报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月22 - 26日信用债发行量环比增长，各行业信用利差整体上行，总成交量环比上升 [1][3][4] 各目录总结 一级市场 发行统计 - 信用债发行501只，规模5845.03亿元，环比增0.79% [1][11] - 产业债发行200只，规模2646.84亿元，环比增30.71%，占比45.28% [1][11] - 城投债发行253只，规模1599.39亿元，环比增13.21%，占比27.36% [1][11] - 金融债发行48只，规模1598.80亿元，环比减32.29%，占比27.35% [1][11] - 信用债平均发行期限2.71年，产业债2.22年、城投债3.31年、金融债1.88年 [1][14] - 信用债平均发行票面利率2.33%，产业债2.19%、城投债2.53%、金融债1.91% [2][19] 取消发行统计 本周13只信用债取消发行 [3][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中不同等级行业有不同程度的上行和下行 [3][24] - 煤炭和钢铁信用利差均上行，各等级城投和非城投信用利差均上行 [24] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级信用利差最高区域不同，且环比变动有差异 [27] 交易量统计 - 信用债总成交量16175.15亿元，环比升10.61% [4][28] - 成交量排名前三为商业银行债、公司债和中期票据，且各有不同的环比增幅和占比 [4][28] 本周交易活跃债券 - 提供本周成交笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关信息，包括证券代码、简称、成交笔数等 [31][32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年前三季度债市收益率呈“N”形走势，信用债收益率和国债收益率波动类似整体宽幅震荡向上，信用利差先整体波动收窄尔后小幅走扩，违约风险同比和环比均下降，违约主体集中在地产债以民营企业为主，中债市场隐含评级下调金额同比上升上调金额低于去年同期，违约债券回收率依然偏低 [9][37][38] 根据相关目录分别进行总结 2025年前三季度债券行情回顾 - 收益率呈“N”形走势，信用利差被动收窄，1年期国债、10年期国债、10年期国开债收益率分别变动30BP、20BP、30BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 收益率分别变动22BP、13BP、8BP和 - 25BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA - 信用利差分别收窄11BP、21BP、26BP和59BP [1] 收益率走势及市场情况 - 年初央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧致债市收益率上行进入震荡下跌通道；3月两会后潘行长表述推动市场修正预期，10年期国债收益率升至1.90%高位；3月下旬资金面转松叠加中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡；5月央行降准降息、关税谈判有成果，债市收益率小幅上行；6月央行逆回购操作改善资金面，债市收益率波动下行；三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [2][9][36] - 中债市场隐含评级下调的信用债金额为7641亿，同比大幅上升，上调的信用债总金额为3580亿，明显低于去年同期 [2][21][38] - 首次违约发行人新增3个，广义违约口径下前三季度违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约债券前三季度共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38] 估值曲线 - 收益率宽幅震荡上行，中短端及长端利率债收益率普遍上行，信用债收益率大多上行，各品种信用利差收窄，低等级、短期限信用利差收窄更多，10 - 1曲线变平 [10] 国债收益率走势 - 1月至3月中上旬，央行稳汇率暂停国债买卖并缩减公开市场投放，资金面收紧，债市收益率震荡向上，两会后市场修正预期，10年期国债收益率达1.90%高位 [11][12][16] - 3月下旬至4月，资金面转松，中美关税拉锯，10年期国债收益率下行至1.63% - 1.67%区间震荡 [16] - 5月至7月上旬，央行降准降息、关税谈判有成果，长端利率债收益率小幅波动上行，6月央行逆回购操作使资金面改善，债市收益率波动下行 [16] - 7月中旬至9月，“反内卷”政策升温通胀预期，权益市场走强，债基净赎回，推动利率债收益率震荡上行，央行呵护资金面使短端收益率平稳，债市呈“熊陡”格局 [16] 信用利差变化 - 1月至3月中旬，1月初利率债回调上行，信用利差被动收窄；两会前市场预期降准降息，利率债收益率下行，信用利差短暂走扩；两会后市场调整预期，利率债收益率上行，信用利差再度快速被动收窄 [17] - 3月末至4月，债市回暖，国债收益率下行，信用利差小幅被动走扩 [17] - 5月，降准、降息等货币政策工具落地，资金面转松，信用利差收窄至年内低点 [17] - 6月至7月上旬，短端国债收益率下行，信用利差先被动小幅走扩，资金面持续宽松，信用利差小幅收窄 [17] - 7月中旬至9月，债市回调呈“熊陡”走势，流动性宽松，信用利差小幅走扩 [17] 违约情况 - 违约风险下降，前三季度首次违约发行人新增3个，广义违约口径下违约金额60亿，违约率0.01%，年化违约率较前几年明显下降 [3][24][37] - 违约主体集中在地产债，以民营企业为主，前三季度地产债违约率0.2%，违约规模和年化违约率环比和同比均下行，民营企业违约率0.5%，年化违约率环比继续下行 [31] 回收率情况 - 2025年前三季度违约债券共回收本金207.60亿，2014年至今违约债券共兑付本金1247亿，逾期本金兑付率为11.9% [3][34][38]

宏观经济 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较7月的5.7%略有回落，制造业增长5.7%快于整体工业0.5个百分点[5] - 高技术制造业增加值同比增长9.3%，装备制造业增长8.1%，其中电子、电气机械、汽车行业增速分别达9.9%、9.8%、8.4%[5] - 1-8月固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月的1.6%明显回落，房地产开发投资同比下降12.9%[5] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，服务零售额1-8月同比增长5.1%，新能源汽车渗透率达55.3%[6] 固定收益 - 7年期各评级中短票信用利差全周累计走阔2-5bp，1年期各评级中短票利差收窄约3-4bp[6] - 信用债整体换手率从前周的1.87%升至2.23%，理财、保险、基金为主要增配力量[7] - 10年期国债利率波动区间上调至1.75%-1.9%，建议采取防守策略并关注中短信用品种[7] 银行与金融 - 25Q1上市银行金融投资规模同比增长14.13%，25H1增速升至14.88%[9] - 25H1上市银行公允价值变动损益同比下降96.8%，投资净收益同比增23.5%[9] - 25Q3商业银行交易账户浮亏估算约453亿元，卖债规模预计在0.63-1.39万亿元[9] 资产配置 - 全球配置GARRI指数年化收益7.76%，年化波动4.05%，最大回撤5.46%[10] - 境内配置CARRI2指数年化收益率7.42%，年化波动4.62%，最大回撤5.66%[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月12日中央结算公司与同业拆借中心联合发布集中债券借贷业务政策，10月10日正式推出该业务，意在提升银行间债券市场流动性等，但可能面临严格担保品要求和短期期限要求等挑战；9月9日北交所首只可转债“优机定转”上市，标志北交所可转债市场正式启动，市场层次进一步丰富，但目前处于起步阶段，存在非公开转让交易、条款设计及回售保护条件更严等特征，未来有优化空间；8月经济数据整体下滑，固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速均下降，CPI同比由平转降，PPI同比降幅收窄；上周央行净投放资金，资金价格上行；信用债一级市场发行规模由降转升，不同期限发行成本差异明显；二级市场交易活跃度上升，收益率全面上行 [4][5][6]。 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 集中债券借贷业务政策出炉，2025年10月10日正式推出，是对现有债券借贷业务的重要补充，或在市场运行效率、风险防控能力和市场发展质量三个维度产生多方面影响，但面临严格担保品要求和短期期限要求等挑战 [11][12][13] - 北交所可转债正式“开闸”，9月9日首只可转债“优机定转”上市，市场层次进一步丰富，但目前处于起步阶段，存在非公开转让交易、条款设计及回售保护条件更严等特征，未来建议探索发行公募可转债及加大条款设计创新 [13][15][17] 宏观数据 - 8月经济数据整体下滑，固定资产投资同比增速仅0.5%，社会消费品零售同比增速降至3.4%，工业增加值同比增速持续下降至5.2%，降幅为0.5%；2025年8月CPI同比为 -0.4%，由平转降，PPI同比下降2.9%，降幅较7月收窄0.7% [6][18][20] 货币市场 - 上周央行通过公开市场操作净投放资金1961亿元，受国债发行及缴税缴款集中期等因素影响，资金价格有所上行，质押式回购利率均有所上行，幅度在2 - 7bp之间，3个月期和1年期Shibor分别上升0.3bp与0.7bp，两者利差小幅扩张至11.4bp [7][23] 信用债一级市场 - 上周信用债发行规模由降转升，为2162.71亿元，较前一期增加828.20亿元；各券种发行规模均增加，中期票据和非公开发行公司债规模增加幅度较大；基础设施投融资行业发行规模合计930.96亿元，产业债发行规模1051.95亿元；基础设施投融资行业融资规模为净流入204.89亿元，产业债融资情况涨跌互现；信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度从1bp到59bp不等，1年期AAA与AA +主体发行成本增幅较大 [8][28][35] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为87698.69亿元，日均现券交易额较前一期增加3045.24亿元至17539.74亿元，交投活跃度有所上升；债券市场收益率整体上行，利率债收益率全面上行，幅度最大为16bp，10年期国债收益率上行4bp至1.87%，信用债收益率上行幅度在3 - 6bp之间；信用利差多数有所扩张，幅度不超过5bp，评级利差各级别间利差变动幅度在2bp以内，变动不大 [37][38]

市场表现与情绪 - 标普500指数和纳斯达克指数在2025年3月中旬均创下历史新高 [1] - 罗素2000小盘股指数在年初以来完成惊人逆袭，MSCI全球指数同步刷新里程碑 [1] - 市场情绪高度亢奋，交易大厅出现彻夜欢腾的景象 [1] - 对冲基金净值报告创新高，体现市场普遍的顺势心态 [2] 驱动因素：流动性预期与AI叙事 - 市场普遍预期美联储将在2025年上半年开启降息周期，资金成本下行刺激风险偏好 [1][5] - 期货市场定价显示投资者已内化明年多次降息的预期，全球资本流动性大幅抬升 [5] - 资金流入风险资产的速度创下当年单周新高，被形容为“资金潮” [5] - AI板块盈利预期被反复放大，生成式模型和算力的故事吸引资金如潮水般涌入 [1] - 市场参与者购买的不仅是资产，更是一个由利率下行和AI浪潮构成的“故事” [8] 行业动态与公司行为 - AI领域的两家龙头企业年初至今资本开支暴增三到四倍，主要用于采购GPU和建设数据中心 [4] - 科技巨头被指出握有充裕现金流，能够在未来几年持续投入AI并提升边际利润率 [4] - 某笔企业债发行遭遇超额认购，机构报价几乎没有差别，显示风险溢价极低 [8] 潜在风险与市场裂缝 - 信用利差收窄至近30年低位，高评级企业债券利差仅剩不到0.8个百分点 [4] - 法国部分公司的借贷成本在某些交易日比国债更为低廉，显示市场对风险补偿要求消失 [4] - 信贷利差的极端压缩和科技公司的重资本开支被视为容易被忽视的时间炸弹 [9] - iShares罗素2000相关ETF的空头头寸有所上升，黄金和现金等避险资产资金流入连续数周 [6] 宏观背景与不确定性 - 美国劳动力市场显露出放缓信号，薪资增长节奏减慢，失业率微幅上扬 [6] - 市场面临高地缘政治风险、就业放缓和通胀边缘徘徊的三重夹击 [6] - 企业盈利能否展现出预期弹性是关键不确定性，若不及预期将触发资本瞬间逆转 [11]

【机械】出口链月度跟踪：美联储开启降息周期；美国8月美国CPI同比2.9% 投资建议： 建议重点关注具备全球制造布局、品牌输出能力与渠道整合优势的出口型消费企业。在当前外部环境变化与政策博弈背景下，具备产能多元化配 置、稳定客户黏性及定价权的企业，有望在全球贸易格局调整中实现持续成长。我们看好市场占有率高、供应链韧性强、并已建立成熟海外产能的标的。 宏观： ①美联储宣布降息25bp。美国联邦储备委员会于9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%，符合市场普遍预期。②8月美 国CPI同比+2.9%，季调后环比+0.4%，核心CPI同比+3.1%，季调后环比+0.3%，8月美国非农就业人数增加2.2万人，季调后7月美国新增非农就业人数为 7.9万。 成本跟踪： 美元兑人民币汇率小幅贬值，欧元兑人民币汇率小幅升值；欧洲航线、美东航线、美西航线、东南亚航线海运费同比下降。1）汇率：2025年9月 17日美元兑人民币即期汇率为7.11，环比9月10日下降0.23%；欧元兑人民币汇率为8.41，环比9月10日上升0.93%。2）海运费：2025年9月第二周中国出 口集装箱运价指数（CCFI ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市相对平稳，利率先下后上，信用利差整体小幅震荡，长信用利差上行 [2] - 7月市场调整以来，机构行为有变化，大行从利率债净卖出转为净买入，集中在5年以内品种；基金和券商长利率净卖出多；信用债方面，理财、保险等净买入相对稳定，国有行买入短利率利于短端稳定 [3] - 相比7月上旬低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比3月高点，5年内信用债收益率下行幅度超10bp，超长信用债略高于年内高点，四季度信用债利差大幅压降空间有限，但短端稳定确定性高 [4] - 考虑资金利率、基本面和短债特点，2年左右短债有参与价值；二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势取决于利率；超长信用债交易量下行，部分品种收益率超年内高点，配置型机构可逐步配置，交易型机构四季度交易机会不强 [5] 根据相关目录分别进行总结 机构行为与点位观察 机构行为有何特征 - 7月以来，大行利率债净买入加强，基金与券商净卖出增加，大行成主要承接方 [10] - 大行倾向买入短利率，年初以来持续净卖出10年以上长利率，7月后承接力量增长集中在5年以内 [12] - 大行与基金、券商在期限上错配，基金与券商净卖出长利率，近两周5年以内短利率债持续净买入 [14] - 信用债方面，保险、理财等承接方表现稳定，券商等卖盘稳定，大行卖出减弱，农商行净买入状态不错但总量有限 [16] - 7月债市调整后，基金长信用需求减弱，持续净卖出长信用债；保险配置特征为越调越买，但近两周周度净买入降至历史低点 [18][19] 信用债点位观察 - 相比3月18日高点，当前信用债收益率整体仍低，2年以内低30bp左右，3 - 5年低20bp左右，5年以上低5bp左右；信用利差大幅低于当时高点，5年以内多低20bp左右，但近期部分期限国开债估值切换影响市场观察 [22][24] - 与7月7日低点相比，收益率变动特点是2年及以内短端调整少，5年以上调整多 [26] - 基本面偏弱、资金利率宽松为短端提供稳定基础，信用债配置力量仍在，大行对短利率偏好间接支持信用债 [30][31] 组合的投资思考与建议 - 从资金面等角度看，短信用适当下沉值得关注，剩余期限3年以内、估值2.1%以上、隐含评级AA(2)及以上的信用债体量超1万亿元 [32] - 二永债与中票比价回归至0附近，交易价值下降，若利率下行仍有下行空间 [34] - 超长信用债收益率接近年内高点，交易量降至低点，配置型机构可关注配置价值，交易型机构四季度交易机会不强 [37] 信用买什么 建议关注高等级二永债 - 本周AAA二永与中票比价回落，5年AAA - 二级资本债与5年AAA中票比价回落超5bp，相较短端有一定性价比，1年期各等级二级债与中票比较均为负 [41] - 短端城投债与中票比价下行接近年内低点，性价比较低；长端弱资质城投债与中票比价近期上行，当前为正 [43] 关注2年左右的高票息资产 - 城投债、非金产业债、二永债估值2.2%以上占比分别为38.6%、26.1%、34.7%，2年左右2.2%以上估值债券有价值 [45] - 城投债长端可兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与，建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右债券 [47] - 产业债方面，房企可关注首开、中交房等2年左右国有房企债；非房产业主体可关注冀中能源等2年以内和河钢等2年左右债券 [49] 市场回顾：收益率涨跌互现 市场表现如何 - 本周信用债收益率涨跌互现，长端普遍上行，部分7Y及以上债券调整超3bp，短端二永债普遍下行；信用利差走势分化，短端利差压降多，1Y内超短品种压降普遍在4bp以上，长端利差以走阔为主 [51] - 从日度观察，本周收益率波动上行呈V形，周一至周三收益率以下行为主，周四周五上行，长端信用债周五调整幅度大于短端；信用利差走势分化，短端先下后上再下，整体压降，长端利差周二周三大幅走阔 [55][56] 保险配置力度下降，基金转为净买入 - 保险公司信用债配置规模环比下降，本周净买入80.92亿元，环比降36.8%，5年以上超长久期信用债净买入量22.04亿元，增持力度小幅增加 [58] - 基金转为净买入，本周净买入信用债63.31亿元，以1 - 5Y为主，增持规模118.69亿元，但继续净卖出超长债，本周抛售29.38亿元 [58] - 理财规模较上周基本持平，截至9月14日为31.07万亿元；理财配置力度稳定，本周增持203.2亿元，环比降2.6%；其他产品类配置力量小幅增强，本周净买入133.86亿元，环比增20.7% [60][63] 成交占比：1Y内交易占比仍较低 - 城投债和产业债3年以内中短久期成交占比相对高位，二永债3 - 5年交易占比不低，反映普信债缩久期，二永债交易属性强 [67] - 本周非金信用债低评级成交占比基本稳定，城投债AA(2)及以下成交占比环比增2pct，产业债AA及以下成交占比环比降1pct，二永债AA + 成交占比环比增10pct [68] 非金信用债发行期限回升 - 8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，高于去年同期；截至9月19日，净融资额1271亿元，一级供给相对较强 [69] - 近期信用债拉久期情绪回升，9月非金信用债发行期限明显拉长 [73] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等数据 [77][78][79][80][82][84] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、公募产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [86][87][88][89][90]

美联储降息后，各国利率如何分化 本报告导读： 美联储降息启动新一轮全球政策周期，利率分化与港币资金面紧张推动中长期配置 切换，关注美债、港币债及全球流动性传导格局变化，警惕流动性拐点下结构性机 会与风险并存。 投资要点： | [Table_Authors] | 王一凡(分析师) | | --- | --- | | | 021-38031722 | | | wangyifan4@gtht.com | | 登记编号 | S0880524120001 | | | 唐元懋(分析师) | | | 0755-23976753 | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | [Table_Report] 相关报告 市场活跃度回落，指数振幅收窄 2025.09.21 2025 年四季度的债市，还能"先弱后强"吗 2025.09.21 银行二永债周度数据库更新（2025.9.12-9.19） 2025.09.21 长端补跌，曲线继续走陡 2025.09.21 大行融出税期短暂跌破 4 万亿 2025.09.21 债 券 研 究 债券研究 /[Table_Date] ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月15日至9月19日信用债发行量环比增长，各行业信用利差涨跌互现，二级市场交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行455只，发行规模总计5799.11亿元，环比增加55.61% [1][11] - 产业债发行182只，规模2024.99亿元，环比增63.71%，占比34.92% [1][11] - 城投债发行217只，规模1412.82亿元，环比增52.61%，占比24.36% [1][11] - 金融债发行56只，规模2361.30亿元，环比增50.98%，占比40.72% [1][11] - 信用债平均发行期限2.94年，产业债2.42年、城投债3.52年、金融债2.31年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.28%，产业债2.13%、城投债2.48%、金融债1.97% [2][18] 取消发行统计 本周4只信用债取消发行，涉及湖南省高速公路集团等公司 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，不同等级行业信用利差有不同涨跌表现 [3][25] - 煤炭、钢铁、国企、民企、区域城投等信用利差均涨跌互现 [25][26][27] 交易量统计 - 信用债总成交量14623.06亿元，环比上升21.90% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关信息供参考 [30]

存量产业债概况 - 截至2025年9月10日 狭义信用债市场正常存续产业债12837只 存续规模14.48万亿元 涉及29个申万一级行业 [7] - 非银金融行业存量规模2.58万亿元（2383只） 公用事业行业存量规模2.54万亿元（1590只） 发行主体集中在高等级央国企 [7] - 存续产业债平均剩余期限2.76年 综合/通信/石油石化行业平均剩余期限超3.5年 国防军工/电力设备/传媒行业不足2年 [7] - AAA级产业债信用利差居前行业包括房地产（72.5BP）、钢铁（71.7BP）、医药生物（68.4BP）和煤炭（68.0BP） [7] 2025半年报财务表现 - 产业债主体合计营业收入同比下行1.19% 计算机/通信等科技行业增长居前 煤炭/石油石化/房地产等周期性行业同比下行 [8] - 合计净利润规模同比下行2.32% 农林牧渔/建筑材料行业增长显著 电力设备/汽车行业同比下行 [8] - 销售净利率同比增幅居前行业包括非银金融和计算机 国防军工/煤炭行业出现同比下降 [8] - 产业债总体有息债务规模同比上升8.59% 仅国防军工/农林牧渔/机械设备3个行业有息债务总额同比减少 [8] 行业负债与偿债能力 - 建筑装饰/房地产行业资产负债率超70% 国防军工/传媒行业低于50% [8] - 非银金融/公用事业/社会服务行业有息债务占总负债比例超70% 国防军工/汽车行业低于40% [8] - 纺织服饰/传媒/国防军工/轻工制造行业现金短债比超100% 农林牧渔/钢铁/有色金属行业低于50% [9] - 纺织服饰/轻工制造等10个行业现金短债比同比上行 短期偿债能力提升 [9] 现金流状况 - 经营现金流净流入规模同比上升34.79% 23个行业表现为净流入 其中通信/综合/电子等15个行业实现同比正增 [9] - 房地产/轻工制造行业由2024H1净流出转为净流入 [9] - 筹资现金流净流入规模同比上升12.99% 23个行业表现为净流入 非银金融/电力设备等9个行业实现同比正增 [9] - 投资现金流净流出规模同比下降1.18% 29个行业均为净流出 农林牧渔/计算机/医药生物等16个行业投资支出同比正增 [9]