报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月美国劳动力市场降温，关税成本压力传导慢，欧元区、日本等经济复苏动能增强；货币政策上美联储重启降息，欧、英央行按兵不动；10月需关注主要国家基本面表现，警惕资本市场波动风险[1][3][7] 根据相关目录分别进行总结 海外经济：货币政策走向分化，通胀压力整体可控 - 全球经济保持韧性，制造业PMI重回扩张区间，8月摩根大通全球制造业PMI指数升至50.9%；贸易上波罗的海干散货指数震荡上涨，9月前20日韩国出口同比增13.5%；货币政策上美联储降息，欧英按兵不动，日央行释放鹰派信号；财政上美财长称考虑支持阿根廷[4][8] - 发达经济体中美国基本面增长动能放缓、就业市场降温，经济增长景气度分化，新增就业人数低、失业率高，通胀温和，零售销售有韧性，房地产受房贷利率和房价掣肘[21] - 欧元区复苏动能增强，英国、日本景气度表现分化且制造业修复基础不稳固；通胀方面欧元区环比持稳，英国压力大，日本通胀高位[35][39][40] 货币政策：美重启降息、欧英谨慎、日鹰派信号增加 - 美联储“风险管理式”降息落地，风险平衡转向就业下行风险，9月降息25BP，点阵图预计10、12月或再降息；后续降息取决于9月非农数据及美联储独立性等因素[54] - 欧央行连续两次按兵不动，经济风险更平衡，通胀压力得到控制，上调2025 - 2026年通胀预期，下调2027年预期；后续或数据依赖、逐次会议决策[58] - 日央行加息概率提升，计划减持ETF和REITs；9月维持基准利率不变，有官员反对并建议加息；年内重启加息可能性提升[61] - 英央行维持利率不变，放缓量化紧缩步伐，年内降息预期收缩；未来降息取决于通胀压力缓解程度[64] 金融市场：美债收益率先下后上，美元指数走弱，国际油价一波三折 - 美国债市因就业市场降温及联储降息，美债收益率先下后上；全月2年期美债收益率上行2BP，10年美债收益率下行8BP[67][68] - 汇率市场上美元指数走弱、日元震荡、欧元和英镑走强；美元受降息预期影响先抑后扬，日元区间震荡，欧元和英镑整体震荡走强[69][70] - 国际原油因地缘政治摩擦与油需前景共振，价格一波三折，围绕63美元/桶波动[74]

货币政策立场与利率路径 - 美联储主席认为当前货币政策立场是适度限制的，即便在2025年首次降息后基准利率处于4%–4.25%区间 [1] - 如果决策者持续担忧劳动力市场疲软甚于通胀反弹，今年存在进一步降息的空间 [1] - 略多于半数的美联储官员预计今年至少还会有两次降息，暗示10月和12月可能连续降息 [3] 经济风险评估与政策挑战 - 通胀近期风险偏向上行，而就业风险偏向下行，构成充满挑战的双向风险局面 [2] - 降息过快或幅度过大可能导致通胀徘徊在3%附近，而非接近2%的目标；过久维持紧缩政策则可能不必要地压制劳动力市场 [2] - 劳动力供给和需求双双明显放缓，就业下行风险在疲软的市场中已上升 [2] 通胀影响因素与外部政策 - 关税上调需要时间在供应链中消化，导致价格水平一次性上升，商品价格上涨正推高通胀 [2] - 最新数据和调查显示价格上涨主要反映关税上调，而非更广泛的价格压力 [3] - 特朗普强化移民执法的政策导致劳动力供给收缩，使就业评估过程复杂化 [2] 金融市场状况与股价水平 - 美联储会关注整体金融环境，并评估政策对金融环境的影响 [5] - 从很多指标来看，例如股市价格，目前相对偏高 [5] - 自美联储降息25个基点以来，美股三大股指不断刷新历史新高，但当前并非金融稳定风险上升的时刻 [5] 未来政策决策依据 - 关于下一次议息会议，官员将关注增长、就业和通胀数据，以评估政策位置是否合适并决定是否调整 [3] - 在复杂的政策环境下，对就业市场出现裂痕的担忧正在上升，使经济形势更难判断 [4]

美联储降息决策 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%~4.25% 这是2025年首次降息 也是继2024年3次降息后再次降息 [1][2] - 会议投票结果显示12名决策者中有11票赞成降息25个基点 1票反对 新理事米兰主张降息50个基点 但支持更大力度降息的人数未增加 [2] - 美联储声明新增劳动力市场放缓表述 认为就业岗位增速减缓且下行风险升高 同时通胀有所攀升且维持较高水平 [3] 利率预期与经济预测 - 美联储官员对2025年底利率预期存在显著分化 19名理事中9人预计利率落在3.50%~3.75%区间 意味着年内可能再降息2次 6人预计年内不再降息 2人预计再降息1次 1人预计可能加息1次 1人预计降息125个基点 [3] - 对2026年底利率预期分歧明显 6人支持明年不再降息 4人支持再降息2次 但考虑到2026年美联储主席换届 参考意义有限 [4] - 经济预测整体变动幅度不大 2025年失业率和PCE通胀预期保持不变 2026年失业率预测下调而通胀预期上调 [4] 劳动力市场状况 - 美国8月新增非农就业岗位仅2.2万个 远低于预期的7.5万个和修正后前值7.9万个 失业率从4.2%升至4.3% 为2021年以来最高水平 [8] - 分项数据显示联邦政府职位减少1.5万个 私营部门岗位增加3.8万个 医疗行业新增3.1万个岗位 社会救助行业增加1.6万个 但批发贸易和制造业各减少1.2万个岗位 [9] - 劳动力市场放缓原因包括经济增长放缓 移民政策收紧及政府部门裁员 最近两个月职位空缺 ADP就业数据和初请失业金人数等指标均走弱 [8][9] 通胀形势分析 - 美国整体通胀水平从3.0%下降至2.9% 核心服务通胀从4.3%下降至3.6%（贡献率-0.39%） 核心商品通胀从-0.1%升至1.5%（贡献率0.34%） 食品通胀从2.5%升至3.2%（贡献率0.09%） 能源通胀从1.0%降至0.2%（贡献率-0.074%） [7] - 核心服务通胀主要构成租金价格滞后房价17个月 当前房价走弱将带动租金下降 预计推动核心服务通胀温和下行 [8] - 鲍威尔表示通胀自2022年年中高点已大幅回落但仍高于2%目标 年内通胀预期上调主要受关税影响 商品通胀同比增速回升而服务业通胀持续放缓 [5] 货币政策展望 - 鲍威尔未给出前瞻性指引 强调根据数据决策 认为此次降息是出于风险管理考量 即应对劳动力市场下行风险 [6] - 市场将年内降息次数预期从2次上调至3次 预计10月和12月分别降息25个基点 明年降息节奏取决于数据表现 [14] - 美联储未来政策走向取决于经济数据 在关税税率提高和移民政策收紧背景下 若通胀风险超过就业风险可能停止降息 [9] 市场影响 - 美股预计呈现震荡偏强运行态势 美债收益率短期或维持高位震荡 大概率维持在4%~4.5%区间宽幅震荡 [14] - 黄金价格短期面临回调压力 但中长期受央行持续性购金和全球去美元化趋势支撑 价格中枢将向上移动 [16]

货币政策立场与前景 - 美联储主席认为当前货币政策立场为“适度限制的”，暗示若劳动力市场疲软持续，今年存在进一步降息空间 [1] - 美联储在2025年首次降息，将基准利率下调至4%–4.25%区间，此次降息被定义为应对劳动力市场预警信号的“风险管理式降息” [1] - 美联储官员预测显示，略多于半数官员预计今年至少还会有两次降息，意味着10月和12月可能连续降息 [3] 经济风险评估 - 当前面临双向风险，通胀近期风险偏向上行，而就业风险偏向下行，不存在无风险的决策路径 [1] - 若降息过快或幅度过大，可能导致通胀持续徘徊在3%附近，偏离2%的目标；反之，过久维持紧缩政策可能不必要地压制劳动力市场 [1] - 就业增长明显放缓，劳动力供给和需求双双放缓，导致就业下行风险上升 [1][2] 通胀影响因素 - 关税上调被视为导致商品价格上涨并推高通胀的主要因素，其影响需要时间在供应链中消化，并分布在几个季度内 [2] - 价格上涨主要反映了关税上调，而非更广泛的价格压力 [3] 金融市场状况 - 美联储承认从很多指标来看，股市价格目前相对偏高 [5] - 自美联储宣布降息25个基点以来，美股市场继续攀升，三大股指不断刷新历史新高 [5] - 尽管股市价格偏高，但目前并非“金融稳定风险上升的时刻” [6] 政策决策依据 - 关于下一次议息会议，美联储官员将关注增长、就业和通胀数据，以评估政策位置是否合适并决定是否调整 [3] - 美联储会关注整体金融环境，并评估政策是否以期望的方式影响金融环境 [5]

经济现状与挑战 - 美国经济面临滞胀式挑战，经济增长和就业市场出现明显疲软，而通胀仍处于高位[1] - 经济增速正在放缓，失业率出现轻微上升，住房市场疲软，消费者支出降温，通胀水平仍高于美联储2%的目标[1] - 劳动力供给和需求都在减弱，形成异常且具有挑战性的局面[2] 美联储货币政策 - 美联储进行2025年首次降息，将联邦基金利率下调25个基点至4%-4.25%区间，此次降息属于风险管理式操作[1] - 最新的点阵图预测显示2025年全年可能将有三次降息，高于6月预测的两次，但美联储内部分歧显著，19位官员中支持三次与支持两次的比例几乎持平(10比9)[1] - 市场预计年底前总计降息约43个基点，一些投资者押注美联储在年内某次会议上可能一次性降息50个基点[3] - 有分析预计美联储还将额外降息125个基点，理由包括就业市场疲软且中性利率显著低于当前水平[3] 政策环境与央行独立性 - 近期联邦政策的变化正在深刻重塑美国经济结构，包括贸易、移民、财政、监管以及地缘政治方面[1] - 特朗普政府收紧移民政策导致劳动力供给减少，加剧了就业市场疲软[2] - 特朗普公开施压鲍威尔要求大幅降息，并采取行动试图罢免美联储理事库克，此举被认为史无前例，可能深刻影响美联储的独立性[3] 金融市场反应 - 美联储主席鲍威尔指出从多项衡量指标来看美国股市估值相对偏高，但尚未出现金融稳定性风险显著上升的迹象[3] - 受鲍威尔讲话影响，美国国债收益率五日来首次回落，10年期国债收益率降至4.11%[3] - 美国财政部两年期国债拍卖需求强劲，本周还将陆续发行五年期和七年期国债，总规模1140亿美元[3] - 美股跳水，纳指跌幅一度扩大至超1%，科技股普跌，英伟达跌超2.8%，特斯拉跌1.9%，亚马逊跌超3%，Meta跌超1.2%[3] 未来展望与数据关注 - 美联储未来的政策路径将完全取决于最新经济数据和风险评估，政策不是预设好的路线图[1] - 美国GDP和核心PCE等关键数据将在本周公布，市场对未来政策路径的不确定性进一步上升[4] - 分析指出如果就业和消费数据持续恶化，主张更快、更大幅度降息的声音将不断增强，可能引发金融市场波动加剧[4]

美联储货币政策与市场预期 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间，符合市场预期[9] - 点阵图显示委员对年末利率中位数预期为3.5%-3.75%，暗示年内还有50个基点降息空间[9][24] - 委员分歧显著：9位支持再降息2次，6位反对进一步降息，2位支持仅降1次[24] 劳动力市场动态 - 初请失业金人数4周移动平均从20.5万人升至25.0万人，续请失业金人数从180万人升至198万人[11] - 劳动参与率持续走低，或与移民政策收紧导致劳动力供给不足有关[2] - 谘商会调查显示8月认为找工作困难的劳动者比例显著上升，与失业率正相关性增强[3] 经济数据表现 - 美国零售销售同比自2024年初低位持续修复，环比连续三月维持正增长[10] - 美国NAHB住房市场指数降至32，反映高利率下购房需求偏弱[10][13] - 日本8月CPI与核心CPI均降至2.7%，核心通胀（不含食品能源）稳定在1.6%[10][18] 通胀与利率展望 - 美联储官员卡什卡利判断中性利率可能升至3.1%，支持年内再降息两次[25] - 市场定价显示年内再降息2次的概率为78.6%（12月会议）[27] - 核心PCE物价指数年化季率终值为2.5%，8月核心PCE年率维持在2.9%[22][28] 风险提示 - 就业数据超预期强劲或通胀反弹可能改变政策路径[4][28] - 英法等主要经济体财政可持续性风险或引发全球长期利率上行[4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 市场继续消化美联储降息及鲍威尔鹰派讲话，铜价低位震荡，短期聚焦“风险管理式降息”使风险资产回调，铜价区间震荡，下游采购给予一定支撑，基本面对铜价支撑有限[1][2][11] 各部分总结 期货及现货市场 - 周四LME铜价大跌，周五沪铜价格在低位偏强震荡，主力2510合约收盘79850元/吨，较上一交易日涨270元/吨，涨幅0.34% [1] - 今日现货市场相对平稳，周末前下游积极补库，逢低采购情绪回升，现货升水止跌回稳 [1] - 当日中国主要市场精废价差继续回落，广东地区1526元/吨，天津地区1473元/吨，铜价弱势精废价差易走缩 [1] 宏观和基本面 - 市场消化“风险管理式降息”，短期关注此点而忽视点阵图显示的年底两次降息，导致周四亚洲时段沪铜期货价格极端下跌，周五仍走势偏弱，需更长时间消化讲话 [2] - 基本面对铜价支撑有限，中国经济有压力，铜消费无亮点，COMEX电铜库存增加，基金做多COMEX铜价热情不高，沪铜受宏观经济环境影响走势不算强但也不太弱 [10] 行情展望 - 市场短期聚焦“风险管理式降息”使包括铜在内的风险资产回调，铜价区间震荡，价格下跌后下游企业采购给予价格支撑 [11]

国内财政与宏观经济 - 8月一般公共预算收入同比增速2.0%，较上月回落0.6个百分点[4] - 8月一般公共预算支出同比增速0.8%，较上月回落2.2个百分点，处于年内次低水平[6] - 8月政府性基金收入同比-6.0%，较上月大幅下降15.4个百分点[7] - 8月政府性基金支出同比19.9%，较7月大幅下降22.6个百分点[9] - 土地出让收入同比-5.4%，较上月下降12.4个百分点[7] 债券与权益市场 - 债券市场收益率上行反映风险偏好和交易行为影响，调整过程可能尚未结束[2][15] - 权益市场行业分化明显，TMT板块涨幅靠前而红利资产表现偏弱[11] - 上证综指在3800点左右震荡，中小市值股票受益于流动性宽松环境[11] 美联储与海外市场 - 美联储9月降息25bp至4.00%-4.25%，点阵图显示2025年预计降息75BP[17][19] - 市场预期10月与12月各降息25BP，全年降息幅度维持在45BP左右[20] - 美股三大指数创历史新高，流动性宽松和财政扩张支撑偏强表现[2][21]

行业整体表现 - 有色金属板块本周下跌4.02% 在一级行业中排名靠后 [1][2] - 二级行业表现分化 能源金属板块上涨1.25% 金属新材料下跌3.06% 工业金属下跌3.90% 贵金属下跌6.17% 小金属下跌7.66% [1][2] 工业金属板块 - 工业金属板块需求缓慢复苏但力度稍弱 美国降息落地导致获利盘了结 [2] - 伦铜报收9,997美元/吨 周环比下跌0.71% 沪铜报收79,910元/吨 周环比下跌1.42% [3] - 进口铜矿TC维持-41美元/吨 国内铜冶炼厂大规模检修逐步落实 预计精炼铜产量下行 [3] - 印尼Grasberg铜矿因事故停工 2025年上半年产量为29.7万吨 [3] - 临近十一假期下游需求逐步释放 铜箔需求较好 铜杆及线缆订单无显著起色 [3] 铝市场 - LME铝报收2,676美元/吨 较上周下跌0.93% 沪铝报收20,795元/吨 较上周下跌1.54% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能维持4408.50万吨不变 [4] - 铝板带箔企业产能利用率环比提升2.76个百分点 铝棒产能利用率环比提升0.20个百分点 [4] - 电解铝社会库存环比增加2.45%至64.52万吨 铝棒社库环比增加2.58%至12.73万吨 [4] - 美欧对俄二级制裁情绪消散叠加降息利好兑现 铝价录得回调 [4][5] 贵金属板块 - COMEX黄金收盘价3719.40美元/盎司 周环比上涨1.05% SHFE黄金收盘价830.56元/克 周环比下跌0.44% [6] - 美联储降息25个基点至4%-4.25%区间 点阵图显示2025年后续仍有两次25bp降息预期 [6] - 美国8月零售销售月率录得0.6% 超出预期的0.2% [6] - 美国初请失业金人数录得23.1万人 低于预期的24万人 [6] - 实际利率快速下行期已至 预计贵金属短期调整后重新走强 [2][6] 市场驱动因素 - 美联储降息落地导致部分投机资金兑现卖出 [2][6] - 十一备货周期开启对现货价格形成支撑 [3][5] - 旺季深入及下游开工率提升推动需求预期 [5] - 全球央行年会后美联储对就业市场关注度提升 [6]

金价表现 - 伦敦金现货价格于9月22日盘中触及3726.70美元/盎司的历史高位 [1] - 9月内伦敦金现货价格从3447.50美元/盎司开盘价上涨近8% [1] - 年内黄金价格累计上涨40% [1] - 9月19日伦敦金现货价格收报3684.65美元/盎司 日内上涨1.13% 当周上涨1.15% 实现连续第五周上涨 [2] - 9月22日伦敦金现货价格报3724.57美元/盎司 日内涨幅达1.08% [2] 价格驱动因素 - 美联储9月17日宣布降息25个基点 联邦基金利率目标区间降至4.00%至4.25% [2] - 降息预期提前推动金价大幅上涨 降息落地后部分资金获利离场导致技术性回调 [2][3] - 美联储官员表态年内继续降息 地缘政治冲突升温促使投资者增持黄金对冲风险 [2] - 市场对美联储进一步宽松预期较强 为黄金价格提供支撑 [3] - 美元走弱 实际利率下行 央行买盘强劲共同支撑金价 [4] 机构观点 - 东方金诚认为短期金价将高位波动 中长期仍处震荡上行通道 [2][4] - 巨丰投资指出市场短期过热可能影响黄金走势 但中长期多因素继续支撑上行 [3][4] - 瑞银财富管理认为黄金是投资组合良好多元化工具 预计金价继续获得支撑 [4] 央行购金动态 - 全球官方黄金储备2025年7月份净增10吨 各主要经济体央行维持净购金态势 [4]