报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩承压但负极材料销量同比增长，2025Q1业绩下降速度放缓，全球化战略稳步推进，研发成果获市场认可，预计2025 - 2026年每股收益分别为1.11元和1.36元，对应PE分别为18倍和15倍 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入142.37亿元，同比-43.32%；归母净利润9.3亿元，同比-43.76%；扣非归母净利润9.13亿元，同比-42.2% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入33.92亿元，同比-3.88%；归母净利润1.76亿元，同比-19.2%；扣非归母净利润1.63亿元，同比-35.77% [1] 公司业务情况 - 2024年负极材料销量突破43万吨，同比正增长，产品收入106.92亿元，同比下降13.04%；正极材料销量下滑至约2万吨，营收30.79亿元，同比下降74.99%；其他品种营业收入同比增长68.80%，营业成本增长105.06%，毛利率下降 [4] - 截至2024年末，已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为6.3万吨/年 [4] 2025Q1财务指标情况 - 2025Q1毛利率为22.78%，同比上升1.79个百分点，环比下降2.07个百分点；净利率为6.23%，较上年同期下降0.05个百分点，较上一季度下降0.61个百分点 [4] - 2025Q1期间费用为3.07亿元，较上年同期增加0.72万元；期间费用率为9.04%，较上年同期上升2.39个百分点 [4] 公司战略布局情况 - 2024年成功推进印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）投产，启动印尼二期年产8万吨负极材料产能建设，在摩洛哥启动年产5万吨锂离子电池正极材料项目、年产6万吨锂离子电池负极材料项目 [4] 公司研发成果情况 - 硅基负极材料领域，硅碳负极材料已开发第六代产品，比容量达2,000mAh/g以上，硅氧负极完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产，比容量达1,500mAh/g以上；2024年新一代硅基负极产品打入国际头部客户供应链，CVD硅碳产品预计2025年批量供应 [5] - 快充负极材料领域，创新推出T石墨负极产品，兼具6C快充能力、超长循环寿命及高低温性能优势，已向客户送样并获认可 [5] - 氢能与钠离子电池材料领域，自研燃料电池扩散层、催化层多款关键材料，已在氢燃料电池膜电极上商业化应用；新推出的BNS - O3B钠离子电池正极材料，比容量可达150mAh/g，压实密度大于3.4g/cc [5] 公司盈利预测情况 |科目（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|14,237|15,660|18,793|21,799| |营业总成本|12,894|14,447|17,170|19,884| |营业成本|10,960|12,215|14,470|16,786| |营业税金及附加|110|126|139|168| |销售费用|72|76|90|107| |管理费用|849|886|1,091|1,266| |财务费用|130|282|338|360| |研发费用|772|861|1,042|1,197| |公允价值变动净收益|-230|-84|-84|-84| |资产减值损失|-266|-68|-147|-179| |营业利润|1,149|1,533|1,880|2,207| |加：营业外收入|3|6|6|6| |减：营业外支出|8|10|5|5| |利润总额|1,144|1,530|1,881|2,209| |减：所得税|197|237|291|342| |净利润|946|1,293|1,590|1,867| |减：少数股东损益|16|47|58|68| |归母公司所有者的净利润|930|1,246|1,532|1,799| |摊薄每股收益（元）|0.83|1.11|1.36|1.60| |PE（倍）|24|18|15|12| [6]

公司战略与上市计划 - 公司启动H股发行计划，标志着国际化战略迈出重要一步 [2] - 港股上市目的包括推进全球化战略布局、打造国际化资本运作平台、提高综合竞争力 [3] - 募集资金用途：70%用于研发，20%用于营销渠道及海外销售，10%用作运营资金 [3] - 公司坚持大单品战略和全球化战略，目标成为世界级新豪华汽车品牌 [3] 财务表现 - 2024年营业收入达1451.76亿元人民币，同比增长305.04% [2] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为59.46亿元人民币，实现扭亏为盈 [2] - 2024年新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84% [2] - 2024年毛利率23.8%，较2023年的22.7%有所提升 [3] - 2024年税前溢利537,369千元人民币，占收益的5.1% [3] 业务与产品 - 公司前身为重庆小康工业集团，2016年登陆上交所，旗下新能源汽车品牌赛力斯汽车与华为深度合作 [4] - 核心品牌AITO问界贡献主要销量，已推出M5、M7、M8、M9四款车型，覆盖20万至60万元价格区间 [4] 行业与市场 - 公司通过港股上市提升国际影响力，应对全球新能源汽车市场竞争 [5] - 国际化战略有望帮助公司在全球市场占据更有利地位 [5]

公司业绩表现 - 2025年Q1全球电视出货量达651万台，同比增长11.4%，销售额同比劲增22.3%，实现量价齐升 [1] - 内地公募基金持有公司股票7.85亿元，占流通股比例3.60%，较上一期同比增长189.25% [1] - 公司股价年内累计涨幅高达52.28%，创近20年新高 [1] 全球化战略 - 2016年战略重心转向海外市场，通过本土化布局实现全球领先 [1] - 2023年完成组织架构优化，拆分六大营销本部，提升全球经营能力 [2] - 全球前50大渠道覆盖率超95%，通过体育营销、电子竞技等提升品牌美誉度 [2] - 2025年2月成为奥林匹克全球合作伙伴，提升品牌影响力 [3] 区域市场表现 - 欧洲市场Q1电视出货量同比增长15.8%，75吋及以上产品出货量同比飙升74.4% [3] - 新兴市场Q1电视出货量同比增长18.8%，75吋及以上产品出货量同比翻倍增长100.5% [4] - 北美市场75吋及以上产品出货量同比增长79.3%，市占率稳居美国市场前二 [4] 产品战略 - "中高端+大屏化"战略成效显著，65吋及以上产品出货量同比增长48.5%，75吋及以上同比增长86.8% [3] - Mini LED电视全球出货量激增232.9%至55万台，国内市场出货量同比提升341.1% [6] - Mini LED技术"万象分区"实现千级分区控光，提升产品核心竞争力 [6] 行业趋势 - 国内电视行业整体零售量同比微跌3.0%，但Mini LED电视零售量同比提升逾3倍，渗透率从4.4%提升至20.4% [6] - 消费升级催动大屏化浪潮，公司依托量子点及Mini LED技术矩阵抢占高端市场 [9] 未来展望 - 股权激励计划锚定未来利润目标，2025-2027年经调整净利润增速触发值分别为25%/50%/75%，目标值45%/75%/100% [8] - 资本市场反应热烈，发布股权激励后股价累计涨幅达45.41%，机构给予"买入"评级 [9]

公司业绩表现 - 2025年一季度营业收入达791.2亿元，同比增长10%，归母净利润54.9亿元，同比增长15%，业绩超预期创新高 [1] - 海外市场收入同比增长13%，北美高端品牌收入增长超10%，南亚、东南亚、中东非市场收入分别增长超30%、20%、50% [7] 全球化本土化战略 - 针对欧洲市场推出X11洗衣机，比欧洲A级能耗标准节能60% [3] - 东南亚市场推出UV COOL VOICE系列空调，通过AI节能功能实现电量可视化 [5] - 中东非市场研发uvc变频空调，解决50度高温环境下运行难题 [5] - 沙特市场推出适配传统服饰的大筒径洗衣机，泰国市场推出"会洗澡"的空调 [5] AI科技与用户共创 - 推出Leader一体三滚筒洗衣机，实现外衣/内衣/袜子分区清洗 [9] - 基于用户需求开发麦浪冰箱（暖色系）、鉴赏家AI套系（配餐/厨房监控/母婴空调） [11] - 三翼鸟品牌升级为生态共创平台，提供智慧家电家居一体化定制 [11] - AI技术赋能全流程数字化，对内提升效率、对外优化体验 [13] 行业趋势与竞争格局 - 全球AI家电市场规模2030年将突破5000亿美元，情感型家电与自治型空间为爆发点 [13] - 行业竞争从硬件参数转向价值观与生态系统较量，绿色需求与AI技术推动产业升级 [14] - 公司通过"本土化创新+场景化生态"双轮驱动，重塑全球家电价值逻辑 [14]

公司表现 - 祖龙娱乐新作《龙族幻想：勇者集结》在港澳台地区上线后迅速登顶免费榜并跻身畅销榜前列 [1] - 游戏延续了公司对经典IP的深度开发能力，基于《龙族》系列小说与动画改编，集结超人气角色，唤醒IP粉丝情怀共鸣 [3] - 游戏持续火爆表现印证了IP的持久生命力，取得免费榜登顶与畅销榜双区前十的战绩 [3] 产品创新 - 游戏主打"一键式"轻量化体验，通过"一键战斗""一键清日常"等核心功能简化操作流程 [6] - 推出"首日400抽""十连三金高爆率"等福利机制降低玩家养成门槛 [6] - 游戏通过虚幻引擎4实现高精度角色立绘与战斗特效，制作原画级动态特写 [8] - 特邀日本作曲家泽野弘之打造主题曲《Ivory Tower》，提升沉浸式体验 [8] 行业趋势 - 2024年海外流水TOP100新游中卡牌类占比达22.9%，成为仅次于策略、消除品类的第三大热门赛道 [8] - 祖龙娱乐凭借"研运一体"模式在卡牌领域积累显著优势 [8] - 公司另一产品《龙族：卡塞尔之门》上线首月流水破亿，验证了强大的用户粘性与长线运营潜力 [8] 战略布局 - 《龙族幻想：勇者集结》作为全球化战略第一站，在港台市场表现亮眼 [10] - 产品通过IP深耕、文化融合与技术创新稳步推进全球化布局 [10] - 融合顶级IP与创新体验的产品有望延续国内市场的长线成功并开启全球化增长新篇章 [10]

财务数据和关键指标变化 - 2025年Q1公司业务开局良好，物业收入、调整后EBITDA和每股摊薄AFFO均超预期 [5] - 2025年Q1合并有机租户账单收入增长4.7% [14] - 美国服务业务自2021年以来本季度收入和毛利润最高，申请量较2024年Q4增长近30%，较2024年Q1增长约60% [15] - CoreSite实现高个位数收入增长，现金调整后EBITDA利润率同比扩大近70个基点至68.2% [15] - 合并物业收入同比略有增长，剔除非现金直线收入后增长约3%，承受约300个基点的外汇逆风 [16] - 美国和加拿大物业收入下降约1%，剔除非现金直线收入后增长超3.5%，受Sprint客户流失影响为负1% [17] - 国际物业收入同比基本持平，剔除外汇波动影响后增长约8% [17] - 数据中心业务物业收入增长约9% [17] - 归属AFFO和归属AFFO每股分别下降约1%和超1%，主要因上一年度印度业务受益于近3000万美元收入储备转回；调整后增长约6.6% [18] - 因更新外汇假设，公司上调物业收入、调整后EBITDA、归属AFFO和归属AFFO每股预期，分别约为5000万美元、3000万美元、2000万美元和0.04美元 [19] - 归属AFFO每股中点预期为10.44美元，调整后同比增长近5% [20] - 预计全年普通股股息分配约32亿美元，资本支出约17亿美元，包括新建2250个站点和6.1亿美元数据中心开发 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 租赁和运营商业务 - Q1是申请量和服务收入连续第五个季度环比增长，同比分别增长约60%和超140% [6] - 美国和加拿大有机租户账单收入增长3.6%，剔除Sprint相关流失后约为5%，预计未来两季度受Sprint流失影响增长低于4%，Q4超5.5% [17] - 国际业务有机租户账单收入增长6.7%，较2024年Q4略有加速，剔除非现金直线影响后超5.5%，承受约300个基点外汇逆风 [18] 数据中心业务（CoreSite） - 本季度表现出色，得益于强劲租赁和定价优势，纽约3号中心一期和芝加哥2号中心二期投入使用，新增11兆瓦容量，首日租赁率高 [8] - 2025年交叉连接业务实现高个位数至低两位数收入增长，定价高于历史2 - 4%范围，客户流失率与历史水平相符 [146] 服务业务 - 美国服务业务本季度收入约7500万美元，预计Q2保持该水平，全年收入在2.4 - 2.5亿美元之间 [35] - 服务业务利润率超50%，公司预计该业务利润率为52%，与2024年一致 [93] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 大型美国运营商计划到2026年底基本完成5G设备升级，推动广泛的修订活动和新站点需求 [6] - 物业收入下降约1%，剔除非现金直线收入后增长超3.5%，受Sprint客户流失影响为负1% [17] - 有机租户账单收入增长3.6%，剔除Sprint相关流失后约为5% [17] 欧洲市场 - 地面和屋顶站点需求稳定，目标是提高约45%的中频段人口覆盖率，以实现2030年覆盖目标 [6] 新兴市场 - 尼日利亚消费者定价改善，运营商现金流增强，新业务加速 [7] - 巴西三家运营商竞争格局改善，运营商升级网络以实现频谱效率提升，满足监管覆盖要求 [7] - 拉丁美洲预计未来三年有机租户账单收入为低个位数增长，受Oi客户流失影响，2025年自动扶梯预计约为5%，取决于CPI [99][101] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 采用“增长、收获、解决”方法管理投资组合，优先将可自由支配资本投向发达市场 [9] - 推进全球化计划，评估区域产品的跨境适用性，以提高效率和释放增量价值 [11] - 持续优化成本结构，关注运营和维护、SG&A、供应链等可控支出类别 [46] 行业竞争 - 美国市场新共址业务竞争因地理位置而异，在农村覆盖区域新建设施较多，在填充站点和密集化区域选择相对较少 [73][74][77] - 公司通过提供优质客户服务和成为首选合作伙伴，在共址业务中获得较高份额 [75][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球移动数据消费增长，运营商持续投资网络，公司全球业务展现韧性，尽管市场存在不确定性，但公司有望长期提供高质量收益和股东回报 [23] - 公司对全球化和成本优化工作感到鼓舞，认为有机会将最佳实践推广至全球 [32] - 公司将谨慎应对未来的波动性和不确定性，同时积极把握机遇，提升市场领先地位 [12][13] 其他重要信息 - 公司成功出售南非光纤业务，收购丹佛DE1数据中心资产 [9][10][15] - 公司上月成功进入债务资本市场，发行10亿美元高级无抵押票据，加权平均成本略超5%，所得款项主要用于偿还现有债务 [15] - 季度末浮动利率债务约占总未偿债务的4%，净杠杆率降至5倍，符合目标，增强了资产负债表实力和财务灵活性 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 未来是否更聚焦全球化战略和成本优化？美国服务和新应用业务后续收入节奏如何？是否仍对新租赁收入目标有信心？ - 公司会持续评估投资组合优化，全球化是当前重点，成本优化方面已降低SG&A，未来将继续挖掘协同效应 [27][30][31] - 服务业务Q1收入约7500万美元，预计Q2保持该水平，全年收入在2.4 - 2.5亿美元之间；新业务Q1收入约3800万美元，预计Q2维持该水平，后两季度加速增长，有望实现全年目标 [35][36][37] 问题2: 美国运营商租赁活动优先级有何变化？成本效率计划是否能使AFFO增长达到两位数？ - 美国运营商5G建设处于稳定阶段，未来两年仍有大量修订活动，同时开始出现新共址和密集化需求 [43][44][45] - 公司未设定具体AFFO增长目标，将关注可控支出类别，通过提升客户服务和自动化水平实现长期价值增长 [46][47][48] 问题3: 公司对股票回购、并购的看法如何？加拿大市场有何吸引力？ - 股票回购在资本使用选项内，董事会已授权20亿美元回购计划，公司将综合考虑各项资本使用方式以创造长期价值 [56][57] - 公司会谨慎寻找合适的并购机会，目前未发现有吸引力的大规模交易 [58] - 加拿大市场表现良好，公司可从美国运营该市场，具有协同效应，但会谨慎评估交易条款和估值 [59][60][61] 问题4: 一季度共址修订和新收入中，共址修订的拆分情况如何？ - 共址申请持续增加，修订和新租赁均有增长，但目前占比变化不大，未来随着密集化阶段推进，共址业务有望增加 [65][66][68] 问题5: 新共址业务竞争情况如何？能否与客户合作提高份额？一季度EBITDA年化数据超指引，全年是否有因素使EBITDA回到指引范围？ - 新共址业务竞争因地理位置而异，公司可通过提供优质服务在RF设计阶段影响份额 [73][75][76] - 一季度EBITDA超预期，部分因服务业务表现出色，Q3和Q4服务收入可能下降，同时现金税和维护资本支出的季度差异也会影响EBITDA，公司认为维持原指引是谨慎做法 [78][79][80] 问题6: 服务业务增长的原因是什么？与租赁活动的关系是怎样的？EchoStar频谱交易是否有合同保护？ - 服务业务包括站点收购和建设管理服务，今年建设管理服务占比略有增加，整体业务增长 [89][90] - 服务业务收入与物业收入因综合协议存在一定脱节，非综合协议客户和新共址业务受活动时间影响，存在60 - 180天的滞后 [91][92] - 公司按EchoStar最低合同承诺进行指导，预计能收到款项，若业务有重大变化将再评估 [85][86] 问题7: 拉丁美洲增量租赁的节奏如何？客户流失率降低是因为时机问题吗？自动扶梯情况如何？ - 巴西运营商增强5G服务，带来新业务，但拉丁美洲部分市场5G部署滞后，未来三年仍面临客户流失，预计有机租户账单收入为低个位数增长 [98][99][100] - 2025年自动扶梯预计约为5%，取决于CPI [101] 问题8: 与某大型运营商是否会达成新的综合协议？其支出对公司租赁业务的影响如何？ - 公司对综合协议持开放态度，以长期价值为导向，与客户保持沟通，目前未达成协议不代表有负面或正面影响 [105][106][108] 问题9: 数据中心业务销售漏斗情况如何？ - CoreSite销售漏斗强劲，作为互联业务，需求未减弱，企业客户对多云环境需求增加，零售业务也表现良好 [110][111][112] 问题10: 哪些市场的不确定性导致公司未提高指引？公司关注这些市场的哪些方面？ - 美国市场不确定性对2025年需求影响不大，国际新兴市场受宏观经济冲击影响较大，公司主要关注外汇和宏观经济状况 [117][119][120] - 外汇汇率和利率的不确定性影响公司财务指标，公司已采取措施降低再融资风险和浮动利率债务敞口 [121][122][125] 问题11: 服务收入增长中，某运营商升级的贡献有多大？该运营商升级进展如何？ - 服务业务增长是多方面活动的结果，包括新共址、修订等，并非依赖某运营商升级 [128][129] 问题12: 固定无线业务对运营商网络投资有何影响？成本节约计划进展如何？ - 运营商利用闲置网络容量开展固定无线业务，目前未投资独立网络，若有相关投资对公司是潜在利好 [136][137][138] - 公司团队正在评估各项成本组件，目前尚未确定目标，但认为有成本节约机会 [134][135] 问题13: 欧洲市场无机增长的标准是什么？CoreSite的交叉连接数量、千瓦或机柜增长情况如何？订单出货比等指标如何？ - 欧洲市场收购标准包括健康的运营商生态系统、有利的条款和条件以及合理的估值，目前未发现符合条件的交易 [142][143][144] - CoreSite交叉连接业务实现高个位数至低两位数收入增长，定价高于历史水平，客户流失率与历史相符，需求持续强劲 [146]

财务表现 - 2024年实现营业收入63.77亿元，同比增长8.8% [1] - 归母净利润8.02亿元，同比增长22.66% [1] - 拟向全体股东每10股派送现金股利3.50元(含税)，并以未分配利润每10股送红股3股 [1] 业务结构 - 主营业务为汽车内饰件研发、生产和销售，包括遮阳板、头枕、顶棚、顶棚中央控制器、扶手等产品 [1] - 遮阳板板块收入39.38亿元（占比61.8%），同比增长1.99% [1] - 头枕板块收入12.03亿元，同比增长19.6% [1] - 顶棚中央控制器板块收入5.24亿元，同比增长4.24% [1] - 顶棚及顶棚系统集成板块收入6.03亿元，同比大幅增长80.57% [1] 战略方向 - 重点拓展新能源汽车市场和顶棚系统集成产品，提升单车供货价值 [1] - 以北美市场为核心，向国内、欧洲等市场延伸 [1] - 推动从制造型企业向技术型企业升级 [1] 全球化布局 - 在上海、浙江、美国、法国、墨西哥、越南等地建有生产基地和研发中心 [2] - 在日本、韩国、德国、英国、西班牙、捷克等18个国家设立销售和服务网络 [2] - 2025年将推进墨西哥、越南制造基地建设，增强全球贸易风险应对能力 [2] - 重点推进墨西哥募投项目投产，保障新订单产能 [2]

财务数据和关键指标变化 - 一季度综合有机租户账单增长4.7%，得益于全球资产组合的稳定需求 [14][17] - 综合物业收入同比略有增长，剔除非现金直线收入后增长约3%，同时承受约300个基点的外汇逆风 [16] - 美国和加拿大物业收入下降约1%，剔除非现金直线收入后增长超3.5%，其中Sprint流失产生超1%的负面影响；国际物业收入同比基本持平，剔除外汇波动影响后增长约8%；数据中心业务物业收入增长约9% [17] - 归属AFFO和归属AFFO每股分别下降约1%和超1%，主要因上一年度印度业务的贡献，该业务受益于近3000万美元的收入储备转回；经调整后，正常化上一年度印度业务出售的影响，增长约6.6% [18] - 全年展望方面，因更新外汇假设，公司提高物业收入、调整后EBITDA、归属AFFO和归属AFFO每股预期约5000万美元、3000万美元、2000万美元和0.04美元 [19] - 预计全年向股东分配约32亿美元普通股股息（需董事会批准），资本支出约17亿美元，包括新建2250个站点和约6.1亿美元的数据中心开发 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 美国服务业务 - 一季度实现约7500万美元服务收入，应用量较2024年第四季度增长近30%，同比增长约60%，毛利润同比增长超140% [6][15] - 预计二季度服务收入仍在7500万美元左右，全年服务收入在2.4 - 2.5亿美元之间 [35][36] CoreSite业务 - 一季度表现出色，得益于强劲的租赁和持续的定价优势，纽约3号中心一期和芝加哥2号中心二期投入使用，共增加11兆瓦容量，首日租赁率较高 [8] - 2025年交叉连接业务实现高个位数至低两位数的收入增长，定价高于历史2 - 4%的范围，客户流失率与历史水平相符 [146] 各个市场数据和关键指标变化 美国和加拿大市场 - 有机租户账单增长3.6%，剔除Sprint相关流失后约为5%，预计未来两个季度因Sprint流失增长低于4%，第四季度将超过5.5% [17][18] 国际市场 - 有机租户账单增长6.7%，较2024年第四季度略有加速，剔除非现金直线影响后增长超5.5%，同时承受约300个基点的外汇逆风 [18] - 欧洲市场，地面和屋顶站点需求稳定，运营商正努力提高约45%的当前中频段人口覆盖率，以实现2030年的覆盖目标 [6] - 新兴市场，尼日利亚改善的消费者定价动态促进运营商现金流增强，加速新业务发展；巴西三强竞争格局的优势开始显现，运营商稳步升级网络 [7] - 拉丁美洲市场，预计未来三年OTBG为低个位数增长，2025年面临Oi无线和有线业务流失的逆风，预计扶梯增长约5%，但取决于CPI [99][100][101] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用“增长、收获、解决”的方法积极评估和管理投资组合，优先将可自由支配资本投入发达市场，如收购丹佛的DE1数据中心，出售南非光纤业务 [9][10] - 全球化是公司当前的重点，团队正在评估跨地区产品的适用性，以提高运营效率和释放增量价值，同时关注成本优化，特别是在可控支出类别 [11][30][46] - 在行业竞争方面，公司认为美国市场中，运营商部署新共址时，竞争情况因地理位置而异，公司可通过在射频设计阶段提供优质客户服务来提高市场份额 [73][75] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对公司2025年的开局表示满意，全球业务在具有挑战性的经济背景下展现出韧性，运营商为满足移动数据消费增长继续投资网络，凸显公司全球资产组合的重要性 [12][23] - 尽管市场存在不确定性，但公司通过专注资本投资、卓越的运营平台和强大的资产负债表，有能力长期提供高质量收益和可观的股东总回报 [23] - 管理层对移动数据增长的韧性充满信心，同时对未来的波动性和不确定性保持谨慎 [12] 其他重要信息 - 公司在全球运营中拥有多项创新和优势，如美国的即时共址引擎、无人机和数字孪生技术等，以及非洲的最佳电力计划和欧洲的优化订单处理等 [11] - 公司的服务业务包括场地收购服务和建设管理服务，今年建设管理服务占比略有增加，服务业务与物业收入的关系因综合协议而异，部分业务存在60 - 180天的滞后 [91][92] - 公司服务业务利润率持续超过50%，2025年展望假设利润率为52%，与2024年一致 [93] 问答环节所有提问和回答 问题1: 公司未来是否会更专注全球化战略和成本优化？美国服务和新应用业务的收入节奏如何？ - 公司将继续进行投资组合优化分析，全球化是当前重点，团队正在评估全球运营的协同效应和成本优化机会，尚未确定具体目标 [27][30][31] - 服务业务一季度收入约7500万美元，预计二季度保持该水平，全年收入在2.4 - 2.5亿美元之间；新业务一季度收入约3800万美元，预计二季度维持该水平，后两个季度加速增长，全年目标在1.65亿美元以上 [35][36][37] 问题2: 美国运营商租赁活动的优先事项有何变化？成本效率计划是否能使AFFO增长在未来达到两位数？ - 美国运营商的租赁活动与预期一致，未来两年仍有大量修正案业务，同时开始出现共址和网络密集化的早期迹象 [43][44][45] - 公司正在评估可控支出类别的成本节约机会，但未设定具体目标，管理层致力于长期FFO每股增长和价值创造 [46][47] 问题3: 公司对股票回购、并购和加拿大市场的看法如何？ - 公司董事会已授权2亿美元的股票回购计划，但会综合考虑股票回购、并购、内部资本支出和去杠杆等因素，以创造长期价值 [56][57] - 公司认为加拿大市场表现良好，具有运营协同效应，但会谨慎评估交易的条款、条件和估值 [59][60][61] 问题4: 共址业务的竞争情况如何？一季度EBITDA年化数据高于指引范围，全年是否有因素会使EBITDA回到指引范围内？ - 共址业务的竞争因地理位置而异，公司可通过在射频设计阶段提供优质客户服务来提高市场份额 [73][75] - 一季度EBITDA表现强劲，但考虑到服务收入可能在年底下降以及现金税和维护资本支出的季度差异，公司认为维持原展望是谨慎的做法，仅更新了外汇数据 [78][79][81] 问题5: 服务业务增长的背后因素是什么？与租赁活动的关系如何？EchoStar进行频谱交易时，公司是否有额外的合同保护？ - 服务业务增长主要得益于场地收购服务和建设管理服务的增加，与物业收入的关系因综合协议而异，部分业务存在60 - 180天的滞后 [91][92] - 公司与EchoStar的协议中，已将最低合同承诺纳入未来增长指引，预计按协议收款，未预期业务会有重大变化 [85][86] 问题6: 拉丁美洲市场的增量租赁节奏如何？流失率较低是因为时机问题吗？如何看待扶梯增长？ - 拉丁美洲市场呈现出一些积极迹象，如巴西运营商开始加强5G网络建设，但未来三年仍面临Oi业务流失的逆风，预计OTBG为低个位数增长 [98][99][100] - 2025年扶梯增长预计约为5%，但取决于CPI [101] 问题7: 公司与某大型运营商是否会达成新的整体协议？该运营商的支出对公司租赁业务的影响如何？ - 公司对与运营商达成新协议持开放态度，更关注长期价值创造，无论采用单项协议还是整体协议，都会与客户保持沟通并提供优质服务 [105][106][108] 问题8: CoreSite数据中心业务的销售漏斗情况如何？ - CoreSite的销售漏斗强劲，其核心是互联业务，需求来自企业对多云环境和自动化的需求，现有客户寻求更多空间，新客户寻求大型安装，零售业务也表现良好 [110][111][112] 问题9: 哪些市场的不确定性导致公司未提高指引？服务收入增长受单一运营商升级的影响程度如何？ - 美国市场相对稳定，国际新兴市场受宏观经济不确定性影响较大，特别是外汇波动，公司会密切关注这些市场的影响 [118][119][120] - 服务收入增长是广泛的，包括新共址、修正案等所有站点活动，并非依赖单一运营商的升级 [128][129] 问题10: 固定无线业务对运营商网络投资的影响如何？成本节约计划的进展如何？ - 固定无线业务对公司业务的影响目前不明确，运营商目前利用闲置网络容量开展该业务，若投资独立的固定无线网络，将为公司带来上行机会 [135][136][138] - 公司团队正在评估各项成本组件的节约机会，目前尚未确定具体目标，但认为存在成本优化的方向 [134][135] 问题11: 公司在欧洲进行无机增长的标准是什么？CoreSite的交叉连接计数、千瓦或机柜增长情况如何？ - 公司在欧洲进行并购时，会考虑健康的运营商生态系统、有利的条款和条件以及合理的估值等标准，目前尚未看到符合要求的交易 [142][143][145] - CoreSite的交叉连接业务在2025年实现高个位数至低两位数的收入增长，定价高于历史水平，客户流失率与历史相符，需求持续强劲 [146]

公司经营情况 - 2024年公司营业收入284.19亿元，同比减少51.95%；净利润 - 108.06亿元，同比减少377.17%；归属于上市公司股东的净利润 - 98.18亿元，同比减少387.42%；含银行汇票的经营性现金流量净额39.5亿元 [2] - 2025年一季度经营效果环比大幅优化，公司管理层有信心在本年度实现业绩改善 [2] 行业展望与应对策略 - 长期看光伏是增量市场，去产能化是必然，公司推动行业自律并做好自身业务 [3] - 抢装后需求和价格将回到稳定水平，公司会根据需求调整开工情况 [3] - 公司致力于成为全球领先的光伏能源解决方案提供商，采取多项管理举措提升竞争力 [2] 业务布局与产能规划 - 电池组件业务做重大策略调整，组件产品多元化升级，发力BC产品，电池端以“生态合作”为主 [3] - 2025年一季度筹建2GW BC组件产线 [4] - 2024年与沙特相关方合作建立海外最大规模晶体晶片工厂 [5] - 2025年一季度末光伏材料产能达200GW，210系列产品外销市占率55%以上；组件产能24GW，出货1.9GW，同比提升19% [12] 成本控制 - 硅片成本方面，晶片端推进细线化，晶体端转化研发成果，近半年降本效果明显 [6] - 公司比二、三梯队成本领先3 - 5%，比第一梯队有2 - 3%的非硅成本领先优势 [6] 资本开支与现金流规划 - 2025 - 2026年，国内新能源产业项目收尾，半导体产业正常支出，关注海外项目进展 [7] - 2024年含汇票经营性净现金流39.5亿，现金部分28.4亿；2025年Q1经营性净现金流4.9亿元 [9] - 2025年公司经营目标是保持经营性现金流为正，资金处于相对充裕水平 [9] 行业发展前景 - 2025年一季度全球需求稳健增长，国内有抢装潮，全国新增装机59.71GW，同比增长30.5% [10] - 行业将从粗放式规模竞争转向经营质量等方面的竞争 [10] 可持续发展成果 - 2024年在CDP全球环境信息披露水安全领域获A - 评分，气候变化领域获B评分 [13] - 2024年末9家附属企业获“无废工厂”认证，10家企业获“绿色工厂”，4家获“国家级绿色工厂” [13] - 2024年范围一、二温室气体排放总量较2023年下降超30%，新能源光伏产品用电强度、新鲜水取水强度分别下降15%和19% [13][14] - 2024年可再生电力消耗量占用电总量达38% [14] 研发投入与成果 - 2024年研发总投入11.02亿元，占营业收入比重3.9%，研发人员1400人 [14] - 公司聚焦可持续技术创新，构建全新BC合作生态 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收4.5亿元同比+47.4%，归母净利润0.6亿元同比+57.4%，得益于悬架系统零部件产能释放和客户需求向好，优质客户结构助力业绩提升；公司产能建设稳步推进，2025年以“立足本土，辐射全球”为战略方向，在德国、墨西哥、摩洛哥三地布局；预计25 - 27年归母净利润为2.84亿元、3.56亿元、4.38亿元，25 - 27年同比增速分别为+25%/+25%/+23%，对应PE分别为18X/14X/12X，维持“买入”评级 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本183.01百万股，流通股本59.47百万股，市价31.67元，市值5,795.91百万元，流通市值1,883.29百万元 [1] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,243|1,860|2,309|2,807|3,368| |增长率yoy%|40%|50%|24%|22%|20%| |归母净利润（百万元）|164|226|284|356|438| |增长率yoy%|46%|38%|25%|26%|23%| |每股收益（元）|1.27|1.24|1.55|1.95|2.40| |每股现金流量|0.24|-1.08|0.87|1.16|1.98| |净资产收益率|11%|13%|14%|15%|16%| |P/E|35.3|25.6|20.4|16.3|13.2| |P/B|3.8|3.4|3.0|2.6|2.2| [2] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|206|231|281|442| |应收票据|39|23|28|34| |应收账款|859|1,049|1,255|1,397| |预付账款|39|25|31|37| |存货|253|320|370|443| |合同资产|1|1|1|1| |其他流动资产|712|817|933|1,064| |流动资产合计|2,108|2,466|2,898|3,416| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|405|453|496|533| |在建工程|62|62|62|62| |无形资产|122|141|169|188| |其他非流动资产|15|15|15|15| |非流动资产合计|604|672|742|798| |资产合计|2,712|3,138|3,641|4,215| |短期借款|125|153|161|125| |应付票据|495|594|720|861| |应付账款|259|289|309|344| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|2|2|3|3| |其他应付款|1|1|1|1| |一年内到期的非流动负债|1|1|1|1| |其他流动负债|87|101|116|133| |流动负债合计|971|1,140|1,311|1,469| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|31|31|31|31| |非流动负债合计|31|31|31|31| |负债合计|1,002|1,171|1,342|1,500| |归属母公司所有者权益|1,689|1,936|2,256|2,657| |少数股东权益|21|31|43|58| |所有者权益合计|1,710|1,967|2,298|2,715| |负债和股东权益|2,712|3,138|3,641|4,215| [6] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|1,860|2,309|2,807|3,368| |营业成本|1,382|1,697|2,058|2,459| |税金及附加|10|14|16|19| |销售费用|60|74|90|108| |管理费用|49|60|73|88| |研发费用|90|115|140|168| |财务费用|-4|-2|-3|-5| |信用减值损失|-28|-28|-25|-25| |资产减值损失|-14|-10|-10|-10| |公允价值变动收益|2|2|2|2| |投资收益|6|3|3|3| |其他收益|22|20|20|20| |营业利润|262|338|424|522| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|1|1|1|1| |利润总额|261|337|423|521| |所得税|27|44|55|68| |净利润|234|293|368|453| |少数股东损益|8|10|12|15| |归属母公司净利润|226|284|356|438| |NOPLAT|230|292|365|449| |EPS（摊薄）|1.24|1.55|1.95|2.40| [6] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|-198|159|213|362| |现金收益|280|355|437|529| |存货影响|-61|-67|-50|-72| |经营性应收影响|-378|-151|-206|-143| |经营性应付影响|140|129|146|176| |其他影响|-180|-107|-114|-127| |投资活动现金流|-195|-127|-138|-132| |资本支出|-175|-132|-142|-136| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-20|5|4|4| |融资活动现金流|88|-7|-25|-68| |借款增加|18|28|9|-36| |股利及利息支付|-40|-58|-69|-85| |股东融资|0|0|0|0| |其他影响|110|23|35|53| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|49.7%|24.1%|21.6%|20.0%| |成长能力：EBIT增长率|39.8%|30.6%|25.3%|22.9%| |成长能力：归母公司净利润增长率|38.0%|25.3%|25.5%|23.1%| |获利能力：毛利率|25.7%|26.5%|26.7%|27.0%| |获利能力：净利率|12.6%|12.7%|13.1%|13.5%| |获利能力：ROE|13.2%|14.4%|15.5%|16.1%| |获利能力：ROIC|16.4%|18.1%|19.1%|20.1%| |偿债能力：资产负债率|36.9%|37.3%|36.9%|35.6%| |偿债能力：债务权益比|9.2%|9.4%|8.4%|5.8%| |偿债能力：流动比率|2.2|2.2|2.2|2.3| |偿债能力：速动比率|1.9|1.9|1.9|2.0| |营运能力：总资产周转率|0.7|0.7|0.8|0.8| |营运能力：应收账款周转天数|132|149|148|142| |营运能力：应付账款周转天数|54|58|52|48| |营运能力：存货周转天数|58|61|60|60| |每股指标（元）：每股收益|1.24|1.55|1.95|2.40| |每股指标（元）：每股经营现金流|-1.08|0.87|1.16|1.98| |每股指标（元）：每股净资产|9.23|10.58|12.33|14.52| |估值比率：P/E|26|20|16|13| |估值比率：P/B|3|3|3|2| |估值比率：EV/EBITDA|98|76|61|51| [6]