外资被动型资金大幅净流入[12] 潜在破局催化剂 - 中美关税谈判取得突破（取消20%芬太尼关税）[15] - 科技领域出现重大突破带动行业生产力提升[16] - 国内出台超预期地产/消费/社保/金融刺激政策[17] 行业配置主线 - 科技板块仍是明确主线，近期调整后性价比凸显[20] - 中期结构性行情需科技板块引领[21] - 红利+微盘股的杠铃策略已面临溃败，需重新布局[14]

重要事件回顾 - 4月经济修复放缓压力体现，但部分指标同比增速仍偏强运行[9] - 5月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均降低10BP，四大行下调人民币存款利率，最大降幅25个基点[9] - 美、日国债收益率持续走高，加剧全球市场不确定性[9] 周度行情回顾（5.19 - 5.25） - 债市震荡，十年期国债收益率震荡小幅回升，中久期利率债表现较好[10] - A股冲高回落，成交活跃度降低，调整压力上升[10] - 美股回落，反弹势头放缓转向调整[10] 市场展望（5.26 - 6.1） - 债市短期偏震荡，下半年利率有突破下行可能，可在十年期国债收益率1.7%上方积极配置[3][12] - 股市短期波动加大，静待调整压力释放，之后关注银行、题材及宽基指数布局机会[3][12] - 海外市场短期宽幅震荡，美股反弹暂告一段落[13] 市场指标监测 - 两市日均成交额回落至11734亿元，较上周回落929亿元[19] 下周重点关注 - 5月27日中国规模以上工业企业效益数据，5月30日美国PCE物价指数等数据，5月31日中国PMI数据[20]

投资确定性策略 - 把握投资确定性需依赖数学逻辑和常识而非主观推测 可转债 指数 债券等简单品种更易把握确定性 [5][8] - 价值投资通过高确定性证券+低价买入或极高折扣分散持仓提升确定性 [12] - 塔勒布杠铃策略利用非线性收益特征 如可转债在正股下跌时仍有债券本息保护 [12] 具体投资方法 - 股息策略：稳定分红5%以上的大公司 股价过低时股息率吸引买盘推升价格 [2] - 波动策略：上证ETF在3000-3500点区间网格交易 利用市场必然波动获利 [3] - 折价策略：中证1000期指年化10%-15%贴水 指数回归特性提供套利空间 [4] - 规则套利：基金折溢价套利 可转债下修条款等规则确定性较高 [8][12] 市场数据验证 - 沪深300业绩连续三年下滑：2021年每股收益352 2022年降2.8%至342 2023年再降7.6%至316 2024年续降3.7%至304 [9] - 低价可转债均价79时 需40%违约率才会亏损 数学计算显示安全边际充足 [5] 操作框架 - 买入标准：股价下跌25%后仍愿加仓 且5-10年分红+估值回报可预期 [11] - 周期策略：低估买入 危机加仓 分散持仓避免单一风险 [7][11] - 极端价格机会：原油价格低于水的反常现象体现常识性投资机会 [6]

在5月21日的媒体交流会上，瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪认为，从指数反弹的角度来 看，中国股票市场相比于其他市场，估值仍有很大空间。而我国在科技领域的突破，也将在中长期内不 断提升市场信心，基本面呈缓慢复苏趋势。根据瑞银对外资持仓的测算，外资对中国资产的配置比例仍 处于历史较低水平，外资回流的空间仍旧很大。他表示，未来将继续采用杠铃策略，但在偏好顺序中下 调高股息股的位置。由于对金融脱钩的担忧减轻，预计AI主题可能再次成为投资者重点偏好，互联网 公司是布局该主题最热门的方式。国产替代可能依然是另一个重要主题，A股TMT板块仍是布局该主题 的最佳方向。(人民财讯) ...