基金概况 - 基金代码为002651，类型为积极债券，基准指数为中国积极债券基准指数 [1] - 成立于2016-06-13，截至2025-03-31规模为29.03亿元 [2] - 基金经理为孔令超，采用纯债打底+可转债/股票灵活配置策略，年化回报率4.42%（截至2025年6月底），同类排名前27% [2][6] - 年度综合费率1.27%，低于同类平均1.35% [2][23] 投资策略 - 权益类资产配置中枢15%，动态调整行业比例，股票筛选侧重低估值、竞争优势个股，采用现金流贴现模型估值 [6][8] - 可转债配置以偏债型/平衡型为主，估值低时增配，个券选择对比正股估值或信用债收益率 [9] - 纯债部分中短久期高等级信用债占比40%-95%，AAA以下信用债<5%，利率债≤30%，杠杆策略稳健 [9][10] 业绩表现 - 2016-08至2025-06期间年化回报4.42%，夏普比率0.46（优于74%同类），最大回撤-4.03%（优于80%同类） [13][19][20] - 标准差3.84%，下行风险1.82%，均优于同类平均 [19] - 行业配置分散：周期性36.98%、敏感性39.33%、防御性23.68%（2024年底数据） [13] 基金经理与团队 - 孔令超拥有13年证券从业经验，8年公募基金管理经验，曾任宏观利率/股票策略研究员 [4] - 管理7只固收+基金和1只可转债基金，总规模144亿元（截至2025-03） [4] - 东方红资管研究团队稳定性良好，提供个股/个券跟踪支持 [4]

全球股市表现 - 2025年上半年全球股市剧烈震荡，韩国股市以28%涨幅领跑，德国DAX和恒指分别上涨20%，纳指和标普500上涨近5%，上证指数上涨2%，沪深300微涨0.03% [1] - 港股一季度领涨全球，但受"4.2对等关税"冲击，恒指曾单日暴跌13%，随后全球股市反弹，美股再创历史新高 [1] - 黄金在上半年表现突出，成为避险首选 [1] 港A股四大变化 - **科技创新引发中国资产重估**：算力、机器人、创新药和军工板块迎来"DeepSeek时刻"，恒生医药ETF(159892)涨幅达50.83% [4][5] - **消费赛道重塑**：悦己新消费崛起，老铺黄金股价翻三倍，泡泡玛特股价翻近两倍 [6] - **美元信用体系动摇**：特朗普"对等关税"政策推动黄金成为避险资产，黄金股ETF(159562)和黄金ETF华夏(518850)分别上涨38%和23%，稳定币指数以76%涨幅成为A股最热门指数 [9] - **低利率时代红利策略盛行**：银行股屡创新高，超百亿资金涌入红利策略ETF，港股通央企红利ETF(513910)上涨10% [13] 资金流向与布局 - ETF市场规模达4.3万亿历史高点，上半年净流入3023亿元，成为资金布局枢纽 [14] - 南下资金上半年净买入港股7311.87亿港元，接近2024年全年水平(8078.66亿港元)，是2023年的两倍多 [14] - 南向资金偏好"互联网巨头+银行股+新消费+科技创新"，阿里巴巴-W(9988.HK)净买入832.59亿元，美团-W(3690.HK)净买入388.69亿元 [17][18][19] - "国家队"通过ETF稳市，4月单月爆买超2000亿元，沪深300ETF华夏(510330)上半年净流入303.17亿元 [21] - 保险资金举牌潮持续，上半年举牌19次，其中9次为银行股 [21] 机构下半年展望 - 主流机构建议采用"科技+红利+消费"杠铃策略，聚焦分红、科技、出海和新消费 [26][27] - 港股汇聚优质资产，恒生科技指数ETF(513180)上半年净流入16.58亿元，覆盖腾讯、阿里等科技龙头 [29][31] - A股资金青睐科技和金融领域，科创50ETF(588000)6月净流入16.36亿元，金融科技ETF华夏(516100)受益于稳定币概念 [33][34][35] - 人形机器人成为产业风口，机器人ETF(562500)上半年净流入104亿元 [37] 市场生态变化 - 被动投资基金持有A股市值首次超越主动权益基金，ETF市场爆发式增长 [27][28] - 低利率环境下，货币基金收益率逼近1%，权益投资成为获取收益的关键 [37]

国有银行存款利率调整 - 六大国有银行在5月集体下调利率 一年期定存利率首次跌破1% [1] - 低利率环境下 部分储户仍选择银行存款以获取安全感 部分开始寻求更高收益的替代品 [1] 年轻人储蓄行为调研 - 针对2025年年轻人储蓄意向开展调研 关注其对存钱的新想法 [1] - 调研报告计划于7月发布 通过扫描二维码或点击链接参与问卷 [1]

银行板块上半年表现 - 银行板块上半年整体涨幅超过13%，在各行业中排名前二，近30只个股涨幅超10%，其中10只涨幅超20%，浦发银行、青岛银行涨幅超30% [1][2] - 中证银行指数上半年涨幅接近13%，收于8043.94点，距2007年高位仅一步之遥，申万一级银行指数涨13.10%，仅次于有色金属行业 [2] - A股银行板块总市值突破10万亿元，较年初增加1.54万亿元，上市银行总市值超14.5万亿元 [1][2] 个股表现 - 浦发银行、青岛银行分别以34.89%、32.43%涨幅领涨，兴业银行、江苏银行涨幅超25% [2][5] - 约20只银行股股价刷新历史新高，江苏银行、成都银行、浦发银行等个股年内刷新新高次数超20次，工商银行、建设银行超10次 [3] - 42只银行股中仅郑州银行下跌1.9%，其余全部上涨，平安银行、华夏银行股息率超5% [5] 市场驱动因素 - 高股息吸引力显著，A股银行股股息率中位数超4%，存款利率下调推动"买银行股替代存款"讨论升温 [6][7] - 保险资金年内举牌银行股9次，公募基金低配银行股9.83个百分点，增量资金流入预期强烈 [7][11] - 国有大行完成5200亿元注资，缓解资本补充压力，支撑未来五年增长 [8][9] 市场分歧与展望 - 上周五银行板块罕见大跌，18只个股跌幅超3%，市场担忧估值高位及风格切换 [4][10] - 机构认为低利率环境下银行股仍具配置价值，险资、公募资金持续流入可能推动长期收益 [11] - 基本面关注点包括净息差收窄、零售不良率抬升，但整体资产质量稳健，投资逻辑转向"弱周期" [12]

银行利率调整与市场反应 - 国有大型银行自2024年10月起率先下调存款利率，中小银行和民营银行迅速跟进，银行存款利率全面进入"1时代" [1] - 大额存单利率显著下降，部分银行下架中长期限产品，如工商银行、农业银行、中国银行的3年期大额存单年利率降至1.55%，1年期和2年期产品年利率仅为1.2% [2] - 出现存款利率"倒挂"现象，例如3年期存款利率高于5年期，或2年期高于3年期 [2] 银行创新揽储策略 - 平安银行推出"开卡并存入5万元即送LABUBU盲盒"活动，兴业银行推出"存款达千万即可获得实习机会"计划 [3] - 消费贷领域推出超低利率优惠，如5年免息汽车金融方案，装修贷利率降至2.4%并搭配贴息优惠 [3] - 理财保险、理财产品和结构性存款成为存款替代品，收益率普遍在2%~3%之间 [5] 银行业务转型方向 - 银行加速推进数字化转型以提升效能、降低成本 [1] - 重点提高非利息收入比重，如代理保险、理财等业务，客户经理业务重心向非利息收入领域转移 [6] - 多家银行通过加强金融市场业务发展缓解业绩压力，第一季度A股上市银行中有34家投资收益同比增长，10家增速突破100% [7] 行业专家观点 - 上海金融与发展实验室主任曾刚认为调整是银行业适应市场变化、优化经营策略的必然选择 [4] - 中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏指出银行暂停中长期限大额存单主要目的是降低负债成本、稳定净息差 [4] - 中信银行研究团队强调提升非利息收入是破解存贷款业务竞争困境的重要手段 [6] 国际经验借鉴 - 日本银行业通过兼并重组、减少分支机构降低成本 [9] - 发展资金交易、同业业务、外汇等中间业务 [10] - 降低信贷业务占比，拓展投资银行、财富管理等多元化业务 [10] - 推动数字化转型精简网点、合并重组以压缩运营成本 [11] 未来发展趋势 - 财富管理业务发展前景广阔，银行在客户群体、信用基础和服务能力方面具有竞争优势 [7] - 低利率环境下传统存贷业务盈利空间受挤压，需适度加大金融市场业务布局 [7] - 国际大行核心策略包括非息收入多元化+资产负债结构调整，以及数字化降本+战略区域布局 [8]

港股妖股行情 - 港股近期出现极端妖股行情 例如稳定币相关公司国泰君安国际两天涨幅达5倍 首日成交100亿港元涨幅200% 次日成交260亿港元后股价腰斩 非大股东流通盘换手率极高[5][6] - 类似行情持续上演 部分个股单日涨幅超30%后次日下跌20% 有投资者50万股持仓三天内从浮盈30万港元转为亏损15万港元[7] - 散户集中讨论"对标Circle"概念时往往是主力出货信号 美股稳定币龙头Circle自身已现疲态[7] 小米新车发布 - 小米YU7新车发布后市场需求火爆 闲鱼平台首发订单溢价转让 但股价呈现高开低走态势[7] - 长期投资者仍看好小米品牌溢价提升 持有小米股票的投资者近年收益可购买多辆YU7新车[7] 有色金属行情 - 有色金属价格快速上涨 北方铜业涨停 江西铜业股价飙升 港股洛阳钼业、紫金矿业指数创新高[10] - 上涨驱动因素包括鲍威尔鸽派言论预示9月降息 德国提高财政赤字比例刺激需求[11] - 供应端受中国锑管制、刚果钴禁运、印尼镍矿收紧等政策影响 小金属品种铂、钨、钴等涨幅显著[12] - 新能源汽车、光伏、军工等行业需求持续增长 推动有色金属期货市场底部反弹[13] 美国政策影响 - 美国"大美丽"法案通过 延长减税增加支出但削减新能源补贴 特斯拉CEO公开批评该政策[14] - 法案总体增加政府开支和货币投放 对全球需求形成提振[15] 投资主线分析 - 低利率环境下高股息资产受青睐 港股建行、A股神华等股息率超5% 具备垄断属性的电力、港口等板块防御性突出[17] - 行业出清阶段龙头企业受益 2024年A股龙头公司净利润增速普遍高于中小型企业 市场份额持续提升[18] - 机器人、AI等热点题材ETF规模半年增长100亿但投资者亏损严重 显示追逐热点风险[18] 市场趋势判断 - 有色金属行情受供需格局驱动 短期波动剧烈但长期趋势明确[20] - 美国政策变化难以改变产业长期发展趋势[21] - 美联储降息效果最终取决于实体经济承接能力[22]

低利率时代国有大行面临的挑战 - 银行利率水平已下调至历史低位，"十五五"期间预计将持续保持低位[1] - 净息差收窄导致传统依赖息差的盈利模式受到根本挑战，贷款利率与存款利率差距被压缩[1] - 房地产市场低迷和消费信贷需求疲软导致生息资产增长乏力，利息收入受压制[1] - 国有大行尝试"以量补价"加大信贷投放，但贷款利率跌至一定水平后难以弥补低价损失[1] - 资产质量恶化，不良贷款上升，宏观经济下行和产业结构调整加剧中小企业信贷风险[2] - 利率下行加剧长期资产与短期负债期限错配，扩大利率风险敞口[2] - 2025年政府向四家国有大行注资5200亿元补充核心一级资本，但资本管理压力仍将持续[2] - 市场竞争加剧导致同质化竞争，网点维护、人员薪酬、科技研发等运营成本上涨[2] 国际大行在低利率环境下的经验 - 日本大行采取压缩信贷比例、拓展非息收入、兼并证券保险机构发展多元化业务[3] - 日本大行优化资产负债结构，加大核销力度、提升活期存款占比、调整交易类资产占比[3] - 日本大行战略性扩张海外业务利用更高息差，推动数字化转型压缩运营成本[3] - 欧洲大行上调服务收费，拓展财富管理和投资银行业务，提高非息收入占比[4] - 欧洲大行利用利率衍生品提高活期存款比重，加大期限错配力度[4] - 欧洲大行通过裁员、网点整合及数字化转型压缩成本，战略性收缩低回报地区[4] - 美国大行增加交易业务与财富管理等非息收入，降低传统贷款业务占比[5] - 美国大行优化资产负债结构，延长资产久期，扩大低成本活期存款占比[5] - 美国大行推进技术创新，收购财富管理公司，严控运营成本[5] 国有大行应对低利率挑战的策略 - 加快数字化转型，重塑业务模式与组织形态，实现产品创新与个性化服务[6] - 推动组织文化变革与人才结构优化，培养复合型人才，完善数据治理体系[6] - 拓展非息收入，利用规模和品牌优势发展财富管理、供应链金融等多元化业务[7] - 培育财富管理新动能，精准划分客户群体，搭建跨境托管网络[7] - 发展供应链金融构建企业全生命周期服务闭环，发力证券经纪与债券承销[7] - 强化风险管理，优化资产负债结构，扩大低成本活期存款占比[8] - 完善利率风险管理，运用大数据和AI工具提升不良资产识别与处置效率[8] - 提升国际竞争力，加强海外风险研判，培养跨境金融专业人才[8]

ETF市场规模变化 - 2024年至2025年4月，中国非货币ETF总规模从2023年末的1.85万亿元飙升至3.89万亿元，增幅高达110% [1] 投资者结构变化 - 股票ETF机构持仓占比达62.14%，债券ETF机构持仓占比高达84.90% [4] - 国资机构持仓规模达1.05万亿元，较上年同期增加9224亿元 [4] - 保险资金持仓规模为2607亿元，增幅达1132亿元 [4] 机构资金配置偏好 - 2024年机构对300ETF、500ETF增持规模达8668亿元，占股票ETF总流入的59.3% [5] - 截至2025年一季度末，红利主题指数基金规模达1735.54亿元，较2024年末增长200.88亿元 [6] - 华泰柏瑞红利低波动ETF规模超170亿，易方达中证红利ETF规模超85亿 [6] 险资举牌动向 - 截至2025年5月31日，险资年内累计16次举牌上市公司，其中13次为港股红利资产 [9] - 平安人寿6次举牌对象均为香港上市银行股 [9] 红利资产行业特征 - 主流红利指数集中在能源、资源、电信、公用事业等刚需或垄断性行业 [10] - 银行股PE普遍在5-8倍，家电、能源、交通等行业核心巨头PE在十几倍 [11] 红利策略表现与隐忧 - 2023-2024年红利低波指数56.32%收益中，银行、煤炭行业贡献超50% [11] - 36只红利类ETF跟踪指数相似，产品同质化风险显著 [11]

核心观点 - 低利率时代下传统理财方式收益大幅缩水，100万本金年利息从4万降至1万出头[1][2] - 财务自由叙事被改写，需寻找新"收息"思路应对低利率环境[3] - 现金管理、固收类资产、不动产租金、权益分红构成四大替代性收息路径[4][7][13][18] 现金管理类产品 - 货币基金年化收益率向1%靠近，同业存单指数基金年化1-2%，最大回撤仅-0.06%[5] - 同业存单指数基金近一年收益率2.08%，近三年年化2.37%；货币基金近一年1.59%，近三年1.79%[6] - 建议配置比例控制在总资产10%左右，作为流动性安全垫[6] 固收类资产 - 纯债基金指数过去十年保持年年正收益，十年期国债收益率1.6-1.7%，债券基金可提升至2-3%[7][11] - 固收+基金2019-2024年化收益4-5%，一级债基最大回撤-3%以内[11] - 短期纯债型基金年化3%，中长期纯债型3.7%；一级债基年化4.4%，二级债基4.6%[12] 不动产租金 - 重点城市住宅租金回报率超2%，产权类REITs近一年分红收益率4-5%[13][14] - REITs与股债相关性低（与沪深300相关性0.11，与中债0.03），具备流动性优势[14][15] - 仓储物流类REITs过去一年分红收益率5.94%，保障房类5.32%[14] 权益类分红 - 银行指数、红利低波指数股息率超5%，2014-2024年红利低波全收益指数年化13.7%[18][19] - 分红再投资策略显著增强收益，2014-2024年累计产生5.1%额外年化收益[19] - 红利资产在2018、2022年市场下跌中防御性突出，跌幅小于沪深300指数[19] 市场环境变化 - 1990年1万元存款按CPI+1%收益率计算，购买力缩水84%（北京住房购买力从8㎡降至1.3㎡）[4] - 定期存款利率进入"1时代"，无风险收益下行倒逼理财思维升级[3][23] - 需构建适应低利率的资产组合，通过承担适度波动获取超额收益[24]

研究定义与阶段划分 - 将美国政策利率低于 2%定义为低利率，复盘互联网泡沫、金融危机、COVID - 19 三个时期经济、政策与资产表现[4][8][18] 互联网泡沫时期 - 技术革命与货币宽松催生泡沫，加息刺破科技泡沫，纳指大幅调整，居民资产受损，企业破产、失业增加[20][23][25] - 美联储多次降息至 1%，财政转向“减税 + 赤字”，住房政策加大购房补贴，住房自有率提升至 69.2%[28][30][32] - 资产表现为黄金＞房市＞美债＞美股＞美元，房价涨 34%，美元跌 26%，黄金涨 56%，10Y 美债利率下行 73BP，美股跌 1%，价值风格占优[9][38][43] 金融危机时期 - 低利率与过度借贷催生地产泡沫，加息刺破后引发经济金融危机，个人消费、投资和金融部门受冲击，股市、房市下跌，居民财富受损[48][49][51][53][56] - 美联储出台多项结构性工具注入超 7 万亿美元流动性，实施三轮量化宽松；财政提高赤字率和杠杆率，加大社保福利支出，复苏法案支出 7355 亿美元；住房政策减少房屋止赎，促进地产企稳[61][63][67][69][73] - 资产表现为美股>美债>黄金>房市>美元，房价涨 26%，美元涨 19%，黄金涨 48%，美债利率下行 102BP，美股涨 132%，成长风格占优[83][84][87] COVID - 19 时期 - COVID - 19 冲击下，2020 年二季度美国 GDP 不变价同比降 7.5%，为二战以来单季度最大降幅[89][90] - 美联储降息并重启量化宽松，资产规模从 4.2 万亿美元扩至 8.9 万亿美元；财政出台多轮刺激法案，2020 年赤字率、杠杆率达 14%、141%，居民超额储蓄最高达 2.1 万亿美元[92][94][95] - 资产表现为房市>美股>黄金>美元>美债，房价涨 44%，美元涨 5%，黄金涨 23%，美债利率上行 130BP，美股涨 27%，成长风格占优[104][105]