通胀前景与货币政策立场 - 过去三个月通胀充其量保持稳定，从某些衡量标准来看更糟 [1] - 在确定通胀回升是否暂时之前，对提前大幅降息感到不安 [1] - 就中期利率而言，其并非鹰派，相信利率将远低于目前水平 [1] 对利率路径的预期 - 在美联储9月降息后，认为2025年只需要再降息一次 [1] - 投票支持10月降息时，假定就业市场正在逐渐降温 [1] 对经济数据的评估 - 9月就业数据显示稳定、温和降温，失业救济申请未显示快速恶化 [1] - 认为官方政府数据是"一团糟"，缺乏通胀可见性带来的风险大于缺乏劳动力市场可见性风险 [1]

高频经济活动指数 - 2025年11月18日第一财经研究院中国高频经济活动指数为1.25，较11月11日下降0.03 [1][3] - 工业相关指标沿海煤炭运价指数和进口干散货运价指数回落，分别下降0.21和0.03 [1][3] - 服务业相关指标8城市地铁流量指数上升0.05至1.25 [1][3] 消费与零售 - 10月社会消费品零售总额为46291.3亿元，同比增长2.9%，增速较上月下降0.1个百分点 [1][25] - 商品零售同比增速为2.8%，较上月下降0.5个百分点，增速连续五个月走低 [1][25] - 餐饮收入同比增速回升2.9个百分点至3.8%，为6月以来最高水平 [1][25] - 10月汽车销量同比增长8.82%，增速较上月下降6.04个百分点 [1][25] 对外贸易 - 10月进出口金额为5206.32亿美元，同比下降0.3%，为今年3月以来首次负增长 [1][25] - 进口金额同比增速由9月的7.4%降至1.0% [1][25] - 出口金额同比增速由上月的8.3%降至-1.1% [1][25] - 10月贸易差额同比下降5.9% [1][25] 工业生产 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较上月下降1.6个百分点 [2][25] - 采矿业和制造业增加值同比增速分别由上月的6.4%和7.3%降至4.5%和4.9% [2][25] - 电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速由上月的0.6%回升至5.4% [2][25] - 10月服务业生产指数同比增速为4.6%，较上月下降1.0个百分点，为3月以来最低值 [2][25] 货币市场与利率 - 截至11月18日的一周，央行通过公开市场净投放资金4651亿元，逆回购投放额度12888亿元，逆回购到期8237亿元 [6] - 银行间隔夜利率在过去一周上升3个基点至1.58%，七天回购利率上升2个基点至1.54% [8][10] - 1年期互换合约利率在过去一周上升1个基点至1.55%，5年期互换合约利率上升1个基点至1.60% [8][13] - 1年期、5年期和10年期国债到期收益率分别上升0.08、1.45和0.02个基点至1.41%、1.59%和1.81% [8][15] 第二产业与原材料 - 截至11月18日的钢坯价格较一周前上升1.37%，水泥价格下降0.83% [27] - 动力煤价格在过去一个月上升2.65% [27] - 截至11月14日的短流程钢厂电炉开工率由一个月前的64.58%上升至69.79% [29] - 全钢胎汽车轮胎开工率由一周前的65.46%下降至64.50%，半钢胎汽车轮胎开工率由73.67%微升至73.68% [29] 航运市场 - 中国沿海散货运价指数在截至11月18日的一周上升14.65点至1250.56点 [37] - 波罗的海干散货价格指数上升144点至2216点 [37] - 截至11月14日的中国出口集装箱运价指数为1094.03，较11月7日上升35.86 [37] 房地产市场 - 截至11月18日的一周，一线和三线城市新房成交面积分别环比下降1.31%和12.7%，二线城市则环比上升39.19% [41][42] - 一、二、三线城市二手房成交面积分别环比上升9.02%、5.04%和15.21% [41][44] - 截至11月9日的一周，百城土地成交面积为640.19万平方米，周环比下降75.27% [41][46] 居民消费与全球市场 - 电影票房在截至11月18日的一周日均值为1.01亿元，较上周上升6991.47万元 [48] - 截至11月18日的一周，美元指数上升0.11点至99.59点，人民币对美元汇率上升82个基点至7.1125 [50][52] - 芝加哥期权交易所VIX指数上升7.41点至24.69点，标普大宗商品总指数下降0.79%至3972.46 [50][57]

美联储政策预期 - 美联储10月会议纪要显示委员会内部对于12月政策决定存在严重分歧的看法 [1] - 市场认为美联储12月降息的可能性已大幅下降 [1] - 会议纪要暗示利率可能在今年剩余时间保持在当前水平 [1] 经济数据发布 - 美国劳工统计局不会发布10月份的完整美国就业报告 该报告将与11月份的完整报告一同发布 [1] 债券市场表现 - 10年期美国国债收益率在亚洲交易时段上升1个基点至4 140% [1]

文章核心观点 - 全球主要经济体财政赤字扩大和债券市场借贷增加引发对信贷危机的担忧推升黄金和白银的避险需求 [1] - 尽管存在看跌因素但基于长期技术面看涨贵金属价格并给出具体目标位 [8][9][10] - 分析影响黄金和白银价格的看涨与看跌因素 [5][12] 宏观经济与政策环境 - 美国中国印度和欧盟等主要经济体出现巨额预算赤字并在债券市场增加借贷引发市场对全球信贷危机甚至蔓延的担忧 [1] - 美国和中国经济显现增长放缓迹象导致两国央行货币政策转向宽松 [3] - 美联储近期货币政策立场更趋鹰派令12月FOMC会议降息前景存疑若停止降息其他主要央行可能效仿 [12] 央行行为与市场动态 - 全球央行仍在增持黄金中国央行9月外汇储备估计增加15吨黄金全球央行9月购买64吨黄金较8月增长超两倍 [2] - 央行购买是过去三年黄金牛市的关键驱动力但各国经常少报购买量使其充满神秘感 [2] - 风险厌恶情绪升高CBOE波动率指数本周突破24达一个月高点推动黄金和白银的避险买盘 [4] 贵金属需求与价格驱动因素 - 货币政策宽松从两方面利好贵金属降低利率和借贷成本提振中印等国消费者珠宝需求以及可能导致美元贬值支撑以美元计价的黄金白银 [3] - 美国股市虽近期波动但仍处于历史高位若股指在未来几周强劲反弹将从竞争资产角度利空避险金属 [12] - 对金融市场私人信贷状况的监控显示部分大型借款人财务状况非常紧张 [4] 技术分析与价格展望 - 黄金下一上行目标为每盎司4398美元的纪录高位之后看5000美元明年可能触及白银下一主要上行目标看60美元今年底前或可实现 [9][10] - 若12月Comex期金收于3901.3美元的10月底低点支撑位下方或白银跌破45.51美元的10月低点则暗示市场顶部形成 [9][10] - 黄金和白银的短期日线图显示看跌信号包括高位日价格波动加剧以及近期日线图上涨趋势被否定 [12] 市场周期与外部环境 - 黄金牛市已持续10年白银牛市持续5.5年商品市场具有高度周期性漫长繁荣周期后必然出现萧条 [12] - 地缘政治紧张局势过去几个月有所缓解中东紧张局势降级地缘政治因素目前未成为市场焦点利空避险金属 [12]

消费需求要实现上台阶式的增长，其GDP占比要提高到60％~65％，消费年增速达到6%以上。 解决中国总需求不足问题的关键是消费必须挑起大梁。"十五五"期间，消费需求要实现上台阶式的增 长，其GDP占比要从现在的56％提高到60％~65％，消费年增速应达到6%以上。 虽然6％的年消费增速和60%以上的消费占比只是一个合理的政策目标，但要实现这一目标，必须要有 超常规的政策手段或深化改革措施，如万亿级收入补贴、十万亿级的国有股权划转社保，以及百万亿级 的资本市场增值，甚至考虑零利率、负利率政策。 消费需求扩张的空间很大。当前中国最终消费率为56％，低于美国81％、日本75％和欧盟74％的水平； 居民消费率仅为40％左右，不仅低于美国（68％）、日本（55％）、欧盟（52％），也低于全球平均水 平（55％）。"十五五"期间，如果消费率尤其是居民消费率能够上一个台阶，就能够明显缓解总需求不 足之困，有效打开中国经济的增长空间，这也是"十五五"规划建议提出"居民消费率明显提高"的根本原 因。 怎样才能算实现上台阶式的增长？我们认为，"十五五"期间最终消费率要从56.6％（2024年）提升至 60％以上，居民消费率要从4 ...

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 10月经济增速延续三季度放缓趋势，部分经济指标受外部环境扰动明显，通胀水平小幅回升但持续性待察，预计四季度经济延续弱修复态势 [2] - 央行将保持适度宽松政策基调，下阶段或仍以结构性工具为主要发力手段，年内货币进一步宽松空间有限 [2] - 当前处于政策真空期，市场难形成单边趋势，短期内利率或维持窄幅波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.500，涨幅0.03%，成交量增加1244；TF主力收盘价105.920，涨幅0.03%，成交量增加3133；TS主力收盘价102.490，涨幅0.01%，成交量增加2388；TL主力收盘价116.530，涨幅0.06%，成交量增加1158 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.22，下降0.01；T12 - TL12价差 - 8.03，下降0.06；T2512 - 2603价差0.25，上升0.00；TF12 - T12价差 - 2.58，持平；TF2512 - 2603价差0.03，上升0.01；TS12 - T12价差 - 6.01，下降0.01；TS2512 - 2603价差0.06，下降0.00；TS12 - TF12价差 - 3.43，下降0.01 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量177481，减少10869；T前20名多头229081，减少1071；T前20名空头250217，增加803；T前20名净空仓21136，增加1874；TF主力持仓量100839，减少8352；TF前20名多头125951，增加277；TF前20名空头142842，减少875；TF前20名净空仓16891，减少1152；TS主力持仓量50246，减少2955；TS前20名多头66472，增加1312；TS前20名空头75543，增加1278；TS前20名净空仓9071，减少34；TL主力持仓量96614，减少6927；TL前20名多头134045，增加651；TL前20名空头153577，减少32；TL前20名净空仓19532，减少683 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(4y）价格106.5327，上涨0.0041；220019.IB(4y）价格99.0955，上涨0.0043；250003.IB(4y）价格99.5858，上涨0.0063；240020.IB(4y)价格100.8844，上涨0.0616；220016.IB(1.7y)价格101.8838，持平；250012.IB(2y)价格100.0518，上涨0.0076；210005.IB(17y)价格131.5282，上涨0.1719；210014.IB(18y)价格127.8852，上涨0.2292 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.4050，持平；3y收益率1.4325，下降0.25bp；5y收益率1.5800，上升0.20bp；7y收益率1.6975，下降0.55bp；10y收益率1.8025，下降0.25bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.5066，上升0.66bp；Shibor隔夜利率1.5250，上升1.70bp；银质押7天利率1.5500，上升3.00bp；Shibor7天利率1.5180，上升0.40bp；银质押14天利率1.5200，下降3.00bp；Shibor14天利率1.5500，持平 [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，持平；5y利率3.5，持平 [2] 公开市场操作 - 发行规模4075亿，到期规模4038亿，利率1.4%，期限7天，净投放37亿 [2] 行业消息 - 外交部就日本首相涉台错误言论向日方提出严正交涉和抗议 [2] - 今年1 - 10月全国财政收入18.65万亿元，同比增长0.8%；10月单月财政收入2.26万亿元，同比增长3.2%；1 - 10月全国财政支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 10月银行结汇2142亿美元，售汇1965亿美元，结售汇顺差177亿美元，环比收窄；9 - 10月跨境收支月均顺差240亿美元 [2] 重点关注 - 11月20日3:00美联储公布货币政策会议纪要 [3] - 11月20日美国劳工部统计局发布9月非农就业报告 [3]

加拿大通胀数据 - 加拿大10月年度通胀率降至2.2% [1] - 若不考虑取消汽油碳税的影响，10月CPI同比上涨2.7%，低于9月的2.9% [1] - 通胀稳定是加拿大央行上月释放暂停降息信号的主要原因之一 [1] 价格变动因素 - 10月汽油价格年度跌幅从9月的4.1%扩大至9.4% [1] - 汽油价格同比下降主要受取消碳税影响 [1] - 10月超市食品价格同比上涨3.4%，低于9月的4.0% [1] 政策影响与展望 - 加拿大取消汽油碳税对过去数月的年度价格涨幅形成压制 [1] - 10月通胀进一步回落可能增强央行在下月维持2.25%利率不变的信心 [1]

加拿大10月通胀数据 - 加拿大10月年度通胀率降至2.2% [1] - 汽油价格下跌、食品价格涨幅回落及按揭利息成本降至3%以下为主要原因 [1] 通胀率变动细节 - 若不考虑碳税取消因素，10月CPI同比上涨2.7%，低于9月的2.9% [1] - 汽油价格年度跌幅从9月的4.1%扩大至10月的9.4% [1] - 10月超市食品价格同比上涨3.4%，低于9月的4.0% [1] 政策影响 - 稳定的通胀是央行上月释放暂停降息信号的主因之一 [1] - 10月通胀进一步回落或增强央行下月维持2.25%利率不变的信心 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行三季度货币政策执行报告核心词是"结构性"与"延续"，大水漫灌式降息降准难出现，数量、价格、结构多元工具精细化调控维稳货币边际宽松，当下货币政策趋势将持续至年末 [3] - 四季度数据开局较弱，监管框架与基本面交织下利率运行空间较窄，仅超长端波动显著，利率未来从监管预期看仍将双向波动 [3] - 以重结构而总量克制的货币政策思路看，国债期货短端合约存在韧性，长端可能受通胀预期改变、突发宏观政策与权益市场风险偏好波动引发调整 [3] - 利率债与国债期货分歧点在于政策对内需激发、反内卷的期待与宏观基本面相对疲弱的交织情景 [3] 根据相关目录分别进行总结 四季度宏观数据低迷延续 - 10月宏观数据除通胀外全线增速回落，CPI微幅转正，PPI跌幅收窄，其余数据增速均回落，全年保"5"目标下政策预期矛盾普遍在明年两会 [4] - 权益市场在美国风险偏好传导以及内需政策预期博弈下回调震荡，债市短端稳固，超长端随风险偏好波动较大 [4] 三季度货币政策报告透视 - 报告称三季度"顶住压力延续稳中有进"，前三季度GDP同比增速5.2%位于目标线以上，未来货币政策维持边际宽松，超预期降准降息难发生，央行倾向用多种结构性工具保持流动性稳定和边际宽松 [8] - 流动性板块内，流动性、信贷结构、汇率与风险化解与二季度无过多变化，融资成本模块增加"有效发挥市场利率定价自律机制作用"表述，暗示央行对利率运行容忍区间拓宽 [8] - 货币政策效能阶段性总结显示全社会融资成本下行，但存在需求修复持续性隐忧，宏观现状描述营造货币政策维持边际宽松信号，宏观展望部分本次报告去除相关表述，四季度降息会相当克制 [10] - 货币政策目标措辞转变，后续央行保持流动性边际宽松，年内或有一次降息，更倾向用结构性货币政策微观调控 [12] - 流动性板块未来货币政策或出现"YCC"式精细调控，信贷结构板块删除"防范资金空转"表述，通胀板块删除"纠偏"措辞，利率未来仍将双向波动 [13]

贵金属市场表现 - COMEX黄金期货价格下跌0.93%至4174.5美元/盎司 [1] - COMEX白银期货价格下跌2.30%至52.23美元/盎司 [1] - 早盘时段沪金和沪银出现反弹 [1] 美国联邦政府停摆影响 - 美国总统特朗普签署临时拨款法案结束持续43天的联邦政府停摆 [1] - 特朗普表示政府停摆造成1.5万亿美元损失 [2] - 特朗普首席经济顾问哈塞特估计政府关门导致6万人失业 [2] - 10月将获得一半的就业报告且没有失业率数据 [2] 美联储官员政策立场 - 今年FOMC票委穆萨莱姆表示鉴于通胀率高于目标水平美联储应谨慎行事 [2] - 明年票委哈玛克认为美联储应维持利率不变以继续抑制通胀 [3] - 明年票委卡什卡利表示不支持上月末降息且尚未决定12月是否降息 [3]