货币政策目标与宽货币逻辑 - 从最终目标层面看，实体经济三部门资产负债表修复矛盾的传递和循环需要逆周期工具介入 [1] - 从中介目标层面看，金融中介降效等问题难以自发修复 [1] - 从操作目标层面看，银行体系资产结构变化与资负降息错位 [1] 未来货币政策展望 - 总体来看，2026年宽货币环境仍有延续的必要 [1] - 央行和商业银行体系继续扩表的必要性较高 [1] - 降息、降准均有灵活运用可能性 [1]

核心观点 - 瑞银高级中国经济学家张宁认为，展望2026年，中国货币政策仍有进一步宽松空间，降息具有一定概率 [1][3] - 若实施降息，预计节奏更可能集中在二季度及下半年，全年降息幅度或为20个基点，每次约10个基点 [1][2][3][4] 货币政策展望与空间 - 未来仍不排除通过降息、降准等方式进一步下调政策利率的可能性 [1][3] - 中国实际利率仍处于全球较高水平，叠加房地产调整压力和企业融资成本问题，降息的政策空间依然存在 [2][4] - 当前市场对宽松政策的预期并不十分一致，相关判断仍存在分歧 [1][3] 经济环境与降息动因 - 当前经济面临多重压力：价格回升的基础仍需巩固，居民和企业信心需要进一步修复 [1][3] - 降息的潜在触发因素包括：房地产领域的持续压力，对出口的乐观预期在兑现过程中可能面临阻力 [1][3] - 若内需出现阶段性走弱，叠加外需不确定性进一步显现，经济韧性预期可能出现松动，货币政策进一步宽松的必要性可能会上升 [1][3] 降息节奏与制约因素 - 今年一季度是“开门红”，包含很多不确定性，实施降息的紧迫性相对有限 [2][4] - 在3月全国两会召开前，政策层面或倾向于保持观望态度 [2][4] - 当前降息动能面临的重要制约在于通胀水平正逐步回升，这在一定程度上降低了政策宽松的迫切性 [2][4] - 从短期来看，人民银行的政策立场整体偏中性 [1][3]

货币政策总体取向 - 未来一段时间货币政策"小步走"的可能性较大 降准降息仍有空间 [2] - 货币政策聚焦中短期目标 在面临较多不确定性时更需要"摸着石头过河" [2] - 货币政策间接发挥作用 实施效果受市场反馈影响 [2] 政策工具运用与比较 - 货币政策工具箱日趋丰富 央行正增强政策利率作用 [2] - 央行通过流动性支持工具 二级市场国债买卖等方式投放流动性和调节资金成本 能有效平抑市场短期波动 [2] - 在具体政策走向上 降准优于降息 与国际主要经济体央行相比 中国降准还有较大空间 [2] - 降准将直接增加商业银行可自由使用的资金 从而更好支持积极的财政政策 [2] - 过去数年 央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步趋势 [2] 降准与降息的考量因素 - 以降准为主而非大幅降息的原因之一是商业银行的息差压力 截至2025年三季度末商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [3] - 中国消费和投资的利率弹性较低 降息对刺激消费和投资的作用有限 [3] - 企业在投资决策时更多考虑投资风险和利润 利率的小幅变化对其影响不大 [3] - 降息仍有空间 原因包括目前物价较低致使实际利率较高 2024年CPI累计同比增速仅为0.2% 2025年全年CPI累计同比零增长 PPI同比仍为负增长 [4] - 人民币汇率升值 美联储仍处于降息周期 中国降息的外部环境改善 [4] 结构性货币政策工具 - 央行通过一系列结构性货币政策工具的创新 引导信贷结构调整优化 [4] - 结构性货币政策工具既有"量"又有"价" 两者都能发挥定向激励作用 [4] - 中国还可通过结构性工具降息 重点支持科技创新和经济薄弱环节 [4]

货币政策总体基调与操作特点 - 中国货币政策未来“小步走”的可能性较大 [1] - 货币政策针对中短期目标 在不确定性较多时需“摸着石头过河” 且政策效果存在时滞 [3] - 货币政策传导机制复杂 中国已形成“政策利率（OMO利率）→贷款市场报价利率（LPR）→实际贷款利率”的传导路径 [3] - 货币政策工具箱日趋丰富 央行通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式平抑市场短期波动 [3] 降准与降息工具分析 - 降准是配合财政政策的主要手段之一 可增加商业银行自由资金以支持积极财政政策 [5] - 2016年以来中国法定存款准备金率调整23次均为降准 大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 [5] - 政策利率（如7天OMO利率）同期仅调整14次 显示降准使用更为频繁 [5] - 以降准为主、不大幅降息的原因之一是商业银行息差压力 2025年三季度末商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [6] - 中国金融机构加权平均存款准备金率约6.2% 与国际主要经济体相比降准仍有较大空间 [6] - 降息仍有空间 因物价较低导致实际利率较高 且外部环境改善（人民币汇率升值 美联储处于降息周期） [8] - 2025年美联储累计降息75BP 中国政策利率仅调降10BP（部分结构性工具利率下降25BP） [8] - 中国不具备持续大幅降息的基础 因消费和投资的利率弹性较低 企业投资决策更关注风险和利润 [8] 财政政策与货币政策协同 - 中国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模呈同步走势 [5] - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 将延续扩张性基调 [8] - 可适当提高财政赤字率为积极财政政策创造条件 3%的警戒线不符合中国实际情况 [8]

货币政策基调与操作特征 - 中国货币政策更可能采取“小步走”的渐进式调整方式 以应对经济中的不确定性 [2] - 货币政策传导机制复杂且存在时滞 当前中国形成“政策利率（OMO利率）→贷款市场报价利率（LPR）→实际贷款利率”的传导路径 [2] - 央行货币政策工具箱日趋丰富 通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式平抑市场短期波动 [2] 降准与财政政策的协同 - 降准是货币政策配合财政政策的主要手段之一 可增加商业银行可自由使用的资金以支持政府债券购买 [2] - 历史数据显示 中国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步走势 [2] - 2016年以来中国法定存款准备金率调整过23次且均为降准 例如大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 [3] - 当前中国金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比仍有较大下调空间 [3] 利率政策空间与制约 - 中国政策利率调整次数相对较少 2016年以来仅调整过14次 而2025年美联储累计降息75BP时中国政策利率仅调降10BP [3][4] - 降息仍有一定空间 主要依据是当前物价较低导致实际利率较高 且人民币汇率升值和美联储降息周期改善了外部环境 [3] - 商业银行净息差处于历史低位 截至2025年三季度末为1.42% 这是中国以降准为主而不大幅降息的原因之一 [3] - 中国不具备持续大幅降息的基础 因消费和投资的利率弹性较低 企业投资决策更关注风险和利润而非小幅利率变化 [4] - 央行可通过结构性货币政策工具进行定向降息 以重点支持科技创新和经济薄弱环节 [4] 财政政策展望 - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 并将延续扩张性的政策基调 [4] - 为支持积极财政政策 可在未来较长时期内适当提高财政赤字率 3%的警戒线标准并不完全符合中国实际情况 [4]

货币政策总体基调与操作特征 - 中国货币政策更可能采取“小步走”的渐进式调整方式 以应对较多不确定性 并考虑政策从实施到影响经济存在时滞 [1] - 货币政策主要通过间接方式发挥作用 依赖于私人部门 商业银行及整个金融体系的配合 其实施效果受市场反馈影响较大 [1] - 货币政策传导机制复杂且途径较长 例如中国已形成“政策利率→LPR→实际贷款利率”的传导链 中央银行难以精准控制每一环节 [1] - 货币政策工具箱日趋丰富 央行正通过增强政策利率作用 运用各类流动性支持工具及二级市场国债买卖等方式 来投放流动性和调节资金成本 以平抑市场短期波动 [1] 降准与降息工具的分析与比较 - 降准是货币政策配合财政政策的主要手段之一 能增加商业银行可自由使用的资金 从而更好地支持积极的财政政策 [2] - 历史数据显示降准使用更为频繁 自2016年以来中国法定存款准备金率共调整23次且均为降准 例如大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 同期政策利率仅调整14次 [2] - 选择以降准为主而非大幅降息的原因之一在于商业银行的息差压力 截至2025年三季度末 商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [2] - 中国降准仍有较大空间 目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比处于较高水平 [2] - 降息仍有一定空间 支撑因素包括当前物价较低导致实际利率较高 人民币汇率升值 以及美联储处于降息周期改善了外部环境 [3] - 2025年美联储累计降息75BP 而中国政策利率仅调降10BP 部分结构性工具利率下降25BP 显示中国降息幅度相对谨慎 [3] - 中国不具备持续大幅降息的基础 主要因消费和投资的利率弹性较低 降息刺激作用有限 且企业投资决策更关注风险和利润 对利率小幅变化不敏感 [3] 财政政策预期与协调 - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 并将延续扩张性的政策基调 这与2025年中央经济工作会议“保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量”的表述一致 [3] - 为积极财政政策创造条件 可在未来较长时期内适当提高中国财政赤字率 盛松成指出《马斯特里赫特条约》3%的警戒线主要适用于欧盟 并不完全符合中国实际情况 [3] - 货币政策通过降准等方式配合财政政策 历史数据显示央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模呈同步走势 因中国大部分国债和地方政府债由商业银行购买 [2] 结构性货币政策工具的运用 - 央行通过创新一系列结构性货币政策工具 引导信贷结构调整优化 [3] - 可通过结构性工具进行定向降息 重点支持科技创新和经济薄弱环节 [3]

货币政策总体取向 - 当前外部环境和国内经济存在较大不确定性，货币政策更可能采取“小步走”的操作方式，以降准为主、降息为辅，协同更加积极的财政政策以稳定经济运行 [1] - 货币政策主要通过金融体系间接传导，政策传导路径长、时滞明显，在不确定性高的环境下不宜采取“激进”操作 [1] 降准政策的考量 - 降准对当前中国经济更具现实针对性，中国金融体系以银行为主导，约六成以上国债、近八成地方政府债由银行体系配置 [1] - 在财政政策持续发力下，通过降准向银行体系释放中长期流动性，有助于增强银行对政府债券的承接能力，从而更好实现货币政策与财政政策的协同 [1] 降息政策的考量 - 对大幅降息持谨慎态度，因商业银行净息差持续收窄，截至2025年三季度末，商业银行整体净息差已降至约1.42%，大幅降息可能进一步压缩银行盈利空间，削弱金融体系风险抵御能力 [2] - 中国以间接融资为主，对银行体系稳定性依赖程度高，若金融体系承压叠加房地产风险，宏观经济稳定性将面临更大挑战 [2] - 当前国内物价水平偏低，实际利率仍为正，同时随着美联储进入降息周期，中国货币政策操作空间有所改善，未来不排除继续降息，但更可能采取渐进式调整而非一次性大幅度下调 [2] 结构性货币政策工具 - 结构性货币政策工具的重要性将上升，通过定向工具引导信贷资源流向科技创新、房地产“白名单”等重点领域，可以在不显著下压整体利率水平的情况下，提升政策支持的精准性和有效性 [2]

核心观点 报告认为，尽管2025年12月超储率处于中性水平，但资金面在央行态度转变和财政集中支出的共同作用下已显著宽松，DR001均值创年内新低[4][36] 展望2026年1月，政府存款大幅上升将对流动性形成明显拖累，但为支持银行信贷扩张，央行降准概率显著提升，预计将释放约1万亿长期流动性，在央行呵护态度下，资金宽松格局有望维持，DR001均值大概率将维持在1.3%附近[8][10][94] 2025年11月流动性回顾 - **超储率持平，政府存款创同期新高**：11月超储率与10月持平于1.2%，符合预期[2][16] 但政府存款环比上升492亿元，绝对规模达到6万亿元，创下历史同期新高[2][16] - **财政支出结构分化**：一般公共预算支出增速连续两月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年大幅收窄[2][16] 这可能反映了政府债务增加后，一般公共预算对政府性基金调入的依赖缓解，同时政府性基金在补偿过去拖欠的支出[2][16] - **其他因素符合预期**：11月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行及外汇占款的变化均与预期相差不大[2][17] 2025年12月流动性分析与市场表现 - **财政投放创纪录，超储率上行**：预计12月广义财政赤字处于高位，政府存款环比下降约1.96万亿元，降幅创历史新高，对流动性形成补充[3][20] 综合货币发行增加约3000亿元、缴准消耗约1500亿元等因素，预计12月超储率约1.9%，较11月上行0.7个百分点[3][20][31] - **资金利率显著下行，创年内新低**：尽管超储率与历年同期差别不大，但DR001均值降至1.28%，创年内新低，DR007均值为1.49%，考虑跨年因素也处于非常宽松状态[4][36] - **银行体系融出稳定性提升**：12月银行刚性净融出一度创历史新高，结构上大行净融出高位震荡，股份行净融出持续上升，可能反映了银行体系资金内生稳定性提升[4][37] 跨年后大行与股份行净融出规模再创新高[4][37] - **央行态度是关键**：报告认为，12月资金利率明显低于6月以来的波动区间，主要反映了央行态度的变化，而非单纯财政投放或外汇因素影响[4][45] 人民币升值预期带来的外汇占款波动每月不足千亿，对流动性影响相对有限[4][46] - **机构跨年节奏偏晚**：银行间与交易所市场资金跨年进度普遍较晚，多数时间处于历史较低水平，但年末资金面仍维持宽松[5][7][56] 2026年1月流动性展望与政策预期 - **流动性面临拖累，降准预期强烈**：预计1月政府存款将环比上升约1.66万亿元，处于历年同期最高水平，对流动性带来明显拖累[8][67][79] 为支持银行信贷扩张（预计1月新增信贷4.75万亿），年初降准概率明显上升，预计可能有一次全面降准，释放约1万亿长期流动性[8][67][83] - **超储率预计回落**：在假设降准的情况下，综合政府存款上升、货币发行增加约4500亿元、缴准消耗约2700亿元等因素，预计1月超储率约1.3%，较2025年12月下降0.6个百分点[8][67] - **资金利率进一步下行空间有限，但宽松有望维持**：当前DR001已接近1.2%的政策利率下限，且央行表述更强调融资成本“低位运行”而非“下行”，因此1月资金利率进一步宽松空间不大[9][85] 但报告倾向于认为央行态度已发生整体基调改变，理由包括：1) 信贷政策从“盘活存量”转向“引导金融总量合理增长”；2) 删除了“防止资金空转”的表述；3) 通过操作引导银行负债成本下降[10][89][93] 因此，即便资金价格可能出现波动，DR001均值大概率仍将维持在1.3%附近，资金分层情况相对可控[10][94]

1月流动性状况与市场机构预期 - 尽管受政府债缴款、信贷投放、春节取现等因素影响，1月流动性或有承压，但在央行呵护下，1月银行间流动性仍有望维持相对宽松 [1] - 在20家参与调查的市场机构中，3家认为基本不存在流动性缺口；15家认为资金整体压力不大，1月流动性缺口或万亿元附近；仅2家认为中性趋紧，流动性缺口超过2万亿元规模 [1] 2026年货币政策工具运用展望 - 多家市场机构人士预判，一季度的宽松路径或是降准和结构性降息 [1] - 2026年买断式逆回购和MLF有望延续小额净投放 [1] - 央行宽松的节奏或主要配合财政发力 [1] 财政政策重心转型 - 财政重心将从总量加码向结构增效转型 [1]

2026年中国人民银行工作会议政策要点 - 会议明确2026年将继续实施适度宽松的货币政策 核心目标为促进经济高质量发展和物价合理回升 并将灵活高效运用降准降息等多种工具保持流动性充裕 [1] - 会议提出要畅通货币政策传导机制 发挥政策利率引导作用 促进社会综合融资成本低位运行 [1] 货币政策目标与考量 - 分析认为会议将“促进经济高质量发展、物价合理回升”两大目标的重要性前置 预计货币政策将加大对“反内卷”政策的协同力度 [1] - 分析指出会议表述落脚于融资成本“低位运行”而非“下降” 表明下一阶段可能更追求成本低位的状态而非持续下降的动态 [2] 利率政策展望与工具运用 - 预计2026年央行将通过下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率引导企业和居民贷款利率下行 居民房贷、消费贷、经营贷利率均有下调空间 政府和企业债券融资成本也将跟进下调 [2] - 具体降息时点将根据经济金融形势相机抉择 预计2026年将降息2次 幅度为20至30个基点（0.2至0.3个百分点） 初步预计上下半年各一次 [2] - 为稳定房地产市场 2026年可能通过单独引导5年期以上LPR较大幅度下行等方式 对居民房贷实施定向降息 [2] 流动性管理与数量型工具 - 预计2026年央行将降准1至2次 幅度为0.5至1个百分点 可重点关注春节前降准能否落地 [2] - 数量型政策工具将主要依靠MLF和买断式逆回购注入中期流动性 同时结合公开市场国债买卖和降准注入长期流动性 当前工具丰富 操作不受降准空间限制 [3] - 此举旨在保持市场流动性充裕 确保政府债券顺利发行 并引导金融机构加大信贷投放 是强化逆周期调节的重要发力点 [3]