于是，那个老掉牙的、名叫《AI泡沫破裂》的睡前鬼故事，就又被翻出来了。 11月的华尔街，有点不对劲。 按理说，中美那边最大的靴子落地了，贸易协议签了，悬在头顶大半年的达摩克里斯之剑收回去了。 按照剧本，这时候市场应该以此为借口，奏乐起舞才对。 但现实却是，盘面之上，一片肃杀，阴云密布。 很多人还在盯着K线图发呆，看着英伟达从五万亿市值的高点一路滑滑梯，半个月跌没了10%。 纳指和标普500这两大定海神针，本来这一波"七连阳"走得好好的，结果硬生生被拽了下来，原来的上涨通道直接破位，变成了现在的震荡磨底。 如果是之前的关税黑天鹅，跌一下还能理解，那次也就是碰了碰下沿就弹回去了。但这次不一样，这次的阴跌，透着一股让人心里发毛的"持续性"。 大家都在传"那个男人"回来了。 对，就是电影《大空头》的原型Michael Burry。 这哥们时隔两年突然在X上冒泡，发帖警告AI泡沫。 紧接着，他的Scion基金就被扒出来重仓做空英伟达和Palantir。虽然那个所谓的"重仓"后来被证实有点水分，但架不住市场本身就心虚啊，这一下直接把恐 慌情绪拉满。 更诡异的是，业绩好的也不行了。英伟达三季报指引明明很硬，营收同比+56% ...

（来源：博时基金） 一、美国宏观经济数据 来源：市场投研资讯 美国9月非农新增就业大超预期，失业率小幅抬升，小时工资环比增速放缓。美国9月非农就业人口新增 11.9万人，高于预期值5.1万人和前值-0.4万人。美国9月失业率为4.4%，高于预期值和前值4.3%。美国9 月平均每小时工资环比增长0.2%，低于预期值0.3%和前值0.4%。美国9月平均每小时工资同比增长 3.8%，高于预期值3.7%，与前值持平。 美国服务业延续扩张，制造业景气度略低于预期。美国11月标普服务业PMI录得55%，高于预期值 54.6%和前值54.8%；美国11月标普制造业PMI录得51.9%，略低于预期值52%和前值52.5%。 美国10月成屋销售超预期上行。美国10月成屋销售总数年化环比增长1.2%，高于预期值0.5%，略低于 前值1.3%；美国10月成屋销售总数年化为410万户，高于预期值408万户和前值405万户。 二、主要指数相关情况 1、 一周指数表现 上周（11月17日-21日），标普油气指数整周下跌3.37%，纳斯达克100指数整周下跌3.07%，标普500指 数整周下跌1.95%，其覆盖的11个行业板块有3个上涨， ...

【基本面消息】 数据显示，11月25日上海黄金现货价格报价943.15元/克，相较于期货主力价格（946.50元/克）贴水3.35 元/克。 【黄金期货最新行情】 | 11月25日 | 收盘价（元/克） | 当日涨跌幅 | 成交量（手） | 持仓量（手） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪金主力 | 946.50 | 1.48% | 299689 | 181169 | 打开APP，查看更多高清行情>> 首先，美联储年内降息预期仍存。"宽松预期+弱美元"修复通道持续。其次，避险情绪升温。美国债务 膨胀、去美元化、地缘冲突再加剧以及中美贸易摩擦、经济格局重塑等弹性避险需求增强了黄金的战略 配置价值。 同时，央行购金是人民币国际化的必经之路。从长期交易策略来看，伴随着美元信用体系受损、全球货 币体系重构以及全球资产重估，非美资产相对占优，黄金仍将是长期的资产配置品种。 短期来看，美联储近期发表鹰派言论，市场对12月的降息预期下降至四成，且市场炒作AI泡沫，短期 流动性收紧，金价短线回调。 【机构观点】 广州期货：CME美联储观察模型显示，由外盘联邦基金利率期货价格反推的12月 ...

钛媒体App 11月25日消息，德意志银行策略师称，AI泡沫之忧引发股市全线下跌的可能性不大，上周的 回调更像是"极端仓位解除"。包括Maximilian Uleer和Carolin Raab的团队在报告中指出，诸如投资循环 或AI变现疑虑等担忧仍将持续存在，但这些问题似乎都不紧迫。科技股七巨头盈利预期的调整方向是 积极的，如果前景变差，它们将有能力调整资本支出。如果泡沫担忧持续存在，美联储还有进一步降息 的选择权。（科股宝播报） ...

英伟达也在备忘录中反驳了这一观点，称2018年以来英伟达已回购价值910亿美元的股票，而非1125亿 美元，迈克尔·伯里似乎错误地将 RSU（限制性股票单位）的税款计算在内了。英伟达还指出，员工的 股权授予不应与回购计划执行情况混为一谈。英伟达的员工薪酬与同行水平一致，员工因股价上涨而受 益并不意味着授予股权过于慷慨。 迈克尔·伯里并不认同英伟达的反击，随后他表示，英伟达试图在备忘录中反驳他的观点，但他仍坚持 自己的分析观点，他还将发布相关的其他内容。 迈克尔·伯里在社交平台上发布了一张图，描绘了以英伟达为中心的美国科技公司投资、采购关系图， 包括甲骨文花费数百亿美元采购英伟达芯片、OpenAI与甲骨文之间有3000亿美元云相关的交易、英伟 达计划至多投资OpenAI1000亿美元，图中写出的公司还包括英特尔、AMD、xAI、微软等。 "以下列出的每家公司都存在可疑的收入确认方式。若将所有交易往来的情况以图表形式呈现，那会是 一幅难以理解的复杂图景。未来人们会将此视为欺诈行为的证据，而非一个良性循环的模式。"迈克尔· 伯里表示，真正的最终需求量极其微小，几乎所有的客户都是由其经销商提供资金支持的。 对此，英伟 ...

关于12月是否降息，多位美联储官员在近期表达了截然相反的观点，也使得市场对于美联储12月降息前 景的判断存在较大分歧。 新华财经上海11月25日电 针对美国就业下行风险与通胀上行风险的争论使得美联储内部对于12月降息 前景的分化进一步加剧，市场对于美联储降息预期也反复摇摆。当地时间24日，包括纽约联储行长威廉 姆斯在内的多位美联储官员均表示支持12月降息，极大提振市场情绪，推动市场预期12月降息概率再次 大幅回升，美股在内的风险资产大幅反弹。根据芝商所（CME）美联储观察工具，市场预期美联储12 月降息的概率已从不到30%回升至80%。 美联储内部分歧加剧 美国劳工部公布数据显示，9月非农新增就业人数超预期但失业率走高，显示美国就业市场表面"强 劲"实则走弱的状况。9月新增就业人数环比大幅增加受8月低基数影响较大，如果从两个月的平均数据 看，8月和9月月均新增就业仅5.75万人，并不乐观。 过去一个月以来，市场对美联储12月降息的预期有两次明显降温：第一次是10月美联储货币政策会议 后，市场对美联储降息概率押注从接近100%降至70%左右。彼时美联储主席鲍威尔称12月降息"并非已 成定局——远非如此"、"政策 ...

AI市场近期表现与讨论 - 上周A股科技板块因英伟达等科技龙头下跌而出现调整，全球市场关于"AI泡沫"的讨论急剧升温[1] - 对"泡沫"的担忧主要源于科技巨头的算力需求超出了自由现金流的增长[1] - 有观点认为AI作为新兴产业，其技术应用正加速渗透至各行各业，产业仍处于康波周期底部[1] AI产业阶段与投资机会演变 - 一种主流观点认为，AI下半场行情可能从"AI算力"切换至"AI应用"[1] - AI应用落地领域广泛，覆盖金融、医疗、教育、制造、内容创作、营销服务、办公软件、汽车智能驾驶等社会多方面[1] - AI应用被视为跨行业主题，而非特指某个特定行业板块[1] AI应用的具体场景 - 金融领域应用包括智能风控、智能投顾、合同审查、合规预警、RPA流程自动化等[1] - 医疗领域应用包括AI辅助诊断、药物研发、电子病历质控、医院运营管理等[1] - 教育领域应用包括教育大模型、AI+教育产品、个性化学习、智能教学助手等[1] - 制造/工业领域应用包括工业质量检测、流程自动化、供应链优化、仓储自动管理等[1] - 内容创作与营销领域应用包括AIGC、营销流程赋能等[2] - 办公软件领域应用包括AI赋能文档创作、演示文档自动生成、智能办公助手等[2] - 汽车交通领域应用包括智能驾驶、智能座舱、车联网等[2] - 企业服务领域应用包括各种AI Agent应用，如AI客服、AI运营、AI排版等[2] AI产业链角色定位 - 提供AI应用的公司被视为"赋能者"，为各行各业提供工具和服务[2] - 半导体、芯片类公司提供AI模型所需的算力、存储和平台服务，是AI生态系统的基石[2] - 数据与算法开发、信息技术与软件服务公司是AI的"赋能者"[2] 相关指数表现与行业分布 - 人工智能、创业板人工智能、SHS云计算3只指数今年涨幅超过60%[2] - 电子或通信板块在上述指数中占比居前，更能代表"AI算力"[2] - 中证数据、中证软件、软件指数、软件开发、创业软件、信息安全等指数今年以来表现落后，甚至跑输上证指数[2] - 计算机行业在滞涨指数中占比明显更高[2] - 中证数据产业指数成分股涉及大数据存储、分析、运营、生产、应用等领域，SW计算机行业占比85.87%[3] - 创业板软件指数计算机行业占比78.16%，但在AI风口中严重滞涨[3] 潜在的AI应用投资标的 - 代表"AI应用"的指数ETF可通过计算机行业占比高的指数寻找[3] - 中证计算机指数、全指计算机指数、中证传媒指数、动漫游戏指数等可能更聚焦AI应用题材[3] - 11月19日谷歌发布Gemini模型应用，具备原生多模态、推理、Agent多种能力[3] - 11月17日阿里巴巴发布千问App公测版，宣布进军AI to C市场，下载量已破千万[3] 市场动向与未来展望 - 在探底回升行情中，传媒ETF、游戏ETF、软件ETF、大数据ETF、创业板软件ETF富国、计算机ETF南方等细分科技方向率先反弹[4] - 这些"AI应用"相关ETF涨幅明显领先于"硬件"科技指数[4] - 未来更多重磅级AI应用或将推出，其意义可能大于英伟达H200是否放开销售[4] - 市场风向可能预示着AI主线从"AI算力"到"AI应用"的重要演变[4]

核心观点 - Michael Burry正式向AI热潮宣战，认为当前AI繁荣与1999年互联网泡沫高度相似，核心论点是市场面临灾难性的过度供应与不足需求，英伟达扮演了当年思科的角色，为行业提供基础设施但面临泡沫破裂风险 [1][3][9] - 驳斥“盈利即安全”的论调，指出当前AI繁荣由高利润科技巨头主导，但历史显示高利润公司同样可能推动泡沫形成 [6] - 警告科技公司通过延长AI芯片折旧年限虚增利润，预计2026至2028年大型科技公司因低估折旧可能虚增1760亿美元利润 [8] 历史对比分析 - 1999年互联网泡沫由高利润大盘股推动，包括微软、英特尔、戴尔和思科等“四骑士” [6][7] - 当前AI繁荣由“五大公开骑士”主导，包括微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文，外加OpenAI等初创公司，这些公司承诺未来三年投入近3万亿美元用于AI基础设施建设 [7] - 英伟达被类比为当年的思科，作为AI基础设施建设的关键供应商，思科在泡沫破裂后股价暴跌超过75% [3][5][7] 供给侧问题 - AI行业面临“灾难性的过度供应和远远不足的需求”，科技巨头进行不可持续的资本支出狂欢，投入天文数字资金建设数据中心和购买芯片，但下游应用端产生的实际收入无法覆盖成本 [9] - 科技公司延长AI芯片折旧周期至6年，但实际设备寿命仅2-3年，到2028年，甲骨文的利润可能被夸大26.9%，Meta的利润可能被夸大20.8% [8] 市场反应与对立观点 - 英伟达CEO黄仁勋回应“AI泡沫论”，称从公司角度看到的是截然不同的景象 [10] - Michael Burry坚持看空AI宏观逻辑，尽管英伟达反驳其观点 [10][14]

对AI泡沫的定性讨论 - 泡沫是一个中性词，投资冲动能推动产业发展 [1] - 产业趋势若以泡沫收场，不应在形成阶段过早离场，关键在于确认当前所处阶段 [1] - 泡沫讨论是涉及未来预期的动态过程，此为市场分歧点 [1] - 需区分资本市场泡沫与产业本身的泡沫 [1] 对AI泡沫的有效判断 - 产业层面，核心在于投资与需求和能力是否匹配，投入远超需求或自身承担能力才是泡沫 [1] - 权益市场层面，持续上涨、高估值或龙头集中不等同于泡沫，定价脱离基本面支撑才是泡沫 [1] 当前AI市场阶段判断 - 需求接近1996~1997年，内生降本增效已兑现，外延需求仍待突破，营收和生产率提升幅度类似当时 [2] - 投资接近1997~1998年，规模仍处初期，但融资依赖度远低于当时水平 [3] - 一级市场定价接近1999年，二级市场估值和政策环境接近1998年 [3] - 综合判断当前市场可能更多处于1996~1998年的情形 [3] 当前市场阶段的影响 - 估值高和预期高导致波动，"美股七姐妹"估值在30倍左右高位徘徊，逼近35倍时会引发泡沫担忧并回调 [3] - 长期产业趋势仍在，因此仍有投资价值 [3] - 市场结构将走向分化 [3] 美股整体展望 - 基准情形下，基本面修复逻辑支撑美股上涨，短期波动不改长期趋势 [3] - 预计2026年美联储停止缩表甚至开始扩表，金融流动性扩张对美股有提振作用 [3] - 预测2026年底指数或在7600~7800点，涨幅空间13~16% [3]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要主要涉及人工智能行业、美国与中国股票市场、美联储货币政策、美国及中国房地产市场、银行业[1][2][3][9][11][17][24] * 公司层面提及了头部AI公司（如OpenAI）和美股大型科技公司（M7）[4][9] 纪要提到的核心观点和论据 人工智能行业 * 当前AI投资尚未达到泡沫程度 需求端在金融、地产等行业应用增加 过去12个月营收数据支持资本开支[7] * 2025年第一、二季度 AI相关投资分别贡献接近一半和四分之一的美国经济增长 科技产业对整体经济贡献比例接近60% 远高于2000年互联网泡沫时期的20%~30%[1][7] * AI投资对GDP的拉动规模远小于2000年科技泡沫 自2022年底ChatGPT发布以来 投资强度仅提升零点几个百分点 而2000年时期计算机硬件及软件投资比例抬升约一个百分点[7] * 企业主要依赖自有资金和经营性现金流进行AI资本开支 杠杆水平远低于2000年时期[7][8] * 判断AI泡沫需评估价格偏离价值程度 麦肯锡调研显示AI技术可为美国主要行业降低平均10%的成本 标普500公司的SGNA成本为3万亿美元 理论上可节省3000亿美元成本 相当于10个OpenAI目前的年化收入[5] * 头部AI公司（M7）估值最高未超过35倍 目前已回落至29倍左右 与2000年科技泡沫时期相比并未过高[9] 美股市场与美联储政策 * 预计2026年标普500指数将升至7600~7800点 主要得益于百分之十几的盈利增长[1][9] * 市场对美联储12月降息预期分歧大 但认为有必要降息以应对经济融资成本偏高问题 预计2026年新任美联储主席上任后市场关注点将转移[1][10] * 未来几个季度 美联储将不得不重启扩表以稳定金融系统 无论购买何种资产都将投放流动性 对风险资产边际利好[1][13][15] * 未来一年降息幅度预计在75至100个基点之间 扩表可能通过购买短债来管理流动性 并可能延伸至购买长端美债甚至投资级企业信用债ETF[16] 中国市场与房地产 * 中国市场近期波动受美股波动、美联储降息预期及AI泡沫担忧影响 内需基本面弱势显现 房地产行业疲软[1][2][11] * 信用周期从2025年四季度开始转弱 如果没有政策加力对冲 经济大概率会走向震荡和放缓[1][11] * 中国房地产市场主要问题是库存压力和支付能力不足 重点16城二手房库存去化周期约为11个月 需降至6~9个月才能使房价平稳 这意味着在挂牌量不变情况下 二手房年化销量增幅需达到至少40%[19][20] * 2025年美国房地产市场呈现前高后低态势 一季度土地市场溢价率有两位数表现 但四季度土地市场溢价率压至5%以下 新房交易量同比跌幅达到1-2成[3][17] 房地产金融风险 * 上市银行房贷不良率为0.8% 对公房地产不良率为4.1% 较2021年有所上升但总体稳定 个人按揭不良率上升较快[3][21] * 当前按揭不良率0.8%是2021年的2.5倍 但总体水平仍较低 不良按揭贷款比例约为1% 远低于海外高峰时期超过5%的水平[21] * 房地产相关金融负债总规模约为60万亿元 其中55万亿元在银行表上 银行风险缓冲规模为16万亿元 贷款拨备7万亿元 相对于当前3.5万亿元的不良贷款 有两倍的覆盖率[24][25] * 如果按揭不良率上升1个百分点 对公不良率上升10个百分点 将导致银行拨备覆盖率下降35个百分点左右 并使当年ROE下降3个百分点左右[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 美元流动性 * 自2025年10月以来 美国回购市场融资压力增大 出现钱荒问题 美元流动性紧张成为全球市场核心驱动变量[13] * 美国财政部大量发债通过财政存款抽走7000亿美元流动性 加剧流动性紧张 美联储缩表进一步加速银行准备金下降[13] * 对冲基金作为高杠杆机构成为美国政府赤字实际融资人 使系统内在不稳定[13] 政策应对措施 * 财政政策在稳定房地产市场中作用重要 包括对贷款贴息及个税抵扣等政策 如果对新发放房贷进行一个百分点贴息 每年成本约为500亿元[26] * 可通过专项债支持存量土地收储来压降广义新房库存 并通过降息、减税等政策改善居民支付能力以激发需求[19][20] * 自2019年以来 房地产信托规模从最高时的3万亿元下降了超过70% 风险得到释放 但境内债务重组仍需推进[23]