报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率债情绪偏强收益率下行，信用债收益率跟随回落，信用利差大致平稳，10年期超长信用表现偏强；城投债利差多数下行，产业债利差整体平稳但万科利差大幅压缩，二永债利差全线收窄，产业和城投永续债超额利差小幅下行；万科展期方案好于预期但地产债政策真空，建议短期观望，二永债利差或仍有压缩空间 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用跟随利率下行 超长信用表现强势 - 本周利率债情绪偏强，3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行2BP、4BP、3BP和1BP，1Y期上行2BP [3][11] - 信用债收益率整体跟随利率回落，各期限不同等级信用债收益率有不同程度下行或持平 [3][11] - 信用利差大致平稳，10年期超长信用表现偏强，各期限不同等级利差有收窄或走阔情况 [3][11] - 评级利差方面，各期限不同等级评级利差有收窄、走阔或持平 [11] - 期限利差方面，各等级不同期限利差有收窄或走阔 [11] 城投债利差多数下行0 - 1BP - 本周城投债利差多数下行0 - 1BP，AAA级平台信用利差总体持平，AA和AA + 级平台利差总体下行1BP [4][16] - 分区域来看，不同区域不同评级城投债利差有不同变动 [16][18][22] - 分行政级别来看，省级和地市级平台信用利差总体较上周持平，区县级平台下行1BP，不同级别不同区域平台利差有不同变动 [22][23][26] 产业债利差整体平稳 万科利差大幅压缩 - 本周产业债利差整体平稳，万科利差大幅压缩 [4][27] - 不同性质地产债利差有不同变动，如央企地产债利差走阔9BP，混合所有制地产债利差大幅收敛451BP等 [4][27] - 不同企业地产债利差有不同变动，如龙湖利差下行2BP，万科下行4285BP等 [4][27] - 不同等级不同行业产业债利差有不同变动，如AAA等级煤炭债利差持平，AA + 钢铁债利差下行3BP [4][27] 二永债利差全线收窄 中长期品种收益率大幅下行 - 本周二永债利差全线收窄，中长期品种收益率大幅下行，1Y期各等级收益率下行1BP，利差压缩2BP；3Y期各等级收益率下行5 - 6BP，利差压缩3 - 5BP；5Y期各等级收益率下行5 - 6BP，利差压缩1 - 2BP [4][35] 产业和城投永续债超额利差小幅下行 - 本周产业AAA级3Y永续债超额利差收敛0.43BP至14.41BP，处于2015年以来的36.98%分位数，5Y永续债超额利差持平于13.20BP，处于32.28%分位数 [4][38] - 城投AAA级3Y永续债超额利差下行0.13BP至4.51BP，处于3.52%分位数；5Y永续债超额利差下行0.79BP至10.13BP，处于18.64%分位数 [4][38] 万科展期方案好于预期 二永债利差仍有压缩空间 - 本周万科展期方案好于预期，存续债券二级价格上涨，但地产债支持政策真空，对央国企地产债偏谨慎，建议短期观望 [5][40] - 跨年后二永债表现强势，分红险保费收入增长推动超长二永债需求上升，收益率显著回落，虽长端利率短期有扰动，但央行呵护意愿强，二永债利差或仍有压缩空间 [5][40][43] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、商业银行二永、城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由华福证券研究所整理统计，历史分位数自2015年初以来 [46] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差求法 [46] - 银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债超额利差计算方式 [46] - 样本筛选标准及评级说明，如选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债等 [46]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2026年1月12日至16日信用债发行量环比上升、各行业信用利差整体上行、交易量环比上升，产业债、金融债发行规模增加，城投债发行规模减少，不同等级和行业信用利差变动有差异，交易量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [1][3][4] 各目录总结 一级市场 发行统计 - 信用债发行342只，规模3318.01亿元，环比增6.25%，产业债发行156只，规模1711.00亿元，环比增26.40%，占比51.57%；城投债发行162只，规模928.01亿元，环比减33.19%，占比27.97%；金融债发行24只，规模679.00亿元，环比增78.68%，占比20.46% [1][11] - 信用债平均发行期限2.67年，产业债2.11年、城投债3.40年、金融债1.68年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.17%，产业债2.04%、城投债2.33%、金融债1.87% [2][17] 取消发行统计 本周5只信用债取消发行 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中，AAA级房地产上行6.9BP；AA+级电气设备上行12.3BP、休闲服务下行0.4BP；AA级休闲服务上行21.6BP [3][25] - 煤炭和钢铁信用利差整体上行，AAA、AA+和AA级煤炭分别上行1BP、4.4BP、2.7BP，AAA和AA+级钢铁分别上行3.4BP、4.4BP [25] - 各等级城投和非城投信用利差整体上行，三个级别城投分别上行3.4BP、2.4BP、1.3BP，三个级别非城投分别上行2.9BP、1.9BP、5.2BP [25] - 国企和民企信用利差整体上行，三个级别中央国企分别上行2.1BP、4BP、5.1BP，三个级别地方国企分别上行2.4BP、2.1BP、2.4BP，AAA和AA+级民营企业分别上行2BP、3.5BP [25] - 区域城投信用利差涨跌互现，AAA级云南、辽宁、陕西利差最高，分别为102、96、87BPs；AA+级青海、云南、甘肃最高，分别为130、123、119BPs；AA级四川、广西、云南最高，分别为144、131、129BPs；AAA级安徽上行6.2BP最多，AA+级新疆上行6BP最多、河南下行1.8BP最多，AA级上海上行3BP最多、广西下行0.5BP最多 [26] 交易量统计 - 信用债总成交量15218.29亿元，环比升8.40% [4][27] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量5061.72亿元，环比增8.35%，占比33.26%；公司债成交量3986.37亿元，环比增8.05%，占比26.19%；中期票据成交量3629.73亿元，环比增19.35%，占比23.85% [4][27] 本周交易活跃债券 报告给出本周成交笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关数据供投资者参考 [29][30][31]

2025年12月及全年社会融资规模概况 - 2025年12月新增社会融资规模为2.21万亿元，较2024年同期减少6462亿元，但高于2022年和2023年同期水平 [1][4] - 12月末社会融资规模存量同比增速为8.3%，增速较11月下降0.2个百分点 [1][4] - 2025年全年新增人民币贷款表现偏弱，除一季度外，其余时间均弱于往年同期 [1][7] 新增人民币贷款结构分析 - 2025年12月新增人民币贷款9804亿元，较2024年同期多增1402亿元 [1][7] - 人民币贷款呈现“居民弱、企业强”格局，12月居民贷款减少916亿元，企业贷款增加1.07万亿元 [13] - 2025年企业新增短期贷款4.8万亿元，中长期贷款8.8万亿元，票据融资1.8万亿元，企业中长期贷款表现亮眼 [3][14] - 2025年居民短期贷款减少8351亿元，居民中长期贷款增加1.3万亿元，较2024年下降43.1% [3][14] - 2025年四季度金融机构票据融资规模达1.2万亿元，占同期新增人民币贷款比重高达77%左右，年末票据冲量现象明显 [15] 企业直接融资表现 - 2025年企业新增债券融资2.39万亿元，较2024年增长25.3% [2][8] - 信用利差收窄是推动企业债券融资上升的原因之一，2025年5年期与10年期国债收益率分别上升21BP和17BP，而AA级公司债和资产支持证券收益率仅上升2BP和3BP [2][8] - 2025年企业新增股权融资4762亿元，较2024年大幅增长64.2% [2][9] - 2025年A股市场表现亮眼，上证综指年内上涨18.4%，创业板指数年内涨幅达49.6%，推动一级与二级市场同步回暖 [2][9] - 2025年A股融资以股权增发为主，IPO比重仅为12.4%左右 [2][9] 政府债券融资情况 - 2025年12月新增政府债券融资6833亿元，较2024年同期减少1.08万亿元 [1][9] - 2025年四季度新增政府债券规模下滑，主要因年内特别国债和地方政府专项债发行前置 [1][9] - 新增政府债券是支撑2025年社融的重要力量，三季度其占社融比重平均高达43%，为年内顶点，四季度该占比回落至40.5% [1][9] 表外融资业务 - 2025年12月新增委托贷款308亿元，同比多增328亿元；新增信托贷款679亿元，同比多增528亿元；未贴现银行承兑汇票减少1492亿元，同比多减162亿元 [7] - 2025年信托贷款整体表现稳健，尤其是2025年4月新型政策性金融工具落地后，由其撬动的基建投融资需求外溢至信托贷款，使其由减少转向新增 [7] 货币供应量（M1与M2） - 2025年12月，M1同比增速为3.8%，较11月下降1.1个百分点；M2同比增速为8.5%，较11月上升0.5个百分点 [19] - 四季度M1与M2之间的“剪刀差”再度扩大，或与四季度政府债券发行落地放缓有关 [19] - 12月社融同比增速落后于M2增速，为2023年12月以来首次 [19] 央行结构性货币政策 - 2025年1月15日，中国人民银行公布八项支持性货币政策，重点集中在结构性货币政策工具 [3][21][22] - 主要措施包括：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；增加并合并支农支小再贷款与再贴现额度，并单设额度1万亿元的民营企业再贷款；将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元增加至1.2万亿元；合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元；拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款的支持领域；下调商业用房购房贷款最低首付比例至30%；鼓励金融机构提升汇率避险服务水平 [21][22] - 政策导向意味着短期内央行进行总量政策调整（全面降准降息）的可能性有所下降 [3][22] - 央行通过创设新工具、扩充额度引导信贷资金流入科技创新、服务消费、设备更新、养老等关键领域，与“十五五”规划等顶层设计一致 [3][23] - 科技创新和技术改造再贷款额度使用积极，自2024年4月设立以来，额度已从5000亿元经两轮上升至1.2万亿元 [3][23] 房地产市场相关影响 - 房地产市场仍处低谷，拖累居民中长期贷款表现，截至2025年11月，全国商品房去化周期仍处高位，新房与二手房房价处于下降通道 [3][14] - 房价跌幅已较2024年四季度逐渐收窄，但房地产市场企稳仍需时间 [3][14]

全球信贷市场现状与核心悖论 - 全球信贷市场处于二十年来最火热状态 以高评级公司债和高收益公司债（垃圾债）为核心 全球企业债务的收益溢价（信用利差）已收窄至103个基点 为2007年6月以来最低水平 [1] - 市场火热构成一种悖论 资金管理者既不愿错过配置机遇 又必须面对潜在回报和风险补偿减少的现实 背景包括不可预测的美国财政与关税政策 地缘政治紧张局势以及企业创纪录发债带来的债务压力 [2] - 市场乐观情绪推动了风险更大的债务资产 投资者要求持有垃圾债券的额外收益率指标已降至近二十年来的最低点 反映出对经济增长前景的乐观和高收益债违约预期的降温 [3] 科技公司发债狂潮与潜在风险 - 以甲骨文 微软 Meta为首的科技公司发债规模愈发庞大且可能创历史纪录 这种动态若长期持续 无疑将大幅推高信贷市场信用利差 [2][5] - 截至2025年12月第一周 全球科技公司在2025年已发行了创纪录的4283亿美元债券 其中美国公司发行3418亿美元 欧洲和亚洲分别发行491亿和330亿美元 均达历史高位 [6] - 2026年企业债供应预计继续创高纪录 美国大型科技公司及AI算力基础设施相关企业（如亚马逊AWS Meta 甲骨文 CoreWeave）发债尤甚 说明市场对廉价资金需求极大 [5] - 甲骨文等全球最大规模云计算服务商不仅要承受利息压力 还面临订单高度依赖单一大客户（如OpenAI）的结构性风险 [6] 信用利差作为预警信号及其影响 - 信用利差被视作风险偏好和经济预期的重要“早期预警信号” 当信用利差走阔 往往意味着投资者对信用风险更为谨慎 需要更高补偿 最终市场避险情绪将大幅上升 [5] - 信用利差收窄意味着市场信心很强 但也留给市场极其有限的风险缓冲空间 一旦风险偏好转向 发债公司基本面恶化或债市流动性收紧 利差容易快速走阔 导致债券价格持续下跌 [9] - 若信贷利差突然大幅走阔 可能导致股票市场步入回调轨迹 这是基于债市与股市历史关联的合理担忧 [10] AI投资热潮与市场担忧 - 市场焦虑核心集中于AI投资逻辑 OpenAI主导的“AI循环投资”夸张以及甲骨文等巨头史无前例大规模举债建设AI数据中心 危及财务基本面 引发对“AI泡沫即将破裂”的担忧 [8] - 多数投资者暂时不相信年营收不到200亿美元的OpenAI能够承担起1.4万亿美元AI基建开支 市场更看重实际创收 [8] - 在AI算力基础设施竞赛白热化背景下 即便是现金充裕的高评级科技公司也不得不大规模举债支持投资 摩根士丹利预测到2028年全球超大规模AI数据中心总投资约2.9万亿美元 其中超半数（约1.5万亿美元）需依赖外部融资 [9] - 这种近乎豪赌的资本开支让原本稳健的资产负债表承受巨大压力 债市投资者开始重新评估甲骨文等科技公司的违约风险 [9] 市场参与者的行为与观点 - 包括Aberdeen投资公司和太平洋投资管理公司（Pimco）在内的全球最大规模资金管理公司发出警告 提醒火热的信贷市场和屡创新高的股票市场不要“掉以轻心” [1][4] - Pimco固定收益团队由于预计信贷市场基本面与信用利差将恶化 对于信贷市场的部署资金方向正在变得更加挑剔 [5] - 许多资金管理者仍然继续加入这波上涨 部分原因是市场预期美联储和其他一些央行将继续降息步伐 此类宽松政策环境可能有助于全球经济应对特朗普的关税威胁 [2] 宏观经济背景与市场数据 - 世界银行将全球实际GDP增长预期上调至2.6% 凸显看好AI热潮强化全球经济增长韧性以及美国经济在特朗普政府“大而美法案”推动下的软着陆前景 [2] - 今年1月上半年 全球企业发行了大约4350亿美元的债券 创下该期间的新历史纪录 比去年同期多出三分之一 [6] - 高盛集团周四通过史上最大规模的投资级债券发行筹集了160亿美元 这是华尔街银行历史上最大规模的债务发行量 不少分析师预计2026年将成为债券发行规模创纪录的一年 [6] - 迄今为止 债券供应的激增并未引发显著回撤或者信用利差走阔 这使得2026年全球股债市场开局强劲 [7]

文章核心观点 - 跨年后第一周信用债市场表现相对抗跌，信用利差整体收窄，未来投资仍面临较有利的债市环境，建议把握中短端信用债的套息价值 [3] - 历年一季度债市发生大幅调整的概率不大，政府债供给往往要到3月之后放量，叠加基本面修复节奏温和、资金面易松难紧，一季度长端利率或有博弈下行的窗口，信用债投资环境有利 [3] - 考虑到跨年后信用利差压缩较快，当前利差已处于相对低位，后续或面临一定走阔压力，但压力相对可控，在资金宽松背景下，套息空间持续抬升，仍有较大的加杠杆空间 [3] - 主要投资策略为：中短端信用债套息加杠杆策略无虞，同时关注摊余债基带来的3-5年（尤其是4-5年）中高等级普通信用债的机会，以及短期内国股行二永债利率下行的机会 [3] 一级市场 - **普通信用债净供给环比上升**：本期（2026.01.05-2026.01.11）普通信用债合计发行2699亿元，净融资1311亿元，上期（2025.12.22-2025.12.28）分别为2550亿元和450亿元，净融资环比大幅上升 [3][5] - **产业债发行下降，净融资大幅上升**：产业债发行环比下降至1392亿元，但净融资环比大幅上升至917亿元 [3][5] - **城投债发行升至阶段高点**：城投债发行环比大幅上升至1307亿元，为2025年11月以来最高值，净融资环比上升至394亿元 [3][5] - **银行二永债无新发行与到期**：本期银行二级资本债和永续债无发行与到期，上期发行和到期分别为549亿元和397亿元 [3][5] - **一级认购热情上升**：本期信用债一级认购热情上升，体现在投标上限与票面利率的差值以及认购倍数上 [6] 二级市场 - **收益率涨跌互现**：跨年后第一周，各期限等级信用债收益率表现分化，其中7年期表现最好，整体下行（AA+/AA/AA-级城投债均为-2.36BP；AA+/AA级中票均为-2.35BP），5年期则整体上行（AA/AA-级中票均为+2.92BP） [3][5] - **信用利差整体收窄，1年期收窄幅度最大**：除3年期AA-城投债（+1.03BP）外，各期限等级信用利差全部收窄，1年期银行二永债表现最好（AA+级银行二级资本债/永续债分别为-5.39/-6.38BP） [3][5] - **品种与期限利差分化**：中短端二永债表现优于普通信用债，长端普通信用债表现优于二永债；期限利差有所分化，7-5年期限利差以收窄为主 [8][11] - **换手率下降**：本周普通信用债、银行二永债的20日移动平均换手率均有所下降 [11] 城投债 - **各地区收益率表现分化，信用利差全面收窄**：弱资质城投债表现更优，各区域城投公募债的信用利差全面收窄 [11][13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各地区城投债的平均收益率多分布在2.5%以内 [22] 产业债 - **各行业收益率有所分化，信用利差整体收窄**：各行业产业公募债的信用利差整体呈现收窄态势 [13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各行业产业债的平均收益率也多分布在2.5%以内 [22] 金融债 - **收益率整体下行，利差收窄**：银行二级资本债和永续债收益率整体下行，信用利差和超额利差（减银行普通债）整体收窄 [14][15] - **国有大行与股份行表现**：以国有大行AAA-评级二级资本债为例，当前收益率2.13%，近一周下行2.47BP，信用利差（减国开债）为30.52BP，近一周收窄5.64BP [16] - **中小银行地区表现**：各地区AA级中小银行二永债收益率和信用利差表现分化，例如山东地区AA级二级资本债当前收益率2.2%，信用利差41.0BP；上海地区则分别为2.8%和85.3BP [17][19] 市场流动性观察 - **信用债ETF资金大幅流出**：跨年后信用债ETF资金快速流出，4天净流出553亿元，接近2025年12月冲量规模的50% [3]

文章核心观点 - 华尔街六大金融巨头可能因特朗普政府的监管施压而大规模集中发债，预计规模庞大，可能抽走市场流动性，对风险资产构成边际逆风 [1] - 特朗普政府提出的信用卡利率上限和“两房”压低房贷利率等政策，可能直接压缩银行核心利润并影响净息差，构成重大经营压力 [4][6] - 尽管面临政策压力，但银行当前融资成本较低，且市场对其信用资产需求强劲，叠加盈利前景向好，财报季可能展示强劲业绩并为美股牛市提供支撑 [7][8][9] 关键事件与市场预期 - 债券市场交易员预计本周投资级债券发行规模约为600亿美元，主要由华尔街六大金融巨头领衔 [1] - 巴克莱银行预测，本月约350亿美元债券发行将来自“华尔街六大金融巨头”，且本季度末前可能进一步攀升至550亿美元 [1] - 巴克莱银行预计，2026年“华尔街六大金融巨头”在所有币种下合计将发行约1880亿美元高评级债券，较上年增长7% [7] - 摩根大通将于周二率先公布季度业绩，美国银行、花旗和富国银行周三公布，高盛与摩根士丹利周四公布 [7] 政策压力与行业影响 - 特朗普呼吁将信用卡利率上限设为10%，为期一年，此举直接冲击银行高利润的信用卡业务 [4] - 美国商业银行信用卡计划利率近月大致在21%上下，对计息账户利率约22%左右，显著高于多数其他零售贷款品种 [5] - 若利率被硬性封顶，银行可能通过收紧授信、下调额度、提高费用等方式应对，将盈利压力转化为供给收缩 [6] - 白宫推动“两房”额外买入约2000亿美元MBS以压低按揭利率，这可能压低银行资产端收益率，对净息差构成压力 [6] 公司财务状况与市场环境 - 华尔街六大金融巨头预计在2025年合计将获得高达1570亿美元的利润，或为历史第二高年度利润 [7] - 今年以来，投资级债券利差平均仅为0.78个百分点（78个基点），自2025年6月以来从未超过85个基点，融资成本相对便宜 [7] - 高盛预计净利息收入在2024年中期触底后有望延续回升到2027年，资本市场与财富管理费用维持韧性 [9] - 特朗普政府承诺减少监管并进一步减税，被视为对华尔街大型银行中长期基本面的重大利好 [10] 财报季展望与投资观点 - 新一轮美股财报季本周拉开帷幕，由摩根大通、高盛等金融巨头打头阵，其业绩和展望将对全球股市产生重大影响 [3][8] - 高盛发布研报称，2026年美国银行股板块展望“建设性向好”，看好第四季度业绩，预计将呈现持续盈利扩张趋势 [9] - 高盛分析师建议投资者逢低增持大型综合性银行股，如美国银行、摩根大通以及花旗银行等 [9] - 市场共识预期可能大幅低估了净利息收入和投行、财富管理与股票交易业务的强劲增长韧性 [8]

核心观点 - 2025年并非美股的胜利年，而是法币信用变化和资本大轮动的一年，美股资产“性价比”跌至冰点 [1] - 当前股票风险溢价处于极低水平，市场定价偏高，从风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [1][6] 货币价值重估与名义收益陷阱 - 2025年全球市场核心变化在于货币价值重估，几乎所有法定货币相对于黄金走弱，其中美元对黄金贬值达39% [2] - 以贬值的美元计算，标普指数上涨18%，但以黄金衡量则实际下跌28%，表明名义收益率存在“水分” [2] - 汇率变化导致财富重新分配，持有弱势货币者购买力下降，债券、现金等固定收益资产的实际价值被货币贬值侵蚀 [2] - 资金流向黄金和非美资产，财富重心正从美国向外转移，推动更多再平衡与分散化配置 [3] 美股盈利增长分析 - 2025年美股表现源于盈利增长与市盈率扩张两股力量叠加，以美元计，企业盈利增长约12%，P/E抬升约5%，加上约1%股息，标普指数美元总回报约18% [4] - 标普500盈利增速12%源于“七巨头”与其余公司结合：“七巨头”占指数市值三分之一，2025年盈利增长达22%，其余493家公司盈利增长约9% [4] - 企业利润增长来源中，销售额增长约7%，利润率提升约5.3%，盈利增量约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善 [4] - 需密切关注利润率上行趋势能否持续及其对利润的实际贡献，市场当前定价默认此趋势将延续且幅度不小 [5] 长期预期回报与市场环境 - 基于当前股票与债券收益率水平推算，假设生产率常态增长，长期美股预期回报约4.7%，而现有债券回报约4.9%，两者几乎倒挂，股票风险溢价非常薄 [6] - 2025年信用利差收窄至极低水平，短期内利好低评级信用资产与股票，但利差再收窄空间有限，上行扩张反而构成逆风 [6] - 2025年美联储降息并放松信贷供给，压低了折现率并压缩了风险溢价，共同解释了股票及黄金的市场表现 [6] - 当前市场已谈不上便宜 [7] 对人工智能的看法 - 人工智能繁荣正处在泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [7]

债券二级市场成交概况 - 2025年12月债券二级市场总成交金额为376,780.29亿元，实现同比7.75%和环比10.60%的双增长 [1] - 信用债成交金额为88,964.95亿元，同比大幅增长17.90%，环比大幅增长21.31%，是拉动债市成交增长的核心动力 [3] - 利率债成交金额为219,753.95亿元，同比、环比分别增长7.15%和2.49% [3] 信用债交易结构特征 - 产业债与城投债成交金额均实现环比增长，其中城投债环比增幅达20.38%，产业债环比增幅为9.05% [3] - 产业债交易级别明显下沉，AAA级产业债成交占比下降6%，AA和AA-级别产业债成交占比相应提升 [3] - 产业债成交久期适度拉长，1-3年期债券成交占比上升，其中AA+及以下等级债券表现尤为明显 [3] - 城投债信用级别与前期变动不大，中高等级债券仍为市场成交主力，但呈现短期化趋势，1年期以内成交占比环比上升 [3] 信用利差表现 - 2025年12月末信用利差收于42.32bp，较11月末环比小幅走阔4.98bp [3] - 从全年维度看，信用利差累计收窄24.01bp，反映出信用债市场整体信用环境较年初明显改善 [3] - 城投债信用利差在12月整体走势由下行转为上行，全月走阔12bp [4] 行业利差分析 - 截至12月31日，房地产、电力设备、基础化工、医药生物和社会服务行业利差处于高位，分别为104.06bp、92.79bp、92.35bp、85.76bp和80.76bp [4] - 通信、电子、公用事业、交通运输和有色金属行业利差处于低位，分别为52.66bp、54.24bp、54.45bp、60.37bp和61.24bp [4] - 12月多数行业利差中枢环比走阔，其中建筑材料、汽车行业利差上行幅度超20bp，基础化工、房地产行业利差增幅逾15bp [4] - 仅通信、钢铁和医药生物行业利差呈现收窄态势，分别下行21bp、18bp和8bp [4] 城投债区域利差分异 - 城投债利差区域分化明显，甘肃、西藏、吉林区域利差呈现收窄，而其余区域利差均出现不同程度的走阔 [4] 后市展望与影响因素 - 信用利差预计将延续窄幅震荡、小幅收窄的运行格局 [1][5] - 支撑利差收窄的因素包括：国内经济保持稳增长态势，政策端延续适度宽松的流动性环境 [5]；化债政策持续深化缓解地方政府融资平台债务压力，城投债信用资质有望继续改善 [5]；中游制造行业产能优化与需求复苏推进，通信、电子等高新技术行业发展动能强劲，信用基本面改善 [5] - 制约因素包括：一季度通常是政府债发行高峰期，巨量供给可能对市场流动性造成阶段性冲击，推动基准利率短期上行 [5]；全球经济复苏节奏不确定性及海外货币政策调整可能引发跨境资金流动波动，叠加国内部分下游需求行业复苏仍需时间，相关行业利差下行空间或受限 [5]

文章核心观点 - 瑞·达利欧认为，2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下相对走弱，显著跑输非美股市与黄金 [7] - 黄金是2025年表现最好的主要市场，以美元计回报达65%，远超标普指数的18% [11] - 美股虽以美元计价表现强劲，但主要得益于盈利增长和市盈率扩张，其长期预期回报（约4.7%）已低于债券回报（约4.9%），股票风险溢价非常薄弱 [22] - 市场正经历结构性变化，包括财政与货币刺激、生产率提升以及资产配置从美国向非美市场再分配 [7] - 投资视角需要超越名义回报，关注货币价值、风险溢价、流动性边际变化以及政治与地缘秩序对资本偏好的影响 [2] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金都走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [9] - 货币贬值会“抬高”以该货币计价资产的名义回报，例如标普指数以美元计回报18%，但以黄金计回报为-28% [12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀和贸易格局，投资者需管理货币敞口风险 [12] - 债券作为债务资产，其真实购买力会因货币贬值而被稀释，例如10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34% [14][15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，美股（标普指数）2025年回报为18%，但显著跑输非美股市与黄金 [7] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [18] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [18] - 资金、估值与财富的重心正明显从美国向外转移，推动全球资产配置的再平衡与分散化 [18] - 美股强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [18][19] 盈利增长与市场预期 - 标普500指数盈利增长12%，其中销售额增长贡献约57%，利润率改善贡献约43% [20] - 利润率改善约5.3%，部分可能源于技术效率，但具体占比不明 [20] - 盈利改善主要源于经济规模扩大，且企业将更多新增收益留存为利润，劳动者分配相对较少 [20] - 市场当前定价默认利润率上行趋势将持续，但需关注其可持续性以及左翼政治力量对分配格局的影响 [20] - 长期股票的预期回报仅约4.7%，而现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [22] 流动性、估值与风险 - 2025年信用利差收窄至极低水平，利好低评级信用资产与股票，但也意味着利差进一步收窄空间有限，上行扩张风险增大 [22] - 从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [22] - 利率上行会对信用与股市造成较大负面冲击，而货币走弱、债务供需压力等因素正在创造利率上行条件 [22] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，流动性溢价已被压得很低，未来更可能大幅回升 [25] - 在大规模财政与货币再通胀推动下，以美元计价的资产估值普遍偏贵 [26] 政治与政策影响 - 特朗普政府第一年的政策是带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [29] - 其对外政策加剧了海外投资者的不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [30] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀冲击更大，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [30] - 政治方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义，但总统的“顺风期”可能较短，政策连续性面临挑战 [31] - 政治在极端间摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的、由强硬右翼与集结的强硬左翼之间的更大对抗正在成形 [32][33][34] 其他宏观力量：地缘、气候与技术 - 世界秩序从多边主义转向单边主义，抬升了冲突风险，推高全球军费开支及为其融资的借贷规模 [35][36] - 这一转向加速了保护主义与去全球化，强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美元资产的需求 [36] - 气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图最小化其影响 [36] - AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [36] - 影响全球宏观图景的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；以及新技术 [37]

市场表现与收益率变动 - 跨年后第一周信用债表现抗跌，信用利差整体收窄，其中1年期短端表现优于中长端 [1] - 收益率涨跌互现：7年期表现最好，整体下行（AA+/AA/AA-级城投债均为-2.36BP；AA+/AA级中票均为-2.35BP）；1年期金融债除商金债（均为+1.54BP）外全部下行（AAA/AA+级银行永续债分别为-3.58/-3.59BP）；5年期则整体上行（AA/AA-级中票均为+2.92BP） [1] - 信用利差除3Y AA-城投债（+1.03BP）外全部收窄：1Y银行二永债收窄幅度最大（AA+级银行二级资本债/永续债分别为-5.39/-6.38BP）；3Y城投债收窄幅度最小（AAA/AA级分别为-0.74/-0.75BP）；10Y长端二级资本债表现较弱（AA+/AA/AA-级均为-0.84BP） [1] 资金流动与ETF动态 - 跨年后信用债ETF资金快速流出，4天净流出553亿元，接近2025年12月冲量规模的50% [2] - 公司债ETF(511030)最新规模达339.99亿元，近5个交易日内合计资金净流入2.77亿元 [6] - 公司债ETF盘中换手率5.92%，成交20.12亿元，近1月日均成交21.51亿元 [5] 市场环境与投资策略 - 历年一季度债市发生大幅调整的概率不大，政府债供给往往要到3月之后放量，供需期限失衡压力有望阶段性缓解 [2] - 基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，1季度长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点，信用债投资仍面临较有利的债市环境 [2] - 建议把握中短端信用债套息价值的确定性，当前全市场杠杆率、广义基金杠杆率均不高，仍有较大的加杠杆空间 [2] - 资金面平稳偏松下，中短端信用债套息加杠杆策略无虞，可关注3年左右中票、可续期产业债和金融次级债等品种 [3] - 考虑到1-2月进入开放期的摊余债基封闭期多为5-6年，可适度布局相关3-5年中高等级（尤其是4-5年隐含AAA系列）普信债的参与机会 [3] - 关注短期内国股行二永债利率下行的机会，中短端利差压缩空间有限，但7-10年利差仍有一定压缩空间 [3] 公司债ETF产品信息 - 公司债ETF(511030)最新价报106.74元，上涨0.05%，实现3连涨，近1年累计上涨1.31% [5] - 公司债ETF今年以来最大回撤0.03%，相对基准回撤0.01% [6] - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，今年以来跟踪误差为0.004% [6] - 公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数，该指数基期为2015年6月30日，基点值为100 [6]