报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中长期做多经济 当下以股指做多头替代有一定超额 推荐逢低配置各品种远期合约；短线利率债震荡 估值已到合理位置 中长线风偏上行叠加经济复苏预期 建议T、TL逢高套保 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 12月2日 A股四大股指回调 上证指数、深成指、创业板指、科创50指数分别下跌0.42%、0.68%、0.69%、1.24% 市场成交16073亿元 较前日减少2822亿元 石油石化、轻工制造、家用电器涨幅居前 传媒、有色金属、计算机跌幅居前 从市场强弱看 IF>IH>IC>IM 个股涨/平/跌数分别为1541/171/3739 沪深两市 机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -195、 -116、70、241亿元 分别变动 -235、 -72、 +85、 +222亿元 [2] - 12月2日 利率债下跌 活跃合约中 TS下跌0.02% TF下跌0.06% T下跌0.07% TL下跌0.51% [3] 股指期货 - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为147.78、112.9、36.53与13.27点 基差年化收益率分别为 -15.79%、 -12.53%、 -6.27%与 -3.48% 三年期历史分位数分别为13%、12%、17%及24% [3] 国债期货 - 目前活跃合约为2603合约 2年期、5年期、10年期、30年期国债期货CTD券收益率变动分别为 +0bps、 +0bps、 +0.35bps、 +2.25bps 对应净基差分别为 -0.03、 -0.039、 -0.084、0.101 IRR分别为1.55%、1.58%、1.73%、1.18% [4] - 公开市场操作方面 央行货币投放1563亿元 货币回笼3021亿元 净回笼1458亿元 [4] 股指期现货市场表现 - 展示了IC、IF、IH、IM不同合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等多方面数据 [6] 国债期现货市场表现 - 展示了TS、TF、T、TL不同合约及对应国债的涨跌幅、现价、成交量等多方面数据 [7] 短端资金利率市场变化 - SHIBOR隔夜今价1.302 昨价1.307 一周前1.316 一月前1.321 [11] 经济数据 - 高频数据显示 本月进出口、社会活动景气度好于同期 基建景气度不及同期 [11]

经济状况评估 - 目前物价相当稳定 [1] - 经济正在快速复苏 [1] - 经济增长、市场情绪和资本市场的复苏速度比预期更快 [1] 经济前景与潜在压力 - 经济快速复苏可能会给物价增加压力 [1] - 最糟糕的经济情况是经济疲软时物价上涨，与上届政府时期类似 [1]

美联储政策立场 - 美联储主席重申对抗通胀是当前首要任务，强调通胀对经济和民众生活的深远影响，并承诺采取措施确保通胀回到目标水平 [2] - 美联储主席暗示未来可能放缓加息步伐，表示将根据通胀压力缓解和经济复苏的实际情况来调整货币政策 [3] - 未来的货币政策决策将综合考虑通胀数据、就业市场状况以及全球经济环境等多个因素 [3] 经济前景与挑战 - 美联储主席认为美国经济具有韧性，并有望实现全面复苏，但前提是需继续采取措施确保通胀回到目标水平并维持经济稳定增长 [4] - 通胀的根源被归结为供应链问题、能源价格以及部分商品需求的暂时性上升等因素 [2] - 全球经济环境对美国经济有影响，美联储将密切关注国际形势的变化 [4] 市场影响与展望 - 此次证词为市场提供了重要的参考信息，有助于稳定市场预期和信心 [5] - 市场未来将密切关注通胀数据、就业市场状况以及全球经济环境等关键因素的变化，以预判美联储货币政策走向 [5] - 美联储的决策将对全球经济产生重要影响，各方均密切关注其动向 [5]

英国通胀与私营部门情绪 - 英国11月商店价格年通胀率进一步放缓至0.6%，低于10月的1% [1] - 食品价格通胀从10月的3.7%降至3%，新鲜食品价格创下自2020年12月以来最大降幅 [1] - 油类、肉类和鱼类等品类价格仍在加速上涨，反映出生产商正将更高成本转嫁给零售商与消费者 [1] 零售业成本与通胀预期 - 零售业联盟警告，由于2026年多项成本预计上升，零售商可能难以持续压低价格 [1] - 英国10月消费者价格指数同比上涨3.6% [1] - 英国央行指出，食品价格在塑造公众通胀预期方面具有关键作用 [1] 私营部门活动与预期 - 衡量未来三个月产出预期的指标在11月跌至负27，较10月的负20进一步恶化，为今年5月以来最低水平 [1] - 截至11月的三个月内，私营部门活动指标降至负35，系2020年8月以来最快收缩速度 [1] - 11月增长预期走弱部分源于预算案公布前的恐慌情绪，企业称大量可自由支配支出和投资被搁置 [2] 经济增长阻力 - 家庭及客户的谨慎消费行为，以及企业面临的高成本压力，正加剧经济疲软态势 [2] - 在此背景下，企业预计将在未来三个月内减少招聘 [2]

十一月市场回顾 - 主要指数普遍收跌，上证指数下跌1.67%，沪深300指数下跌2.46%，万得全A指数下跌2.22% [2] - 成长风格板块调整明显，创业板指下跌4.23%，科创50下跌6.24%，北证50跌幅达12.32% [2] - 行业层面分化显著，防御性板块如综合、银行、纺织服饰、石油石化、轻工制造涨幅居前，而计算机、汽车、电子、非银金融等板块跌幅较大 [2] - 个股层面超六成股票录得负收益，市场赚钱效应明显减弱 [2] 市场调整原因分析 - 全球人工智能投资主题降温，美股科技股大幅回调，纳斯达克指数最大跌幅达7.37%，悲观情绪传导至A股科技板块 [3] - 国内经济复苏动能不足，10月制造业PMI降至49.0，新订单、生产等核心分项指标持续收缩，10月工业企业利润同比下降5.5% [3] - 海外流动性环境超预期收紧，美联储降息预期回落，美元指数重上100关口，抑制全球资金风险偏好 [3] - 年末机构投资者采取锁定收益策略，从高估值板块向防御型品种切换，全市场成交额从2万亿元萎缩至1.7万亿元左右 [3] 十二月市场展望 - 市场预计将继续保持震荡格局，经济基本面企稳是核心关切，内需疲软与企业盈利修复放缓态势尚未根本扭转 [4] - 流动性层面关注12月中旬的美联储议息会议态度，以及国内中央经济工作会议对明年宏观政策的定调 [4] 配置策略建议 - 建议采取防御+成长的哑铃型配置策略 [5] - 防御端关注高股息、低估值的银行、电力及公用事业板块，提供稳定的现金流回报与抗波动能力 [5] - 成长端关注估值回归合理区间的高景气方向，中证科技指数市盈率已回落至34倍左右 [5] - 具体成长方向包括储能、军工、AI算力、电网设备、半导体等领域 [5][6] 高景气成长领域详情 - 储能板块在新能源消纳需求提升与政策推动下，行业增速有望超过40% [6] - 军工板块受益于十四五收官与十五五开局衔接，业绩能见度较高 [6] - AI算力领域在服务器需求爆发推动下，三季度国内AI服务器出货量同比翻倍 [6] - 电网设备板块受特高压建设提速与海外出口激增双重带动 [6] - 半导体板块在AI芯片与汽车半导体需求双轮驱动下，具备较强的业绩弹性 [6]

韩国大型企业投资趋势 - 面对美国关税压力与全球经营环境不确定性 韩国大企业计划自2026年起削减国内投资并加码海外支出[1] - 在300人以上的大企业中 40%表示将减少国内投资 仅25%计划扩大 35%打算维持不变[1] - 大企业的海外投资意愿更为突出 45.7%的大企业计划扩大海外投资 仅26.1%预计缩减[1] 投资结构变化的原因 - 投资结构变化与美国加征关税的措施密切相关 企业为规避潜在关税负担而优先扩大对美投资 从而压缩国内投资空间[1] - 美国关税影响预计将在2026年全面显现 或削弱韩国出口需求、恶化贸易条件 进一步压缩企业在本土的新增投资空间[4] 主要财团的应对与本土投资计划 - 为缓和外界担忧 三星电子宣布未来五年投资450万亿韩元并新增6万名员工[2] - SK集团承诺到2028年累计投资128万亿韩元[2] - 现代汽车集团计划未来五年投资125.2万亿韩元[2] - 但分析认为这些投资多属于既有的长期规划 新增部分有限[2] 本土投资与宏观经济预测 - 韩国现代研究院预测 韩国本土设施投资增速将从2024年的1.8%放缓至2025年的1.5%[4] - 企业预测韩国2025年经济增长率平均仅为1.6% 低于官方及主要研究机构的预测水平[4] - 超过半数企业（52.8%）认为国内经济复苏可能在2025年启动 但也有31%预计复苏将延后至2027年以后[4] 企业经营预期与招聘计划 - 大企业经营态度更趋保守 41%的大企业选择“紧缩型经营” 比例高于中小企业[4] - 在具体紧缩措施上 “人力资源运用合理化”最常被列为方案 占比达到61.1%[4] - 在300人以上的大企业中 选择“缩减招聘人数”的比例最高 达41%[4]

制造业PMI边际改善 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月微升0.2个百分点，但仍处于收缩区间[1] - 生产指数升至50.0%的临界点（上升0.3个百分点），新订单指数升至49.2%（上升0.4个百分点），是景气改善的核心驱动力[12] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，外需改善明显[12] - 主要原材料购进价格指数连续5个月处于扩张区间，本月升至53.6%（上升1.1个百分点）[13] - 小型企业PMI回升2.0个百分点至49.1%，创近6个月新高；大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%[17] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，本月录得50.1%[21] 非制造业景气水平下降 - 2025年11月非制造业PMI录得49.5%，较上月回落0.6个百分点[2] - 服务业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，消费类服务业成为主要拖累[25] - 建筑业PMI升至49.6%，业务活动预期指数延续升至57.9%，企业对年底项目冲刺充满信心[25] 整体经济挑战与展望 - 综合PMI产出指数下降0.3个百分点至49.7%，反映制造业与非制造业协同复苏动力不足[28] - 内需恢复持续性待验证，原材料价格上涨可能加剧中下游企业成本压力[28]

经济复苏迹象 - 德国经济在经历超过五年停滞後显现复苏迹象 [2] - 欧盟预计德国经济在2026年和2027年均增长1.2% [3] - 德国第三季度国内生产总值保持平稳，避免经济衰退，9月份工业订单、产出及出口均回升 [3] - 德国联邦银行预计第四季度在服务业扩张和工业部门企稳推动下实现温和增长 [3] 政策调整与财政刺激 - 德国政府对债务刹车机制进行里程碑式改革，为未来十年高达1万亿欧元债务融资基础设施和国防开支铺平道路 [3][9] - 政府通过债务融资设立总额5000亿欧元特别基金用于交通、电网等基础设施建设，该基金被认定为额外债务不计入现行债务上限 [3] - 国际货币基金组织预计从2026年起更高政府支出将为经济增长提供推动力，因德国公共债务水平较低，预计2027年债务升至GDP的68%左右，仍是七国集团中最低 [9] 关键行业动态 - 建筑业过去三年经历深度衰退，约占德国总产出损失的50%，但此次危机被视为周期性而非结构性，预计会反弹 [7] - 国防工业有望弥补制造业缺口，本土军火制造商莱茵金属公司正转向雇佣汽车行业失业工人并寻求入驻汽车制造商闲置工厂 [6] - 德国汽车业遭受较大打击，因在策略上太相信自己，未预料到中国竞争力快速提升 [8] 实施挑战与风险 - 5000亿欧元特别基金因各种原因动用不快，对GDP产生影响需到2026年或2027年 [4] - 基础设施项目需要时间启动，对产能担忧尤其是劳动力短缺可能导致进一步延误并推高物价 [6] - 在5000亿欧元资金中，有1000亿欧元给了地方政府，存在担忧资金可能被挪用于社会保障等领域而非基础建设 [10] 机构观点与预期 - 国际货币基金组织专家认为改革后的财政宽松政策及货币宽松政策滞后效应将在未来几年提振经济增长，预计实际GDP增速在2026年加速至1%左右，2027年达1.5% [8] - 摩根士丹利分析师指出若一切顺利，德国经济可能有进一步上涨空间，改革需要时间但终将到来 [8] - 德国贸易活动有60%在欧盟内部进行，欧盟内部贸易对德国高端制造仍有需求 [8]

经济复苏前景 - 欧盟预计德国经济在2026年和2027年均将增长1.2% [1] - 国际货币基金组织预计德国实际GDP增速将在2026年加速至1%左右，并在2027年达到1.5% [6] - 德国第三季度国内生产总值保持平稳，避免了经济衰退，9月份工业订单、产出及出口均有所回升 [1] - 德国联邦银行预计第四季度在服务业扩张和工业部门企稳推动下将实现温和增长 [1] 经济政策调整 - 德国政府对债务刹车机制进行具有里程碑意义的改革，为未来十年高达1万亿欧元的债务融资基础设施和国防开支铺平道路 [1][7] - 德国政府通过债务融资设立总额5000亿欧元的特别基金用于交通、电网等基础设施建设，该基金被认定为额外债务，不计入现行债务上限 [2] - 此次支出计划标志着德国经济政策的重大调整，但资金产生效果预计要到2026年或2027年 [2][5] 行业动态与影响 - 国防工业有望弥补制造业缺口，本土军火制造商莱茵金属公司正转向雇佣汽车行业失业工人并寻求入驻汽车制造商闲置工厂 [5] - 建筑业对经济复苏至关重要，过去三年该行业经历深度衰退，约占德国总产出损失的50%，但此次危机被视为周期性而非结构性，预计会反弹 [5] - 德国汽车业遭受较大打击，原因包括策略问题及中国竞争力快速提高 [6] - 德国贸易活动有60%在欧盟内部进行，欧盟内部贸易对德国高端制造仍有需求 [6] 增长动力与挑战 - 财政刺激措施和货币宽松政策的滞后效应预计将在未来几年提振经济增长 [1][6] - 在内需带动下，德国经常账户余额预计将逐步下降但仍保持正值，通胀率预计将保持在接近欧洲央行2%的目标水平 [6] - 德国面临劳动力短缺等产能担忧，可能导致项目延误并推高物价 [5] - 未来五年德国劳动年龄人口下降幅度将超过其他任何G7成员国 [8] 资金使用与监管 - 国际货币基金组织警告不要将新增借款浪费在向选民发放福利上，资金需用于提升长期生产能力 [9][10] - 在5000亿欧元特别基金中，有1000亿欧元实际拨付给地方政府，存在资金被挪用于社会保障等领域而非基础建设的担忧 [10] - 德国联邦银行等机构警告需对资金进行严格审查和监督，防止滥用，避免采取代价高昂且扭曲经济的措施 [9][10]

经济增速预测 - 澳大利亚第三季度GDP预计环比增长0.8%，年化增长率将升至2.3%，略高于澳洲联储2.0%的预测 [1] - 第三季度内需预计环比激增1.5%，创下2012年初以来最强劲季度增长 [1] - 异常大规模资本支出项目影响消退后，未来几个季度整体经济增长率将有所放缓，但剔除一次性因素后的基础增长率仍保持在0.6%的健康水平 [1] 经济复苏态势 - 经济复苏态势日趋广泛，由多个经济部门共同形成支撑，而非依赖个别领域的单独增长 [1] - 生产率预计将出现显著反弹，全年增幅达0.9% [1] - 生产率反弹将推动名义单位劳动力成本增速放缓至约2.5%（按六个月年化计算），这对权衡通胀前景的澳洲联储是积极信号 [1]