市场交易活跃度 - 债券二级市场7月总成交金额413,960.27亿元 同比环比分别增长3.28%和9.36% [2] - 信用债成交金额86,840.69亿元 同比环比分别大幅增长16.32%和12.28% [4] - 利率债成交金额256,461.17亿元 同比环比分别增加0.38%和11.88% [4] 信用债结构特征 - 产业债呈现"量升质降"特征 成交金额大幅增长22.35% 但风险偏好下移 AAA级别占比回落 AA+和AA级别显著抬升 [4] - 城投债呈现"量缩质升"特征 成交金额小幅缩减2.40% 信用资质向AAA级别汇集 [4] - 信用债久期同步拉长 延续向3-5年中长期延伸的趋势 城投债期限继续向5年以上延伸 [4] 信用利差表现 - 信用利差呈"V型"走势 先缩后扩 月末收于44.99bp 仍处于年内低位 较上月末微降1.33bp 但较去年同期上升14.54bp [1][4] - 产业债多数行业利差中枢环比下移 上游能源行业利差保持平稳 中游制造业仅通信行业利差小幅走扩 [5] - 城投债利差延续收敛 高利差区域显著压缩 大部分省份利差继续下行 贵州区域利差降至250bp以下 [5] 行业利差分位数 - 高利差行业包括纺织服饰(153.07bp)、房地产(98.47bp)、电力设备(86.35bp)、医药生物(70.37bp)和综合行业(70.01bp) [5] - 低利差行业包括公用事业(44.89bp)、交通运输(46.84bp)、机械设备(47.29bp)、石油石化(47.50bp)和建筑材料(47.81bp) [5] 后市展望 - 增值税新政落地 产业债与城投债利息税负维持原状 比价优势凸显 机构配置需求或将抬升 [1][5] - 低利率环境短期难改 但受股债跷跷板、消息面扰动等因素影响 信用利差大概率维持区间震荡 [1][5] - 信用债交投活跃度有望继续升温 [5]

【新朋友】点击标题下方蓝色"用益研究"一键关注 免税稀缺性催生溢价优势：政策明确2025年8月8日前发行的债券（含后续续发部分）继续免征增值税直至到期，这使存量老券 成为免税资产，以10年期国债为例，市场普遍预期相较新券将获得约10-12BP的隐含税收溢价。市场为平衡税后收益，可以通过 两种路径实现新老券收益率"打平"：新券收益率上行或老券收益率下行。短期资金涌入推升老券价格，例如政策发布当日30年 期国债收益率一度下行超1bp。 免税稀缺性影响机构行为：银行自营适用6.34%综合税负，为避税将增配老券；而公募基金因适用3%税率对老券偏好较弱，形 成机构行为分化。此外，银行自营税负上升，而委托公募基金投资可享"利息收入免增值税+分红收益免企业所得税"双豁免后， 通过公募基金通道避税将成为理性选择。 | 投资者类型 | 券种 | | 利息收入税率 | | | 转让价差税率 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 增值税及附加 | 所得税 | 合计 | 增值税及附加 | 所得税 | 合计 | | 公募基金 | 国债+地方债 | 0 | ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 短期内信用利差或有压降空间，但中期继续压缩面临阻力且潜在调整风险大，建议适度降久期、把握止盈窗口期；二永债降仓位和久期，关注TLAC非资本债券；对普信债成分券保持警惕，关注城投债和银行间债券；关注南向通扩容带来的投资机会[4][6][129][185] 各部分总结 7月回顾 一级市场 - 传统信用债7月发行量和净融资分别为12903亿元和3599亿元，发行环比微降、净供给环比回升；产业债净融资环比下降但仍处高位，城投债净融资回正[13][32] - 银行二永债7月发行量和净融资分别为2294亿元和1748亿元，环比均大幅提升；二级资本债发行、净融资环比均大幅提升，永续债发行、净融资环比均下降[16][32] 二级市场 - 7月信用债收益率震荡上行，信用利差被动收窄，中短端表现优于长端；收益率短端下行、中长端上行，信用利差普遍收窄，弱资质中票、银行永续债表现较好[19][23][32] - 等级利差方面，普通信用债多数收窄，二级资本债大多走阔，银行永续债大多收窄；期限利差方面，5年以内整体走阔，3 - 1年期更明显[27][32] - 持有期收益率方面，中长端信用债资本利得为负，短端维持正值，3年期AA + 级表现排序为中票/城投债>二级资本债>永续债[31][32] 8 - 10月展望 信用利差压缩过程 - 阶段一（5月1日 - 5月23日）：降准降息、存款利率下调等使资金面宽松，信用债整体补涨，收益率和信用利差下行[39][43] - 阶段二（5月23日 - 7月18日）：资金面持续宽松，信用债ETF快速扩容，中长端信用债补涨延续，成分券表现优于非成分券[48][52] 近期市场调整特点 - 驱动因素为“反内卷”下大宗商品和权益资产上涨、风险偏好抬升，叠加资金面趋紧、波动放大[61][65] - 市场特征为信用债收益率脉冲式调整（幅度多在10BP左右），信用利差走阔不明显（多在5BP以内），长端普信债信用利差被动收窄，成分券与非成分券信用利差未收敛[61][65] 行情展望 - 短期内（1个月内）信用利差或有压缩空间，因市场情绪缓和、赎回压力缓解，信用债有正carry环境和套息加杠杆空间，且国债等利息收入增值税恢复政策利好普信债[70] - 未来1 - 3个月利差压缩面临阻力，潜在调整风险大：8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端稳健，曲线或陡峭化；资金面进一步宽松难度上升，双降概率下降；信用债增量资金有限且可持续性待察；当前信用利差保护空间薄，市场交易机构脆弱；信用债ETF可能放大市场波动[70][75][92][107] 信用策略 总体策略 短期内适度挖掘利差，对超长信用债和信用债ETF成分券临近止盈窗口，建议适度降久期[133][185] 金融债 - 二永债当前“赔率不高，胜率下降”，8月中下旬及以后调整压力或更大；3年期/5年期AAA - 级二级资本债信用利差21BP/28BP上下，性价比不高[141][145][150] - 配置盘可关注后续调整下分批加仓国股行二永的机会；交易盘短期内关注国股行二永交易机会，未来1 - 2月降仓位、降久期，对中低资质城农商行二永债保持谨慎[141][145][150] - 关注兼具进攻和防御属性的TLAC非资本债券参与价值[151][185] 普信债 - 对科创债ETF成分券保持警惕，把握止盈窗口期，后续关注城投债和银行间债券[156][160][164] - 重点关注1 - 3年AA + 及以上等级银行间债券和1 - 3年AA/AA(2)/AA - 级城投债参与机会[160][164][185] 南向通投资机会 - 关注投资额度扩容带来的配置机遇，当前南向通整体托管余额或超8000亿元，若扩容落地，2025年底理论最大托管规模或超1.8万亿元，离岸人民币市场活跃度将提升[174][185] - 点心债市场是核心扩容方向之一，其波动率与境内债相似，2023年以来回报率优于境内[179][184][185]

普通信用债市场表现 - 上周普通信用债收益率整体下行 利差多数持平或小幅走阔[1] - 税收政策变化对普通信用债有小幅利多效果 但在整体利差偏低(<5%)情况下效果有限[1] - 后续利率走势需根据主线逻辑判断[1] 商金债与二永债表现 - 普通商金债上周收益率整体下行 利差再度压缩[1] - 商金利差位置再度偏窄 性价比有限[1] - 二永利差出现收敛[1] 信用债收益率水平 - 截至2025年8月1日 AAA级0.5年期信用债收益率1.68% 历史分位数21%[2] - AA+级1年期收益率1.75% 历史分位数0.9%[2] - AA级3年期收益率2.01% 历史分位数2.3%[2] - AA-级5年期收益率2.85% 历史分位数2.5%[2] 信用利差状况 - AAA级0.5年期信用利差0.22% 历史分位数4.8%[2] - AA+级3年期信用利差0.27% 历史分位数3.2%[2] - AA级5年期信用利差0.48% 历史分位数3.8%[2] - AA-级3年期信用利差0.71% 历史分位数4.7%[2] 期限利差特征 - 国开债1Y-0.5Y期限利差0.03% 历史分位数14.4%[2] - AAA级2Y-1Y期限利差0.09% 历史分位数27.3%[2] - AA+级5Y-3Y期限利差0.12% 历史分位数123%[2] - AA级3Y-2Y期限利差0.10% 历史分位数26.0%[2] 债券品种投资机会 - 15年国债 50年国开 15年地方债 15年农发 15年口行持有性价比较高[2] - 8年AAA企业债 8年AAA公司债 9年AAA城投债持有性价比较高[2] - 利息征税提升信用债性价比 客观上利好信用债[3] - 后续信用大概率仍有行情 但需关注科创债ETF成分券行情演绎到极致时的退出机会[3] - 建议关注公司债ETF(511030)投资机会[3]

央行逆回购操作 - 中国央行8月4日开展5448亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%与此前持平，当日实现净投放490亿元[1] 债券利息增值税政策调整 - 财政部公告自2025年8月8日起新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，金融机构自营适用6%税率，公募基金等资管产品适用3%税率[1] - 2025年8月8日前发行的存量债券（含续发部分）利息收入继续免税直至到期，实现新老划断[1] 债券市场影响 - 新老券利差或走阔5-10BP，存量免税债券获得稀缺性溢价[3][4] - 信用债相对受益，信用利差可能收窄[3] - 新发10年期国债票息需提升约10-11bp以补偿增值税负[5] - 国债、地方债因可原代码续发获得相对优势，金融债面临定价调整压力[4] 机构影响 - 公募基金税收优势进一步凸显，与自营账户在增值税环节形成3%vs6%的税率差[3] - 资管产品间税收差异可能引发资金再平衡和跨资产联动[4] ETF市场表现 - 30年国债ETF博时（511130）午盘上涨33bp，成交额28亿元，换手率20%[2] - 该ETF近五日获资金净流入8.61亿元，市场关注度显著提升[2]

债券市场走势 - 上周债券市场调整后趋于稳定 [1] - 短期市场影响因素暂时落地，因中央政治局会议召开及中美经贸会谈结束 [1] - 财政部恢复征收国债、地方债增值税，新老债券划断效应或在下周显现 [1] - 短期内以老券为主的二级市场或有适度走强 [1] 信用利差表现 - 信用利差冲高回落，当前AAA中短票利差修复至22BP一线 [1] - 22BP位于中期低位，体现最近数月20—30BP利差波动区间的相对稳定性 [1] 机构行为分析 - 银行继续保持抛售态势 [1] - 保险、理财等负债稳定机构的买入力量在增加 [1] - 配置盘力量增强或使债市振幅逐渐减少 [1] 短期市场展望 - 短期债市有一定走强倾向 [1] - 可关注后续增量消息带来的新方向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，信用债市场在上周“反内卷”带来调整后迎来修复；8 月 1 日税收新政影响下，信用债性价比被动提升 [3][45] - 建议继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45] 各部分总结 本周市场分析 - 本周公开市场 16563 亿元逆回购到期，央行开展 16632 亿元逆回购操作，实现净投放 69 亿元；DR001 由周一收盘的 1.40%下行至 1.25%；上证指数收于 3560 点，权益市场降温回调，商品期货或受“反内卷”情绪降温影响回调，后市需关注“反内卷”行情演绎方向 [6][44] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债（不含资产支持证券）净融资额 1006 亿元，环比减少 2861 亿元；总发行量 2317 亿元，环比减少 3960 亿元；总偿还量 1310 亿元，环比减少 1100 亿元；资产支持证券净融资额 -124 亿元，环比减少 465 亿元 [8] - 分产品看，城投债净融资额 80 亿元，环比减少 242 亿元；产业债净融资额 625 亿元，环比减少 450 亿元；金融债净融资额 301 亿元，环比减少 2168 亿元 [8] - 从发行和兑付数量看，城投债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 17 支；产业债发行数量环比减少 115 支，兑付数量环比减少 38 支；金融债发行数量环比减少 28 支，兑付数量环比减少 6 支 [12] 发行成本 - 本周产业债、城投债加权平均发行利率上行，金融债发行成本下降 [20] - 具体来看，AA、AA+、AAA 主体城投债发行利率较上周分别上升 10BP、13BP、10BP；AA、AA+、AAA 主体产业债发行利率较上周分别上升 12BP、14BP、14BP；AA+主体金融债发行利率较上周下降 25BP，AAA 主体金融债发行利率较上周小幅下降 4BP [20] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债（不含资产支持证券）成交量环比减少 738 亿元；城投债成交量 2410 亿元，环比增加 138 亿元；产业债成交量 3330 亿元，环比减少 282 亿元；金融债成交量 5521 亿元，环比减少 594 亿元；资产支持证券成交量 167 亿元，环比增加 21 亿元 [21] - 换手率方面，本周信用债换手率涨跌互现；城投债换手率 1.56%，较上周环比上行 0.08pct；产业债换手率 1.89%，较上周环比下行 0.17pct；金融债换手率 3.71%，较上周环比下行 0.41pct；资产支持证券换手率 0.49%，较上周环比上行 0.07pct [22] 收益率 - 本周不同期限不同评级信用债收益率大多下行，10Y 以上 AAA+信用债收益率小幅上升 [25] - 具体来看，1Y 以内 AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、3BP、2BP；3 - 5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 3BP、4BP、5BP；10Y 以上 AA、AAA-信用债收益率较上周分别下行 1BP、2BP，AAA+信用债收益率较上周小幅上行不到 1BP [25][27] - 分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 2BP 和 2BP；城投债收益率较上周下行 1BP；金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行 4BP 和 7BP；资产支持证券收益率较上周下行 3BP [28] 信用利差 - 总体来看，本周不同行业不同评级信用利差有涨有跌，波动幅度不超 5BP [2][31][45] - 具体来看，AA 银行、AA+采掘和非银金融、AAA 电气设备行业信用利差压缩幅度 3 - 4BP；AA+综合和食品饮料行业信用利差走扩幅度 4 - 5BP；其余行业各评级债券信用利差波动幅度不超 3BP [2][31] - 城投债方面，1Y 以内城投债信用利差小幅压缩，其余期限利差小幅走扩；分地区看，本周城投信用利差大多走扩，少部分地区小幅压缩 [34][35][45] - 产业债方面，本周产业债信用利差整体在 5BP 以内小幅波动，3 - 5Y 产业债利差承压小幅调整 [45] - 银行资本债方面，本周银行二永债信用利差表现较好，不同期限不同评级二永债信用利差有 2 - 5BP 不等压缩幅度 [39][45] 本周债市舆情 - 本周 58 只债项隐含评级调低，其中金融街控股股份有限公司 38 只；西安曲江渼陂湖投资建设有限公司“21 渼陂 01”债项列入观察名单；贵州花溪农村商业银行股份有限公司主体及“21 花溪农商二级 01”债项评级调低；贵阳白云工业发展投资有限公司主体及“19 白云工投债 01”债项评级调低；当代节能置业股份有限公司“19 当代 01”展期 [2][42] 投资建议 - 继续重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注天津银行、北部湾银行、中华财险等资本债机会 [3][45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 债市止跌信用跟随利率下行，短久期低等级品种表现较强，信用利差多数抬升，部分短久期和低等级品种下行 [2][5] - 城投债利差总体大致平稳，不同区域之间有所分化 [2][9] - 产业债利差小幅回落，混合所有制地产债利差走低 [2][17] - 二永债表现强于普通信用债，利差普遍压缩 2 - 4BP [2][24] - 永续债超额利差普遍上行，3Y 产业永续利差升幅较大 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 债市止跌信用跟随利率下行，短久期低等级品种表现较强 - 本周利率债收益率冲高回落，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别下行 3BP、4BP、3BP、3BP 和 5BP [2][5] - 信用债收益率整体跟随利率下行，但总体表现弱于利率债，1Y 期各等级信用债收益率下行 4 - 5BP；3Y 期 AA 及以上等级收益率下行 2 - 3BP，AA - 品种下行 7BP；5Y 期 AA 及以上等级收益率下行 2 - 3BP，AA - 等级下行 4BP；7Y 期各等级收益率持平；10Y 期各等级收益率下行 4 - 6BP [2][5] - 信用利差多数抬升，部分短久期和低等级品种下行，评级利差和期限利差分化明显 [5] 城投利差大致平稳 - 外部评级 AAA 和 AA 级平台信用利差持平，AA + 级上行 1BP [9] - 分区域看，AAA 平台中海南下行 2BP，部分地区上行；AA + 平台中云南等地上行；AA 平台中河南等地下行，部分地区上行 [9] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均持平，部分地区有变动 [16] 产业债利差小幅回落，混合所有制地产债利差走低 - 央国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差下行 4BP，民企地产债利差抬升 8BP [17] - 各等级煤炭债利差分别下行 1BP；AAA 钢铁债利差持平，AA + 下行 3BP；AAA 化工债利差持平，AA + 下行 1BP [17] 二永债表现强于普通信用债，利差普遍压缩 2 - 4BP - 二永债收益率全线下行，利差普遍压缩 2 - 4BP，高等级品种表现略强 [24] - 1Y 期各等级二永债收益率下行 5 - 6BP，利差压缩 2 - 3BP；3Y 期各等级二永债收益率下行 6 - 8BP，利差压缩 2 - 4BP；5Y 期各等级二永债收益率下行 6 - 7BP，利差压缩 3 - 4BP [24] 永续债超额利差普遍上行 3Y 产业永续利差升幅较大 - 产业 AAA3Y 永续债超额利差上行 3.34BP 至 7.16BP，处于 2015 年以来的 7.04%分位数；AAA5Y 永续债超额利差持平 7.65BP，处于 2015 年以来的 4.70%分位数 [27] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差上行 0.97BP 至 4.60BP，处于 1.54%分位数；城投 AAA5Y 永续债超额利差上行 1.53BP 至 11.33BP，处于 15.26%分位数 [27] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数自 2015 年初以来 [31] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方式 [34] - 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差计算方法 [34] - 产业和城投债样本选取标准及剔除条件 [34] - 产业和城投债评级方式 [34]

AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 高盛集团的信贷策略师正敦促客户对冲风险，因为本周全球企业票据的收益率溢价已收窄至2007年以来 的最低水平。 由Lotfi Karoui领导的高盛策略师在7月31日的一份报告中写道，美国与其贸易伙伴最近达成的贸易协议 为关税方面提供了明确性，"只要衰退风险保持在可控范围内，投资者就愿意忽视近期的增长疲软"。然 而，他们警告不要产生自满情绪。 根据一项指数，全球投资级票据的收益率溢价周四收窄至79个基点，为2007年7月，即全球金融危机爆 发前夕以来的最低水平。 尽管信用利差已大幅收窄，且标普500指数本周创下历史新高，但美联储的决策者们已避免发出即将降 息的信号，这表明美联储仍需要更多数据来确定通胀风险不会持续存在。 音频由扣子空间生成 "可以说，贸易政策已变得比3月和4月时可预测得多，这使得市场能够将衰退风险的定价显著调低，"他 们补充道。"虽然与关税相关的头条新闻作为风险情绪主要驱动力的作用已经减弱，但随着投资者开始 消化整个供应链的差异化影响，其冲击将通过行业内部分化变得越来越重要。" "存在足够多的下行风险来源，有理由在投资组合中保留一些对冲，"策略师们写道。"增 ...

全球信用利差状况 - 全球投资级企业债信用利差收窄至79个基点 为2007年7月以来最低水平[1] - 信用利差持续收窄且标普500指数本周再创历史新高[1] 市场风险因素 - 投资者忽略短期经济增长疲软 因关税前景明朗且衰退风险可控[1] - 经济增长可能进一步低于预期 反通胀压力减弱或引发长债收益率大跌[1] - 对美联储独立性的担忧重燃可能构成下行风险[1] 政策与市场预期 - 美联储未释放明确降息信号 需更多数据确认通胀风险不会持续[1] - 高盛建议投资者在投资组合中保留部分对冲措施应对潜在风险[1]