公司上市与募资计划 - 松果出行于2025年1月2日向港交所主板提交上市申请，华泰国际为独家保荐人 [1] - 公司计划将IPO募集资金主要用于扩大地区覆盖与市场渗透、研发投入、加强电单车销售商业化、探索海外扩张及潜在战略投资收购，以及补充一般营运资金 [1] 公司业务与市场地位 - 松果出行成立于2017年，是中国领先的共享电单车服务供应商 [1] - 公司是唯一一家专业的共享电单车平台，涵盖从自主电单车设计、自主生产到运营管理的完整价值链 [1] - 按2024年交易额及截至2024年底已投放的电单车数量计算，公司是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务营运商，并在中国整体市场中位居第四 [1] - 截至2025年9月30日，公司的共享电单车服务在全国422个市县共投放454,627辆共享电单车 [1] - 公司的注册用户总数由截至2023年年底的9900万增至截至2024年年底的1.13亿，并进一步攀升至截至2025年9月30日的1.28亿 [1] - 公司依托专有的人工智能运营管理系统与本地化团队，构建了完整的产业链，为用户提供了高效的中短途出行解决方案 [2] 公司财务表现 - 2023年至2024年，松果出行的营收分别为9.53亿元和9.63亿元 [2] - 2023年至2024年，公司毛利率由15.8%提升至18.9% [2] - 2023年至2024年，公司净亏损从1.92亿元降至1.51亿元，经调整净亏损分别为0.80亿元、0.44亿元 [2] - 2025年前三季度营收达7.46亿元，毛利率进一步提升至24.3% [2] - 2025年前三季度净亏损收窄至0.60亿元，并实现经调整净利润约为0.26亿元，实现扭亏为盈 [2] 行业市场概况 - 2024年，中国中短途出行或10公里以内的出行约占总出行需求的75.9%，相当于约5250亿次出行 [3] - 中国的共享电单车服务市场稳步增长，电单车数量从2019年的120万辆增至2024年的710万辆 [3] - 中国共享电单车服务市场的交易价值从2019年的22亿元增至2024年的166亿元，复合年增长率为49.7% [3] - 预计到2032年，市场规模将达到1083亿元，2024年至2032年期间的复合年增长率达26.4% [3] 公司竞争策略与挑战 - 作为独立垂直领域运营商，松果出行选择了与行业巨头错位竞争的市场拓展路径，在县域及下沉市场展现出决策链条短、运营灵活的优势 [3] - 与美团、滴滴、哈啰等拥有生态协同能力的平台相比，其单一业务模式缺乏生态导流与交叉补贴支持，在行业竞争深化阶段必须独立面对盈利压力 [3] - 重资产运营模式带来了资产周转效率和运维成本的压力 [2] - 与地方政府合作的模式虽形成了一定的区域壁垒，但也使公司经营高度依赖政策环境，未来在行业规范加强、总量控制政策普遍实施的背景下，扩张空间可能面临制约 [2] - 公司需通过业务模式创新和战略转型寻找第二增长曲线 [4]

公司业绩预告 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为2.75亿元至3.30亿元，同比预增51.72%至82.06% [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.05亿元至2.50亿元，同比预增71.12%至108.68% [1] 核心战略与业务进展 - 公司紧扣“三扩”战略核心方向，即扩品类、扩赛道、扩业态 [1] - 聚焦年度“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战 [1] - 持续推进门店迭代升级与供应链优化，聚力打造首发经济 [1] - 全面构建涵盖自营大店、全龄段儿童生活馆、Ultra店、加盟精选店、优选店在内的多层级、多场景门店矩阵 [1] - 加快“短链+自营”供应链体系建设，大力推行自有品牌战略 [1] - 持续强化单客经营与精细化运营，全面推进AI智能化升级 [1] 市场拓展与渠道建设 - 精准把握下沉市场结构性发展机遇，以加盟模式为核心抓手加快市场渗透 [1] - 截至2025年9月30日，已有110家加盟精选店开业，在建及筹建数量近130家 [1] - 实现渠道版图持续扩容，推动下沉市场母婴童商品及服务产业的升级 [1] 收购与产业生态完善 - 成功收购丝域生物，该公司以科技创新为驱动，形成从产品研发到规模化生产的全链路自主能力 [1] - 丝域生物构建起“产品+服务+渠道”一体化运营模式 [1] - 本次收购进一步完善了公司在亲子家庭新消费服务领域的产业生态，为公司高质量发展注入全新动能 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6][31] 核心观点 - 报告认为新华百货是宁夏区域零售龙头公司，自2025年9月开始在宁夏进行商超调改，下沉市场格局相对较好，调改有望为基本面带来加速 [4] - 公司基本面有望进入加速期，主要驱动力为区域超市调改和通过控股股东物美赋能进军北京市场 [1][7][20][22] 公司基本情况与经营表现 - 截至2025年12月29日，公司总股本2.2563亿股，市价13.75元，总市值31.02亿元 [1] - 2025年前三季度，公司实现收入47.07亿元，同比下滑1.1%，实现归母净利润1.08亿元，同比下滑1.3%，整体保持稳定 [6] - 2025年第三季度，公司实现收入14.52亿元，同比下滑1.4%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长3.9% [6] - 2025年前三季度毛利率为25.13%，同比下降1.3个百分点，销售费用率15.7%，同比下降1.1个百分点，管理费用率3.25%，同比下降0.1个百分点，归母净利率2.28%，同比基本持平 [6] 业务结构与门店网络 - 公司核心业务涵盖商业零售、物流及商业物业出租三大板块，零售业务包含百货、购物中心、连锁超市及电器与通信连锁等多个业态 [7] - 截至2025年第三季度末，公司拥有百货门店14家（宁夏区内12家）、超市门店240家（宁夏区内215家）、电器门店88家（全部在宁夏区内），合计342家门店 [7] - 超市业态是公司最主要的收入来源，2024年超市业务收入为35.08亿元，占总收入比重最大 [11] 核心增长驱动：超市调改 - 公司于2025年9月19日开启宁夏地区超市门店调改，至2025年12月28日已开业调改门店6家，分布在银川市、吴忠市、固原市 [6][15][20] - 调改内容主要包括引进胖东来同源优质商品（商品结构接近胖东来的80%）、增加本地清真食品特色、优化供应链并精简中间环节 [15] - 调改效果显著，例如吴忠万达店开业头两天客流量超5万人次，销售额突破300万元 [15] - 报告认为，下沉市场高品质商超调改具备较好潜力，因为本地线下品质零售供给相对有限，高品质供给有望获得成功 [15] 外围扩张：进军北京市场 - 2025年6月，公司成立全资子公司“北京宁新商业有限公司”，租赁控股股东物美旗下的北京北二环积水潭核心区域商业用房，项目名称为“新华百货CCmall” [6][20] - 项目总租赁面积约4.49万平方米，业态为购物中心，首期年租金5000万元，租期15年，租期内年均租金约5416万元 [20] - 此次交易是控股股东物美科技集团有限公司对上市公司赋能支持的重要体现，是公司持续扩张的重要里程碑 [6][22] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为61.15亿元、66.37亿元、70.70亿元，同比增长0.0%、8.5%、6.5% [24][26] - 预计超市业务2025/2026/2027年收入分别为35.10亿元、39.50亿元、43.50亿元，同比增长0.1%、12.5%、10.1%，是增长主要动力 [25][26] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.42亿元、1.65亿元、2.13亿元，同比增长5%、16%、29% [6][30] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.73元、0.94元 [4][37] 估值与可比分析 - 基于盈利预测，公司2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为21.9倍、18.8倍、14.6倍 [4][31] - 与永辉超市、家家悦、红旗连锁、重庆百货等可比公司相比，新华百货估值较低，其2027年预测市盈率14.6倍低于可比公司平均值20.9倍 [31][32]

核心观点 - 报告认为2026年应把握服务消费释放潜力的主线 在电商互联网、零售、社服三大板块中寻找投资机会 推荐质地好、估值低的龙头公司 [2] 宏观社零 - 2025年下半年国补退坡进入高基数 社零增长略有放缓 1-11月社零总额累计同比增长4% 服务零售额同比增长5.4% 连续3个月回升且持续快于社零大盘 [10] - 电商维持快于社零大盘增长 1-11月实物商品网上零售额同比增长5.7% 线上渗透率稳步提升 截至11月实物商品网上零售额占社零总额的比重达25.9% [13] - 分品类看 必选品类显现韧性 粮油食品、日用品1-11月累计同比增长9.9%、6.5% 可选品类中家电增速承压 11月家用电器和音像器材类当月同比增速降至-19.4% [16] - 2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿 同比增长18.0% 国内旅游收入达4.85万亿元 同比增长11.5% 节假日出游需求旺盛 [18][20] - 政策持续助力服务消费 中央经济工作会议及多部门联合发文明确要扩大服务消费 释放增长潜力 [23] 消费互联网 - 电商行业增势稳健竞争趋缓 2025年1-11月实物商品网上零售额同比增速达5.7% 高于社零的4% 各平台弱化低价战略 竞争有所趋缓 [25][28] - 淘宝闪购与京东外卖等即时零售业务稳健推进 淘宝闪购非茶饮订单占比上涨至75%以上 笔单价环比8月上涨超过两位数 UE持续改善 [31] - 2025年10月1日起《互联网平台企业涉税信息报送规定》生效 要求平台向税务部门报送经营者收入信息 长期看有利于行业良性竞争和规范化发展 [32][36] - 全球外卖市场空间广阔 2024年市场规模约为6172亿美元 渗透率由2019年的7%提升至2024年的19% 亚太为最大市场占比约44% [41][44] - 中国互联网龙头在外卖出海方面具备强大组织战斗力、营销能力、地推能力及技术数据支持等竞争优势 [47][49] - 拉美外卖市场2024年规模约420亿美元 近三年CAGR约12% 渗透率约16% 低于全球平均水平 巴西市场2024年规模达180亿美元 近三年CAGR为9% [50] - 滴滴与keeta已进入巴西外卖市场 滴滴在巴西拥有约4000万年活跃用户和70万年活跃骑手 keeta延续优惠与高效配送策略 [54][56][59] 零售 - 量贩零食以“多快好省”全面满足消费者需求 SKU数介于1500-2200 明显高于便利店及部分高端零食店 选址社区满足零食高频即时消费需求 [60][61][64] - 量贩零食价格竞争力强 以330ml罐装可口可乐为例 量贩零食店售价为1.9元 低于商超的2.5元和便利店的3元 [71] - 行业格局呈现强者恒强 零食很忙集团与万辰集团稳居第一梯队 截至2025年11月地图口径门店数分别达21526家和18934家 持续高速开店 [74][76] - 万辰集团2025年Q3量贩零食净利率（剔除股份支付）已达到5.3% [76] - 鸣鸣很忙2022至2025H1终端GMV分别为64亿、153亿、555亿、411亿 收入与净利润高速增长 [82] - 在家吃饭餐食产品市场比较优势明显 2022年规模近4000亿元 2018-2022年CAGR为25.5% 预计2022-2027年CAGR达20.7% [85] - 2023年中国预制菜渗透率仅12% 远低于美国与日本的70%以及欧盟的65% 潜在规模达万亿人民币以上 [89] - 锅圈为在家吃饭餐食产品龙头 2025H1门店数达10400家 其中乡镇门店占比提升至20.5% 未来仍将大力拓展乡镇门店 [93] - 锅圈供应链布局完善 自有工厂生产占比从2023年的6.8%提升至当前的20%左右 计划进一步提升 [100] - 锅圈运营能力突出 2024年末注册会员数量达约4130万名 同比增长48.2% 预付卡预存金额约9.9亿元 同比增长36.6% [103] 社服 - 政策主线明确支持扩大服务消费 2025年9月以来多部门出台措施 中央经济工作会议把扩大内需作为明年经济首要任务 [117][118] - 假期优化安排政策若能落地 有望持续催化服务消费需求 酒旅板块有望迎来利好 [118] - 酒店行业供给稳定 截至2025年11月30日国内酒店房间数量约1976万间 同比增长约7.9% 三线/四线及以下酒店供给增速快于大盘 [121] - 2025年Q4以来国内出行景气度持续上行 量增成为核心驱动 酒店价格稳步修复 行业RevPAR略有回升 [122] - OTA板块休闲需求表现持续好于商旅 国际业务延续高速增长 出境游在运力修复下持续增长 [5]

下沉市场茶饮品牌格局 - 下沉市场奶茶店品牌密集，常见品牌包括蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、甜啦啦、益禾堂、一点点等，一条县城主街可能有10多家奶茶店 [2] - 高端茶饮品牌如“奈雪的茶”和“喜茶”在下沉市场鲜有提及或门店稀少，与主流下沉市场品牌形成鲜明对比 [2][3] - 过去一两年，许多知名品牌已加速入驻下沉市场，例如喜茶在2023年底于某东北地区开店，但奈雪仍未进入该市场 [2] 奈雪的茶下沉战略与挫折 - 公司决定逐步关停子品牌“台盖”所有门店，截至2023年12月31日仅运营7间，预计2024年全部关停，原因是该品牌未创造可观盈利，公司希望聚焦主品牌 [4] - 台盖曾是公司下沉市场的首次尝试，主打低价产品和开放加盟，巅峰期拥有800多家加盟门店，但门店数量断崖式下跌至个位数 [4][5] - 2022年台盖品牌收入为8258.4万元，同比下降1.4%，营收贡献仅1.9%；2023年贡献进一步降低 [5] - 公司此前在2021年已关闭另一个面向价格敏感型消费者的子品牌“梨山” [5] - 在主品牌层面，公司于2022年宣布降价，产品最高降幅达10元，并推出20元以下的“轻松系列”，承诺每月至少推出一款“1字头”产品 [5] - 公司于2023年7月开放加盟，旨在触达直营暂时覆盖不到的市场，即下沉市场 [6] 高端茶饮品牌下沉竞争对比 - 喜茶也曾面向下沉市场推出子品牌“喜小茶”，但该品牌已默默退场 [9] - 截至当前数据，喜茶现有门店数量为3326家，而奈雪现有门店数为1505家，门店数量存在显著差距 [9] - 专家指出，喜茶在品牌形象上更年轻时尚，通过频繁联名创造话题，保持较高品牌曝光度与知名度，其加盟策略更注重合作伙伴选择和培训 [11][12] - 奈雪在下沉市场知名度相对较低，品牌影响力尚未完全覆盖，且其市场策略与品牌认知度建设有待加强 [11][12] 新式茶饮行业现状与下沉市场挑战 - 新式茶饮是千亿级别市场，但随着入局者众多，行业存在低门槛、同质化严重问题，整体增速放缓 [14] - 主要茶饮玩家倾向于从地级市及以上地区开始扩张 [14] - 下沉市场奶茶店品牌更新频率高，县城主街品牌按年计更换，竞争异常激烈 [17] - 专家指出，高端茶饮品牌在下沉市场面临多重挑战：价格较高不易被接受；供应链复杂导致物流配送困难；加盟政策可能更倾向高消费地区 [18] - 下沉市场消费者对价格敏感，而高端茶饮原材料和制作成本高，如何在保持品质同时控制价格是一大考验 [18] 奈雪的加盟模式与高门槛 - 公司加盟门槛显著高于同行，具体表现为：单店投资至少150万元，区域合作需450万元；门店面积要求90-170平米（喜茶要求50平米）；对合伙人资金与经验要求高 [19] - 高门槛导致加盟拓展缓慢，截至2023年9月30日，公司仅有4间加盟门店 [20] - 公司向下沉市场扩张，需解决价格、商业模式和经营策略等多重问题 [20]

文章核心观点 - 以县城为代表的下沉市场已成为新茶饮行业增长的主战场，春节期间消费需求旺盛，订单量激增，展现出强大的市场潜力 [4][5][6] - 新茶饮品牌通过产品标准化、加盟模式快速下沉扩张，同时借助外卖平台和线上营销突破地域限制，实现了在县域市场的成功渗透和可观的盈利 [10][11][18] - 县城消费生态正在发生深刻变革，年轻人消费能力提升、生活方式向大城市看齐，为新茶饮等连锁消费业态提供了肥沃的土壤，部分消弭了与一线城市的消费鸿沟 [19][22][23] 下沉市场春节消费盛况 - 2024年春节期间（2月2日至2月17日），全国县域市场多个头部连锁奶茶品牌的外卖订单量同比去年上涨65%，相关商户数同比增加34% [6] - 某县城外卖平台数据显示，2月古茗、茶百道订单超3000单，霸王茶姬超5000单，蜜雪冰城5店累计4000多单，喜茶超2000单，巡茶、沪上阿姨超1500单，COCO都可超900单 [8] - 加盟商案例显示，春节假期（小年至初八）日均出杯量可达400-500杯，较平日冬季的200杯左右翻了一倍 [9] - 各品牌为应对春节高峰，提前备货备人，优化出杯流程，如霸王茶姬将每杯茶饮制作时间控制在40秒以内，整体出杯约一分钟 [8] 县域市场扩张与竞争格局 - 2023年1月至12月初，全国县域新开连锁茶饮门店超过9000家，整体开店率约为36%，平均每个县域拥有17.27家连锁奶茶店 [10] - 品牌下沉策略分明：蜜雪冰城、甜啦啦等以10元左右平价深耕多年；沪上阿姨、茶百道、古茗等10-20元价位品牌将拓店重点放在下沉市场；喜茶通过降价、开放加盟向三线以下城市渗透 [12][15] - 行业存在产品同质化严重、竞争激烈的瓶颈，下沉市场成为品牌逃离内卷、寻求增长的重要方向 [11] 县域门店的商业模式与盈利 - 县域市场租金和人力成本低廉，为新茶饮提供了可观的盈利空间 [13] - 加盟商案例显示，一家县城奶茶店毛利率约60%，扣除原材料、平台佣金等费用后，仍有30%以上的毛利 [13] - 外卖订单占比显著，在总销售中可占到40%，有助于摊薄固定成本并扩大门店服务半径 [13] - 选址策略灵活，59%的县域连锁奶茶店开在社区，仅18%在商场，通过选择非核心地段可节省约50%的租金，并将省下的成本用于线上运营 [16][18] 驱动因素：消费变迁与线上化 - 社交媒体早期在一二线城市的流行，提前培育了下沉市场年轻人对新茶饮的认知和需求 [11] - 外卖平台在县城的快速发展，让门店摆脱对高租金旺铺的依赖，线上订单占比超40% [13][18] - 加盟商以90、95后为主，他们“网感更强”，擅长运用外卖、本地生活直播等互联网营销手段，是品牌快速立足的关键 [18] - 县城年轻人拥有相对稳定的收入和较低的住房开支，消费能力被释放，追求与大城市同步的娱乐和生活体验 [22]

核心观点 - 在餐饮行业普遍面临闭店潮的背景下，达美乐中国通过聚焦非一线城市下沉市场实现逆势扩张与盈利，但其增长模式依赖“首店效应”和价格促销，同时面临同店销售下滑、高昂人力成本及市场竞争加剧等长期挑战 [1][7][9][21][34] 市场表现与扩张战略 - 达美乐在中国市场逆势开店，2024年首次实现盈利，净利润0.55亿元，2025上半年调整后净利润达9142万元，而2019至2023年累计亏损11.77亿元 [7] - 公司门店网络持续下沉，截至2025年第三季度，中国大陆直营门店达1283家，覆盖51个城市，其中非一线城市门店683家，超过一线城市门店数量（515家）[5][9] - 下沉市场是增长关键，2025年上半年，非一线城市门店销售额15.09亿元，同比激增46.6%，一线城市销售额10.85亿元，同比增长7.2% [9] - 新店开业创下销售纪录，例如徐州首店日营业额68万元刷新全球单店日销售纪录，邯郸、沈阳首店首日营业额分别为54万元和52万元，沈阳首店单月营业额突破1000万元 [1][3] 竞争格局与定价策略 - 必胜客被视为主要竞争对手，其在中国门店规模更大（4022家），但增长进入稳定期，成熟门店月均营业额约40万元 [3][9] - 必胜客通过降价和推出低价子品牌“Pizza Hut Wow”参与竞争，2025年第三季度客单价降至76元，而达美乐2024年客单价为82.1元，较2023年下降5.4% [13] - 达美乐通过大力促销参与价格战，例如在下沉市场通过第三方渠道发放“39.9元两个9寸披萨”限时券，预计2025年客单价可能进一步下降 [13] - 达美乐门店堂食面积小、租金成本低，在价格战中具有成本优势，但其“周二周三披萨7折”活动未覆盖西安、郑州、沈阳等城市，优惠操作不便影响部分地区价格形象 [13][14] 产品创新与消费者吸引力 - 达美乐通过快速产品迭代和本土化创新保持“新鲜感”，大约每6-10周推出一款新披萨，每月推出2-3款本土化特色新品（如金沙咸蛋黄嫩鸡比萨）[16] - 产品支持DIY定制（改变饼底、配料等），创造了“隐藏吃法”等社交媒体热门话题，吸引年轻客群，并有助于维持客单价保底 [18] - 截至2025年第三季度，达美乐中国会员数量达3290万人，过去12个月约有1440万新顾客完成首次下单 [20] - 消费者将达美乐视为兼具性价比和社交分享价值的餐饮选择，与高价下午茶形成对比 [18] 运营挑战与风险 - 同店销售额增长承压，2025年上半年同店销售额增速跌破-1%，为2017年以来最低水平，单店日均销售额12915元，较去年同期13515元下降4% [21] - “首店效应”具有时效性（通常维持一两个礼拜），随着城市内门店加密，人均单店消费次数减少，导致单店销售额和利润下降 [21][22] - 达美乐成熟门店月均销售额约38.7万元，与必胜客成熟门店水平（2025年第二季度月均约34.1万元）相当，表明爆发期后增长回归常态 [22][23] - 部分门店（如西安多家门店）被消费者诟病“偷工减料”、品控不一，与一线城市门店体验存在差距 [25] 成本结构：配送与人力 - 达美乐坚持“30分钟必达”承诺，为此自建配送团队，2022年骑手数量超6500人，占比超50%，预计2025年骑手数量可能逼近万人 [27][29] - 自营骑手成本高昂，以上海为例，单店每月仅为骑手缴纳五险一金的成本就超过一万元，且骑手返程空载，使用效率低于美团、饿了么等平台骑手 [29][31] - 2019-2023年亏损期间，员工薪酬支出占总营收比例最高达43.7%，显著高于肯德基（22.5%）和必胜客（28.9%）[31] - 在下沉市场（如邯郸、徐州），新店开业初期未开放外送服务，仅提供堂食和外带，以应对订单压力并控制人力成本 [33] 市场前景与行业竞争 - 公司对下沉市场扩张持审慎态度，计划在运营能力和供应链覆盖完善后，再将一线市场验证的高效配送模式复制到新兴市场 [34] - 中国消费者短期内不会将披萨作为日常主食，下沉市场的“首店效应”吸引的多是“尝鲜”、“跟风”顾客，复购率面临挑战 [22][34] - 竞争已超越披萨品牌之间，扩展至整个西式简餐与“猛火现炒下饭菜”、“云贵川bistro”、“59.9牛肋条自助”等多元餐饮业态的竞争 [34]

2025年中国民航业表现预测与市场格局 - 中国民航预计在2025年完成旅客运输量7.7亿人次，同比2024年增长5.4%，同比2019年增长16.6%，创历年新高 [2] - 2025年全年经济舱平均票价预计为740元，同比下滑2.9%，延续“旺丁不旺财”的趋势 [2] 运力投放与航线结构变化 - 2025年民航可用座公里预计同比增长5.8%，其中国际航线可用座公里预计大幅增长11.9%，而国内航线可用座公里预计仅增长3.2%，低于2024年的8.0% [4] - 国内航司将宽体机从部分国内航线调拨至远程国际航线，以提升运营效率，这是国际运力增幅更大的原因之一 [5] - 2025年国内客机机队规模预计仅增长3.4%，明显低于可用座公里的扩张速度 [5] 国际航线市场格局重塑 - 2025年预计7.7亿人次旅客中，国内航线贡献6.9亿人次，国际航线贡献0.8亿人次，国际旅客同比增幅更高 [4] - 国内航司在国际航线市场份额从2019年的58.9%大幅攀升至2025年的69.5%，国外航司份额则萎缩至30.5% [5] - 2025年国内航司的国际航班量已恢复至2019年的103.6%，而国外航司仅恢复至65.3% [5] - 中国航司在中欧航线上的运力占比已从2019年的55%提升至2025年的77%，主要得益于可经俄罗斯领空飞行带来的航程与燃油效率优势 [5] 行业盈利挑战与竞争态势 - 中国航司截至2025年第三季度的息税前利润率维持在3–4%区间，低于亚太及全球平均水平 [7] - 亚太地区航司运送每位旅客的收益仅为3.2美元（约合23元人民币），为全球所有地区中最低 [7] - 国内市场竞争激烈，2024年经济舱平均票价同比下滑12.7%，2025年进一步下滑2.9% [4] - 以春秋航空为例，其2025年上半年国内航线客公里收益同比下降4.8% [7] 市场增长新动力与未来方向 - 千万级枢纽机场面临市场饱和、增速放缓挑战，其2025年航班量和旅客吞吐量增速均低于中小机场 [7] - 吞吐量增长最快的TOP20机场均为年吞吐量200万人次以下的支线机场，表明以下沉市场、区域性及小众化旅游为特征的新蓝海需求被激活 [9] - 行业未来恢复面临结构性变化，需关注体验经济，坚持以需求为中心，并关注运行效率与发展效益 [9]

2025年中国民航业核心表现与预测 - 行业预计完成旅客运输量7.7亿人次，同比2024年增长5.4%，同比2019年增长16.6%，创历年新高 [3] - 全年经济舱平均票价预计为740元，同比2024年下滑2.9%，呈现“旺丁不旺财”态势 [3] 国际航线开拓与格局变化 - 国际航线旅客运输量预计为0.8亿人次，运力扩张明显向远程航线倾斜，国际可用座公里预计同比增长11.9%，远高于国内3.2%的增速 [5] - 国内航司在国际市场份额显著提升，从2019年的58.9%攀升至2025年的69.5%，其国际航班量已恢复至2019年的103.6%，而国外航司仅恢复65.3% [6][7] - 在中欧航线上，中国航司运力占比从2019年的55%大幅提升至2025年的77%，主要得益于可经俄罗斯领空飞行带来的航程与燃油效率优势 [7] 国内市场竞争与盈利挑战 - 国内市场“内卷”严重，航司普遍采取“以价换量”策略，2024年经济舱平均票价同比下滑12.7%，2025年预计进一步下滑2.9% [5] - 国内客机机队规模仅增长3.4%，低于运力扩张速度，同时面临高铁分流，导致票价承压 [6] - 行业盈利水平较低，截至2025年第三季度，中国航司息税前利润率维持在3-4%区间，低于亚太及全球平均水平 [10] - 亚太航司运送每位旅客的收益仅3.2美元（约23元人民币），为全球最低，竞争激烈与运力过剩是主因 [10] 增长新动力与结构性变化 - 以区域性、小众化旅游为特征的下沉市场成为新蓝海，中小机场客流以文旅出行为主，增速强劲 [11][13] - 2025年吞吐量跃升最快的TOP20机场均为年吞吐量200万以下的支线机场 [13] - 未来市场恢复面临全面的结构性变化，需关注体验经济，坚持以需求为中心，提升运行效率与发展效益 [13]

核心观点 - 中国民航业预计在2025年实现旅客运输量7.7亿人次的历史新高，同比增长5.4%，较2019年增长16.6%，但经济舱平均票价同比下降2.9%至740元，呈现“旺丁不旺财”的局面 [1] 行业整体表现与预测 - 2025年民航旅客运输量预计达7.7亿人次，创历年新高，同比2024年增长5.4%，同比2019年增长16.6% [1] - 2025年全年经济舱平均票价预计为740元，同比下滑2.9%，延续了2024年同比下滑12.7%的低票价趋势 [3] - 行业整体可用座公里预计同比增长5.8%，其中国际航线运力增长显著快于国内 [3] 国内航线市场状况 - 国内航线预计贡献6.9亿人次旅客运输量 [3] - 国内航线可用座公里预计增长3.2%，增速低于2024年的8.0% [3] - 国内市场客座率虽创新高，但竞争激烈，航司普遍采取“以价换量”策略，导致票价承压 [3] - 国内客机机队规模仅增长3.4%，低于运力扩张速度，同时面临高铁分流影响 [4] - 千万级枢纽机场增速放缓，其航班量和旅客吞吐量增速在2025年均低于中小机场 [6] 国际航线市场复苏与格局 - 国际航线预计贡献0.8亿人次旅客运输量，同比增幅高于国内航线 [3] - 国际航线可用座公里预计大幅增长11.9% [3] - 国内航司将宽体机更多投入远程国际航线，以提高运营效率 [4] - 国内航司在国际市场份额显著提升，从2019年的58.9%攀升至2025年的69.5%，国外航司份额萎缩至30.5% [4] - 2025年国内航司国际航班量已恢复至2019年的103.6%，而国外航司仅恢复65.3% [4] - 中国航司在中欧航线运力占比从2019年的55%大幅提升至2025年的77%，主要得益于可经俄罗斯领空飞行带来的航程与成本优势 [4] 行业盈利与挑战 - 中国航司截至2025年第三季度的息税前利润率维持在3–4%区间，低于亚太及全球平均水平 [6] - 亚太地区航司运送每位旅客的收益仅为3.2美元（约23元人民币），为全球最低，与运力过剩有关 [6] - 即使低成本航司如春秋航空，其2025年上半年国内航线客公里收益也同比下降4.8% [6] - 行业盈利改善依赖于国际航线继续复苏及成本下降 [6] 未来增长机遇与策略 - 以区域性、小众化旅游为特征的下沉市场正成为推动民航增长的新蓝海 [6][8] - 2025年吞吐量增长最快的TOP20机场均为年吞吐量200万以下的支线机场 [8] - 未来市场恢复将面临全面的结构性变化，航司需关注体验经济，坚持以需求为中心，提升运行效率与发展效益 [8]