迈克尔·伯里对AI股的做空操作 - 旗下对冲基金Scion Asset Management第三季度持仓报告显示，其持有名义价值超过10亿美元的看跌期权，占其资产总值的80%，押注对象为英伟达和Palantir [1] - 具体持仓为价值约9.12亿美元的500万股Palantir看跌期权和价值约1.87亿美元的100万股英伟达看跌期权 [3] - 这已是其年内第二次“狙击”英伟达，第一季度曾建立价值超9700万美元的90万股英伟达空头头寸，但在第二季度已全部清算 [4] 市场反应与股价影响 - 持仓报告发布次日，英伟达股价下跌3.96%，Palantir下跌7.95% [1] - 过去四个交易日，英伟达累计下跌9%，市值蒸发4551亿美元（约合人民币3.24万亿元） [1] - Palantir股价当周累计下跌11.24%，尽管其年初至今累计涨幅已超135%，市值达4241亿美元 [15] 做空时机的市场观点分歧 - 市场对做空英伟达的兴趣正在下降，其空头头寸从2024年6月底的约3.15亿股减少至2025年10月15日的约2.11亿股，减少超过1亿股 [18] - 有分析认为，除非英伟达股价再跌7%、Palantir再跌5%，否则伯里的交易很难达到盈亏平衡点，其看跌期权很可能已“深陷亏损” [20] - 科技股在经历大幅上涨后，回调在预料之中，迈克尔·伯里的言论可能只是加剧了市场担忧情绪并为回调提供了契机 [20] 迈克尔·伯里的观点与历史记录 - 其在社交媒体上发布电影《大空头》剧照并配文，暗示对AI泡沫的担忧，并分享图片显示当前美国科技行业资本支出增长水平已与1999-2000年互联网泡沫时期相当 [7][9] - 其“成名之作”是精准预测2008年次贷危机并获利，2021年成功做空“木头姐”的ARKK基金（该基金在2021年6月至2022年6月期间大跌近70%） [17] - 但其判断并非总是准确，例如2021年做空特斯拉因股价大涨而被迫清仓离场，2023年初的“卖出”警告也被其本人承认是错的 [17] 相关公司的业绩与回应 - Palantir公司CEO对做空行为表示激烈反击，称被做空的是AI领域真正赚钱的公司，行为“超级奇怪”甚至“疯了” [15] - Palantir第三季度营收为11.8亿美元，同比大增63%，已连续21个季度超过分析师预期，并给出了强劲的第四季度指引 [15] 金融机构对AI行业的态度 - 新加坡金融管理局警告部分股票市场特别是科技和AI板块呈现“相对紧张的估值”，乐观情绪逆转可能引发股市急剧回调 [21] - 德意志银行、高盛等机构指出市场出现避险情绪，投资者因科技股高估值而重新考虑风险回报比 [22] - 德意志银行在向数据中心行业注入数十亿美元贷款的同时，也在探索通过做空AI相关股票组合等方式来对冲贷款资产的潜在贬值风险 [23][25]

行业与公司 * 纪要主要涉及科技行业（特别是人工智能AI领域）、另类资产管理行业、印度股票市场以及美国消费行业[1][3][5][32][38][41] * 具体提及的公司包括科技巨头（"美股七巨头"或"Magnificent 7"）、另类资产管理公司（ARES、APO、OWL）以及追踪相关主题的指数（如GSENEPOW Index、GSXUCOND Index、GSXULOWQ）[9][34][27][45][47] 核心观点与论据：市场展望与AI周期 * AI周期仍处于早期阶段（early innings），机构配置尚未饱和（institutional positioning is not full）[2] * 当前市场约5%的波动是AI周期中的常态而非异常（a feature not an anomaly）[2] * 预计从现在到年底，指数层面还有5-10%的上行空间（another 5-10% upside at index level），上涨范围将扩大（with broad participation）[3] * 科技巨头（"美股七巨头"）整体市盈率为31倍，高于市场23倍的平均水平，但其中Alphabet和Meta仅略高于市场倍数，这些公司能创造巨额自由现金流并实施股票回购和分红[9] * 纳斯达克100指数（NDX）当前估值较互联网泡沫时期的估值折价约46%（~46% discount），资本市场结构不同且私募资本更深[17] * 当前市盈率倍数较低表明盈利对估值形成支撑，尽管国债收益率更低（目前约4.2%，而99-00年约为6%），但滚动回报也低于1999-2000年，预示着未来6-12个月市场仍有上行空间[19] 核心观点与论据：宏观经济与政策 * 美联储的通胀问题看似暂时性，劳动力市场疲软态势预计将持续，12月降息的可能性相当高（fairly high probability for a December cut）[22] * 高盛劳动力市场紧张指数追踪器已回落至2016年水平且持续下行，家庭调查数据已非常悲观[23] * 预计核心PCE通胀同比增幅仅会从当前的2.9%小幅上升至12月的3.0%，2026年将逐步减速[23] * 联邦政府停摆带来的不确定性被认为是暂时的（we know its temporary）[2] 核心观点与论据：AI投资与影响评估 * 过去12个月美国AI投资仍低于GDP的1%（remains below 1% of GDP），按历史标准衡量规模可观但并未过度[13] * 预估生成式AI将在美国创造20万亿美元现值（PDV）经济价值，其中8万亿美元将以资本收益形式流向美国企业[13] * 到2030年，AI能源需求预测在100至250千兆瓦（gigawatts）之间，按每千兆瓦400亿美元计算，对应的数据中心支出在4万亿至10万亿美元之间[11] * AI生产力提升导致的白领岗位流失（white collar job displacement）是潜在的担忧，特别是对零售需求的支柱和年轻科技从业者的就业机会构成压力，但这被认为不是当前亟待解决的问题[2][44] 核心观点与论据：其他投资主题与机会 * "赋能美国"（Power Up America）电力和水资源可靠性主题被视为多年期投资主题，受需求增长、基础设施老化和适应极端天气推动，美国电力需求增速达到上世纪90年代以来最高水平[27][28] * 另类资产管理公司，特别是侧重私募信贷的管理公司（如ARES、APO、OWL），因信贷担忧导致股价下跌（许多股票跌幅已超20%），风险回报比变得极具吸引力，其中ARES因可动用资本最充裕和P/FRE倍数相对历史低谷折价最大而最具吸引力[32][34] * 印度股市今年以美元计算上涨3%，显著跑输整体上涨30%的新兴市场，这是过去二十年来最大的相对弱势，但未来一年有望改善，评级被上调至超配（OW），驱动因素包括支持性增长政策、盈利复苏、配置严重不足以及估值具备防御性[38] * 美国非必需消费品（Consumer Discretionary）板块在11月历史表现强劲，过去五年平均上涨8.4%，命中率80%，是相对市场表现最好的月份[45] * 若担忧政策收紧、杠杆指标高企和美国消费者疲软，可考虑做空美国低质量主题篮子（GSXULOWQ），该篮子自"解放日"低点以来相对市场（除七巨头外）超额收益约50个百分点（~50pp），但其盈利预期自2024年初以来相对未变[47] 其他重要内容 * 公开市场与私募市场存在估值框架差异：私募市场估值远高于公开市场，且主要基于收入及增量收入增长进行估值，而公开市场仍以自由现金流、资本回报率等为标准，二者差距扩大可能预示系统性风险[9] * 当前资本市场活跃度远低于1998-99年和2007-08年时期，且平均交易规模更大，表明IPO市场更具选择性[9] * 影响美国低收入和年轻消费者信心的潜在因素包括通胀、AI导致的岗位流失、移民控制措施可能带来的影响以及比特币价格从高点下跌超过20%等，但许多问题可能被证明是暂时的[41][44] * 机构持仓在第三季度大部分时间处于中性区域后，当前已进入轻度区域（light territory）[25]

行业与公司 * 行业涉及全球资本市场、人工智能（AI）产业、半导体行业、贵金属及加密货币市场[1][2][8] * 公司涉及美股主要指数（标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数）、MSCI新兴市场指数、中国沪深300指数相关上市公司[2][5][9][14] 核心观点与论据 全球资本市场驱动力与风险 * 全球资本市场表现与美联储货币政策松紧高度相关 宽松政策与AI产业趋势共振推动2025年市场强劲表现 例如韩国指数截至10月上涨71.18% 而政策收紧则导致市场表现欠佳[1][2][4] * 金融危机后全球资产定价逻辑从分子端（ROE）驱动转向分母端（流动性）驱动 因全要素生产率增长放缓和私人部门停止加杠杆[12] * 2025年10月起市场降温 流动性进入存量博弈状态 资产价格出现击鼓传花式波动 与美国政府关门及美联储态度转变（如9月议息会议低于预期的降息指引和鹰派缩表言论）有关[6][7] 美股泡沫与AI产业影响 * 美股可能接近泡沫临界点 判断依据包括标普500估值及其总市值占全球权益总市值比重 以及MSCI新兴市场指数与标普500比值未能从低位有效反弹[1][5] * AI被视为第四次工业革命 其快速扩张对传统产业产生侵蚀效应 例如AI芯片需求激增导致消费电子芯片价格上涨 美国电力需求增加推高制造业成本 可能引发滞胀[1][8] * AI泡沫破灭关键在于流动性变化 若2026年中期选举前后美国通胀持续高企且就业数据未恶化 美联储可能边际收紧货币政策从而刺破泡沫[11] * 判断美股崩盘前兆可参考互联网泡沫时期模式 即纳斯达克指数快速脉冲上涨而标普和道琼斯指数横盘 目前三大股指中枢上移 更像1999年而非2000年初[9][10] 中国资产展望与汇率因素 * 中国实际有效汇率受全要素生产率、私人部门杠杆率和PPI影响 若全要素生产率回升 PPI转正回升 则2026年实际有效汇率有望升值 沪深300指数也将同步上移 不再依赖流动性驱动而是基于企业竞争力提升[3][13][14][15] * 2026年预测基于全要素生产率回升 PPI转正且有上行风险 资源品价格中枢上移对生产国（中国）有利 预计人民币实际有效汇率和沪深300指数中枢上移[15] 美国政治与政策影响 * 美国最高法院对特朗普关税政策的辩论中 多名保守派大法官提出质疑 提高了对总统关税政策施加限制的可能性 可能裁决结果包括全面推翻、部分限制或全面认可 部分限制可能性较高[18][19][20] * 若最高法院推翻部分或全部关税 美国贸易政策将更稳定 国会将更关注通胀影响 但在战略安全及科技竞争领域保护主义色彩更浓[21] * 美国国内政治极化加剧 2026年中期选举临近 特朗普政府可能更聚焦国内经济议程以应对压力 联邦政府关门创纪录加剧市场不确定性[16][17] 其他重要内容 * 中欧关系方面 中国同意荷兰相关人员就安氏半导体问题来华磋商 是双方释放善意的重要表态 受中美经贸谈判结果和俄乌和谈缺乏进展影响[22] * 未来需关注中美经贸会谈实施、中欧经贸关系、美国内政（司法挑战、政府停摆风险）、与印度巴西贸易谈判、俄乌局势、美俄核武器限制协议到期前互动、加沙和谈、伊朗核谈判、美委冲突及美国在非洲行动等国际事务[23]

市场核心观点 - 本周市场避险情绪大幅走高，主要受AI泡沫化担忧、联邦政府停摆创纪录以及最高法院对IEEPA关税判决不确定性共同推动 [1] - 美股大幅下跌，标普500指数和纳斯达克指数全周分别收跌1.63%和3.04% [2] - 美债利率走势震荡，10年期美债利率上升1.91个基点至4.096%，2年期美债利率下降1.20个基点至3.562% [2] - 预期政府停摆将于11月结束，TGA账户资金将释放，12月经济数据与美元流动性料将改善，美联储12月再度降息是大概率事件 [1] 大类资产表现 - 美元指数下降0.2%至99.6，现货黄金价格微跌0.04%至4001美元/盎司 [2] - 全球股市普遍下跌，MSCI全球、发达市场和新兴市场指数分别下跌1.5%、1.5%和1.4% [8] - 大宗商品中，伦铜价格下跌1.6%，美油价格下跌2.0% [11] - 美国国债利率周度变动甚微，全球国债指数基本持平 [8] 海外经济数据 - 美国10月ISM制造业PMI录得48.7，低于预期的49.5，服务业PMI录得52.4，高于预期的50.8 [3] - 11月密歇根大学消费者信心初值录得50.3，低于预期的53 [3] - 劳动力市场数据好坏参半，10月ADP新增就业人数为+4.2万，超预期，但10月挑战者企业裁员人数创近20年来10月最高水平，同比增加175.3% [3] - 美联储官员对降息前景存在分歧，理事米兰认为继续降息合理，而古尔斯比和哈玛克则持谨慎或更关注通胀的态度 [3] 政府停摆影响 - 截至11月9日，美国联邦政府停摆时间已达40天，超越2018-2019年停摆35天的历史纪录 [4] - 市场预期停摆将持续约50天，于11月20日结束 [4] - 停摆导致公务员薪资无法支付，居民收入中10%由政府部门发放，对消费构成下行压力 [4] - 财政持续融资但无法支出，TGA余额从8500亿美元的合理水平提升至1万亿美元，加剧货币市场流动性收紧 [4] 关税判决前景 - 美国最高法院就特朗普使用IEEPA加征关税一案展开辩论，多数法官对总统行为持反对立场 [5] - 市场预期特朗普胜诉概率低，Polymarket与Kalshi的预期分别降至21%和23% [5] - 若IEEPA被裁定违法，特朗普可能寻求平替方案，包括行业关税条款、国别关税或通过国会修改立法 [5] - 行业关税方案有使用先例但缺乏定向打击能力，国别关税方案存在使用限制和程序障碍 [5]

全球宏观经济与政策 - 中国10月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，创2024年3月以来最高，PPI环比由平转涨0.1%，为年内首次上涨 [14] - 美国财政部本周将拍卖1250亿美元国债，叠加约400亿美元公司债，对市场流动性构成严峻考验，银行储备金降至2021年来最低 [15] - 美国劳工统计局推迟CPI报告发布并暂停线下数据收集工作，可能影响美联储12月利率决策 [16] - 韩国计划将股息收入最高税率从35%降至25% [28] 半导体与人工智能行业 - 商务部指出造成全球半导体供应链混乱的源头和责任在荷方，中方同意荷经济部派员来华磋商 [5][15] - 黄仁勋亲赴台积电要求确保3纳米等先进制程产能，称“没有台积电、就没有英伟达” [7][16] - 国办发文要求加强人工智能领域关键核心技术攻关和推广应用，推动海陆空全空间无人体系应用和标准建设 [19] - 蚂蚁集团已部署万卡规模国产算力群，全面应用于安全及风控 [24] - 高盛调研显示中国机器人供应链企业已启动产能先行策略，为2026年下半年人形机器人量产做准备，产能规划达每年10万至100万台 [23] 金融市场表现 - 全周纳指累计下跌3.04%，创4月以来最差单周表现，标普500全周累计跌1.63%，道指全周累计跌1.21% [9] - 美国AI八巨头单周市值损失约8000亿美元，整个AI相关美国公司市值损失接近1万亿美元 [26] - 微软股价遭遇八连跌，为2011年以来最长连跌，全周累计下跌超8%，市值蒸发超3000亿美元 [3][35] - 加密货币总市值从近4.4万亿美元历史高点暴跌约20%，年初至今涨幅仅剩2.5% [15] 前沿科技与新兴产业 - 谷歌推出新一代AI图像模型Nano Banana 2，支持快速生成4K图像并能解决微积分等任务 [8][17] - 太空算力成为新焦点，美国多家企业推进轨道数据中心计划，利用太阳能解决AI能耗问题，中国之江实验室“三体计算星座”已发射首批12星 [32][33] - 国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，提出积极发展“新能源+储能”，截至2024年底新型储能装机达7376万千瓦/1.68亿千瓦时，是2020年的20倍 [31] - 世界超高清视频产业联盟发布三项重要成果，中国超高清标准进入产业化新阶段，2025年市场规模预计达5-6万亿元 [34][36] 公司动态与并购 - 特斯拉股东大会未能批准投资马斯克旗下xAI，虽赞成票多于反对票但大量弃权致提案未获通过 [29] - 辉瑞以100亿美元击败诺和诺德，成功收购减肥药初创公司Metsera，溢价高达159% [30] - OpenAI致信特朗普政府，要求将35%的制造业投资税收抵扣范围扩大至AI数据中心等领域 [29] - 京东发布“国民好车”埃安UT super，最低售价4.99万元 [25]

市场环境与近期表现 - 沪指在4000点附近高位震荡，A股在全球主要股市回落背景下表现相对强势[2][7] - 美联储内部分歧导致12月降息预期降温，CME数据显示12月降息25个基点的概率为68.9%[2][8][9] - 中美经贸关系缓和，双方已兑现部分关税领域磋商共识，如部分商品关税从20%降至10%[9] 市场行为与估值逻辑 - 历史数据显示，每年11月起股价表现与当年业绩相关性大幅下降，与次年业绩相关性明显上升[2][10][12] - 每年11月至次年4月，股价与次年业绩的相关性持续提升，其中4月相关性平均值达0.181（18.1%）[12] - 机构因年末考核和“估值切换”机制，往往推动市场主线切换[2] 投资策略与行业建议 - 建议年末均衡配置，关注“十五五”规划新热点，如智能化、航天、新需求等领域[5] - 布局2026年业绩增速较高且估值处于历史低位的行业，如航海装备Ⅱ、贵金属、医疗服务等[6] - 军工行业在“十五五”期间被确定为战略重点，将呈现低成本化、无人化与智能化等趋势[6]

流动性危机爆发与市场影响 - 11月5日美国金融市场爆发严重流动性危机，市场现金短缺导致资产被抛售，全球股市受冲击[3] - 危机引发全球资本大挪移，美国金融机构为回笼现金抛售亚洲资产，日本股市盘中暴跌4%，韩国股市跌5%[5] - 流动性紧张推动美指飙升，日元和韩元遭抛售[7] 危机根源与美联储政策 - 危机根源在于美联储的量化宽松政策难以为继，过去通过购买国债和房贷资产向银行系统注入流动性[8] - 银行准备金跌破3万亿美元警戒线，接近2.7万亿美联储设定的红线水平[15] - 美联储推出SRF（常备回购工具）作为应急措施，但使用率飙升显示银行体系面临严重压力[17] 财政因素与政府账户影响 - 美国财政部在美联储的TGA账户余额接近1万亿美元，达到正常水平三倍多，因政府关门导致资金只进不出[19] - TGA账户资金锁定相当于巨型水库堵住水龙头，抽干市场流动性，导致企业资金链断裂引发抛售潮[21] - 若政府重新开门，财政部支出将释放7000亿美元流动性，但这仅是短期缓解措施[27] 银行体系与新兴挑战 - 美国中小银行面临汽车贷款和学生贷款违约率飙升的问题，银行坏账增加导致拆借利率上升[17] - 稳定币崛起分流银行体系存款，以短期国债作抵押发行数字货币打断传统金融循环[21] - 财政部收税时资金从银行流入TGA账户，进一步加剧市场流动性紧张[23] 政治博弈与政策困境 - 政府关门涉及医疗保险支出博弈，民主党坚守预算迫使川普政府面临压力[25] - 2026年减税法案将制造更大财政缺口，美国面临加关税打贸易战或继续扩表印钞的两难选择[29] - 若政策方向错误，继续搞泡沫和杠杆操作，经济可能陷入恶性循环[36] 资金流向与行业影响 - 当前美国资金集中投向AI行业，包括服务器、芯片和模型训练，但高成本和供应链瓶颈限制其成为经济新基建[31] - AI投资未能带动制造业增强和就业提升，存在类似房地产泡沫的风险[33] - 流动性危机的最终影响取决于资金流向，而非资金数量本身[37]

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核心观点 - 2025年末市场交易的核心是“不确定性”本身，而非增长或衰退[3][4] - 资产配置策略应从“在迷雾中寻找确定性”出发，建议超配宏观逻辑最清晰的资产，低配被数据真空和政策不确定性制造噪声的资产[3][5] - 年底前最确定的宏观趋势包括：美联储转向宽松利好美债和黄金、原油市场供给过剩利空油价、中国政策保持定力利好债市并为A股提供主题性机会、欧洲和日本缺乏内生增长动力[3][52] - 配置排序逻辑是优先配置受益于最清晰宏观趋势的资产，规避被不确定性绑架的资产，并低配基本面存在不确定性的资产[3][52] 股票市场 A股市场 - A股市场正处于政策预期和经济现实的博弈期，年底前表现将高度依赖中央经济工作会议释放的增量信号[6] - 货币政策端的“稳”已明确，中国人民银行10月27日超额续作9000亿元人民币MLF，净注入2000亿元人民币，传达了维持流动性合理充裕的信号[6] - 市场焦点正从“货币宽松”转向“财政期待”，预期财政政策将转向更大力度的“扩大内需”和“建设现代化产业体系”[6] - 在明确财政刺激路径前，A股总量上或维持震荡，但“新质生产力”和“国内大循环”相关主题性机会将保持活跃[6] 美股市场 - 美股强劲表现主要由少数科技股贡献，与恶化的数据真空和经济分化宏观现实相背离，年底前面临显著回调压力[8] - 美联储10月29日降息是鸽派行动，但鲍威尔“分歧严重”的表态增加了政策不确定性，对风险资产估值不利[8] - 私营部门数据出现显著背离：10月S&P全球制造业PMI为52.5显示稳健扩张，而ISM制造业PMI为48.7%显示持续收缩[8] - 2025年第三季度整体盈利增长8%高度集中在少数科技巨头，掩盖了大多数行业疲态，美联储《金融稳定报告》首次将“AI情绪”列为显著风险[14] 日股市场 - 由新首相“高市交易”驱动的日经225指数在10月份飙升16.6%，创35年来最大月度涨幅，并突破50000点大关[16] - 这轮上涨完全是“财政预期”驱动，日本央行在10月会议上“按兵不动”，意味着上涨缺乏货币政策基本面背书[16] - 进入11月，获利了结盘涌现，日经指数在11月第一周出现4%的周度下跌[16] - “高市交易”兴奋剂药效正在减退，在财政刺激实际法案落地前，全球风险偏好收缩将导致日股剧烈波动[16] 欧洲股市 - 欧洲央行10月30日决定维持利率不变，关闭了年底前降息的大门，但核心经济体如德国和法国面临增长停滞[21] - 10月制造业PMI数据显示德国（49.6）和法国（48.8）均处于收缩区间[21] - 尽管2025年至今德国DAX指数录得超过20%的涨幅，但这更多是全球流动性宽松下的“水涨船高”[21] - 在缺乏增长和缺乏宽松政策的背景下，欧洲股市年底前跑输全球其他市场的概率很高[21] 印度股市 - 印度是全球大型经济体中基本面最稳健的市场，印度央行将2026财年GDP增长预测从6.5%上调至6.8%，同时将同期通胀预测从3.1%大幅下调至2.6%[26] - 强劲的国内增长、节日消费及长期制度改革愿景，使其成为全球资本的避风港[26] - 在市场10月23日创下历史新高后，Nifty 50指数估值已略高于长期平均水平[26] - 印度是结构性超配标的，但在全球风险资产波动背景下，高位股市短期内可能出现技术性回调[26] 越南股市 - 富时罗素10月8日宣布越南将被从前沿市场升级为次级新兴市场，预计2026年9月生效，这将解锁巨量被动型外资流入[29] - 新的KRX交易系统已于5月上线，为市场升级铺平技术道路[29] - 短期现实是越南经济在经历上半年出口前置后增长动能有所放缓，股票市场短期走势高度相关于全球风险偏好[29] - 越南股市年底前配置价值不高，但从2026年配置角度看是亚洲最具吸引力的长期故事之一[29] 债券市场 美债市场 - 美联储10月29日降息和宣布12月1日停止缩减资产负债表是明确的鸽派转向信号[31] - 私营部门ADP就业数据疲软（10月仅增4.2万）及政府停摆对经济的拖累，均指向经济正在降温[31] - 美国国债收益率曲线形态发生质变，10年期与2年期国债收益率利差已陡峭化至+54至+56个基点（10年期约4.11%，2年期约3.57%）[31] - 美债收益率已在10月见顶，随着12月可能再次降息和经济数据持续疲软，10年期美债收益率具备显著下行空间[32] 国内债市 - 中国人民银行10月27日MLF操作和第三季度货币政策执行报告表明将“加强逆周期调节”并“引导社会融资成本下行”[37] - 中国债券与全球主要债券指数低相关性，使其在地缘政治风险和全球利率波动环境中成为避风港[37] - 在央行重启购债和货币政策延续宽松基础上，债市利率缺乏继续上行动力[37] - 预计年底前10年期国债收益率将维持在1.65%-1.85%的低位区间震荡[37] 大宗商品 黄金市场 - 黄金价格在10月20日创下4381美元/盎司历史高点，但随后回落至4000美元附近并进一步下跌[41] - 短期回调归因于美联储“鹰派降息”言论驱动美元走强，以及中东地缘冲突短期停火导致避险需求降温[41] - 美国实际利率是黄金长期趋势的“信号”，10月29日美联储降息标志着美国实际利率见顶下行的开始[41] - 随着美联储12月可能继续降息，持有黄金机会成本将大幅下降，叠加全球央行持续购金，黄金结构性牛市远未结束[41] 原油市场 - WTI原油价格已从高点回落，在60美元/桶附近震荡，年初至今累计下跌[47] - 供给端OPEC+在10月产量继续增加，美国、巴西、圭亚那等非OPEC+国家产量激增，全球石油库存持续上升[47] - 需求端EIA和IEA均下调全球需求增长预测，认为宏观经济气候和交通电气化正在抑制消费[47] - 沙特阿美大幅下调12月销往亚洲官方售价，表明OPEC+领导者看到需求疲软并选择降价保市场份额[48] 全球资产配置总结 - 年底前最具配置价值的排序是：受益于联储宽松的安全资产（美债、黄金）> 宏观基本面独立的结构性机会（国内债市、印度股市）> 等待催化剂的政策预期市场（越南）> 增长停滞或泡沫见顶的风险资产（美股、日股、欧股）> 供给过剩的周期性商品（原油）[52]

核心观点 - 报告核心观点为11月A股市场环境有利于“中小市值+主题投资”风格，主要支撑逻辑包括资金面相对宽松、市场处于业绩真空期以及历史日历效应显示中小盘股在11月表现更优 [2][4][5] 市场回顾 - 本周全球股指走势分化，仅巴西和中国股市上涨，日韩股指和美股纳斯达克指数领跌 [1] - A股主要指数先抑后扬，沪指在4000点附近呈缩量震荡走势，市场风格呈现哑铃结构，微盘股指和红利指数领涨 [1] - 一级行业中，电力设备、煤炭、石油石化、钢铁、化工领涨；美容护理、计算机、医药领跌 [1] - 外汇方面，美元指数周三突破100关口后回落，离岸人民币兑美元汇率仍在7.1附近震荡 [1] 市场展望与驱动因素 - 海外方面，美元流动性偏紧叠加AI泡沫担忧，促使美股科技股大跌，10月末担保隔夜融资利率（SOFR）飙升，SOFR与IORB利差显著扩大 [2] - 美元流动性紧张被视为短期扰动，市场预期美国政府停摆有望在11月中下旬结束，届时财政部将释放数千亿美元现金流入市场 [3] - 国内A股处于业绩和宏观事件“真空期”，正处于约3个月的业绩真空期，且短期出台增量政策的必要性降低 [4] - 资金面与微观交易行为反映市场交易热度维持，本周融资资金净买入116亿元，已连续三周净买入，两融交易额占A股成交额比例持续处于10%以上 [4] 市场风格与行业配置 - 大小盘风格上，复盘2016-2024年数据，11月中证2000、中证1000指数上涨概率（80%）高于沪深300（60%）和上证50（50%） [5] - 三季度公募基金对TMT方向加速“抱团”，配置比例达32.1%，权重龙头筹码结构拥挤可能促使短期市场风格轮动加快 [5][24] - 行业配置建议聚焦“十五五”相关主题投资，如AI应用、机器人、储能、国产替代等；关注受益“反内卷”带来盈利改善的方向如化工；关注港股创新药对A股的指引信号 [5] 资金面与流动性 - 本周权益类基金发行份额为218亿份 [13] - 2025年9月私募基金股票仓位为66.22% [14] - 11月至今，股票型ETF净赎回91亿元，A股IPO融资规模为36亿元，重要股东净减持101亿元 [16][17][18]