报告公司投资评级 - 首次覆盖给予凯伦股份“买入”评级 [1][64] 报告的核心观点 - 凯伦股份收购佳智彩转型检测设备领域，未来转型后业绩提升空间高，主业有望困境反转，面板检测设备业务有望放量，半导体检测设备业务成长空间优异 [1][64] 根据相关目录分别进行总结 凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年 - 凯伦股份原深耕防水材料业务，2025年转型显示面板和半导体检测设备领域，股权结构分散，实控人及一致行动人持股三四成，有24家参控股子公司，以苏州总部为中心产能辐射全国 [2][13][16] - 20年及之前防水主业稳步增长，21年后受地产下行和原材料成本上涨影响经营承压，24年因计提信用减值损失利润转亏至 -5.4亿元 [2][18] - 防水卷材业绩贡献收窄，涂料和施工业务占比逐年提高，2023年涂料和施工业务分别占营业总收入的22.07%/14.64%，防水涂料自2021年后成毛利贡献主力，占比稳定在25%左右 [28] - 测算凯伦股份防水业务总收入2025 - 2027年分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别 +2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别 +10%/+12%/+13% [2][63][64] 佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售 2017年成立创业公司，被收购交易已完成落地 - 佳智彩2012年确立显示面板检测市场方向，2017年成立，2023年开拓半导体检测设备业务，大股东苏州矽彩光电持股72%，实控人陈显锋 [3][32][35] - 2025年凯伦股份以现金方式收购佳智彩不高于51%股权，包括股权转让和股权收购，4月28日完成工商变更 [1][36] 需求：下游面板厂大规模布局产线，预计未来三年需求稳中有升 - 2021年前面板检测市场规模在120亿元左右，2022年市场收缩，预计2024年为96亿元，2025 - 2027年需求有望稳中有升 [3][39][40] - 下游面板厂有较多投产计划，如京东方B16项目，预计2025 - 2027年显示检测设备市场订单释放 [44] 供给：CR2近五成，二梯队佳智彩约占6个点 - 显示面板检测设备行业两家一梯队企业精测电子、华兴源创合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6% [3][47] 半导体检测设备已交付试样，量产导入市场仍需等待 - 佳智彩半导体检测设备已交付小批量微纳量测和检测设备，但验证周期长，短期内放量空间有限，长期潜力大 [50] 盈利预测：佳智彩业绩对赌奠定利润基础，主业亦有望困境反转 - 凯伦股份与佳智彩签订业绩对赌协议，承诺佳智彩2025 - 2027年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元，三年归母净利润分别不低于5500/7500/11000万元，同比分别 +19%/+36%/+47% [1][51] - 预计佳智彩2025 - 2027年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别 +26%/+30%/+34%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元，同比分别 +19%/+36%/+47% [3][51][63]

公司业绩表现 - 东高科技2023年扣非归母净利润877.25万元，较业绩承诺5000万元差距显著[1] - 2023年营收1.43亿元同比下降66.13%，营业利润995.22万元，净利润423.40万元[2] - 连续三年未完成业绩承诺：2022年扣非净利润1345.19万元（完成率37.37%），2023年650.08万元（完成率16.25%），2024年877.25万元（完成率17.55%）[3] - 业绩承诺方需赔偿2024年业绩差额6149.93万元，但2022-2023年因股权交易互抵免赔[3] 股权变动与公司治理 - 古鳌科技2021年以1.88亿元收购东高科技51%股权，2023年12月以500万元出售2%股权后持股降至49%，丧失控股权[2][4] - 原控股股东承诺2022-2024年累计扣非净利润不低于1.26亿元，分年度目标3600万/4000万/5000万元[3] 合规与经营风险 - 2023年11月因股票池管理、人员管理、直播合规问题被广东证监局暂停新增客户6个月[5] - 2024年6月因暗示收益、违规新增客户再次被暂停新增客户6个月，导致全年基本无新增客户[6] - 2023年违约赔偿支付额292.04万元，同比增358%[6] - 2023年9月因拖欠99名员工4月工资115万元、131名员工5月工资173万元被罚款2万元[6] 行业对比 - 第三方投顾机构九方智投控股2023年营收23.06亿元（+17.3%），归母净利润2.72亿元（+42.8%）[5]

文章核心观点 徐工机械拟8.21亿元收购重型车辆51%股权，交易完成后将其纳入合并报表，此次交易构成关联交易，旨在整合矿山机械产业，实现资源集约化和协同价值最大化，助力公司达成全球露天矿山机械装备行业前三目标 [1][2][5] 交易信息 - 4月18日徐工机械公告拟8.21亿元收购徐工南汽持有的重型车辆51%股权，交易完成后重型车辆将成其控股子公司并纳入合并报表 [1] - 4月18日徐工机械董事会会议审议通过收购议案，交易对方徐工南汽为公司控股股东徐工集团全资子公司，构成关联交易 [2] - 重型车辆股东全部权益在评估基准日2024年6月30日市场价值为16.11亿元，较账面净资产3.39亿元增值率达374.48%，交易各方确定51%股权交易价为8.21亿元含税 [1][3] 公司情况 - 重型车辆成立于2020年12月，注册资本4500万元，经营范围包括仪器仪表销售、矿山机械制造等 [2] - 2024年重型车辆营业收入22.88亿元，净利润1.29亿元，2025年1 - 3月营业收入6.66亿元，净利润3367.52万元，截至3月31日总资产31.13亿元，净资产4.46亿元，资产负债率85.68% [3] 同业竞争承诺 - 2022年徐工机械吸收合并徐工有限，徐工集团承诺徐工汽车自资产交割日起36个月内让渡重型车辆控股权，避免同业竞争，吸收合并交易于2022年8月1日完成交割 [2][3] 业绩承诺 - 徐工机械与交易各方签署《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺期为2025 - 2027年度，徐工南汽承诺重型车辆各年度累计实现经审计归母净利润分别不低于1.44亿元、1.61亿元及1.81亿元，且累计不低于4.86亿元 [4] - 业绩承诺期内徐工机械聘请会计师事务所进行补偿测算并出具《专项审核报告》，若累计实现归母净利润未达承诺，徐工南汽进行现金补偿 [4][5] 交易意义 - 矿山机械是徐工机械培育“第二曲线”重点产业，整合相关产业有助于资源集约化和协同价值最大化，助力实现全球露天矿山机械装备行业前三目标 [5] - 本次交易将建立矿山机械成套化、系列化产品竞争优势，形成露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案，为全球矿山客户提供一站式服务 [5]