报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 盈利方面费用管控优化对冲毛利率影响 [5] - 报表质量实现高质量经营 [6] 报告内容总结 公司业绩情况 - 25Q1营收369.40亿元（+6.05%），归母净利润148.60亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%） [9] - 24Q4营收212.60亿（+2.53%），归母净利润69.22亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09亿（-6.31%） [9] - 24年营收891.75亿元（+7.09%），归母净利润318.53亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%） [9] - 25Q1及24Q4表现符合市场预期 [9] 收入情况 25Q1产品端 - 普五春节停货挺价、降低配额，传统经销渠道打款/发货进度慢于去年同期，预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，利于营销改革推进 [9] - 1618/低度消费氛围强化，叠加费用投入，预计同比延续高增，贡献主要营收增量 [9] 24年产品端 - 五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8% [9] - 五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领，1618/低度放量对冲普五控量影响，普五出厂价提升贡献主要价增 [9] - 系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司聚焦高价位产品实现结构升级 [9] 24年分渠道 - 经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%，公司整合营销大区，建立垂类管理体系，加强渠道掌握能力 [9] 毛利率与费用率 - 25Q1毛利率同比下降0.7pct至77.7%，预计因普五停货致产品结构下移；销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，费用管控突出，对冲毛利率下滑，归母净利率同比下降0.09pct至40.2%，盈利能力稳定 [9] - 24年毛利率同比提升1.3pct至77.1%，预计因普五出厂价提升和系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct；销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升因加强费用补贴支持力度，归母净利率同比-0.6pct至35.7% [9] 经营质量情况 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标 [10] 投资建议情况 观点 - 展望25年，公司营销改革深化，管理团队提升决策效率，平台销售公司等举措提升普五批价掌握程度，1618/低度消费氛围强化，分摊营收增长压力 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25 - 26年原值974.1/1061.7亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9% [11] - 预计实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25 - 26年原值356.1/391.7亿元），分别同比增长4.8%/6.7%/8.3% [11] - 当前股价对应PE分别为15/14/13倍 [11] 重要财务指标情况 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|89175|93560|99947|107803| |收入同比（%）|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |归属母公司净利润（百万元）|31853|33369|35616|38583| |净利润同比（%）|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |每股收益（元）|8.21|8.60|9.18|9.94| |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[13] 财务报表与盈利预测情况 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|165783|176200|200204|224946| |现金|127399|138373|159992|182658| |应收账款|37|41|43|47| |其他应收款|47|57|54|65| |预付账款|145|217|232|251| |存货|18234|17947|19503|19467| |其他流动资产|19921|19566|20380|22458| |非流动资产|22469|24599|25028|25433| |长期投资|2082|2082|2082|2082| |固定资产|7265|7620|7907|8131| |无形资产|2671|3381|4078|4760| |其他非流动资产|10451|11516|10961|10459| |资产总计|188252|200799|225231|250379| |流动负债|51027|43830|48731|54244| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款|9077|9014|10357|10520| |其他流动负债|41950|34816|38375|43724| |非流动负债|831|831|831|831| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|831|831|831|831| |负债合计|51857|44661|49562|55075| |少数股东权益|3110|4500|5984|7591| |股本|3882|3882|3882|3882| |资本公积|2683|2683|2683|2683| |留存收益|126721|145074|163121|181148| |归属母公司股东权益|133285|151638|169685|187713| |负债和股东权益|188252|200799|225231|250379|[14] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|89175|93560|99947|107803| |营业成本|20461|21708|23245|25052| |营业税金及附加|13041|13566|14492|15631| |销售费用|10692|11227|11994|12936| |管理费用|3555|3789|4048|4366| |财务费用|-2834|-3044|-3307|-3826| |资产减值损失|2|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|75|79|84|91| |营业利润|44200|46252|49360|53465| |营业外收入|40|45|45|45| |营业外支出|77|136|136|136| |利润总额|44163|46161|49269|53374| |所得税|10970|11402|12169|13183| |净利润|33193|34759|37100|40190| |少数股东损益|1340|1390|1484|1608| |归属母公司净利润|31853|33369|35616|38583| |EBITDA|42518|43585|46447|50051| |EPS（元）|8.21|8.60|9.18|9.94|[14] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|33940|28601|40116|44143| |净利润|33193|34759|37100|40190| |折旧摊销|1219|456|479|503| |财务费用|40|14|14|14| |投资损失|-75|-79|-84|-91| |营运资金变动|541|-6639|2517|3436| |其他经营现金流|31674|41489|34674|36846| |投资活动现金流|-2642|-2598|-914|-908| |资本支出|-2656|-2698|-1020|-1020| |长期投资|0|0|0|0| |其他投资现金流|14|100|106|112| |筹资活动现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |短期借款|0|0|0|0| |长期借款|0|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-19622|-15030|-17582|-20569| |现金净增加额|11676|10974|21619|22666|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|7.1%|4.9%|6.8%|7.9%| |营业利润|5.2%|4.6%|6.7%|8.3%| |归属于母公司净利润|5.4%|4.8%|6.7%|8.3%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|77.1%|76.8%|76.7%|76.8%| |净利率（%）|35.7%|35.7%|35.6%|35.8%| |ROE（%）|23.9%|22.0%|21.0%|20.6%| |ROIC（%）|22.6%|20.7%|19.6%|19.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|27.5%|22.2%|22.0%|22.0%| |净负债比率（%）|38.0%|28.6%|28.2%|28.2%| |流动比率|3.25|4.02|4.11|4.15| |速动比率|2.88|3.60|3.70|3.78| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.50|0.48|0.47|0.45| |应收账款周转率|2229.55|2400.00|2400.00|2400.00| |应付账款周转率|2.28|2.40|2.40|2.40| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|8.21|8.60|9.18|9.94| |每股经营现金流（摊薄）|8.74|7.37|10.33|11.37| |每股净资产|34.34|39.07|43.72|48.36| |估值比率| | | | | |P/E|17.07|15.01|14.06|12.98| |P/B|4.08|3.30|2.95|2.67| |EV/EBITDA|9.81|8.34|7.36|6.37|[14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 五粮液业绩增速稳健，营销改革持续推进，盈利能力整体稳定，一季度现金流表现优秀，分红符合规划，高股息构筑安全边际，继续看好公司稳健增长 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业总收入 891.75 亿元，同比 +7.09%；归母净利润 318.53 亿元，同比 +5.44%；扣非归母净利润 317.42 亿元，同比 +5.40%。2025Q1 公司实现营业总收入 369.40 亿元，同比 +6.05%；归母净利润 148.60 亿元，同比 +5.80%；扣非归母净利润 148.61 亿元，同比 +5.86% [5] 投资要点 业绩增速与营销改革 - 2024 年营收/归母净利润分别同比 +7.09%/+5.44%，2024Q4 营收/归母净利润分别同比 +2.53%/-6.17%。分产品看，2024 年五粮液/其他酒分别实现营收 678.75/152.51 亿元，同比分别 +8.07%/+11.79%，其他酒占比同比 +0.5pct 至 18.35%；分市场看，2024 年东部/南部/北部片区分别实现营收 312.90/393.36/125.01 亿元，同比分别 +9.75%/+12.65%/-3.98%；分渠道看，2024 年经销/直销营收分别为 487.38/343.89 亿元，同比分别 +5.99%/+12.89%。公司营销改革持续推进，整合营销大区，建立垂直管控体系，优化渠道布局 [7] 盈利能力与现金流 - 2024 年公司销售毛利率同比 +1.26pct 至 77.05%，销售/管理费用率同比分别 +2.63pct/持平，税金及附加费用率同比 -0.43pct，最终 2024 年销售净利率录得 37.22%，同比 -0.63pct。2024 年公司销售收现/经营性现金流净额分别同比 -3.3%/-18.69%；2025Q1 公司销售收现/经营性现金流净额分别为 382.34 亿元（同比 +75.63%）/158.49 亿元（上年同期为 5.16 亿元）。截至 2024Q4 末，公司合同负债 116.90 亿元，环比/同比分别 +46.18/+48.25 亿元；截至 2025Q1 末，公司合同负债 101.66 亿元，环比/同比分别 -15.24/+51.19 亿元 [7][8] 分红与股东增持 - 2024 年公司合计分红约 223 亿元，合计分红率达 70%，对应当前股息率约为 4.5%。2021 - 2024 年，公司分红率增幅位列白酒上市公司之首。2025 年 4 月 8 日，股东五粮液集团宣布拟增持 5 - 10 亿元公司股票 [10] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 936.34/986.90/1047.10 亿元，归母净利润分别为 335.11/356.40/381.92 亿元，EPS 分别为 8.63/9.18/9.84 元，对应 PE 分别为 15/14/13X [9][10]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 行业调整期五粮液品牌力优势凸显，存量竞争市场向头部集中，若八代普五价格平稳回升，有助于巩固与经销商团结，扩大竞争优势，预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为8.59元、9.17元、9.87元，维持“买入”评级 [5] 报告总结 财务数据 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53亿元，同比+5.44%；销售收现1018.69亿元，同比 - 3.3%；经营净现金流339.4亿元，同比 - 18.69%；年末合同负债116.9亿元，同比+48.25亿元 [1] - 2024Q4公司营收212.6亿元，同比+2.53%；归母净利润69.22亿元，同比 - 6.17% [2] - 2024年公司毛利率同比+1.26pct，营业税金率同比 - 0.43pct，销售费用率同比+2.63pct，归母净利率同比 - 0.56pct [2] - 2024年公司酒类收入831.27亿元，同比+8.74%；非酒类业务收入60.48亿元，同比 - 11.38%，毛利率同比 - 1.0pct至6.2% [2] - 2024年五粮液产品收入678.75亿元，同比+8.07%，量价贡献+7.06%/+0.94%，毛利率同比+0.4pct至87.0%；其他酒产品收入152.51亿元，同比+11.79%，量价贡献+0.12%/+11.65%，毛利率同比+0.6pct至60.8% [2] - 2024年东、南、北部片区分别收入312.9亿元、393.36亿元、125.01亿元，同比+9.8%、+12.7%、 - 4.0%；经销、直销分别收入487.38亿元、343.89亿元，同比+5.99%、+12.89% [2] - 截至2024年末，五粮液经销商共计2652家，全年净增加82家；系列酒经销商1059家，全年净增加245家；专卖店1786家，全年净增加124家 [2] - 2025Q1公司营收369.4亿元，同比+6.05%；归母净利润148.6亿元，同比+5.8%；毛利率同比 - 0.68pct，营业税金率同比+0.69pct，销售费用率同比 - 1.02pct，归母净利率同比 - 0.09pct；销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经营净现金流158.49亿元，同比+2970.31%；季末合同负债101.66亿元，同比+51.19亿元 [3] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为936.89亿元、991.38亿元、1054.69亿元，增长率分别为5.1%、5.8%、6.4%；归属母公司净利润分别为333.32亿元、356.08亿元、383.29亿元，增长率分别为4.6%、6.8%、7.6% [4] 经营策略 - 2024年下半年公司主动降速匹配需求变化，稳定八代普五市场价格，保障渠道盈利水平 [2] - 公司深化营销改革，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系 [2] - 2025年春节前夕，公司执行停货、减配额等动作维护八代普五价盘，节后联合30余家经销商成立两家平台公司，完成减量部分二次分配 [2] - 2025年公司主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致 [2] 产品策略 - 五粮液产品八代普五价格基本稳定，1618、39度消费氛围浓厚，焕新上市45度、68度，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，上新金熊猫纪念酒、考古五粮液等文化酒 [2] - 其他酒产品方面，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品销售量减少 [2]

投资评级 - 报告对五粮液(000858.SZ)维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 行业调整期公司主动降速保价：2024年营收891.75亿元(+7.09%)，归母净利润318.53亿元(+5.44%)，Q4净利润同比-6.17%因销售费用率提升6.09pct [1][2] - 产品结构持续优化：五粮液品牌收入678.75亿元(+8.07%)，经典系列新品战略发布；系列酒收入152.51亿元(+11.79%)，中高价产品占比提升带动毛利率+0.6pct至60.8% [2] - 营销改革成效显著：将27个大区整合为三大片区，建立垂直管控体系，2024年东部/南部分别增长9.8%/12.7%，直销渠道收入增速达12.89% [2] - 2025年经营目标：保持与宏观经济指标同步的总收入增长，Q1营收369.4亿元(+6.05%)，经营净现金流同比+2970.31%至158.49亿元 [2][3] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为936.89/991.38/1054.69亿元，对应增速5.1%/5.8%/6.4% [4] - 归母净利润预测：2025年333.32亿元(+4.6%)，2026年356.08亿元(+6.8%)，2027年383.29亿元(+7.6%) [4] - 毛利率展望：2025-2027年维持在77%-78%区间，ROE稳定在22.9%-23.2% [4] - EPS预测：2025年8.59元，2026年9.17元，2027年9.87元，对应PE倍数15.03/14.07/13.07倍 [4][5] 经营策略 - 渠道管控升级：2025年春节通过停货、减配额稳定八代普五价盘，联合经销商成立平台公司优化二次分配 [2] - 经销商网络扩张：五粮液经销商净增82家至2652家，系列酒经销商净增245家至1059家，专卖店净增124家至1786家 [2] - 品牌矩阵完善：推出45度/68度新品，发布经典五粮液10/20/30/50系列，文化酒产品线持续丰富 [2]

业绩表现 - 2024年营业收入6.92亿元，同比-11.81%，归母净利润1.75亿元，同比-31.34%，扣非归母净利润1.43亿元，同比-36.96%，经营性净现金流2.13亿元，同比-32.25%，EPS 0.88元 [4] - 2025年一季度营业收入1.71亿元，同比-22.68%，归母净利润0.58亿元，同比-24.32%，扣非归母净利润0.39亿元，同比-42.91% [4] - 2024Q1~2025Q1单季度营业收入同比变化分别为+7.15%、-20.35%、-30.20%、-9.13%、-22.68%，归母净利润同比变化分别为+23.19%、-14.05%、-63.77%、-51.32%、-24.32% [5] 产品与销售结构 - 2024年灵芝孢子粉类收入4.45亿元（占比65.75%），同比-16.53%，铁皮石斛类收入1.13亿元（占比16.63%），同比-11.00% [5] - 经销模式占比58.57%（同比+2.25pct），直销（含互联网）占比41.43%，其中互联网销售1.71亿元（占比25.16%） [5] - 浙江省内收入占比65.23%，省外市场广东、安徽、湖北等完成经销商改制 [5] 营销改革与国际化布局 - 深化"名医、名药、名店"模式，推广浙江直营经验，推进上海、江苏市场全面接轨浙江模式，构建长三角业务格局 [7] - 计划新增10家专卖店+健康药房模式，强化抖音、李佳琦等直播渠道合作 [7] - 与梅奥医学中心合作研究取得重要进展，推进灵芝产品在美商业化，灵芝、铁皮石斛、灵芝孢子粉等产品欧盟原料药注册有序进行 [7]

财务表现 - 2024年公司营业总收入891.8亿元，同比增长7.1%，归母净利润318.5亿元，同比增长5.4% [1] - 2024Q4营业总收入212.6亿元，同比增长2.5%，归母净利润69.2亿元，同比下降6.2%，主要因下半年增投费用反哺渠道 [1] - 2025Q1营业总收入369.4亿元，同比增长6.1%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8% [1] - 2024年现金分红率70%，符合股东回报规划 [1] 产品与业务 - 2024年五粮液产品收入831.3亿元，同比增长8.1%（量增7.1%，价增0.9%），普五传统渠道减量但提价和其他渠道补充缺口 [2] - 五粮液1618和39度五粮液收入占比预计超12%，系列酒收入152.5亿元，同比增长11.8%（量增0.1%，价增11.7%） [2] - 2024年公司整体毛利率77.1%，同比提升1.26个百分点，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别提升0.29/0.38/0.65个百分点 [2] - 2025Q1毛利率同比下降0.68个百分点，产品结构略有下降 [3] 渠道与营销 - 2024年销售费用率同比提升2.60个百分点，单Q4提升6.09个百分点，公司增加费用补贴渠道并扩大"1218奖励"覆盖面 [2] - 2025Q1开启营销改革，普五停货但批价企稳930-935元，线上渠道高增，批发渠道节后精准化发货 [3] - 2025Q1销售费用率同比下降1.02个百分点，主因营销改革和管理精益化 [3] - 2025年营销改革以消费者为中心，组建专营公司绑定经销商利益，专卖店引入市场化考核机制 [4] 现金流与合同负债 - 2025Q1销售收现同比增长75.6%，主因银行汇票占比下降及专营公司增加打款 [3] - 截至2025Q1末合同负债环比减少15.2亿元，同比翻倍 [3] 发展目标与预测 - 2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，预计增长5%左右 [4] - 预计2025-2027年收入分别为938.3/991.5/1049.1亿元，同比增速5.2%/5.7%/5.8% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为334.6/355.6/377.2亿元，同比增速5.0%/6.3%/6.1% [4]

文章核心观点 - 五粮液在“营销执行提升年”采取系列举措，应对白酒产业深度调整期，实现表观业绩与动销健康度双重稳健增长，推动品牌价值和市场份额双提升 [1] 行业现状 - 当前白酒产业处于深度调整期，呈现产业波动加大、存量竞争加剧、市场集中加快、结构分化加重的特征，但整体仍处于稳步发展的增长通道，增长动力与发展韧性良好 [3][5] 公司业绩 - 2024年公司实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；直销模式收入双位数增长，总量约343.89亿元；其他酒产品增速11.79%，体量近152.51亿元 [1] - 2025年Q1营收同比增长6.05%至369.4亿元，归母净利润提高5.80%至148.60亿元 [4] 营销改革 - 2025年为营销执行提升年，公司重要工作包括抓好量价平衡、渠道优化、消费培育、品牌宣传、行业担当，营销渠道改革是核心脉络 [3] - 公司以市场化聘任提拔3位分管营销的股份公司副总经理，采取扁平化方式直管27个营销大区，对营销团队全员深化绩效考核、提升人岗适配度，整合原五品部组建销售公司，下设9个职能部门，缩短决策流程、提高执行效率 [3] - 1月五粮液传统渠道停货，按统一规则调减传统渠道配额，减量幅度在15%-25%，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量 [4] - 部分区域传统渠道下滑但直营渠道增长，整体仍正增长，公司整体市场以稳价去库存为主基调，针对库存较低的经销商开放增量申请通道 [4] 产品创新 - 公司持续投放差异化产品，将发布17个新品系列，涵盖五粮液主品牌、五粮液浓香酒品牌等，瞄准宴饮、礼赠、收藏、口粮酒等多个消费场景 [6] - 公司已提档升级祝君一帆风顺系列、老酒系列、月满人圆节庆纪念酒三款文化酒新品 [6] 市场拓展 - 公司自一季度启动五粮液玫瑰婚典全球新人征集活动，吸引超8万消费者参与抽奖，巩固在婚宴消费场景的认知度 [7] - 商务宴请领域个别行业有新起色，如工程机械行业的商务宴请去年四季度好转，今年一季度继续拔高 [7] - 春节旺季公司携手央视春晚，全网累计实现168亿次品牌触达量，“和美好礼”抽奖参与互动累计达1.25亿人次，相关微博话题量达1.9亿人次，登上多平台话题榜，斩获全网热搜热榜18个 [7] - 公司持续与湖南卫视跨年晚会深度合作，在小红书平台发起创意Vlog及表情包设计大赛，尝试打破白酒营销传统套路 [8] - 博鳌月活动对市场终端效果不错，海南市场在活动赋能下，五粮液销量预计与往年同期相比增长20%以上 [8] - 五粮液经销商数量规模增至2652家，优势片区东部市场新增74家，五粮浓香经销商增长近245家，涨幅近3成 [8]

核心观点 - 公司2024年面临市场需求不足和行业竞争加剧的挑战 导致电线电缆和铜加工产销量下降及毛利率下滑 但通过以销定产模式实现库存商品金额同比下降38%至4.42亿元 同时积极推进营销改革和成本控制措施应对市场变化 [2][3][4] - 行业整体呈现分化态势 部分同业公司实现营收和利润双增长 而部分企业出现业绩下滑 国家在电力、新能源等领域的投资为行业发展提供动力 [6][7] - 公司未来将聚焦海底电缆销售、特种线缆研发及省外市场拓展 通过精益生产和渠道优化提升盈利能力 并重点解决子公司太阳电缆（龙岩）的亏损问题 [4][5][7] 财务表现 - 2024年合计营业收入183.44亿元 较上年有所增长 [3] - 库存商品金额4.42亿元 较上年末下降38% [2] - 毛利率较上年下降 主要因市场需求不足和行业竞争加剧 [3] 生产与库存管理 - 采用"以销定产"经营模式 期末库存增加部分均对应订单 [2] - 电线电缆和铜加工销售量和生产量下降 主因市场需求不足 [4] 市场竞争策略 - 实施"寸土必守、寸土必争"销售策略 授权分销商快速响应市场 [4] - 巩固省内市场并发展县级分销网络 同时拓展省外代理网络和电力公司配网项目 [4] - 针对全国性大客户定向营销 并通过电商平台、社交媒体拓展线上渠道 [4] 盈利能力提升措施 - 加大研发力度开发高附加值产品 重点投入环保、节能、智能领域特种线缆 [4][5] - 通过精益生产简化流程 减少浪费并节能降耗 [3][5] - 持续成本分析并优化营销效率 降低营销成本 [3][5] 行业对比分析 - 同业公司表现分化：远程股份营收44.47亿元（+38.92%）、净利润0.70亿元（+37.34%）；华菱线缆营收41.58亿元（+19.82%）、净利润1.09亿元（+26.07%）；东方电缆营收90.93亿元（+24.38%）、净利润10.08亿元（+0.81%） [6] - 部分企业业绩下滑：金龙羽营收36.75亿元（-6.53%）、净利润1.40亿元（-14.14%）；宝胜股份营收463.60亿元（+5.85%）、净利润-3.00亿元（-1066.53%） [6] 子公司经营情况 - 太阳电缆（龙岩）有限公司2024年出现较大亏损 [7] - 已通过35千伏电缆资格预审并参与投标 同时寻求当地政府政策支持获取工程项目订单 [7] 股东结构 - 股东王琳丽和高森通过信用证券账户分别持有211.80万股和200.02万股公司股份 [2] - 公司表示大股东持股稳定 对经营和治理有促进作用 [2]

文章核心观点 - 同仁堂2024年年报显示营收和净利润增长，公司通过加强治理、营销、研发等多方面举措发展良好，注重股东权益，未来将培育新质生产力落实各项工作 [2][7] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入185.97亿元，同比增长4.12%，归属于上市公司股东的净利润15.26亿元 [2] - 2024年心脑血管产品营收51.46亿元，同比增长17.26%；补益类产品营收21.27亿元，同比增长22.98% [2] - 2024年同仁堂国药在香港市场收入达10.70亿港元，同比增长16.9% [4] 公司业务布局 - 公司合并营业收入主要来源于医药工业和医药商业两个业务板块 [2] - 自营药店数量净增250家，达到1251家 [2] - 截至2024年12月31日，同仁堂国药在中国香港的门店数量较上年净增加2家 [4] 公司治理与营销 - 公司持续深化改革推动降本增效，工业端考核生产相关指标，销售端考核销售相关指标，针对子公司制定针对性考核指标 [3] - 公司将ESG理念深植于公司治理与运营全链条，构建绿色生产运营体系 [3] - 营销上巩固现有市场开拓新市场，结合战略统一规划，孙公司加快中医药国际化进程，开展活动增强推广和宣传 [3] 公司研发创新 - 随着政策推动中药行业转型升级，公司加码研发创新优化产品结构，推出新产品 [6] - 深化产学研合作，推进创新药等开发和研究，完成多项药效和临床研究 [6] - 通过科技创新驱动中药制造现代化变革，生产供应链运营平台上线，大兴分厂一期大蜜丸数字化生产线搭建完成 [6] 股东权益与未来规划 - 2024年公司共计派发现金红利13.71亿元（含税），占净利润的89.86% [7] - 2025年公司将培育新质生产力，深化国企改革，落实“三大发展战略”和“提质增效年”工作 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 行业低谷是酒企机遇期，期待五粮液营销体系改革推动营销运营焕新机，微调2024 - 26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|73969|83272|88780|94260|103836| |同比（%）|11.72|12.58|6.61|6.17|10.16| |归母净利润（百万元）|26690|30211|32327|34285|38347| |同比（%）|14.17|13.19|7.01|6.06|11.85| |EPS - 最新摊薄（元/股）|6.88|7.78|8.33|8.83|9.88| |P/E（现价&最新摊薄）|19.47|17.20|16.08|15.16|13.55| [1] 市场数据 - 收盘价133.90元，一年最低/最高价106.33/178.76元，市净率3.81倍，流通A股市值519,736.32百万元，总市值519,747.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产35.13元，资产负债率18.99%，总股本3,881.61百万股，流通A股3,881.53百万股 [6] 营销改革情况 - 人事管理：以专业化团队、市场化导向转变作风，新任总经理抓营销，提拔3位分管营销副总经理直管27个营销大区，深化绩效考核 [7] - 组织架构：撤销五品部成立销售公司，下设9个部门；成立经销商持股的专营公司 [7] - 渠道管控：2025年1月初停货，调减传统渠道配额，减量由专营公司承接开拓团购销量 [7] 专营公司情况 - 2月12日成立四川五浚、五钧酒类销售有限公司，分别由五浚、五钧供应链管理合伙企业100%持股，合伙人含大商及商贸公司，大商各出资3千万元 [7] 改革成果与展望 - 短期：渠道结构调整，春节普五动销份额稳定，批价回升至930元 [7] - 中长期：绑定核心大商，强化市场化激励管理，探索跨界营销新模式 [7] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|147182|163109|169547|184637| |非流动资产（百万元）|18251|19695|21785|22408| |资产总计（百万元）|165433|182804|191333|207045| |流动负债（百万元）|32683|38790|35562|38186| |非流动负债（百万元）|400|400|400|400| |负债合计（百万元）|33084|39191|35962|38586| |归属母公司股东权益（百万元）|129558|139317|149499|160851| |少数股东权益（百万元）|2791|4296|5872|7608| |所有者权益合计（百万元）|132349|143613|155370|168459| |负债和股东权益（百万元）|165433|182804|191333|207045| |营业总收入（百万元）|83272|88780|94260|103836| |营业成本(含金融类)（百万元）|20157|20617|21398|22880| |税金及附加（百万元）|12532|13228|14139|15558| |销售费用（百万元）|7796|9269|10464|11515| |管理费用（百万元）|3319|3374|3506|3686| |研发费用（百万元）|322|311|330|363| |财务费用（百万元）|-2473|-2767|-2833|-2973| |加:其他收益（百万元）|331|260|266|303| |投资净收益（百万元）|58|53|65|68| |公允价值变动（百万元）|0|0|0|0| |减值损失（百万元）|-5|-13|-15|-11| |资产处置收益（百万元）|1|4|1|1| |营业利润（百万元）|42004|45054|47573|53168| |营业外净收支（百万元）|-91|-65|-75|-77| |利润总额（百万元）|41913|44989|47497|53091| |减:所得税（百万元）|10392|11157|11637|13007| |净利润（百万元）|31521|33832|35860|40084| |减:少数股东损益（百万元）|1310|1505|1576|1737| |归属母公司净利润（百万元）|30211|32327|34285|38347| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|7.78|8.33|8.83|9.88| |EBIT（百万元）|39472|42242|44690|50137| |EBITDA（百万元）|40454|42739|45132|50478| |毛利率(%)|75.79|76.78|77.30|77.97| |归母净利率(%)|36.28|36.41|36.37|36.93| |收入增长率(%)|12.58|6.61|6.17|10.16| |归母净利润增长率(%)|13.19|7.01|6.06|11.85| |经营活动现金流（百万元）|41742|26752|31850|40572| |投资活动现金流（百万元）|-2932|-2168|-2430|-973| |筹资活动现金流（百万元）|-16300|-22336|-24143|-27053| |现金净增加额（百万元）|22511|2248|5277|12547| |折旧和摊销（百万元）|982|496|443|341| |资本开支（百万元）|-2955|-2104|-2371|-907| |营运资本变动（百万元）|9402|-7820|-4368|124| |每股净资产(元)|33.38|35.89|38.51|41.44| |最新发行在外股份（百万股）|3882|3882|3882|3882| |ROIC(%)|23.79|22.98|22.52|23.34| |ROE - 摊薄(%)|23.32|23.20|22.93|23.84| |资产负债率(%)|20.00|21.44|18.80|18.64| |P/E（现价&最新股本摊薄）|17.20|16.08|15.16|13.55| |P/B（现价）|4.01|3.73|3.48|3.23| [11]